Rynek instrumentów pochodnych

Transkrypt

1 Rynek instrumentów pochodnych Wprowadzenie dr Piotr Mielus Katedra Rynków i Instytucji Finansowych 1

2 RODZAJE RYZYKA Ryzyko rynkowe Walutowe Stóp procentowych Zmienności Innych aktywów (akcji/indeksów, cen towarów, spreadów kredytowych) Ryzyko kredytowe Przedrozliczeniowe (ważone ryzykiem) Rozliczeniowe Lokat (rynku pieniężnego) Emitenta Ryzyko operacyjne 2

3 RYZYKO RYNKOWE Definicja Bank of International Settlements Ryzyko, że wartość bilansowych lub pozabilansowych pozycji zostanie zmniejszona na skutek wahań kursów rynkowych. 3

4 RYZYKO WALUTOWE Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany kursów walutowych. Miarą ryzyka walutowego jest pozycja walutowa. Przykład: pozycja EUR ( długa ) oznacza, że przy spadku kursu euro względem złotego o 1% tracimy euro. pozycja EUR ( krótka ) oznacza, że przy wzroście kursu euro względem złotego o 1% tracimy euro. 4

5 RYZYKO STÓP PROCENTOWYCH Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany poziomu stóp procentowych. Miarą ryzyka stóp procentowych jest BpV (basis point value), czyli wrażliwość wyniku ekonomicznego na zmiany stóp procentowych o 1 punkt bazowy (bp=0,01%). Przykład: Pozycja BpV PLN oznacza, że przy spadku stóp procentowych o 1 punkt % tracimy PLN. Pozycja BpV PLN oznacza, że przy wzroście stóp procentowych o 1 punkt % tracimy PLN. 5

6 RYZYKO ZMIENNOŚCI Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany poziomu zmienności rynkowej (kluczowy parametr służący do wyceny opcji). Miarą ryzyka zmienności jest Vega oznaczająca zmianę wyniku finansowego pod wpływem zmiany poziomu zmienności o 1%. Przykład: Jeżeli vega wynosi PLN, to spadek krzywej zmienności o 0,1% oznacza stratę PLN. Jeżeli vega wynosi PLN, to wzrost krzywej zmienności o 0,1% oznacza stratę PLN. 6

7 RYZYKO KREDYTOWE Ryzyko strat na skutek niewypłacalności kontrahenta lub pogorszenia jego standingu finansowego. 7

8 RYZYKO PRZEDROZLICZENIOWE (pre-settlement risk) Ryzyko straty w wyniku niewypłacalności kontrahenta, z którym zawarliśmy transakcje pozabilansowe generujące zysk dla Banku. Przykład: Transakcja terminowa wykazuje wynik MtM (mark-tomarket) PLN na korzyść Banku. W chwili ogłoszenia niewypłacalności kontrahenta Bank musi odbudować pozycję poprzez transakcję zawartą po cenach rynkowych tracąc tym samym PLN (bez kosztów transakcyjnych). 8

9 RYZYKO ROZLICZENIOWE (settlement risk) Ryzyko straty w wyniku niewypłacalności kontrahenta przy rozliczaniu transakcji polegającej na wymianie przepływów finansowych (np. spot walutowy). Ryzyko rozliczeniowe może być ograniczone poprzez DvP (delivery versus payment) np. na rynku obligacji. Przykład: W dniu rozliczenia transakcji kupna 5 mln EUR za 20 mln PLN wysyłamy kontrahentowi złotówki nie otrzymując w zamian euro. 9

10 Elementy rynku finansowego uczestnicy (banki, przedsiębiorstwa, brokerzy, klienci indywidualni ) instrumenty (FX spot, FX forward, FRA, IRS, opcje ) ryzyko (ryzyko rynkowe, ryzyko kredytowe ) 10

11 Uczestnicy rynku Podział ze względu na pełnione funkcje Animatorzy rynku (banki kwotujące, market makers) Użytkownicy rynku (market users) Pośrednicy (brokerzy, platformy elektroniczne, giełdy) Podział ze względu na formę prowadzenia działalności Banki komercyjne Banki centralne Domy maklerskie Brokerzy Klienci instytucjonalni (OFE, TFI, PTU) Przedsiębiorstwa Klienci indywidualni 11

12 Segmenty rynku Podział ze względu na uczestników Rynek nieregulowany (OTC, over-the-counter) rynek międzybankowy (bank-bank, B2B) rynek klientowski (bank-klient, B2C) rynek regulowany (giełda, exchange-traded) Podział ze względu na instrumenty rynek pieniężny (depozyty, bony) rynek kapitałowy (obligacje, akcje) rynek walutowy (spot, forward) rynek instrumentów pochodnych (derywaty odsetkowe, opcje, futures) 12

13 Instrumenty skarbowe Podział ze względu na charakter instrumentu Transakcje bilansowe (rozliczenie<=d+2) Transakcje natychmiastowe (np. FX spot, depozyt) Transkacje pozabilansowe Transakcje liniowe: terminowe (np. forward, FRA) Transakcje nieliniowe: opcyjne (np. opcja walutowa, cap) Podział ze względu na wkomponowane ryzyko Transakcje walutowe (np. FX spot, FX forward, FX opcja) Transakcje odsetkowe (np. depozyt, FRA, cap) Transakcje inne (np. opcja towarowa, pochodna kredytowa) 13

14 Instrumenty pochodne Definicja GINB Instrument finansowy spełniający łącznie następujące warunki: jego wartość zależna jest od określonego zewnętrznego parametru cenowego nie wymaga znaczącej inwestycji początkowej w stosunku do kwoty kontraktu jego rozliczenie nastąpi w przyszłości Przykład Opcja walutowa: wartość zależna od kursu walutowego koszt premii jest ułamkową częścią nominału rozliczana w dacie wygaśnięcia 14

15 Pojęcie płynności Płynność rynku implikuje łatwość transferu ryzyka i zależy od liczby aktywnych animatorów rynku Płynność podmiotu determinuje jego wypłacalność i ryzyko kredytowe z nim związane 15

16 Motywy zawierania transakcji Transfer ryzyka rynkowego: Spekulacja Hedging Transfer płynności: Inwestowanie Finansowanie 16

17 Rady dla inwestorów Na rynku nie ma darmowego lunchu Wyższa dochodowość oznacza wyższe ryzyko (equity/bond trade-off) Arbitraż praktycznie nie istnieje a kwotowane ceny są cenami równowagi Rynek ma zawsze rację choć nie zawsze jest racjonalny 17

18 Strategia rynkowa Rodzaje strategii rynkowych: Range trading (short vol) Trend following (long vol) Czasokres inwestycji: Timing (enter/exit time) Horizon (short/mid/long-term) 18

19 Rady dla przedsiębiorstw Bądź pewny, że w pełni rozumiesz transakcje, których dokonujesz Upewnij się, że zabezpieczanie ryzyka nie stanie się spekulacją Uważaj, aby dział finansowy nie przeobrażał się w centrum zysków Źródło: J.C. Hull, Fundamentals of Futures and Options Markets (sixth edition), Pearson Prentice Hall, Upper Saddle River 2008, s

20 Organizacja dealing room Trading (źródło FX FTP): Fixed income & IR derivatives Foreign exchange & FX options Inne klasy aktywów Sales: Corpo (larg caps & mid caps) Retail (SME & private banking) ALM (źródło IR FTP): Liquidity portfolio (MM & FX Swaps) Investment portfolio (local & FC bonds) F/O->M/O->B/O 20

21 Rola animatora Market maker = liquidity provider Market user płaci koszty transakcyjne i nie posiada dostępu do informacji. Korzyści dla market makera: Flow management Cross-selling Margin collecting Rola banków globalnych: Naturalne przepływy klientowskie Know-how dot. rynku i zarządzania ryzykiem Wysoka kapitalizacja służąca absorbowaniu strat 21

22 Cechy dobrego animatora Kwotuje wąsko Kwotuje szybko Kwotuje na dowolne kwoty Kwotuje szeroki zakres instrumentów Oferuje elastyczną dokumentację Posiada sprawnych kredytowców Dostarcza wiarygodne analizy rynkowe Nie gra przeciwko swoim klientom 22

23 Determinanty marży cenowej Spread zależy od następujących czynników: kwoty transakcji (wysoki jest dla małych i dużych kwot) płynności rynku (wysoki na niepłynnym rynku) zmienności rynku (wysoki na zmiennym rynku) jakości klienta (wysoki dla podmiotu słabego kredytowo) interesu animatora (subiektywne) 23

24 Determinanty wahań na rynkach finansowych Techniczne krótkoterminowe wahania wynikające z mikrostruktury rynku i psychologicznych reakcji jego uczestników Fundamentalne wahania o dłuższym horyzoncie wynikające oczekiwań względem danych makroekonomicznych i informacji politycznych 24

25 Czynniki fundamentalne Czynniki sugerujące wzrost gospodarczy powodują zwykle wzrost rynkowych stóp procentowych i co za tym idzie: spadek cen obligacji aprecjację waluty lokalnej Czynniki implikujące osłabienie koniunktury przyczyniają się do spadku stóp procentowych i co za tym idzie do: wzrostu cen obligacji deprecjacji waluty lokalnej 25

26 Czynniki techniczne Ceny reagują przeciwnie do sygnałów wynikających z analizy fundamentalnej, jeśli: rynek jest wykupiony/wyprzedany na rynku część graczy jest zdeterminowana, aby bronić/atakować określone poziomy rynkowe na rynku istnieje silny kierunkowy sentyment 26

27 Kluczowe dane makroekonomiczne Globalne: NFP (non-farm payrolls) dane o miesięcznej zmianie poziomu zatrudnienia w USA (zwykle pierwszy piątek miesiąca o 14:30) Krajowe: Publikacja stóp RPP Konferencja RPP z uzasadnieniem zmian Projekcja inflacyjna NBP Inflacja cen konsumpcyjnych CPI Produkcja przemysłowa Sprzedaż detaliczna Wzrost PKB Bilans rachunku obrotów bieżących (ang. current account, C/A) 27

28 Wpływ danych na rynek Najważniejsze są różnice z oczekiwaniami (ang. figures against consensus), a nie poziomy bezwzględne Należy wziąć pod uwagę sezonowość i różnice w liczbie dni roboczych (przy danych miesięcznych) Przed publikacją danych obroty są bardzo niskie i spready się rozszerzają Po publikacji niespodziewanych poziomów danych, zmienność zrealizowana rośnie i spready pozostają szerokie 28

29 Rynki wschodzące Rynki z wysokim potencjałem wzrostu, wysoką zmiennością i ograniczoną płynnością Nienormalne rozkłady zwrotów i niespełnione założenia modeli 29

30 Asymetria ryzyka dla walut wschodzących (1) Wysoka rentowność aktywów krajowych sprzyja aprecjacji waluty lokalnej na skutek napływu kapitału portfelowego. Ochłodzenie klimatu na rynkach wschodzących lub pogorszenie się fundamentów makroekonomicznych na rynku krajowym (problemy z bilansem płatniczym, spadek produkcji, poszerzenie się deficytu budżetowego, wzrost inflacji) powoduje gwałtowną ucieczkę kapitału, co prowadzi do nagłej deprecjacji waluty lokalnej. 30

31 Asymetria ryzyka dla walut wschodzących (2) Deprecjacja waluty krajowej ma zazwyczaj bardziej dramatyczny przebieg niż aprecjacja (statystycznym wyrazem takiego stanu rzeczy jest prawostronna skośność i wysoka leptokurtoza rozkładu zwrotów). Osłabienie waluty lokalnej pociąga za sobą wzrost krótkoterminowych stóp procentowych oraz skok cen opcji walutowych. Wzmocnienie waluty krajowej powoduje uspokojenie rynku, natomiast osłabienie wywołuje wzmożone wahania. 31

32 Dystrybuanta rozkładu zwrotów na rynku wschodzącym 32 32

33 Wykres historycznego odchylenia od parytetu Average PLN bias from the old parity 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % 02/04/03 02/01/96 02/04/96 02/07/96 02/10/96 02/01/97 02/04/97 02/07/97 02/10/97 02/01/98 02/04/98 02/07/98 02/10/98 02/01/99 02/04/99 02/07/99 02/10/99 02/01/00 02/04/00 02/07/00 02/10/00 02/01/01 02/04/01 02/07/01 02/10/01 02/01/02 02/04/02 02/07/02 02/10/02 02/01/

34 Koniec trendu aprecjacyjnego PLN 34

35 Założenia modelu Blacka-Scholesa rozkład normalny zwrotów (rozkład lognormalny kursu) ciągłość rynku brak kosztów transakcyjnych stała zmienność kursu stałe stopy procentowe W praktyce żadne z założeńnie jest spełnione. Szczególnie na rynkach wschodzących obserwujemy warunki znacznie odbiegające od założeń modelu: nienormalność rozkładu (skośność, leptokurtoza) skokowe zmiany kursu, brak handlu w nocy wysokie spready(różnica pomiędzy ceną kupna i sprzedaży) niestabilność zmienności (chwile spokoju przeplatane okresami paniki) zmienne oprocentowanie walut 35 Piotr Mielus, Rynek opcji walutowych 35

36 Wahania zmienności rynkowej Y EUR/PLN ATM Vols

37 Specyfika rynków wschodzących Niejednoznaczna krzywa terminowa Niestabilna zmienność Skośność i leptokurtoza Brak ciągłości rynku Exotic majors = vanilla emergings Major/emerging = Cash/equity 37