Wycena Grupy Kapitałowej Globe Trade Centre

Transkrypt

1 Emil Wołodźko Wycena Grupy Kapitałowej Globe Trade Centre Wstęp Przedmiotem opracowania jest prezentacja wyceny Grupy Kapitałowej Globe Trade Centre jednego z głównych deweloperów na rynku Europy Środkowo- i Południowo- Wschodniej, która powstała w 1994 roku, a pierwsze notowanie jej akcji na Warszawskiej Giełdzie Paierów Wartościowych odbyło się w 2004 roku. Wycena została sporządzona na 31 marca 2012 roku po prezentacji wyników za I kwartał 2012 roku. W analizie zostały przedstawione wyniki, jakie Grupa osiągnęła w okresie Wycenę oparto na dwóch podejściach: majątkowym (metodzie skorygowanych aktywów netto) oraz na porównawczym. W pracy sporządzono również model DCF, jednak z uwagi na moment,w jakim obecnie znalazła się Grupa i niemożliwość osiągnięcia dodatnich przepływów pieniężnych, zdecydowano się nie brać go pod uwagę, tylko umieścić w pracy w celach informacyjnych. 1

2 6.1. Charakterystyka spółki Globe Trade Centre SA Model biznesowy Grupa Kapitałowa GTC SA powstała w 1994 roku. Spółka działa w branży deweloperskiej na rynku polskim i w krajach CEE (Central and Eastern Europe) oraz SEE (South and Eastern Europe). Swoją działalnością obejmuje segment biurowy (ok. 60% pow.), segment handlowy (ok. 40% pow.) [GTC, Echo Investment, Dom Maklerski Millennium, Warszawa 4 stycznia 2012]. Spółka na chwilę sporządzenia analizy ogranicza działalność w segmencie mieszkaniowym i oczekuje na wpływ gotówki z ostatnich zrealizowanych inwestycji w tym segmencie (głównie z Rumunii i Czech). Obecna tendencja wycofywania się z rynku mieszkaniowego jest związana głównie z ukierunkowaniem działalności w sektorach, w których firma jest kojarzona jako specjalista, czyli w zakresie powierzchni biurowych i centrów handlowych. Od momentu założenia GTC wybudowała ponad milion m 2 powierzchni netto i sprzedała z sukcesem ponad piętnaście projektów. Na dzień publikacji sprawozdania Grupa jest właścicielem zrealizowanych nieruchomości handlowych o łącznej powierzchni netto m 2. Ponadto posiada portfel nieruchomości inwestycyjnych w trakcie budowy na różnych etapach, po oddaniu których będzie właścicielem powierzchni komercyjnej i mieszkaniowej netto o wielkości 2,3 mln m 2. Obecnie w portfelu nieruchomości znajdują się 124 projekty (zarówno ukończone, jak i na różnych etapach budowy) w głównych miastach Europy Środkowej, Wschodniej i Południowej o łącznej wartości zł na dzień 31 grudnia 2011 roku. Dodatkowo Grupa posiada inwestycje w spółkach powiązanych w Czechach i Ukrainie, które zarządzają portfelami nieruchomości składającymi się z 16 projektów na różnych etapach budowy. Nieruchomości komercyjne, do których należą projekty biurowe oraz centra handlowe, stanowią 90% całego portfela nieruchomości zarządzanego przez GTC. Akcje GTC notowane są na GPW w Warszawie i wchodzą w skład indeksu WIG20 od 20 września 2004 roku. Walory Spółki wchodzą też w skład międzynarodowych indeksów MSCI i Dow Jones STOXX Eastern Europe 300 Index oraz indeksu GPR 250, skupiającego akcje 250 największych i najbardziej płynnych spółek z sektora nieruchomości na świecie oraz FTSE EPRA/NAREIT Emerging Index. Od 21 marca 2011 roku akcje Spółki są również notowane w indeksie CECE na giełdzie w Wiedniu. 2

3 W modelu biznesowym, jaki przyjęła spółka, zostały wyróżnione trzy podstawowe kategorie przychodów, które przedstawia Tabela Tabela 6. 1 Podstawowe przychody operacyjne GTC SA (w tys. PLN) Rodzaje przychodów zmiana Wynajem powierzchni biurowych i komercyjnych Przychody z tytułu usług Przychody z powierzchni mieszkalne (sprzedaż domów i mieszkań) (77 897) Źródło: Sprawozdanie finansowe GTC za rok (42 014) Tabela 6. 2 Udział poszczególnych składników w przychodach operacyjnych Rodzaje przychodów Wynajem powierzchni biurowych i komercyjnych 58% 65% Przychody z tytułu usług 16% 19% Przychody z powierzchni mieszkalne (sprzedaż domów i mieszkań) 27% 16% RAZEM 100% 100% Na bazie ostatnich dwóch pełnych lat obrachunkowych wyraźnie widać zmianę w udziale poszczególnych źródeł przychodów firmy. Zgodnie z informacjami przekazywanymi przez spółkę działalność w sektorze mieszkaniowym jest stopniowo ograniczana. W roku 2011 udział przychodów z tego tytułu spadł z 27% do 16% w ogólnych przychodach operacyjnych co stanowiło w ujęciu wartościowym zmianę o 77,9 mln PLN między rokiem 2011 a Według informacji przekazanych przez spółkę sprzedaż nieruchomości jest skoncentrowana w większym stopniu na odzyskaniu gotówki niż maksymalizacji zysku. Firma może pochwalić się dużym udziałem powierzchni wynajmowanych, który na koniec 2011 roku wynosił 87%. Bazując na informacjach uzyskanych w dziale relacji inwestorskich firmy, określono następujące czynniki, które w największym stopniu wpłynęły oraz będą wpływały w przyszłości na wyniki firmy. Rynki biurowe Spadek liczby nowo ukończonych obiektów w regionie w związku z kryzysem ekonomicznym. Popyt na powierzchnie biurowe w Warszawie przekroczył rekordowy poziom z końca 2010 roku. 3

4 Poziom wynajęcia budynków biurowych GTC ukształtował się powyżej średniej dla biur najwyższej klasy w poszczególnych miastach (Belgrad 93% vs 79%, Budapeszt 91% vs. 81%, Bukareszt 99% vs. 85%). Czynsze wywoławcze w regionie pozostały w większości miast na tym samym poziomie, różniąc się na poszczególnych rynkach (od 10 EUR za m 2 miesięcznie w Budapeszcie do 25 EUR za m 2 miesięcznie w Warszawie). Rynki centrów handlowych Czynsze wywoławcze w Warszawie wzrosły o ok. 5% r/r do poziomu 90 EUR za m 2 miesięcznie w przypadku lokalu o powierzchni 100 m 2. Czynsze wywoławcze w Zagrzebiu spadły w związku ze zwiększoną liczbą wolnych powierzchni handlowych. Słabszy poziom konsumpcji w Europie Południowo-Wschodniej dodatkowo utrudnia rozwój rynków (w Rumunii, Bułagarii i Chorwacji spadła sprzedaż detaliczna, czego skutkiem była presja najemców na obniżenie stawek czynszu). Brak podaży nowych powierzchni w Warszawie. Od 5 lat nie powstało żadne nowoczesne centrum handlowe. Rynki mieszkaniowe Rumunia: ceny nowych mieszkań spadły o 50% w porównaniu z najwyższymi wartościami; w perspektywie krótkoterminowej oczekiwane są kolejne spadki cen w związku z trudnościami na rynku hipotecznym. Na rynek mieszkaniowy w Pradze wpływ miała zapowiedź podniesienia stawki VAT, dlatego klienci przyspieszyli decyzje o zakupie. Rynki inwestycyjne Wolumen transakcji w Europie Środkowo- i Południowo-Wschodniej wzrósł r/r o 72% (ok. 6,6 mld EUR). Poziom 37% powyższej wartości było wynikiem 7 dużych transakcji. Polska i Czechy pozostały kluczowymi rynkami aktywności inwestorów, notując łączny wolumen transakcji na poziomie ok. 4,6 mld EUR (71% wszystkich transakcji w regionie). 4

5 Rysunek 6. 1 Miasta w których inwestycje prowadzi GTC Źródło: Mapa inwestycji, Poniżej zaprezentowano tabele, w których ujęto podział posiadanych nieruchomości na region/kraj, na nieruchomości według rodzaju i stopnia realizacji. Tabela 6. 3 Udział poszczególnych krajów w portfelu inwestycyjnym GTC SA na rok Kraje Udział inwestycji Polska 40% Rumunia 20% Węgry 12% Chorwacja 11% Serbia 7% Bułgaria 7% Słowacja 2% Rosja 1% Źródło: GTC SA serwis inwestorski. 5

6 Tabela 6. 4 Podział posiadanych nieruchomości wg rodzaju Nieruchomości Wartość w mln EUR udział Biura % Centra handlowe % Domy i apartamenty 182 9% SUMA % Źródło: GTC SA serwis inwestorski inwestorski. Tabela 6. 5 Inwestycje według stopnia ich realizacji Inwestycje Wartość ( w mln EUR) Udział Ukończone nieruchomości % Grunty pod zabudowę komercyjną % Grunty pod zabudowę mieszkaniową 182 9% Aktywa przeznaczone na sprzedaż 134 7% Nieruchomości w budowie 64 3% SUMA % Źródło: GTC SA serwis inwestorski. Z powyższych tabel można wysnuć kilka podstawowych wniosków związanych z modelem biznesowym prowadzonym przez firmę, a w szczególności: Polska jest kluczowym rynkiem prowadzenia działalności przez GTC; ukończone nieruchomości wraz z aktywami przeznaczonymi na sprzedaż stanowią 73% portfela posiadanych nieruchomości przez firmę; mały udział domów i apartamentów w portfelu czyli wygaszanie działalności związanej z budownictwem mieszkaniowym; duży udział Rumunii i Węgier stąd duże narażenie na ryzyko fluktuacji wartości aktywów. 6

7 6.1.2 Kluczowe wydarzenia historyczne Wydarzenia które wpłynęły na obecny kształt Grupy przedstawia Tabela 6. 6 Tabela 6. 6 Kluczowe wydarzenia historyczne GTC SA Rok Opis 1994 Początek działalności GTC w Polsce Rozpoczęcie realizacji Mokotów Business Park na terenach Służewca Przemysłowego. Inwestycja zapoczątkowała powstanie jednego z największych obszarów biznesowych w Warszawie Otwarcie Galerii Mokotów. Pierwsze w Polsce centrum handlowo-rozrywkowe trzeciej generacji na stałe zmieniło handlową mapę Warszawy Oddanie do użytku budynku Globis w centrum Poznania pierwsza inwestycja biurowa GTC w Polsce zrealizowana poza Warszawą Debiut GTC na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Początek dynamicznej ekspansji poza granicami Polski budowa biurowców GTC House w Belgradzie oraz Center Point w Budapeszcie Sprzedaż Mokotów Business Park największego wówczas parku biurowego w Europie Środkowo-Wschodniej, składającego się z dziewięciu budynków o łącznej powierzchni najmu m 2. Kompleks został sprzedany za 287 mln dolarów Otwarcie pierwszego centrum handlowego GTC poza granicami Polski Avenue Mall w Zagrzebiu Umocnienie pozycji GTC na rynku mieszkaniowym w regionie Europy Południowo- Wschodniej oddanie do użytku pierwszych faz inwestycji Rose Garden i Felicity w Bukareszcie, w których w ciągu 12 miesięcy sprzedano 1200 mieszkań Oddanie do użytku trzeciego budynku Platinium Business Park w Warszawie oraz Centrum Biurowego Kazimierz w Krakowie. Otwarcie trzeciego centrum handlowego GTC w Polsce Galerii Jurajskiej w Częstochowie. Umocnienie pozycji GTC w sektorze nieruchomości komercyjnych poza Polską oddanie do użytku biurowca GTC Metro w Budapeszcie oraz kompleksu City Gate w Bukareszcie Zakończenie budowy pierwszych faz projektów biurowych w Łodzi i Katowicach University Business Park oraz Centrum Biurowego Francuska. Otwarcie kolejnych centrów handlowych GTC Galerii Harfa w Pradze oraz Galerii Stara Zagora w Bułgarii. Pozyskanie kredytu o wartości 80 mln EUR na refinansowanie biurowca City Gate w Bukareszcie. Sprzedaż biurowców Topaz i Nefryt w Warszawie. Transakcję przeprowadzono przy wycenie budynków na poziomie 79 mln EUR Sprzedaż Galerii Mokotów 1 sierpnia 2011 roku wartość transakcji 110 mln EUR 7

8 wysokość sprzedanych udziałów 50%. Refinansowanie umów kredytowych w wysokości 127 mln EUR. Renegocjowanie kowenantów (szczególnych klauzul zobowiązujących kredytobiorców formułowanych w umowach kredytowych) o wartości 97 mln EUR. Otwarcie Avenue Mall Osijek w Chorwacji, Platinum IV w Warszawie wie ukończone i wynajęte w całości, otwarcie Galerii Arad, ukończenie budynku Corius w Warszawie. Żródło: GTC SA serwis inwestorski Struktura własnościowa Tabela 6. 7 Struktura własnościowa firmy na roku Akcjonariusz Udział w kapitale podstawowym i głosach Liczba akcji i głosów GTC Real Estate Holding B.V. 27,75% ING Nationale Nederlanden OFE 9,58% Aviva Commercial Union OFE BZ WBK S.A. 7,23% Pozostali 55,44% Razem 100% Źródło : GTC SA serwis inwestorski Kadra zarządzająca Piotr Kroenke Dyrektor Generalny i członek zarządu GTC SA od 1995 roku. Hagai Harel Dyrektor ds. Inwestycji Zagranicznych, członek zarządu GTC od 2004 roku. Erez Boniel Dyrektor Finansowy i członek zarządu GTC od 1997 roku. Jacek Wachowicz Dyrektor Wynajmu i Sprzedaży. Członek zarządu od 2011 roku. Mariusz Kozłowski Członek zarządu od 2002 roku. Z GTC związany od 2000 roku. Yovav Carmi Członek zarządu Globe Trade Centre od 2011 roku. 8

9 6.2 Analiza strategiczna spółki Misja i wizja firmy Strategia Grupy GTC koncentruje się na tworzeniu długoterminowej wartości dla akcjonariuszy przez budowę wysokiej jakości obiektów komercyjnych w atrakcyjnych lokalizacjach w Polsce i innych krajach Europy Środkowo- i Południowo-Wschodniej. Głównym celem Grupy jest dążenie do zrównoważonego wzrostu przez 1 : geograficzną i sektorową dywersyfikację portfela nieruchomości, wykorzystanie różnych źródeł finansowania inwestycji oraz dobrych relacji z kluczowymi instytucjami finansowymi, selektywne pozyskiwanie, dzięki kapitałowi własnemu, gruntów o dużym potencjale i najwyższej oczekiwanej stopie zwrotu, realizowanie projektów przez spółki celowe i finansowanie ich za pomocą atrakcyjnie oprocentowanych, gwarantowanych kredytów bankowych, zarządzanie inwestycjami za pomocą doświadczonych menedżerów, wykorzystujących znajomość rynków lokalnych oraz szeroką wiedzę fachową, sprzedaż wybranych nieruchomości w celu pozyskania kapitału na nowe inwestycje Czynniki wzrostu wartości przedsiębiorstwa Czynniki czy też generatory wzrostu wartości przedsiębiorstwa zostały sformułowane przez A. Rappaporta w książce Wartość dla akcjonariuszy poradnik menedżera i inwestora w 1998 roku. Autor wyróżnił trzy podstawowe kategorie generatorów, między którymi w ciągu wielu lat przesuwał się punkt ciężkości związany z wagą, jaką przywiązywali do nich oceniający. Pierwsza grupa to generatory finansowe takie jak wzrost sprzedaży, wzrost marży zysku operacyjnego, powiększanie majątku trwałego czy obniżanie średnioważonego kosztu kapitału. Generatory finansowe dominowały w latach 90-ych, aby od ok roku do 2010 roku oddać palmę pierwszeństwa generatorom marketingowym takim jak: pozyskiwanie nowych klientów, budowa nowych kanałów dystrybucji, korzystne aliansy i przejęcia, zdobywanie nowych rynków zbytu. Od 2011 roku nabierają coraz większego znaczenia generatory niematerialne. Jako przykład generatorów niematerialnych można podać kapitał intelektualny firmy, zdolność do innowacji, wzmacnianie siły marki, skuteczna logistyka, tworzenie i rozwój 1 O firmie. Strategia i misja, 2011, 9

10 kultury wewnętrznej [M. Panfil, Wyceny przedsiębiorstw w polskich realiach, w: Wycena biznesu w praktyce, M. Panfila (red.), Poltext, Warszawa 2009 ]. Tabela 6.8 Generatory wartości Grupa GTC Typy Opis na podstawie wyników osiągniętych w latach generatorów Finansowe Wzrost wartości sprzedaży o 106% Wzrost marży zysku brutto na sprzedaży z 47% do 62% Utrzymanie marży operacyjnej na poziomie 40 42% Duże wahania zysku netto głównie z uwagi na zmiany wynikające z wyceny aktywów w poszczególnych latach Zwiększanie udziału finansowania zewnętrznego, a tym samym zwiększanie udziału kosztów finansowych w wynikach firmy Duża niepewność co do zmian w wycenie posiadanego majątku oraz zdolności do generowania zysku w przyszłości przez aktywa ze względu na możliwą konieczność sprzedaży posiadanych środków trwałych w celu optymalizacji struktury finansowania i spełniania warunków określonych w umowach kredytowych Duże zmiany i niepewność na rynku z uwagi na kryzys na rynku nieruchomości Marketingowe Pozyskanie bardzo atrakcyjnych działek w centrum miast Rozszerzanie działalności jednocześnie na rynki kilku krajów Europy Środkowo- i Południowo-Wschodniej Wycofywanie się z rynku mieszkaniowego Niematerialne Silny nacisk na wzmacnianie marki jako czynnika przyciągającego docelowych klientów zainteresowanych wynajmem i inwestorów kupujących zakończone inwestycje Doświadczenie kadry zarządzającej Źródło: opracowanie własne Specyfika rynku W ostatnich latach rynek nieruchomości, na którym funkcjonuje GTC, przeżywa ciężkie chwile. Globalny kryzys i będące jego konsekwencją zachowania uczestników rynku (gromadzenie gotówki, spadek cen na rynku nieruchomości, ograniczenie kredytowania) wpływają w negatywny sposób na ocenę wszystkich spółek w branży. Szczególnie duże zawirowania związane z ogólnoświatowym kryzysem dotyczą firm, które funkcjonują na styku kilku krajów, na których kryzys odcisnął największe piętno. 10

11 GTC jest firmą działającą na rynkach kilku krajów, z których największy udział stanowi Polska. Rynek polski, jak wskazują raporty prowadzone m.in. przez Colliers International, cechuje największa dynamika, rozwój oraz nie został on dotknięty kryzysem tak jak inne kraje regionu. Dywersyfikacja ryzyka przez działanie na kilku rynkach równolegle niestety nie przyniosła firmie spodziewanych rezultatów. O ile wyniki osiągane w Polsce były więcej niż satysfakcjonujące, o tyle zmiany wywołane aktualizacją wartości posiadanych aktywów w Rumunii, Bułgarii, Chorwacji i na Węgrzech spowodowały stratę, wystawiając inwestorów na ciężką próbę. Rynek polski jest największym rynkiem, na którym działa firma (posiada prawie 50% udziału w aktywach inwestycyjnych firmy). Prognozy dla rynku na 2012 rok mimo ogólnoświatowego kryzysu są optymistyczne. Przewidywane tempo wzrostu PKB zawiera się w granicach 3 3,5% od 2012 do 2015 roku. Opisując specyfikację rynku skorzystano z badań prezentowanych przez firmę Colliers International, która podzieliła swe prognozy dla Polski na kilka rynków związanych z rynkami nieruchomości, na których również działa GTC. Prognozy dla nich opisano poniżej. Rynek inwestycyjny Polska jest wciąż postrzegana jako dominujący rynek nieruchomości w Europie Środkowo-Wschodniej, który cechował się wysoką płynnością w 2011 roku. W roku 2012 Polska pozostanie liderem inwestycyjnym wśród krajów CEE. Rynek gruntów inwestycyjnych w 2011 roku zawarto w Polsce transakcje na łączną kwotę 1 mld PLN. Jeżeli sytuacja na rynkach finansowych nie ulegnie pogorszeniu, a strefa euro upora się z trudnościami, to 2012 rok powinien być dobrym rokiem dla obrotu gruntami inwestycyjnymi. Rynek biurowy niewielka nowa podaż (260 tys. m 2 ) w 2011 roku przyniosla nieznaczne zmiany w całkowitych zasobach nowoczesnej powierzchni biurowej. Aktywność najemców utrzymała się na wysokim poziomie zarówno w Warszawie, jak i miastach regionalnych. Na koniec roku w budowie znajdowało się ok. 1 mln m 2. nowoczesnej powierzchni biurowej. Nadchodzący rok przyniesie wzrost podaży nowoczesnej powierzchni biurowej, w porównaniu z 2011 rokiem (na rynek trafi dwa razy więcej nowych biur). Rynek handlowy 2011 rok można uznać za optymistyczny dla polskiego rynku handlowego, zwłaszcza pod względem aktywności deweloperów, którzy dostarczyli na rynek ok m 2. nowoczesnej powierzchni handlowej. Na polski rynek weszły nowe międzynarodowe sieci handlowe takie jak GAP, Toys R Us czy Jula. Niepewna sytuacja na światowych rynkach finansowych może spowodować bardziej ostrożne nastawienie graczy rynkowych w 2012 roku. Deweloperzy będą starali się 11

12 przyciągnąć najemców i klientów przez łączenie różnych formatów handlowych w jednej lokalizacji, zwłaszcza parków handlowych z tradycyjnymi centrami handlowymi Analiza modelu 5 sił konkurencyjności Portera Analizę modelu 5 sił konkurencyjności Portera sektora deweloperskiego którego uczestnikiem jest Grupa GTC przedstawia Rysunek Jedną z podstawowych barier jakie może napotkać firma chcąca wejśc na rynek deweloperski jest pozyskanie kapitału finansującego i zapewnienie sobie bezpiecznego zaplecza finansowego w postaci wysokich kapitałów własnych lub kapitałów obcych. Charakterystyka przedsięwzięć deweloperskich wiąże sie ze specyficzną sezonowością wynikającą z cykliczności inwestycji, która wymaga dużych nakładów na początku i rozłożonego w czasie zwrotu z inwestycji. Dodatkową barierą, na którą napotykają firmy jest konieczność współpracy z licznymi podwykonawcami. Firmy istniejące na rynku od dłuższego czasu posiadają rozeznanie na temat jakości, terminowości poszczególnych dostawców oraz posiadają informacje na temat procedur jakie muszą być spełnione, co jest istotne szczególnie gdy prowadzi sie inwestycje w wielu krajach równocześnie. Ogólnoświatowy kryzys w negatywny sposób odbił się szczególnie na branżach związanych z sektorem budowlanym. Ceny nieruchomości zaczęły spadać co znalazło swoje bezpośrednie odbicie na zyskowności poszczególnych inwestycji. Wzmożona konkurencja na rynku dodatkowo spotęgowała siłę potencjalnego nabywcy w negocjacjach, a tym samym obniżyła prognozy zysków na kolejne okresy. Jak silny i bolesny był to wpływ odczuło nawet Globe Trade Centre, które mimo posiadania dużego zaplecza kapitałowego musiało podjąć negocjacje z bankami ze względu na naruszenie kowenantów umów kredytowych i przełożenie spłaty części zadłużenia na terminy późniejsze. W celu poprawy struktury finansowania oraz w celu terminowego regulowania spłaty zobowiązań do banków firma zdecydowala się na kilka równoległych rozwiązań wstrzymanie inwestycji na rynkach najbardziej ryzykowanych jak Rumunia, Bułgaria, Węgry, kontynuacja tylko najbardziej opłacalnych inwestycji w Polsce oraz zaproponowanie na Walnym Zgromadzeniu dokapitalizowanie firmy w postaci dodatkowej emisji akcji. Ponieważ największe wachania cen tym samym największe spadki prognoz zysku zanotowano na rynku mieszkaniowym, Grupa GTC zdecydowała się na stopniowe wycofywanie z tego rynku, przenosząc siłę ciężkości na rynek związany z nieruchomościami biurowymi i handlowymi. 12

13 Rysunek 6. 2 Analiza modelu 5 sił Portera Bariery wejścia / groźba pojawienia się nowych producentów Jedną z podstawowych barier wejścia na rynek, na którym funcjonuje GTC jest pozyskanie kapitału finansującego. Firmy, które odpowiednio wcześnie weszły na rynek i zdążyły ugruntować swoją pozycję mogły w znacznie lepszym stopniu przyjąć warunki, jakie przyniósł kryzys w 2008 roku oraz jego skutki w latach następnych. Firmy, które chcąc uczestniczyć w zyskach, jakie osiągały przedsiębiorstwa przed kryzysem, postanowiły wejść na rynek w szczytowym momencie, muszą zmierzyć się z weryfikacją wcześniejszych prognoz ze względu na spadek cen nieruchomości oraz stawek za wynajem. Dodatkową barierą wejścia jest możliwość obrony już zajmowanych pozycji przez firmy już będące na rynku przez walkę cenową. Innymi barierami są przepisy prawne/podatkowe regulujące zasady funcjonowania na rynku. Siła negocjacyjna dostawców Konkurencja rywalizacja w sektorze Siła negocjacyjna klientów Realizacja każdej inwestycji wymaga współpracy z wieloma dostawcami. Funkcjonowanie GTC SA w wielu krajach Europy wymaga o wiele większej intensywności w poszukiwaniu dostawców niż w przypadku rozwijania się tylko w jednym kraju. Przez dywersyfikację inwestycji na różne kraje firma ponosi dodatkowe koszty związane z pozyskiwaniem i współpracą z dostawcami, z którymi jeszcze nie miała okazji współpracować. Firmy deweloperskie chcąc spełniać coraz większe wymagania klientów korzystają z droższych, lecz pewnych dostawców, których jakość i terminowość ma wpływ na końcowy odbiór klienta, a tym samym markę firmy na rynku. Z uwagi na zwiększającą się podaż nieruchomości biurowych nasila się konkurencja na rynku. Jeśli chodzi o rynek Polski, prognozowany jest stabilny wzrost zapotrzebowania na powierzchnie biurowe ze względu na przenoszenie do Polski z dotychczasowych lokalizacji przez część firm globalnych usług, jakie mogą być świadczone na odległość. Podstawowym czynnikiem decydującym o przeniesieniu jest wysoka jakość pracowników w Polsce przy stosunkowo niższym wynagrodzeniu w porównaniu z krajami Europy Zachodniej. Jeszcze przed 2007 rokiem siła negocjacyjna klientów nie była tak duża jak obecnie po wystąpieniu kryzysu finansowego. Na rynku coraz większa wagę przywiązuje się do warunków i jakości oferowanej klientowi końcowemu. W związku ze zwiększoną liczbą inwestycji zakończonych po 2007 roku klienci mają możliwość większego wyboru, a więc zwiększyła się ich siła negocjacyjna. Substytuty Grupa GTC w kolejnych latach położy największy nacisk na dwie kategorie swoich produktów/usług wynajem powierzchni oraz sprzedaż inwestycji. Substytutami produktów firmy mogą być biura oddalone od centrum, których podstawową zaletą jest niższa cena. W przypadku inwestorów, którzy chcieliby nabyć nieruchomość w celach inwestycyjnych do późniejszej odsprzedaży, jako substytut należałoby traktować wszelkie rozwiązania rynku finansowego, nie tylko te, które pozwalałyby osiągnąć zakładaną stopę zwrotu. Źródło: opracowanie własne. 13

14 6.2.5 Analiza SWOT Mocne i słabe strony oraz szanse i zagrożenia Grupy GTC przedstawia Tabela 6.9 Tabela 6.9 Analiza SWOT Mocne strony Doświadczenie czołowy deweloper w Europie Środkowej, Wschodniej i Południowej Rozpoznawalność na rynku europejskim Wysoka pozycja w konkursach i rankingach branżowych Wysoki poziom reputacji Proekologiczny charakter inwestycji Dywersyfikacja ryzyka na kilka krajów i cztery sektory rynku : a) budynki i centra biurowe b) centra handlowe c) projekty mieszkaniowe d) działki budowlane Szanse Rozwój krajów Europy Środkowej i Południowo- Wschodniej Zwiększenie siły nabywczej klientów Poprawa koniunktury na rynkach krajów SEE dałaby duży potencjał wzrostu wyników operacyjnych osiąganych przez firmę Źródło: opracowanie własne. Słabe strony Zależność od finansowania zewnętrznego Podatność na ryzyko zmian cen w branży Podatność na cykliczność rynku nieruchomości Długi okres realizacji inwestycji Zwiększanie udziału majątku stanowiącego zabezpieczenie finansowania bankowego Zagrożenia Niekorzystne czynniki zewnętrzne (m.in. wpływ globalnego kryzysu) Ograniczenie podaży pieniądza przez banki Zmniejszenie zainteresowania inwestorów Spadek siły nabywczej klientów + zmiany demograficzne Zmiany przepisów w poszczególnych krajach Spadek wartości zakupionych aktywów ze względu na sytuację na rynkach oraz zmniejszenie atrakcyjności poszczególnych inwestycji Mimo rozbicia ryzyka na kilka krajów ryzyko większych strat w krajach takich jak Bułgaria i Rumunia w porównaniu z wynikami osiąganymi w Polsce i na Węgrzech 14

15 6.3 Analiza finansowa Globe Trade Centre SA w okresie Analiza rachunku zysków i strat Analiza przychodów Analizę przychodów operacyjnych oparto na danych przedstawianych w cyklicznych raportach finansowych firmy, prezentujących podział na dwa podstawowe obszary, w których firma działa: przychody z tytułu wynajmu powierzchni biurowych, komercyjnych oraz usług, przychody ze sprzedaży domów oraz mieszkań. Tabela 6.10 prezentuje dane dla pięciu kolejnych zamkniętych okresów finansowych. Tabela 6.10 Podział przychodow w latach (w tys. PLN) Przychody Przychody ze sprzedaży Zmiana 44,6% 68,0% -0,2% -6,2% Przychody : wynajem powierzchni Przychody: budownictwo mieszkaniowe Przychody : wynajem powierzchni udział 71% 63% 62% 73% 84% Przychody: budownictwo mieszkaniowe udział 29% 37% 38% 27% 16% Źródło: Sprawozdania finansowe GTC za lata Porównując ostatnie lata, można zauważyć znaczny wzrost przychodów w 2008 roku i 2009 roku, co wiązało się z oddaniem do użytku kolejnych inwestycji. Lata to stabilizacja przychodów na poziomie 675 mln PLN, a w 2011 roku nastąpił nieznaczny spadek przychodów o 6,2%. Był on po części wywołany sprzedażą w ciągu roku udziałów w Galerii Mokotów, jednak dzięki oddaniu do użytku innych inwestycji oraz zmniejszeniu udziału powierzchni niewynajmowanych nie nastąpił znaczny spadek wielkości przychodów. Innym zjawiskiem, które zostało potwierdzone przez komunikaty spółki, jest tendencja do obniżania udziału przychodów z budownictwa mieszkaniowego. Przed 2011 rokiem udział budownictwa mieszkaniowego zbliżał się nawet do 40% udziału w przychodach, odejście od rynku mieszkaniowego jest zamieszczone w długofalowej strategii firmy i jak widać po wynikach 2011 roku strategia ta jest wprowadzana w życie. W roku 2011 udział przychodów z tego sektora to 16% ogółu przychodów operacyjnych firmy. 15

16 Analiza kosztów Koszty związane bezpośrednio z prowadzoną działalnością podzielono na trzy podstawowe kategorie, które przedstawiają Tabela 6.11 i Tabela Tabela 6.11 Podział kosztów operacyjnych w latach (w tys. PLN) Analiza kosztów Koszty operacyjne Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Razem Zmiana 53,0% 59,4% 3,8% 11,1% Źródło: sprawozdania finansowe GTC SA za lata Tabela 6.12 Udział poszczególnych kategorii w kosztach w latach Udział poszczególnych kategorii Koszty operacyjne 52,4% 69,8% 73,9% 72,1% 67,6% Koszty sprzedaży 9,5% 5,8% 5,2% 6,3% 8,3% Koszty ogólnego zarządu 38,1% 24,4% 20,8% 21,6% 24,1% Razem 100% 100% 100% 100% 100% Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GTC SA za lata Dzięki porównaniu zmiany kosztów w poszczególnych latach można zauważyć wzrastający udział kategorii kosztów operacyjnych, co związane jest w głównej mierze ze zmianą wielkości sprzedaży w poszczególnych latach. Jednocześnie maleje udział kosztów ogólnego zarządu ze względu na względną stabilizację i stały charakter kosztów nieuzależniony bezpośrednio od wielkości osiąganej sprzedaży. Tabela Udział poszczególnych kategorii w kosztach w latach Zmiana poszczególnych kategorii Koszty operacyjne 103,8% 68,8% 6,2% 16,6% Koszty sprzedaży 6,1% 43,4% 15,3% 17,3% Koszty ogólnego zarządu 2,2% 36,3% 0,2% 0,7% Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdanie finansowe GTC SA za rok

17 Zmiany zachodzące w trzech kategoriach kosztowych przedstawia Rysunek 6. 3, na którym widać duży udział kosztów operacyjnych i ich liniowy charakter w stosunku do wielkości sprzedaży. Koszty ogólnego zarządu kształtują się w granicach mln zł. Dwie podstawowe kategorie kosztów wchodzących w skład kosztów zarządu to koszty wynagrodzeń (75%) oraz koszty audytu i doradztwa (18%), a pozostałe stanowią koszty amortyzacji i koszty biurowe (7%). Rysunek 6. 3 Wartość kosztów operacyjnych w porównaniu z przychodami operacyjnymi w latach (w tys. PLN) Koszty ogólnego zarządu Koszty sprzedaży Koszty operacyjne Sprzedaż netto Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GTC SA za lata Marże na różnych rodzajach działalności Analizując kolejne lata w okresie , zbadano marże w dwóch podstawowych obszarach działania firmy: (1) wynajem powierzchni biurowych i komercyjnych, (2) sprzedaż powierzchni mieszkalnych. Jak widać z danych, które zawiera Tabela 6. 14, najwyższe marże firma osiąga na wynajmie powierzchni biurowych. Tabela Wysokość marż w dwóch podstawowych kategoriach działalności operacyjnej w latach Marże Wynajem powierzchni biurowych i komercyjnych 368,9% 288,4% 331,1% 317,8% 261,4% Powierzchnie mieszkalne (sprzedaż domów i mieszkań) 70,4% 27,4% 23,1% 5,4% 8,3% Źródło: sprawozdania finansowe GTC za lata

18 Analiza wpływu aktualizacji wyceny nieruchomości na wyniki firmy Grupa GTC SA dokonuje aktualizacji wartości swoich nieruchomości co najmniej dwa razy do roku. Zmiany wartosci godziwej nieruchomości inwestycyjnych ujmuje się następnie jako zysk lub stratę z aktualizacji wartosci aktywów w rachunku zysków lub strat. Na wycenę nieruchomości mają wpływ dwa zasadnicze czynniki: przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, które zależą przede wszystkim od bieżących przychodów z wynajmu brutto za m 2, stopnia powierzchni niewynajętej, łacznej wielkości portfela, kosztów utrzymania, kosztów administracyjnych oraz kosztów działalności operacyjnej; stopy dyskonta i stopy kapitalizacji wynikające z rynkowych stóp procentowych i premii za ryzyko mających zastosowanie do działalności Grupy. Gdy rosną stopy dyskontowe i stopy kapitalizacji, spada wartość rynkowa i vice versa. Analizując rachunek wyników za lata , należy zauważyć wpływ aktualizacji wyceny aktywów firmy na wartość i strukturę osiąganych zysków. Tabela przedstawia wartość aktualizacji wyceny oraz zysk netto w poszczególnych latach. Tabela Porównanie aktualizacji wyceny aktywów inwestycyjnych i zysku netto w latach (w tys. PLN) Analiza aktualizacji wyceny Wycena nieruchomości inwestycyjnych ( ) ( ) Zysk netto ( ) ( ) Wycena nieruchomości inwestycyjnych / zysk netto 1,12 1,25 1,24 1,51 0,88 Źródło: sprawozdania finansowe GTC za lata Jak widać z przedstawionych danych, czynnik wyceny nieruchomości był elementem, który w głównej mierze kształtował zysk netto firmy. W latach oraz 2012 to dzięki niemu firma osiągnęła zysk netto, a w latach 2009 i 2011 wycena była czynnikiem, który spowodował osiągnięcie straty. Gdy podsumujemy wyniki aktualizacji wyceny z ostatnich 5 lat, wówczas przekonamy się, że wszystkie wcześniejsze zwiększenia wartości aktywów inwestycyjnych dokonane w latach 2007 i 2008, czyli w okresie przedkryzysowym, zostały całkowicie skonsumowane przez wyniki wyceny w latach 2009 i 2011 (Tabela 6. 16). 18

19 Tabela Aktualizacja wartości aktywów inwestycyjnych narastająco w latach (w tys. PLN) Analiza aktualizacji wyceny Wycena nieruchomości inwestycyjnych narastająco Źródło: Sprawozdania finansowe GTC za lata Z uwagi na bardzo dużą czułość wyników firmy na skutki ogólnoświatowego kryzysu zarząd firmy zdecydował się w przypadku nowych projektów na koncentracji wyłącznie na najsilniejszych rynkach, przy równoczesnym wsparciu jedynie tych projektów, które dają najsilniejszy średniookresowy potencjał wzrostu. Jednocześnie zarząd zdecydował się na ograniczenie przydziału środków na realizację projektów, które wykazują długoterminowy horyzont inwestycyjny. Powyższe decyzje skutkują zmianą harmonogramu niektórych projektów znajdujących się w banku gruntów GTC oraz odsunięciem ich w czasie. Dodatkowo w niektórych przypadkach, ze względu na spadek poziomu konsumpcji i osłabienie się siły nabywczej, harmonogram planu osiągnięcia stabilizacji w rejonie ukończonych i przynoszących przychody nieruchomości w regionie SEE musiał zostać poddany weryfikacji, a tym samym oczekiwania co do ustabilizowania się przychodów zostały odroczone [Skonsolidowany Raport Roczny Grupy Kapitałowej Globe Trade Centre SA za rok zakończony ]. Główne czynniki powodujące stratę opisaną w prezentacji firmy to: negatywna wycena i odpisy odzwierciedlają aktualny stan i kondycję rynków, odpisy stanowiące 12% ogólnej wartości aktywów przed aktualizacją wyceny, aktualizacja wyceny oraz odpisy będące głównie efektem niższych oczekiwanych stawek czynszów oraz przesunięć w realizacji wybranych inwestycji, aktualizacja wyceny za ostatni kwartał 2011 roku niepowodująca złamania jakichkolwiek zapisów umów kredytowych. Najważniejsze obserwacje dotyczące poszczególnych krajów zamieszczone przez spółkę, obejmujące wyniki za 2011 rok, to: Rumunia negatywna aktualizacja wyceny nieruchomości mieszkaniowych (dalszy spadek sprzedaży i cen) oraz handlowych (niższe oczekiwane stawki czynszu) = 120 mln EUR; Bułgaria opóźnienie w ukonczeniu Galerii Varna oraz niższe oczekiwane stawki czynszu w Galerii Stara Zgora = 71 mln EUR; 19

20 Chorwacja zmniejszenie oczekiwanych stawek czynszu w Avenue Mall Zagreb oraz Avenue Mall Osijek = 43 mln EUR. Tabela Aktualizacja wycen nieruchomości w roku 2011 (w%) Kraj Udział w negatywnej aktualizacji wycen Rumunia 40 Bułgaria 24 Węgry 14 Chorwacja 14 Pozostałe 8 Źródło: Prezentacja wyników firmy za rok 2011: Wyniki za okres 12 miesięcy zakończony 31 grudnia Analiza bilansu Analizę finansową rozpoczynamy od 2007 roku, czyli jeszcze przed wystąpieniem efektów związanych ze światowym kryzysem gospodarczym. Kryzys wywołał największe zawirowania na rynku bankowym i deweloperskim, co w przypadku firmy GTC SA miało bezpośredny wpływ na wyniki prezentowane w sprawozdaniach rocznych Analiza aktywów Biorąc pod uwagę ostatnie 5 lat, można zauważyć rosnący udział majątku trwałego w aktywach firmy, co nie może zaskakiwać w przypadku firmy prowadzącej działalność deweloperską, która wykorzystuje posiadany majątek trwały do osiągania przychodów z tytułu najmu. Udział majątku trwałego między rokiem 2007 a 2011 wzrósł z 65% do 87% w całości wartości aktywów. Główną pozycję aktywów trwałych stanowią nieruchomości inwestycyjne, które na koniec 2011 roku wynoszą ponad 8,2 mln zł, podczas gdy w 2007 roku wartość niewiele przewyższała 3 mln zł. Pomimo sprzedaży w 2011 roku udziałów w Galerii Mokotów wartość posiadanego majątku trwałego była zbliżona do wartości z końca 2010 roku dzięki nowym inwestycjom, które firma wprowadza. W kolejnych latach przedstawionych jest zauważalny spadek udziału majątku obrotowego firmy zarówno w wartościach procentowych, jak i wartościowo. Spadki między rokiem 2007 a 2011 dotyczą dwóch głównych pozycji majątku obrotowego: środków pieniężnych ( 613 mln zł) oraz zapasów ( 289 mln zł). Zmiany dotyczące aktówów w poszczególnych latach prezentuje Tabela

21 Tabela Udział i zmiana głównych wartości aktywów w latach (w tys. PLN) Wyszczególnienie Majątek trwały udział w aktywach 65,5% 75,5% 79,4% 82,8% 86,5% Zmiana w roku wartościowo ( ) Majątek obrotowy udział w aktywach 34,5% 24,5% 20,6% 17,2% 13,5% Zmiana wartości w roku ( ) ( ) ( ) Źródło: sprawozdania finansowe GTC za lata Analiza pasywów W początkowym okresie kapitał własny spółki stanowił ponad 51% udziału w całości pasywów, jednak w kolejnych latach z uwagi na zwiększanie się zaangażowania kapitału obcego (w szczególności kredytów bankowych) jego udział osiągnął poziom 32%. Wartościowe zmiany kapitałów własnych były efektem osiąganych w kolejnych latach wyników finansowych. O ile wynik EBIT bez rewaluacji aktywów inwestycyjnych kształtował się przez kolejne lata na średnim poziomie 40% wartości przychodów, o tyle już wynik po aktualizacji wartości aktywów inwestycyjnych bardzo mocno zmieniał rentowność spółki. Szczególnie było to widoczne w 2011 roku, w którym z uwagi na aktualizacje firma odpisała w koszty kwotę 1,3 mld zł. Zmiany zanotowane w latach prezentuje Tabela Tabela Udział i zmiana głównych wartości pasywów w latach (w tys. PLN) Wyszczególnienie Kapitał własny 51,5% 43,0% 36,8% 37,0% 32,2% Zmiana w roku wartościowo ( ) ( ) Zobowiązania długoterminowe 37,5% 45,4% 54,2% 54,5% 53,6% Zmiana w roku wartościowo ( ) Zobowiązania krótkoterminowe 9,4% 9,4% 7,3% 6,9% 15,0% Zmiana w roku wartościowo ( ) (40 093) Źródło: sprawozdania finansowe GTC za lata Zwiększenie zaangażowania finansowania bankowego wpływa na zmianę wskaźnika LTV (Loan to Value) będącego wskaźnikiem ściśle monitorowanym przez banki finansujące kolejne inwestycje. Najkrócej rzecz ujmując, wskaźnik ten sprawdza stosunek kwoty kredytu do jego zabezpieczenia. Tabela prezentuje wysokość i udział kredytów firmy w całości pasywów oraz wskaźnik LTV, który obliczono jako stosunek sumy kredytów pomniejszonych 21

22 o posiadane środki pieniężne i sumy wartości nieruchomości inwestycyjnych, zapasów oraz aktywów przeznaczonych do sprzedaży. Jak widać, wskaźnik ten z początkowych 24,5% w 2007 roku wzrósł do 57%. Strategia firmy zakłada kształtowanie się wskaźnika LTV w granicach 40 60%, więc na koniec 2011 roku została osiągnięta już niemal górna granica zaangażowania finansowania bankowego. Każdy z banków ma określony indywidualny poziom wskaźnika LTV, który jest akceptowalny. Należy zauważyć, że o ile bank jest skłonny zaakceptować wyższy poziom wskaźnika, o tyle może się to wiązać z wyższymi kosztami obsługi zadłużenia, a co za tym idzie zmniejszeniem rentowności poszczególnych przedsięwzięć. Części składowe do wyliczenia wartości wskaźnika LTV prezentuje Tabela Tabela Obliczanie wskaźnika Loan to Value w latach (w tys. PLN) Wyszczególnienie Kredyty i pożyczki Udział w całości pasywów 32,7% 38,2% 49,3% 50,5% 56,0% Kredyty po potrąceniu środków pieniężnych Nieruchości inwestycyjne, zapasy, aktywa do sprzedaży Wskaźnik LTV (Loan to Value) 24,5% 36,1% 49,4% 50,0% 57,0% Źródło: opracowanie własne na bazie sprawozdania finansowe GTC za rok Analiza rachunku przepływów pieniężnych Firma w ostatnich trzech latach osiąga dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. W ostatnich dwóch latach oscylują one wokół 300 mln PLN. Wskazuje to na unormowanie wielkości wpływów gotówkowych z tytułu najmów osiąganych przez firmę. Na uwagę zasługuje duży udział w wyniku firmy pozycji niebędącej w bezpośredni sposób przepływem gotówkowym, a mianowicie wyceny nieruchomości inwestycyjnych. W każdym z kolejnych lat firma dokonywała inwestycji w nieruchomości, a sprzedaż aktywów trwałych nie przewyższała wydatków związanych z kolejnymi inwestycjami. W każdym z kolejnych lat przepływy finansowe osiągały wartość ujemną. W latach 2010 i 2011 nastąpił jednak znaczny regres w wydatkach inwestycyjnych w porównaniu z wcześniejszymi latami, co wskazuje na to, że firma podejmuje się wydatkowania środków jedynie na część inwestycji (już uruchomionych), zdecydowała się nie inwestować podobnych środków jak w okresie wcześniejszym. 22

23 Przepływy z działalności finansowej potwierdzają stabilizację firmy na rynku i niezwiększanie w ostatnich dwóch latach zaangażowania kapitału zewnętrznego w kolejne inwestycje. W latach dług firmy wzrastał o ponad 1 mld zł, a ostatnie dwa lata to stosunkowo niewielki wzrost długu ( mln zł) przy znacznie wyższych płatnościach odsetkowych. Część finansowa rachunku przepływów pieniężnych potwierdza bardzo zachowawcze podejście firmy do angażowania się w nowe przedsięwzięcia inwestycyjne, a jednocześnie może być przejawem trudności w uzyskaniu nowego finansowania na podobnych warunkach jak w latach poprzednich, przez co firma nie decyduje się na korzystanie z kredytów bankowych jako źródła finansowania. Tabela Saldo przepływów pieniężnych (+ oznacza dodatnie, - oznacza ujemne,) Wyszczególnienie Saldo przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej Saldo przepływów pieniężnych z działalności inwestycyjnej Saldo przepływów pieniężnych z działalności finansowej Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Grupy GTC 23

24 6.4 Analiza wskaźnikowa w okresie Analiza wskaźników płynności Podstawowy wskaźnik bieżącej płynności obejmujący wszystkie kategorie majątku obrotowego kształtował się w kolejnych latach w przedziale od 3,3 w roku 2008, do 4,5 w roku 2010 (por. Tabela w aneksie), co wskazuje na dużą płynność oraz dobrą zdolność do regulowania zobowiązań krótkoterminowych. Należy jednak w tym momencie dokonać głębszej analizy majątku obrotowego, który brany jest do licznika prezentowanego wskaźnika i pozbawiać go kolejnych najmniej płynnych elementów, aby uzyskać odpowiedź, co stanowi o ewentualnej sile bądź słabości wskaźnika. Wskaźnik podwyższonej płynności eliminuje najmniej płynne elementy majątku obrotowego, czyli zapasy i rozliczenia międzyokresowe. Minimalna wartość wskaźnik a w badanym okresie wynosiła 1,6 w roku 2008, zaś maksymalna 2,8 w roku Wskaźnik podwyższonej płynności nadal wskazuje na wysoką płynności firmy dzięki wysokiemu stanowi gotówki oraz utrzymywaniu zobowiązań krótkoterminowych na niskim poziomie. Wskaźnik wysokiej płynności eliminujący najmniej płynne elementy majątku obrotowego kształtował się w przedziale pomiędzy 1,2 w roku 2008 ora 2,5 w roku Mimo wyeliminowania namjmniej płynnych elementów majątku obrotowego firma nadal osiąga wskaźniki wysokiej płynności na poziomach powyżej 1, co wskazuje na wysoką płynność i zdolność do pokrycia w szybkim czasie swoich zobowiązań krótkoterminowych. Na uwagę zasługuje w tym momencie fakt, iż wskaźnik ten nie bierze pod uwagę zobowiązań wynikających z tytułu płatności zobowiązań kredytowych, które w ciągu kolejnych lat powiększają się, a co zostanie przedstawione przy wskaźnikach związanych z obsługą zadłużenia Analiza wskaźników zadłużenia Firma Globe Trade Center SA już w swojej misji określiła pozyskiwanie różnych źródeł finansowania inwestycji. Charakter i rodzaj inwestycji wymaga zaangażowania dużej ilości kapitału zewnętrznego w postaci kredytów. W okresie analizowanych 5 kolejnych lat od 2007 roku następowało cykliczne zwiększanie udziału zobowiązań w pasywach firmy. W niniejszym rozdziale zaprezentowano 6 podstawowych wskaźników przedstawiających pozycję firmy pod względem zadłużenia. 24

25 Wskaźnik długu w czytelny i prosty sposób pokazuje jak dynamicznie w ciągu ostatnich lat firma zwiększa zaangażowanie zewnętrznych źródeł finansowania. Jeszcze w 2007 roku zobowiązania stanowiły 46,9% udziału w całości aktywów, aby już w kolejnych latach osiągać coraz wyższe wartości od 54,8% w roku 2008 aż do 68.7% w roku Kierunek zmian i wartości prezentowane przez wskaźnik zobowiązań finansowych pokazują, jak bardzo firma związała się z instytucjami finansującymi. Wartość wskaźnika rośnie od 39,1% w roku 2007 do 65,1% w roku W sprawozdaniu finansowym na koniec 2011 roku na liście banków i instytucji finansujących widnieje 21 podmiotów, z których 80% zobowiązań firmy stanowiły: obligacje (20%), Bank Pekao SA (12%), EBOiR wraz z Raiffeisen (10%), ING (9%), spółki zależne (8,5%), Alpha Bank (8%), MKB (7%), (WBK 6%). W ciągu 2011 roku ze względu na przesunięcia w zakończeniu niektórych inwestycji w Bukareszcie i Belgradzie firma dokonała renegocjowania kowenantów w umowach kredytowych o wartości 97 mln EUR. Udział kapitałów własnych firmy systematycznie się zmniejszał na rzecz zobowiązań firmy. Jeszcze w 2007 roku kapitały własne niewiele przewyższały zobowiązania firmy, jednak już po upływie 5 lat zobowiązania ponad dwukrotnie przewyższyły poziom kapitałów własnych. Wskaźnik pokrycia kapitału własnego zobowiązaniami wzrasta z 91,1% wr oku 2007 aż do 213,1% w roku Czynnikiem, który stanowił największy udział w zobowiązaniach firmy są zobowiązania długoterminowe i to ze względu na nie udział całościowy ulegał systematycznemu wzrostowi. Potwierdzeniem rosnącej pozycji zobowiązań długoterminowych jest wskaźnik zadłużenia długoterminowego, który w okresie wzrósł z 73% do 166% Analiza wskaźników aktywności W analizowanym okresie Grupa GTC uzyskiwala od 0,04 zł (2007 r. i 2008 r.) do 0,06 zł w latach kolejnych przychodów ze sprzedazy z każdego 1 zł aktywów na co wskazują wyliczenia wskaźnika obrotowości aktywów (por. Tabela w aneksie) Wskaźnik ten obrazuje wysokie dysproporcje między posiadanym majątkiem w całości a wielkością osiąganej sprzedaży. Firma mimo wysokich wskaźniki płynności nie posiada dużego majątku obrotowego, a stanowiący ponad 80% udziału majątek trwały nie pozwala na osiągnięcie wysokich wartości przez wskaźnik obrotowości. Wskaźniki sprawności działania obrazują niski poziom obrotowości aktywów wynikający z uzyskiwania nieproporcjonalnie niskich przychodów w stosunku do posiadanego majątku, co 25

26 jest spowodowane głównie charakterem prowadzonej działalności. Wskaźnik obrotowości majątku trwałego potwierdza jedynie wcześniejsze ustalenia, iż większościowy udział majątku trwałego w całości aktywów firmy powoduje niemal zrównanie wartości wskaźników obrotowości. Wskaźnik rotacji zapasów prezentuje bardzo wysokie wartości powyżej 3 tys dni w roku 2007 aby w kolejnych latach ulegać stopniowemu obniżeniu do 718 dni w roku Tak duże wartości wskaźnika wynikają z nieproporcjonalnie do przychodów wysokiego poziomu zapasów, który wynikał z podejmowania przez Grupę decyzji o zakupach kolejnych gruntów i realizowania na szeroką skalę inwestycji w wielu lokalizacjach równocześnie. Cykl inkasa należności który w roku 2007 wynosił 245 dni jeszcze w roku 2008 zwiększył się do 279 dni aby już w kolejnych latach ulegać znacznemu obniżeniu aż do 52 dni w roku Wskaźnik regulowania zobowiązań w roku 2007 wskazywał wartość 638 dni i podobnie jak wskaźnik rotacji uległ zwiększeniu w roku 2008, ale w kolejnych latach zmniejszał się do 328 w 2009 r., 205 w 2010 r., by w roku 2011 wzrosnąć do Analiza rentowności Wskaźniki rentowności w jednoznaczny sposób pozwalają przedstawić opłacalność biznesu prowadzonego przez firmy z uwagi na porównanie osiąganych wyników w postaci zysku z elementami, które pozwalają ten zysk osiągnąć. W przypadku GTC szczególnie na koniec 2011 roku olbrzymi wpływ na zyskowność firmy miała wycena aktywów firmy. Aby jak najbardziej czytelnie i obrazowo przedstawić elementy wpływające na zmianę zysku firmy, przedstawiamy zestawienie 3 podstawowych wskaźników rentowności. Wskaźniki rentowności firmy wskazują na duży problem firmy w generowaniu zysków netto. Największy wpływ na taką sytuację miała coroczna aktualizacja wartości posiadanych nieruchomości i gruntów. Marża zysku netto na przestrzeni badanego okresu ulega znacznym wachaniom od 338% w roku 2007 poprzez minus 84% w roku 2009, aż do minus 231% w roku Potwierdzeniem wysokiego wpływu aktualizacji wartości aktywów i jej wpływu na wyniki prezentowane przez firmę są dane prezentowane jako marża operacyjna, która nie uwględnia wpływu wyceny. Biorąc pod uwagę jedynie operacyjny wynik działalności firmy marża kształtuje się na stabilnym poziomie w granicach 54 68%. Najwyższy wskaźnik 68% został osiągnięty w roku 2007, zaś najniższy 54,5% w roku

27 Niestety, ze wględu na bardzo duży wpływ aktualizacji wyceny oraz kosztów finansowych ponoszonych przez firmę w związku z koniecznością finansowania zewnętrznego rentowność majątku (ROA) oraz rentowność kapitałów własnych mimo pozytywnych efektów w latach 2007 i 2008 w kolejnych latach osiągnęła wartość poniżej zera. Wskaźnik ROA osiągnął nawyższą wartość 14,1% w roku 2007 a najniższą minus 14,4% w roku Wskaźnik rentowności kapitałów własnych w podobny sposób najwyższą wartość 27,4% osiągnął w roku 2007, zaś najniższą minus 44,6% w roku Analiza wskaźników dla akcjonariuszy Kolejne lata spadku rentowności firmy znalazły swoje odzwierciedlenie w rynkowej ocenie firmy przez uczestników rynku i ogromnym spadku kapitalizacji rynkowej firmy. Jeszcze w 2007 roku kapitalizacja sięgała niemal 9,5 mld PLN, aby na koniec 2011 roku wynieść niewiele ponad 2 mld PLN, czyli osiągnąć ok. 80% spadku! W przypadku tylko roku 2011 ocena i reakcja rynku nie mogła być inna przy osiągnięciu tak dużej straty, gdzie wskaźnik zysk na 1 akcję wykazywał niemal 7 zł straty, podczas gdy w latach było to odpowiednio 4 i 3 PLN zysku na akcję. Oceniając wartości wskaźnika cena do zysku, można odnieść wrażenie, iż rynek jeszcze pod koniec 2010 roku liczył na obiecujące wyniki inwestycji firmy oraz większe przychody i zyski z tytułu najmu / sprzedaży posiadanych powierzchni, aby już w roku 2011 zupełnie inaczej i bardziej krytycznie ocenić poczynania spółki na rynku. Biorąc pod uwagę wycenę rynkową firmy, można ją określić jako spodziewane przez rynek kolejne trudne miesiące firmy, a nawet pogorszenie już i tak słabych wyników za rok Ocena rynku z bardzo optymistycznej w 2007 roku, w którym wartość wskaźnika cena do wartości księgowej przekraczała 2,6, w kolejnych latach waha się między 0,6 a 1,4. Wycena rynku dla GTC na koniec 2011 roku pokrywa się z ogólną oceną spółek branży, dla których średni wskaźnik na rynku polskim waha się między 0,3 a 0,6. Rysunek 6.4 przedstawia akcjogram notowań akcji GTC SA od dnia debiutu do połowy kwietnia W celu pogłębienia analizy wyceny firmy dodatkowo naniesione zostały wyceny akcji jakie w poszczególnych okresach były dokonywane przez Dom Maklerski BRE Bank SA. Wskaźnika CSR nie wyliczono ze względu na brak wypłaty dywidend oraz brak skupu akcji własnych. 27