Przebudzenie chińskiego smoka. Barometr Inwestycyjny. 8 maja 2015 r.

Przebudzenie chińskiego smoka Barometr Inwestycyjny 8 maja 2015 r.

1

Kwiecień był znakomitym miesiącem dla inwestorów lokujących kapitał na rynkach wschodzących. Najmocniej zyskiwały europejskie kraje rozwijające się (indeks MSCI EM Europe wzrósł o 11,8%), kraje rozwijające się Ameryki Łacińskiej (+9,9%) oraz azjatyckie (wzrost indeksu MSCI EM Asia o 6,9%). Nieźle na tym tle wypadła Polska, ze wzrostami blisko 5% napędzanymi głównie odbiciem cen największych spółek. Ujemne stopy zwrotu zanotowały z kolei rynki Europy Zachodniej, gdzie w kwietniu obserwowaliśmy zasłużoną korektę po mocnych wzrostach z pierwszego kwartału. Nie zmienia to faktu, że rynki te nadal są jednymi z liderów wzrostów od początku roku i tak też może być w kolejnych miesiącach, choć dużą ochotę na przejęcie pozycji lidera nabrała giełda w Hong Kongu. Głównym wydarzeniem kwietnia była silna hossa na chińskim rynku akcji w Hong Kongu spowodowana dynamicznym przepływem kapitału inwestorów z giełdy w Szanghaju. Napływ świeżej gotówki w połączeniu z niezbyt wygórowanymi wycenami doprowadziły do wzrostu indeksu Hang Seng o blisko 11% w ciągu zaledwie dwóch tygodni. Dodatkowo paliwa do wzrostów dodawały nadzieje na pogłębienie luźnej polityki monetarnej w Chinach. Miniony miesiąc obfitował również w ciekawe wydarzenia na rynkach dłużnych, gdzie mogliśmy zaobserwować mocny wzrost rentowności, zarówno na rynkach bazowych, jak i w Polsce. Z uwagi na niską inflację w wielu krajach i gołębie nastawienie banków centralnych, ruch ten nie musi oznaczać zakończenia hossy, niemniej jednak jest z pewnością sygnałem ostrzegawczym i znakiem, że o łatwy zarobek na tych rynkach może być coraz trudniej. Globalnie, nadal widzimy większą relatywną wartość na rynku instrumentów udziałowych, który powinien pozostawać pod pozytywnym wpływem bardzo luźnej polityki monetarnej banków centralnych. Na korzyść akcji przemawiają również spodziewane wzrosty zysków spółek, które w Japonii i Europie mogą osiągnąć wartości dwucyfrowe. Ciągle pozytywnie zapatrujemy się na Europę, Japonię, Azję wschodzącą, polskie małe i średnie spółki oraz na rynki frontier owe. Ponadto, zmieniamy nasze nastawienie na rynek Ameryki Łacińskiej z negatywnego na neutralne spodziewając się odwrócenia negatywnych tendencji makroekonomicznych i politycznych w Brazylii. Podtrzymujemy nasze negatywne nastawienie do długoterminowych obligacji. Nadal neutralnie oceniamy globalne obligacje high yield, a największy potencjał w tej grupie ciągle widzimy wśród europejskich papierów korporacyjnych. Wciąż przeważamy rozwiązania typu total return, spodziewając się trudnych czasów dla posiadaczy obligacji. 112 110 108 106 104 102 100 98 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 120 115 110 105 100 95 Obligacje polskie Obligacje niemieckie 90 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 WIG30 S&P500 Eurostoxx50 Karol Matczak Makler Papierów Wartościowych Karol Ciuk Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Współautorzy: Maciej Pietraszkiewicz Jarosław Przybył Dariusz Zalewski Paweł Chylewski Michał Wasilewski Obligacje amerykańskie 2

3

Polska dynamika wzrostu przyspieszyła Kwiecień okazał się bardzo udanym miesiącem na rynku polskich akcji. Indeks WIG zyskał 4,4% co jest najlepszym rezultatem w ujęciu miesiąca kalendarzowego od września ubiegłego roku. Indeks szerokiego rynku WIG ustanowił nowe maksima trwającej obecnie hossy wybijając się na poziomy obserwowane ostatnio w 2007 roku i potwierdzając w ten sposób panujący obecnie na polskiej giełdzie trend wzrostowy. Wzrosty na polskiej giełdzie były wspierane przez napływy do funduszy akcji, które w ostatnim czasie wyraźnie przyspieszyły. W naszej opinii obecne tendencje powinny być kontynuowane czemu sprzyjają niskie stopy procentowe oraz dobre perspektywy makroekonomiczne dla naszej gospodarki. Nie bez znaczenia pozostają także słabsze wyniki funduszy obligacji. Rentowności polskich obligacji 10-letnich wzrosły w kwietniu z poziomu 2,30 do 2,63%, co oznaczało straty na instrumentach dłużnych. Już w marcu widzieliśmy mniejsze zainteresowania tą klasą aktwyów według aktualnie dostępnych danych, odpływy z funduszy obligacji sięgneły w marcu 250 mln zł, najwięcej od listopada 2013 roku. W tym samym czasie fundusze akcji cieszyły się sporym zainteresowaniem. Napływy do polskich funduszy akcji sięgneły ok. 500 mln zł, z czego połowa trafiła bezpośrednio do funduszy małych i średnich spółek. Dobre zachowanie polskiego rynku akcji wspierają także dane napływające ze sfery makroekonomicznej. Opublikowane odczyty dotyczące produkcji przemysłowej wskazały w marcu wzrost o 8,8% r/r przyspieszając z poziomu 4,9% i przewyższając wyraźnie oczekiwania rynkowe na poziomie 6,2%. Na perspektywy produkcji wciąż pozytywnie powinny wpływać zamówienia krajowe, WIG ustanowił nowe maksima trwającej obecnie hossy wybijając się na poziomy obserwowane ostatnio w 2007 roku. jak i eksportowe, co odzwierciedlają dane PMI oraz poprawiająca się koniunktura w strefie euro. Dobrym danym o produkcji towarzyszyły lepsze od oczekiwań dane o sprzedaży detalicznej, która przyspieszyła w marcu w ujęciu realnym do 6,6% r/r z 2,4% w lutym wobec oczekiwań rynkowych na poziomie 4,5%. Wpływ na przyspieszenie wzrostu sprzedaży miał efekt wcześniejszych niż w ubiegłym roku świąt wielkanocnych jednak szybki wzrost jest także zgodny z wysokim wzrostem realnego funduszu płac (wynagrodzenia w marcu wzrosły 4,9% r/r). Dane dotyczące produkcji, jak i sprzedaży wskazują, że ożywienie w polskiej gospodarce ma silne fundamentalne podstawy. Dobre dane pozwoliły na podwyższenie prognoz makroekonomistów Citi Handlowy dotyczących PKB za I kwartał z poziomu 2,9% Indeks WIG i napływy do funduszy akcji od kwietnia 2006 r. 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 6 000 4 000 2 000 0-2 000-4 000-6 000 20 000-8 000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Napływy do funduszy akcji w mln zł (prawa oś) Indeks WIG (lewa oś) 4

Stopa zwrotu z indeksu WIG w kolejnych 12 miesiącach Sprzedaż detaliczna i fundusz płac w Polsce (%, r/r) 25 20 15 10 5 0-5 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 lip 13 lip 14 Realny wzrost funduszu płac Sprzedaż detaliczna (realnie) Źródło: Citi Handlowy r/r do 3,2% z możliwością rewizji w górę. Jednocześnie roczna prognoza wzrostu PKB w Polsce została podwyższona z 3,7% r/r do 3,9% w 2015 roku. To dobry sygnał wskazujący, że dynamika wzrostu krajowej gospodarki powinna nabierać coraz szybszego tempa. Czy ostatnie wzrosty mogą oznaczać zakończenie hossy na rynku akcji? Według nas jest na to jeszcze za wcześnie. Analizując zmianę poziomu stopy dywidendy ponad stopę WIBOR (wykres poniżej) widzimy, że wciąż znajdujemy na poziomach wskazujących na relatywnie niezłe otoczenie dla krajowego rynku akcji. Nasze nastawienie w obrębie krajowych akcji nie uległo zmianie i wciąż wskazujemy na większy potencjał po stronie funduszy akcji małych i średnich spółek zaznaczając, że to właśnie ta grupa daje większą ekspozycję na wzrost gospodarczy w Polsce. Szacowany wzrost w okolicach 4% to środowisko, które dla mniejszych firm stanowi istotne wsparcie i powinno zostać zauważone w tegorocznych wynikach spółek. Po stronie większych spółek nie widzimy już tak wyraźnego potencjału dotyczącego wzrostu zysków. Tak jak wspominaliśmy w poprzednich wydaniach Barometru, tegoroczne wyniki sektora bankowego znajdują się pod presją obniżek stóp procentowych. W ostatnim czasie poznaliśmy także nowy projekt ustawy o Bankowym Funduszy Gwarancyjnym, który zakłada uzupełnienie środków zgromadzonych w funduszu gwarantowania depozytów, jak i funduszu restrukturyzacji do poziomów odpowiednio 2,8% i 1,4% środków gwarantowanych. 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% OBECNE POZIOMY -60% -1,5% -0,5% 0,5% 1,5% 2,5% Zmiana premii w stopie dywidendy WIG ponad WIBOR6M za ostatnie 6 m-cy (średnia 3 miesięczna) 5

Pierwotny projekt zakłada uzupełnienie niedoborów do 2017 roku, co wiązałoby się z wydatkiem rzędu 12 mld zł w ciągu dwóch kolejnych lat i mogłoby uszczuplić zyski sektora nawet o 40% w tym okresie. Jednak tak radykalne rozwiązanie jest nierealne i wydaje się, że okres na uzupełnienie środków zostanie wydłużony o okres dodatkowych kilku lat. Jest to kolejny czynnik, który może wpływać na dalsze kilkuprocentowe obniżanie prognoz zysków na najbliższe 2 lata dla spółek finansowych szeroko reprezentowanych w indeksie WIG20. Nie zapominamy jednak, że kwiecień przyniósł wyraźne ożywienie w segmencie dużych spółek, choć nasze nastawienie wciąż pozostaje neutralne względem pozytywnego spojrzenia na segment MiŚ. W ostatnim czasie istotnym wsparciem dla indeksu blue chip była zwiększona aktywność inwestorów zagranicznych. Polska jako kraj znajdujący się w koszyku gospodarek rozwijających się korzystała na wzrostach tych rynków. Indeks MSCI Emerging Markets wzrósł w kwietniu o 7,5%, co z pewnością wspierało krajowy rynek akcji i pozwoliło na wzrost WIG20 o 5%. W tym samym czasie indeks mwig40 i swig80 zyskały odpowiednio 3,5% i 2,3%. Podsumowując, wciąż dostrzegamy potencjał na polskim rynku akcji faworyzując segment mniejszych i średnich spółek, których wynikom powinna sprzyjać poprawiająca się koniunktura gospodarcza (rewizja PKB dla Polski w górę) i napływy do funduszy akcji. Na rynku obligacji jesteśmy świadkami kontynuacji korekcyjnego ruchu i odpływów z funduszy tej klasy aktywów. Po ostatnich spadkach cen długu skarbowego możliwe jest uspokojenie nastrojów, ale obecne wyceny wciąż pozostawiają ograniczony potencjał wzrostu. 6

USA prognozy ponownie w dół Słabsze dane makroekonomiczne po raz kolejny skłoniły analityków Citi do rewizji prognoz. Oczekiwania wzrostu amerykańskiego PKB na 2015 rok zostały obniżone z 3,1% do 2,6%. Indeks S&P500 zbliżył się do historycznych szczytów, a konsensus analityków zakłada wzrost zysków na akcję zaledwie o 1,3% w 2015 roku. W takich warunkach nadal niedoważamy amerykański rynek akcji. Kwiecień był kolejnym miesiącem z rzędu, w którym S&P500 porusza się w zakresie relatywnie wąskiej konsolidacji podchodząc jednak pod jej górne ograniczenie. Z analizy technicznej można wnioskować, że im dłuższa konsolidacja tym silniejszy zakres ruchu po jej opuszczeniu. Pytanie, które pozostaje otwarte, to która strona wygra przerywając okres wąskiego zakresu wahań cen? Z technicznego punktu widzenia wybicie górą będzie oznaką siły i wygeneruje silny sygnał kontynuacji trendu. Natomiast od strony fundamentalnej nie widzimy potencjału na wzrost powyżej 2200 punktów z uwagi na już relatywnie wysokie wyceny spółek. W trakcie ostatniego półrocza, w związku z umacniającym się dolarem oraz sytuacją na rynku ropy, prognozy wzrostu zysków spółek zostały obniżone. Obecnie konsensus rynkowy zakłada wzrost zysków jedynie o 1,3% w tym roku. Mamy więc do czynienia z sytuacją, w której zwalnia dynamika wzrostu zysków spółek, a indeks S&P500 od 5 miesięcy porusza się w konsolidacji. Niższy wzrost zysków spółek przekłada się bezpośrednio na wyprzedzający wskaźnik cena do zysku (C/Z), który przy obecnych cenach i prognozach wynosi 17,9. Patrząc na kolejny ważny wskaźnik - cenę do wartości księgowej (C/WK) - rynek amerykańskich akcji również nie wygląda atrakcyjnie. W USA C/WK wynosi 2,7 podczas gdy z łatwością możemy znaleźć rynki rozwinięte o wskaźniku C/WK znacznie poniżej 2 (przykładowo - Japonia 1,4). Na tym tle widzimy więcej wartości na innych, niżej wycenianych rynkach oraz pozostajemy niedoważeni na amerykańskim rynku akcji. Prognoza wzrostu PKB w USA na 2015 rok została po raz kolejny obniżona, tym razem z 3,1% do 2,6%. W zeszłym miesiącu rozpoczął się sezon publikacji wyników za I kwartał 2015 roku. Na razie wynikami podzieliło się 201 firm wchodzących w skład indeksu S&P500. Generalnie możemy zaliczyć początek sezonu publikacji do udanych, 153 firmy zaskoczyły pozytywnie pokazując zysk netto wyższy od konsensusu prognoz analityków. Oczywiście do kompleksowej oceny całego kwartału musimy jeszcze poczekać na pozostałe spółki, a pełniejszy obraz będziemy mieli już w przyszłym miesiącu. S&P500 za ostatnie 5 lat na tle wskaźnika zysku na akcję tego indeksu (konsensus) 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 2010 2011 2012 2013 2014 2015 S&P500 (lewa oś) Wskaźnik zysku na akcję (C/Z, prawa oś) 130 120 110 100 90 80 70 7

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Zmiana zatrudnienia (r/r) w sektorze pozarolniczym w USA [tys.] z zaznaczoną średnią od 2000 roku (dane dla roku 2015 to zmiana z końca marca 2015 do końca marca 2014 r.) 3500 2500 1500 500-500 -1500-2500 -3500-4500 -5500 Ekonomiści Citi prognozują przyspieszenie dynamiki wzrostu PKB do 2,6% w 2015 z 2,4% w 2014 roku. Warto jednak pamiętać, że w ostatnich miesiącach poznaliśmy sporo publikacji makroekonomicznych, które pokazały niejednoznaczny obraz płynący z największej gospodarki świata, a prognoza wzrostu Analitycy Citi obliczyli, że w czasie ostatnich dwóch lat zostało wygenerowanych więcej miejsc pracy niż przez poprzednie 13 lat łącznie. Od kwietnia 2013 r. do marca 2015 r. zatrudnienie wzrosło o 5,5 mln, podczas gdy od stycznia 2000 roku do marca 2013 roku wygenerowano 4,9 mln miejsc pracy. Początek sezonu publikacji wyników za I kwartał 2015 r. możemy zaliczyć do udanych. 12 10 Stopa bezrobocia oraz poziom stóp procentowych w USA od 2000 roku po raz kolejny została obniżona, tym razem z 3,1% do 2,6% w 2015 roku. Czy obniżki prognoz wzrostu PKB mogą wpłynąć na odsunięcie perspektywy podwyżek stóp procentowych w tym roku? Naszym zdaniem jest to mało prawdopodobny scenariusz. Pomimo spowolnienia dynamiki wzrostu PKB, kondycja rynku pracy (od której również jest uzależniona polityka monetarna) jest bardzo dobra. Wiemy, że rynek pracy ma ogromy wpływ na konsumpcję w USA, konsumpcja natomiast odpowiada za prawie 70% amerykańskiego PKB oraz pośrednio wpływa na poziom inflacji. W pierwszej kolejności, przyjrzyjmy się jak wygląda zatrudnienie w sektorze pozarolniczym w dłuższym 15-letnim okresie. Na wykresie powyżej widzimy, że średnioroczne odczyty w ostatnich latach są znacznie powyżej długoterminowej średniej od 2000 roku. 8 6 4 2 0 Referencyjna stopa procentowa FED [%] Stopa bezrobocia [%] Potwierdzenie dobrej kondycji rynku pracy widzimy również po spadającej stopie bezrobocia. Na powyższym wykresie możemy zauważyć jak kształtowała się stopa bezrobocia od 2000 roku oraz 8

reakcję władz monetarnych na pojawiający się kryzys, tj. luzowanie monetarne poprzez obniżki stóp procentowych (oprócz standardowych obniżek stóp mieliśmy do czynienia z programem QE). Skup aktywów został zakończony w zeszłym roku, a bardzo dobra kondycja rynku pracy będzie w przyszłości wywierała presję inflacyjną, co z kolei zmusi władze monetarne do działania i powolnego rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych. Uważamy więc, że podwyżki stóp procentowych są konieczne, ale zobaczmy je dopiero pod koniec bieżącego roku. Podsumowując, perspektywy dla amerykańskiej gospodarki po raz kolejny uległy pogorszeniu, co znalazło odzwierciedlenie w obniżeniu prognoz rynkowych dla tamtejszego wzrostu. Nadal uważamy, że podwyżki stóp procentowych będą miały miejsce pod koniec bieżącego roku, a z uwagi na relatywnie wysokie wyceny niedoważamy amerykański rynek akcji. 9

Europa QE nadal tematem nr 1 Europejska gospodarka po raz kolejny znalazła się w centrum zainteresowania inwestorów na całym świecie - uruchomiony przez EBC w marcu program luzowania ilościowego nadal przyciąga uwagę kapitału zagranicznego. Tym razem europejskie indeksy akcji złapały jednak lekką zadyszkę i po niewidzianych od wielu lat wzrostach zanotowały niewielką korektę. Dalsze spadki w krótkim lub średnim terminie nie są wykluczone, biorąc pod uwagę dynamikę ostatniego ruchu w górę. W dłuższym terminie, pozostajemy nadal pozytywnie nastawieni do Europy i tamtejszych indeksów akcyjnych. Spodziewamy się dalszej poprawy sytuacji gospodarczej oraz dwucyfrowego wzrostu zysków spółek w tym i kolejnym roku. Mamy za sobą drugi miesiąc luzowania ilościowego na rynku europejskim i co nie powinno zaskakiwać pierwszy moment, w którym można mówić o niewielkiej realizacji zysków. Indeks Eurostoxx50 stracił 2,2% i był to wynik dużo gorszy niż inne rynki rozwinięte. Od początku roku sytuacja jest jednak zupełnie odwrotna to Europa znajduje się na czele stawki (wykres poniżej), a relatywne zachowanie względem rynku amerykańskiego jest jednym z najlepszych w historii ostatnich lat. Argumenty za ostatnią hossą na europejskim rynku sprowadzają się ostatnio do dwóch słów: luzowanie ilościowe. Zapowiedź, a następnie wprowadzenie programu skupu obligacji przez Europejski Bank Centralny wywołało euforię zarówno na rynku instrumentów dłużnych, jak i udziałowych. I choć przełożenie samego luzowania na realną gospodarkę jest przedmiotem dyskusji, to jednak inwestorzy wydają się na razie tym nie przejmować. Szczególnie dobrze widać to na rynku obligacji rządowych, gdzie rentowności spadły do poziomów niewidzianych w historii. W rozbiciu na poszczególne kraje, sytuacja wydaje się być jeszcze bardziej wyjątkowa żeby zobaczyć pozytywne rentowności na niemieckich bundach trzeba zwrócić się ku zapadalnościom minimum 8 lat, a w przypadku Szwajcarii nawet 10- letnia obligacja jest notowana z ujemną rentownością. I choć wydaje się, że utrzymanie obecnych wycen obligacji nie jest możliwe w długim terminie, to jednak QE sprawia, że potencjalny spadek cen nie jest w najbliższych miesiącach przesądzony. Popyt ze strony EBC na dług krajów strefy euro będzie nadal przewyższał podaż, a według deklaracji Mario Draghiego, bank centralny może skupować obligacje do rentowności -0,2% (obecny poziom stopy depozytowej), co oznacza, że miejsca na wzrosty cen jest przynajmniej w teorii sporo. Zachowanie indeksów akcji głównych rynków rozwiniętych w tym roku (do końca kwietnia) 125 120 115 110 105 100 95 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 Eurostoxx50 S&P500 Topix 10

Wielkość rynku obligacji (rządowych i korporacyjnych) w Europie (w bln euro) wraz z rentownościami 6 5 4 3 2 1 0 0-2 2-5 5-7 7-10 >10 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% >4% 2-4% 1-2% 0-1% <0% udział obligacji z rentownością poniżej 1% (prawa oś) Również sytuacja na rynku akcji wydaje się daleka od spokojnej wspomniany wzrost indeksów europejskich w tempie dwucyfrowym w ciągu zaledwie kilku miesięcy wydaje się znaczący, co zresztą znajduje swoje odzwierciedlenie w coraz wyższych wskaźnikach wyceny rynku. My do ostatnich wzrostów podchodzimy z ostrożnością w przeszłości tak silne ruchy często kończyły się mocniejszymi korektami i również tym razem realizacja zysków nie jest wykluczona. Nie zmienia to jednak naszego długoterminowego podejścia do europejskiego rynku akcji, które - oprócz dużego wsparcia ze strony banku centralnego - opiera się na Źródło: CitiResearch, Citi Handlowy spodziewanej poprawie sytuacji makroekonomicznej oraz wzroście zysków spółek. Zacznijmy od spojrzenia na perspektywy gospodarcze strefy euro. Według prognoz ekonomistów Citi, ten i kolejny rok powinny przynieść umiarkowane wzrosty PKB Eurolandu o odpowiednio 1,5% i 2,1% przy inflacji CPI rzędu 0,2% i 1,5%. I choć nie są to wartości wysokie, to naszą uwagę zwraca momentum gospodarcze prognozowana zmiana dynamiki PKB pomiędzy 2016 r. a 2014 r. jest największa w Japonii oraz właśnie w strefie euro i pod tym względem wyraźnie się wyróżnia na tle Prognozowana przez Citi zmiana dynamiki PKB (%) w poszczególnych regionach (2014-2016 r.) 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 Źródło: CitiResearch, Citi Handlowy 11

świata (wykres na poprzedniej stronie). Dane makroekonomiczne ostatnich miesięcy zdają się potwierdzać poprawę perspektyw dla strefy euro wskaźniki wyprzedzające, takie jak PMI, Ifo, czy OECD Leading Indicator wskazują, że dno cyklu mamy już za sobą, a poprawę widzimy też po stronie zaskoczeń samymi odczytami, które okazują się ostatnio wyraźnie wyższe niż konsensus rynkowy. Szczególną uwagę zwracamy także na wzrost aktywności na europejskim rynku kredytowym. Według ostatniej ankiety EBC przeprowadzanej wśród banków, warunki udzielania nowych pożyczek zostały wyraźnie złagodzone i po raz pierwszy od kilku lat zauważalny był wzrost akcji kredytowej w sektorze prywatnym. Pozytywna dynamika jest również widoczna na rynku kredytów hipotecznych, które historycznie były dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym poprawę sytuacji i optymizmu gospodarstw domowych. Te lepsze perspektywy gospodarcze wraz z dużo słabszym kursem euro powinny przekładać się na wzrost zysków spółek w kolejnych kwartałach. Przyjmując perspektywę najbliższych dwóch lat, analitycy Citi spodziewają się średnio ponad 10- procentowych wzrostów zysków w strefie euro, wyraźnie dystansując pod tym względem większość pozostałych rynków (wykres poniżej). Jednocześnie, oczekiwane jest utrzymanie obecnego poziomu stopy dywidendy w okolicach ok. 3%. Z punktu widzenia wycenowego, obraz europejskiego rynku nie jest jednak tak pozytywny. Po ostatnich wzrostach, wiele indeksów jest wycenianych stosunkowo wysoko w relacji do średnich historycznych (np. cena/zysk dla MSCI Europe w okolicach 20 przy średniej 15 i maksimum 30 podczas bańki internetowej pod koniec lat 90.). Biorąc pod uwagę inne wskaźniki, jak EV/EBITDA, czy cena/wartość księgowa, rynek europejski jest wyceniany w okolicach średniej. Nie są to więc poziomy, które sugerowałyby odwrót od europejskiego rynku akcji, ale powinny wśród wielu inwestorów zapalić lampkę ostrzegawczą utrzymanie dynamiki ostatnich wzrostów będzie bardzo trudne, a w krótkim terminie rynkowi należy się głębsza korekta, która będzie wynikała ze zwykłej realizacji zysków i może nastąpić pod dowolnym pretekstem, chociażby zawirowań wokół Grecji. My w dalszym ciągu wierzymy w długoterminowe perspektywy europejskiego rynku akcji, który pomimo swoich ostatnich wzrostów ma naszym zdaniem potencjał do kontynuacji trendu. Nie oczekujemy jednak powtórki z I kwartału pod kątem stopy zwrotu i jesteśmy zdania, że głębsza korekta w tym roku powinna się pojawić, co w przypadku utrzymania sytuacji fundamentalnej można będzie traktować jako okazję do kupna. Do czynników ryzyka dla naszego scenariusza zaliczamy rozczarowanie po stronie zysków spółek, niższy niż spodziewany wzrost gospodarczy, czy też realizację negatywnych scenariuszy politycznych (w tym Grexit-u i związanych z tym perturbacji). Prognozowana przez Citi średnioroczna zmiana zysków na akcje w poszczególnych regionach (2014-2016 r.) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Japonia Strefa euro Świat Rynki wschodzące USA Wielka Brytania Źródło: CitiResearch, Citi Handlowy 12

Japonia bez reakcji na słabsze dane Mimo nie najlepszych danych, jakie napłynęły z japońskiej gospodarki, kwiecień był kolejnym miesiącem wzrostowym na parkiecie w Tokio. Oczekiwania co do zwiększenia skali luzowania ilościowego i perspektywy wzrostu zysków spółek, sprawiają że nasze nastawienie do rynku mimo ostatnich silnych wzrostów nadal pozostaje umiarkowanie pozytywne. Ruch korekcyjny jak najbardziej jest możliwy w krótkim i średnim okresie, ale długoterminowo ciągle widzimy potencjał w akcjach japońskich. Kwiecień inwestorzy z rynku japońskiego powinni wspominać umiarkowanie pozytywnie. Mimo słabych danych z realnej gospodarki jakie mieliśmy okazję poznać, przez większą część miesiąca widoczna była przewaga popytu i indeksy wspinały się na dawno nie widziane poziomy. Nie bez echa odbiło się przekroczenie przez indeks NIKKEI225 poziomu 20 000 pkt, co wzmogło apetyt na ryzyko i zachęciło graczy na tokijskiej giełdzie do dalszych zakupów. Warto nadmienić, że również drugi ważny indeks TOPIX, przekroczył 1600 pkt i znalazł się na najwyższych poziomach od końca 2007 r. W ostatnich dniach kwietnia japońskie indeksy poddały się jednak negatywnym nastrojom na globalnych parkietach i inwestorzy podjęli decyzję o realizacji zysków, co uszczupliło wzrostowy dorobek z pierwszych trzech tygodni miesiąca. W kwietniu przy wzrostach na rynku akcyjnym, relatywnie stabilnie Topix i Nikkei225 kontynuują wspinaczkę na dawno niewidziane poziomy. zachowywał się jen. Kurs japońskiej waluty pozostawał w przedziale pomiędzy 118, a 120 JPY za USD. Prognozujemy jednak, że do końca roku jen powinien systematycznie tracić do dolara i według naszych przewidywań kurs USD wyniesie w grudniu 126 JPY. Tak jak wspomnieliśmy, w kwietniu poznaliśmy kilka odczytów dotyczących gospodarki Kraju Kwitnącej Wiśni, które mogą budzić wątpliwości, czy rzeczywiście mamy do czynienia z odbiciem. Sprzedaż detaliczna i wydatki gospodarstw domowych w Japonii za ostatnie 15 lat 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Sprzedaż detaliczna (zmiana % r/r) Wydatki gospodarstw domowych (zmiana % r/r) w ujęciu realnym 13

Szczególnie słabe były dane dotyczące sprzedaży detalicznej, która spadła o 9,7% (r/r) i był to najgorszy odczyt od końca lat 90-tych. Również wydatki gospodarstw domowych były niższe i to aż o 10,6% w stosunku do ubiegłego roku. Warto jednak zwrócić uwagę na to, czym tak dynamiczny spadek w skali roku jest spowodowany. Aby odpowiedzieć na to pytanie musimy cofnąć się o 12 m-cy i zastanowić się dlaczego w ubiegłym roku sprzedaż detaliczna i wydatki gospodarstw domowych były na tak wysokim poziomie. Odpowiedź związana jest z kwietniową podwyżką podatku obrotowego z 5 do 8%, która powodowała, że przed jej wprowadzeniem Japończycy wykazywali wzmożoną konsumpcję. Zatem w dużej mierze kiepskie odczyty z obecnego miesiąca wynikają z efektu bazy. Agencja Fitch obniża rating Japonii z A+ do A wskazując na duży deficyt budżetowy w 2015r. Niestety słabość japońskiej gospodarki przejawia się również w ostatnim odczycie wskaźnika PMI dla przemysłu, który znalazł się poniżej granicy 50 pkt i wyniósł 49,9 pkt. To nie koniec kiepskich informacji dotyczących Kraju Kwitnącej Wiśni jakie poznaliśmy w kwietniu. Swoje trzy grosze dorzuciła również agencja Fitch obniżając rating Japonii z A+ do A, ale z perspektywą stabilną. Decyzję swoją uzasadniała tym, że rząd nie podjął działań, które zrekompensowałyby braki po stronie dochodów w budżecie na kolejny rok fiskalny, wynikające z opóźnienia we wprowadzeniu kolejnej podwyżki podatku obrotowego. Na informację tą nie zareagowała negatywnie japońska waluta i nie widzieliśmy również nerwowych ruchów na rynku akcyjnym i instrumentów dłużnych. Przypomnijmy druga podwyżka tego podatku z 8 do 10% została przesunięta przez rząd premiera Shinzo Abe dopiero na kwiecień 2017 r. W naszej opinii taki ruch może przyczynić się do tego, że Japonia odnotuje spory deficyt budżetowy, który może wynieść w 2015 r. aż 6,6% PKB. Jeżeli dodatkowo przypomnimy sobie o sporym zadłużeniu, które w obecnym roku może Prognozowana wartość deficytu/nadwyżki budżetowej oraz długu publicznego w 2015 r. w wybranych krajach Deficyt/nadwyżka budżetowa (% PKB) - prognoza na 2015 r. Dług publiczny (% PKB) - prognoza na 2015 r. Stany Zjednoczone -4,4 106 Japonia -6,6 247 Strefa Euro -2 95 Niemcy 0,5 72 Francja -3,6 98 Włochy -2,9 133 Hiszpania -4,5 100 Grecja -2,7 187 Portugalia -3,2 128 Wielka Brytania -4 89 Chiny -2,7 54 Indie -6,3 68 Brazylia -5,2 66 sięgnąć 247% PKB, to ruch agencji Fitch, wydaje się być uzasadniony. Analitycy Citi obniżają prognozę wzrostu PKB do 0,7%. Wobec powyższych nienajlepszych danych z japońskiej gospodarki analitycy Citi obniżyli prognozę wzrostu PKB w 2015 r. z +1% do +0,7%. Dlaczego, mimo tych negatywnych doniesień, inwestorzy kupowali jednak japońskie akcje licząc na dalsze wzrosty? Wydaje się, że ostatnio obserwowane słabe dane, zwiększają prawdopodobieństwo zwiększenia programu luzowania ilościowego prowadzonego przez Bank Japonii. Nasz scenariusz zakłada, iż już lipcu BoJ może zwiększyć skalę skupu obligacji rządowych i ETF-ów, co powinno dostarczyć paliwa do dalszych wzrostów na następne miesiące. Japońscy inwestorzy z kolei wykazują duże zainteresowanie obligacjami rządowymi Stanów Zjednoczonych. Zgodnie z danymi, jakie opublikował ostatnio Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych, Kraj Kwitnącej Wiśni stał się 14

Zachowanie indeksu TOPIX na tle zachowania kursu USD/JPY 190 170 +10% 150 130 110 90 70 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/JPY Topix posiadaczem nr 1 długu amerykańskiego, odbierając palmę pierwszeństwa Chińczykom. W rękach japońskich inwestorów są obecnie obligacje amerykańskie o wartości ponad 1,2 biliona dolarów. Luźna polityka monetarna i oczekiwania co do zwiększenia skali skupu to nie jedyne argumenty za wzrostami na japońskiej giełdzie. Oczekuje się, że osłabiający się jen i niskie ceny ropy na światowych parkietach przełożą się na wzrost zysków spółek aż o 12,5%. Mimo silnych wzrostów z ostatnich kilku miesięcy, wyceny walorów notowanych na japońskiej giełdzie są relatywnie atrakcyjne, szczególnie w odniesieniu do papierów amerykańskich czy europejskich. Nienajlepsze informacje, które napłynęły z japońskiej gospodarki w kwietniu, powinny być niwelowane przez czynniki sprzyjające dalszym wzrostom cen akcji Kraju Kwitnącej Wiśni. Analitycy Citi są zdania, że indeks TOPIX na koniec 2015 r. może osiągnąć poziom 1750 pkt. co dawałoby ok.10% potencjał wzrostu. My również utrzymujemy nasze umiarkowanie pozytywne nastawienie do rynku japońskiego. 15

Rynki wschodzące długo oczekiwane odbicie Kwiecień na rynkach wschodzących przyniósł silne odbicie indeksów, choć fundamenty gospodarcze większości krajów nie uległy znaczącym zmianom. Nie zmieniamy naszego nastawienia do tamtejszych akcji ogółem, widząc największy potencjał we wschodzącej Azji. Z mniejszym pesymizmem zapatrujemy się za to na region Ameryki Łacińskiej, gdzie odwracający się cykl gospodarczy i perspektywy reform dają nadzieję na zatrzymanie negatywnego trendu. Wśród wschodzącej Europy, największe nadzieje wiążemy z polską giełdą, stawiając na małe i średnie spółki. Za nami bardzo ciekawy miesiąc na rynkach wschodzących. Wyraźne wzrosty notowaliśmy na większości indeksów emerging markets, ale zdecydowaną gwiazdą był indeks chiński, który zyskał 13% i wspiął się na poziomy niewidziane od 2007 r. Skąd tak silne zainteresowanie akcjami Państwa Środka? Bez wątpienia tamtejszy rynek przyciąga inwestorów czynnikami fundamentalnymi. Wśród gospodarek wschodzących Chiny - ze wszystkimi swoimi problemami i wyzwaniami - są krajem stabilnym ekonomicznie i politycznie, a dodatkowo coraz szerzej otwierającym się na zagranicę. I właśnie ten ostatni argument posłużył w ubiegłym miesiącu jako pretekst do wywołania wzrostów na chińskim rynku akcji. Na początku zwróćmy uwagę, że ostatnie kilka miesięcy przyniosły bardzo silne wzrosty na lokalnym rynku w Szanghaju (wśród tzw. akcji A), który podwoił swoją wartość w ciągu ostatniego roku (wykres Shanghai Composite poniżej). Jedną z teorii tego wzmożonego zaangażowania inwestorów chińskich jest ta, która "winą" za to obarcza słabnący rynek nieruchomości. Poszukując alternatyw do generowania wzrostów, inwestorzy mogli przesunąć się na rynek akcji, który będąc wciąż na wczesnym etapie rozwoju oferuje wysoki długoterminowy potencjał. Nie bez znaczenia był też zapewne popyt na akcje ze strony inwestorów, którzy również poszukują miejsca do lokowania swoich rosnących oszczędności. Niemniej jednak, był to wzrost, w którym uczestniczyli przede wszystkim chińscy rezydenci mający szeroki dostęp do tamtejszego rynku akcji. Inwestorzy zagraniczni mogli nabywać wyłącznie akcje notowane w Hong Kongu (tzw. akcje H). W ubiegłym roku doszło jednak do strategicznego aliansu wspomnianych giełd, który pozwolił inwestorom w Chinach na zakup akcji w Hong Kongu i vice versa, co doprowadziło do znacznego przepływu kapitału pomiędzy obydwoma ośrodkami. I choć zostały wprowadzone ograniczenia ilościowe dotyczące zakupu akcji (10,5 mld juanów dziennie, czyli około 1,7 mld dolarów), to w momencie, gdy premia w wycenie akcji A tych samych spółek w Chinach wzrosła do najwyższych Stopa zwrotu z akcji w Chinach i Hong Kongu w ostatnim roku 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Hang Seng Indeks Shanghai Composite Indeks 16

poziomów od kilku lat względem rynku w Hong Kongu (wykres po prawej stroniej), "arbitraż" wydał się atrakcyjny. Z początkiem kwietnia, po raz pierwszy od wprowadzonych zmian, chińscy inwestorzy wykorzystali limit nabyć akcji w Hong Kongu w 100%. Doprowadziło to do wzrostu indeksu Hang Seng o kilkanaście procent w dwa tygodnie, a dobre nastroje utrzymały się do końca miesiąca. Coraz szerzej komentuje się również dalsze kroki w procesie otwierania chińskiej giełdy na kapitał zagraniczny. Gdyby doszło do całkowitego uwolnienia barier inwestycyjnych dla inwestorów spoza Chin, skutki mogłyby być niebagatelne. Giełda w Szanghaju jest w chwili obecnej 5. największym rynkiem akcji świata z kapitalizacją przekraczającą 20% giełdy amerykańskiej. Według prognoz rynkowych w ciągu najbliższych kilku dekad, może prześcignąć pod tym względem rynek japoński i brytyjski stając się drugą największą giełdą świata. Otwarcie tak dużego rynku pociągnęłoby za sobą olbrzymie ilości kapitału (np. w formie pasywnych ETF-ów, które inwestowałyby w światowe indeksy proporcjonalnie do kapitalizacji) i zmieniło strukturę globalnego rynku akcji. Na chwilę obecną powyższe rozważania mają charakter czysto teoretyczny, ale wydaje się, że kierunek potencjalnych zmian wydaje się wyraźny. Wróćmy zatem do krótkoterminowych perspektyw chińskiego rynku dostępnego dla inwestorów zagranicznych. Naszym zdaniem, tamtejszy rynek akcji nie powiedział jeszcze ostatniego słowa, a inwestorzy mogą liczyć na kontynuacje trwającej hossy. Choć wyceny mierzone historycznym wskaźnikiem ceny do zysku po ostatnich wzrostach wróciły do poziomów zbliżonych do mediany z ostatnich lat, czyli okolic 12, to jednak część spółek pozostaje wyceniania atrakcyjnie zarówno absolutnie, jak i na tle rynków wschodzących. Dodatkowo, czynnikiem wsparcia tamtejszego rynku jest dla nas ekspansywna polityka fiskalna oraz pieniężna prowadzone przez rząd i bank centralny. Szczególną uwagę należy zwrócić na działania władz monetarnych, które w ostatnich kilku miesiącach dwukrotnie obniżyły stopę procentową do poziomu 5,35%. Realne stopy procentowe ze względu na niską inflację pozostają jednak na relatywnie wysokim poziomie, więc wciąż istnieje przestrzeń do ewentualnych działań stymulacyjnych. Coraz częściej mówi się także o wprowadzeniu bardziej niestandardowych działań, takich jak np. programu pożyczek na kształt LTRO w Europie. Według doniesień prasowych, chiński bank centralny Premia w wycenie A-shares (Chiny) względem H- shares (Hong Kong) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Premia w wycenie A-shares (Chiny) względem H- shares (Hong Kong) miałby udzielać bankom 3-letnich, niskooprocentowanych kredytów, które miałyby służyć sfinansowaniu pożyczek dla małych i średnich przedsiębiorstw. Wspomniane działania rządu i banku centralnego oraz ich plany nie bez powodu odbierane są dobrze przez inwestorów, ponieważ mogą pozytywnie wpływać na perspektywy gospodarcze i tym samym dają nadzieję na dalsze wzrosty chińskich indeksów akcji. I choć dynamika ostatniego ruchu z pewnością skłoni część inwestorów do realizacji zysków, nie spodziewamy się, aby w dłuższym terminie okazało się, że jest to coś więcej niż korekta. Jak za to wyglądał miesiąc z perspektywy pozostałych rynków wschodzących? Rynki Ameryki Łacińskiej zanotowały pokaźny wzrost w ubiegłym miesiącu, zbliżając się w skali tego roku do bariery 0%. Trudno jednak upatrywać w tym ruchu powodów fundamentalnych kwiecień nie przyniósł dużych zmian pod względem sytuacji gospodarczej i politycznej w regionie. Naszym zdaniem jest to jednak rynek, któremu warto przyjrzeć się głębiej, zwłaszcza w kontekście zmiany naszego nastawienia do inwestycji w jego obrębie. Zaczynając od największego kraju w regionie, Brazylii, nie sposób pominąć faktu, że 2015 r. zapowiada się jako trudny rok dla tamtejszej gospodarki. Ekonomiści Citi spodziewają się, że cały rok przyniesie spadek PKB o 17

1% (w relacji do dynamiki na poziomie 0,1% w 2014 r.). Kraj będzie zmagał się z zaciskaniem pasa (Citi spodziewa się oszczędności rzędu 1,6% PKB w wyniku i redukcji wydatków i zwiększania przychodów), wciąż wysoką inflacją i prawdopodobnymi podwyżkami stóp procentowych czy niskimi cenami eksportowanych surowców. Brazylią nadal targa też kryzys korupcyjny, a popularność obecnej prezydent spadła do zaledwie 13%. Zaufanie konsumentów jest najniższe w historii odczytów (od 2007 r.), a biznesu od kryzysu lat 2008-2009. Brazylijski real był też w ostatnich miesiącach jedną z najsłabszych walut wśród rynków wschodzących. Zdecydowaliśmy się na zmianę naszego nastawienia na rynek Ameryki Łacińskiej na neutralne. Z drugiej jednak strony, wygląda na to, że zbliżamy się do dołka cyklu koniunkturalnego - ekonomiści Citi spodziewają się, że w przyszłym roku gospodarka Brazylii wzrośnie o 0,5%, a najniższe odczyty dynamiki PKB zobaczymy w I kwartale tego roku. Podobnego zdania są makroekonomiści, co widać na poniższym wykresie. Oznaczałoby to, że najgorsze możemy mieć już za sobą. Dodatkowo, widzimy potencjał po stronie reform planowanych przez rząd choć koalicjant największej partii wydaje się wycofywać z poparcia wielu z nich, to jednak większość z nich nie potrzebuje zgody parlamentu. Determinacja rządzącej prezydent i dobrze ocenianego przez rynki finansowe ministra finansów wydają się duże, co daje nadzieję na dokonanie zmian. Z punktu widzenia wycenowego, giełda w Sao Paulo jest wyceniana według wskaźnika cena zysk na 12,9 i 10,9 odpowiednio na 2015 r. i 2016 r. - są to wartości zbliżone do średnich historycznych, niewskazujące na przewartościowanie. Gospodarka Meksyku znajduje się po drugiej stronie skali jeżeli chodzi o wzrost gospodarczy. W tym roku PKB w tym kraju ma wzrosnąć o 2,8% i przyspieszyć do 3,5% w 2016 r. Meksyk mocno zyskuje na swojej zależności od rynku amerykańskiego ok. 3/4 jego eksportu trafia do USA. Te dobre perspektywy znajdują już jednak odzwierciedlenie w wycenach tamtejszej giełdy (18,9 w 2015 r. i 16,3 w 2016 r. według tej samej miary C/Z), choć warto zwrócić uwagę, że jest to rynek o charakterze mocno wzrostowym i dwucyfrowych prognozowanych wrostach zysków spółek. Biorąc pod uwagę sytuację i perspektywy dwóch najważniejszych rynków Ameryki Łacińskiej, zdecydowaliśmy się na zmianę naszego nastawienia do neutralnego (z negatywnego). Ostatnim dużym rynkiem, na który patrzymy wśród emerging markets jest wschodząca Europa. Kwietniowe nastroje w tym regionie również można określić jako dobre. Na plus wyróżniała się z pewnością krajowa gospodarka oraz giełda (o czym piszemy w części Barometru poświęconej Polsce), ale indeks całego regionu skończył miesiąc na zdecydowanym plusie, co Rzeczywista i prognozowana (konsensus) dynamika PKB w Brazylii (r/r) 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 18

było jednak związane z zachowaniem walut (a przede wszystkim rosyjskiego rubla, który się umocnił). Z punktu widzenia fundamentów, nasze zdanie co do wschodzącej Europy się nie zmienia. Nadal widzimy największy potencjał na polskim rynku oraz unikamy istotnego zaangażowania w Rosji oraz Turcji. Gospodarka rosyjska znajduje się w trudnym położeniu z uwagi na spadek cen ropy oraz dotkliwe sankcje 2015 będzie według ekonomistów Citi piątym z kolei rokiem, w którym dynamika PKB będzie maleć tym razem do -3% w roku bieżącym. Dodatkowo przy tym i tak negatywnym scenariuszu trzeba brać poprawkę pod inne czynniki ryzyka, takie jak dalszy spadek cen ropy, czy rozwój sytuacji geopolitycznej. W Turcji natomiast zwracamy uwagę na mocne osłabienie liry w ostatnich tygodniach, które może mieć negatywne konsekwencje dla stabilności finansów publicznych i kosztów zadłużenia tureckich przedsiębiorstw, uporczywie wysoką inflację oraz niepewność polityczną w związku z wyborami powszechnymi w czerwcu. Stąd też, oba wspomniane rynki nie stanowią dla nas wciąż atrakcyjnej alternatywy w obrębie emerging markets. 19

Rynki Frontierowe reformy w toku Rynki Frontierowe kontynuowały odrabianie strat z końca 2014 roku. Index MSCI Frontier Markets grupujący akcje z tzw. nowych rynków wschodzących urósł w kwietniu prawie 3,5%. Wyniki te wspierało odbicie notowań ropy naftowej, która drożała w kwietniu o około 19%. Dynamiki ostatnich wzrostów pokazują duże ryzyko związane z rynkami na niskim poziomie rozwoju, a jednocześnie ich duży potencjał oraz to, że zwracają one uwagę coraz szerszego kręgu inwestorów szukających jeszcze niedrogich akcji. Miesiąc temu podkreślaliśmy wagę wyborów prezydenckich w Nigerii. W wyniku elekcji nastąpiła zmiana na stanowisku najważniejszej osoby w państwie. Zwycięzcą został Muhammadu Buhari, dotychczasowy opozycjonista. W komentarzach po tym wydarzeniu podkreśla się, że Buhari deklarował stanowczą walkę przeciwko organizacji terrorystycznej Boko Haram. Rynki finansowe, również bardzo pozytywnie zareagowały na nowego szefa państwa indeks na początku miesiąca zyskał około 10%. Dla Nigerii bardzo ważnym źródłem dochodów jest oczywiście wydobycie ropy naftowej. Poza spadkiem cen tego surowca, w gospodarkę uderzają również nieprawidłowości w rozliczaniu eksportu czarnego złota. Szef banku centralnego sugerował brak około 20 mld USD na koncie państwowego funduszu naftowego. Jednym z pierwszych kroków, które podjął prezydent-elekt była analiza audytu badającego tą sprawę. Wydaje się, że determinacja nowych władz pozwoli na zmniejszenie skali korupcji i nadużyć. Kwiecień minął pod znakiem zmian w organizacji rynków finansowych w państwach zaliczanych do grupy Frontier Markets. I tak, Arabia Saudyjska ogłosiła gotowość szerszego otwarcia swojego rynku kapitałowego dla zagranicznych inwestorów. Od 15 czerwca dopuszczeni do bezpośredniego inwestowania będą kwalifikowani inwestorzy, czyli podmioty z krajów rozwiniętych. Jak powiedział szef urzędu nadzorującego rynki, Mohammed Aljadaan ma to doprowadzić do większej efektywności rynku, oraz motywować notowane spółki do poniesienia poziomu ładu korporacyjnego oraz transparentności. Warto zaznaczyć, że kapitalizacja giełdy w Rijadzie to 550mld USD. Dodatkowo, rozwija się ona w szybkim tempie. W zeszłym roku największy lokalny pożyczkodawca National Commercial Bank pozyskał w pierwszej ofercie publicznej 6 mld dolarów. Zachowanie indeksów MSCI World oraz MSCI FM wraz z korelacją pomiędzy tymi indeksami 140% 135% 130% 125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 MSCI World (oś lewa) MSCI Frontier Markets (oś lewa) Korelacja (oś prawa) 20

Inwestorzy dostrzegają również coraz szybciej rozwijający się parkiet w Islamabadzie. Na giełdzie w Nowym Jorku, w kwietniu zadebiutował fundusz ETF z wyłączną ekspozycją na pakistański rynek akcji. Wydarzenie to może świadczyć o docenieniu wielkości, płynności i perspektyw na tym rynku przez amerykańskich inwestorów. Dodatkowo ogłoszono plan prywatyzacji (poprzez giełdę) jednego z największych banków w Pakistanie Habib Bank. Oferta może osiągnąć wartość około 1 mld USD.W centrum wydarzeń Pakistan znalazł się również z powodu ogłoszenia przez Chiny ogromnego planu inwestycji w infrastrukturę w tym kraju. Chińsko- Pakistański Korytarz Ekonomiczny (tak nazwany został plan) ma mieć wartość 46 mld dolarów i skupiać się na budowie infrastruktury transportowej, która to ma wspomóc wymianę handlową i zwiększyć wpływy Państwa Środka w tym regionie. Należy również wspomnieć o czynnikach ryzyka, które towarzyszą inwestowaniu w rynki frontierowe. Ostatnio w centrum uwagi jest sytuacja geopolityczna na Półwyspie Arabskim. Na konflikt zwalczających się ugrupowań w Jemenie zareagowała Arabia Saudyjska bombardując jedną ze stron walk. 21 kwietnia ogłoszono zaprzestanie interwencji, jednakże dzień później miały kolejne naloty floty powietrznej Saudów. Sytuacja ta powoduje narastanie napięć w regionie, szczególnie na linii Arabia Saudyjska Iran, który wydaje się wspierać atakowane ugrupowanie. Bardzo ważne w kontekście alokacji aktywów w Frontier Markets jest również stosunkowo mała korelacja z innymi rynkami światowymi. Sytuacja na rynkach frontierowych kolejny miesiąc pokazuje, że jest to obszar bardzo dynamicznych zmian, ogromnych szans wynikających z szybkiego wzrostu gospodarczego, ale jednocześnie dużych czynników ryzyka. Ten segment światowych rynków finansowych wciąż pozostaje bardzo zróżnicowany są to giełdy, które w krótkim terminie mogą zachowywać się niezależnie od siebie. Bardzo ważne w kontekście alokacji aktywów w Frontier Markets jest również dość mała korelacja z innymi rynkami światowymi pozwala to obniżyć ryzyko na całym portfelu zachowując szansę na uczestniczenie we wzrostach. 21

Rynki surowcowe początek hossy? Inwestorzy operujących na rynkach towarowych w końcu doczekali się udanego miesiąca. Indeks CRB grupujący wszystkie najważniejsze towary wzrósł o ponad 8%. Największym motorem wzrostów była ropa, której cena w kwietniu wzrosła aż o 21%. Poza ropą na plusie miesiąc zamknęły rynki metali przemysłowych oraz gazu. Na drugim biegunie znajdziemy produkty rolne, których ceny spadły o 1% oraz srebro, które zanotowało spadek rzędu 3%. Cena złota oscylowała w okolicach ceny zamknięcia z poprzedniego miesiąca. Pojawia się pytanie czy to już ten moment, który definitywnie zakończył bessę na rynkach surowcowych. W naszej opinii niekoniecznie, choć perspektywy poszczególnych rynków są zróżnicowane. My stawiamy raczej na metale przemysłowe. Mniejszy potencjał widzimy w przypadku metali szlachetnych oraz ropy, szczególnie po ostatnich dużych wzrostach. Globalnie rynkom towarowym pomagał w kwietniu osłabiający się USD. Amerykańska waluta osłabiła się wobec koszyka najważniejszych walut o prawie 3%. Z reguły osłabiający się USD wspiera rynki towarowe. Nie jest to jednak jedyna, ani wystarczająca przyczyna ostatnich wzrostów. Ropa Wzrosty na rynku ropy przyszły szybciej niż się tego spodziewaliśmy. Nasze prognozy zakładały pokonanie bariery 60 USD (Brent) dopiero w drugiej połowie roku. Tymczasem cena ropy przebiła tę barierę już w kwietniu i obecnie znajduje się bliżej poziomu 70, niż 60 USD. Częściowo za znaczne wzrosty na rynku ropy mogą odpowiadać czynniki techniczne. Przekroczonych zostało kilka ważnych poziomów, co dało wyraźny sygnał wejścia dla inwestorów stosujących te techniki inwestowania. Z drugiej strony pewnym wsparciem fundamentalnym były niższe od oczekiwań poziomy zapasów, co zostało zinterpretowane, jako zapowiedź malejącej podaży. Jakiekolwiek dane o negatywnym wydźwięku były przez rynek ignorowane. Czy to czas na kontynuacje hossy? Z punktu widzenia technicznego trend wzrostowy wydaje się raczej niezagrożony. Z punktu widzenia analizy fundamentalnej perspektywy nie przedstawiają się już tak różowo. Zapasy ropy w USA i na świecie są nadal na rekordowych poziomach. Dodatkowo rynek zdaje się już dyskontować spadek produkcji wynikający z drastycznie spadających wierceń w USA w obszarze ropy z łupków, który to proces opisywaliśmy w poprzednich edycjach Barometru. Należy zauważyć, że pomimo spadku nowych odwiertów na eksploatacje nadal czeka od kilkuset do kilku tysięcy odwiertów, które nie są eksploatowane tylko z powodu zbyt niskiej ceny. Koszty eksploatacji ropy z łupków w USA w większości znajdują się poniżej granicy 70 USD. Wraz ze wzrostem ceny, odwierty te mogą na powrót stać się zyskowne, a ropa może z nich popłynąć dokładając się do i tak nadmiernej podaży. 1800 1600 1400 1200 1000 Liczba nieaktywnych odwiertów ropy i gazu 800 600 400 200 0 2011 2012 2013 2014 2015 Ropa Gaz Źródło: CitiResearch, Citi Handlowy Należy także zwrócić uwagę, że malejąca liczba odwiertów zaledwie zwalnia wzrost produkcji ropy w USA. Nie sprawi, że produkcja spadnie. W zasadzie wszystkie analizy zakładają dalszy wzrosty wydobycia ropy w USA, który jest wspierany malejącym kosztem wydobycia. Technologia staje się coraz lepsza, firmy są w stanie wykorzystywać zasoby w coraz bardziej efektywny sposób, co pozwala na minimalizację kosztów wydobycia. Nawet niskie ceny nie zatrzymają tego procesu. Wsparcia nie daje również jeden z kluczowych graczy na tym rynku, czyli Arabia Saudyjska, która podkreśla, że nie zamierza ograniczać produkcji i pomagać tym samym producentom ropy z łupków. Kraj ten skupia się 22

obecnie na walce o rynki azjatyckie, czy odzyskanie części rynku w USA. Produkcja w tym kraju znajduje się obecnie na wysokich historycznie poziomach, a liczba odwiertów znajduje się na rekordowych poziomach. Produkcja Rosji także znajduje się na najwyższych od lat poziomach, ale tutaj działa raczej próba rekompensaty niskich cen ropy wolumenem. Dla przypomnienia dodamy tutaj, że cena ropy znajduje się daleko od poziomu równoważącego budżet Rosji (według naszych analityków cena ropy musiałaby wzrosnąć powyżej 100 USD). W perspektywie mamy też opisany w poprzedniej edycji Barometru potencjalny wzrost produkcji ze strony Iranu. Warunkiem jest oczywiście zniesienie sankcji, na co są spore szanse. Przed wprowadzeniem sankcji Iran pompował do 3,5 miliona baryłek dziennie. Na ten moment eksport wynosi zaledwie 1-1,5 miliona (globalna podaż to około 90 milionów). Tak znaczny wzrost podaży mógłby mieć duży, negatywny wpływ na ceny tego surowca. Powrót Iranu to jednak perspektywa jeszcze wielu miesięcy. To, co wspiera ceny ropy to kolejne pogłoski o pakietach stymulacyjnych Chin i coraz luźniejsza polityka monetarna w tym kraju. W drugiej połowie roku powinniśmy zobaczyć odbicie na rynku nieruchomości, co jest dobrą wiadomością dla rynków surowcowych, w tym ropy. Pamiętajmy, że Chiny to ogromny konsument surowców. Na plus można też zapisać pewną sezonowość rynku ropy. Z reguły aktywność rafinerii znacznie wzrasta po kwietniu, maju. Kwiecień i maj to także z reguły dołek popytu. Wydaje się, że to właśnie ta sezonowość rynku została przez inwestorów wzięta za dobrą monetę i spadek zapasów, za który w dużej mierze może odpowiadać właśnie ten czynnik, wprawił inwestorów w euforię. Pamiętajmy także o napiętej sytuacji geopolitycznej na Bliskim Wschodzie i innych rejonach świata. Ropa z reguły mocno reaguje na zaognienie konfliktów geopolitycznych. Szczególnie, jeżeli w grę wchodzą kraje będące znaczącym graczem na tym rynku. Reasumując, szanse na dalsze zdecydowane wzrosty na rynku ropy wydają się z fundamentalnego punktu widzenia raczej ograniczone i możemy się nawet liczyć z korektą. Nastrój inwestorów jest jednak euforyczny i jakiekolwiek czynniki fundamentalne, przynajmniej na ten moment, są ignorowane. Złoto W ostatnich miesiącach cena złota charakteryzowała się wysoką korelacją z USD. Umacnianie amerykańskiej waluty powodowało presję na ceny złota, a gdy dolar się osłabiał, rosły też ceny złota. W kwietniu ta korelacja się trochę zmniejszyła. USD osłabił się w sposób zauważalny, podczas gdy cena złota znajduje się na podobnym poziomie jak miesiąc temu. Świadczy to raczej o słabości rynku. Dodatkowo nasze prognozy zakładają powrót USD na ścieżkę wzrostu, co nie będzie pomagać inwestorom na rynku złota. Wyższe stopy procentowe w USA, których spodziewamy się w grudniu też nie sprzyjają cenom tego kruszcu. Antycypowane podwyżki stóp procentowych przekładają się też na rynki obligacyjne. Rentowności obligacji w ostatnich tygodniach rosły, a pamiętajmy, że np. amerykańskie obligacje są konkurentem złota na rynku aktywów na trudne czasy. Jeżeli rentowność rośnie, blask złota słabnie. Stopy zwrotu z wybranych towarów, surowców i indeksów w kwietniu i od początku roku 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% 3,0% Indeks Dolarowy -2,9% 8,3% Indeks CRB Produkty rolne -0,2% -1,0% -9,9% 21,2% 16,5% 6,8% 4,2% 0,8% Ropa Brent Gaz ziemny Metale Przemysłowe -4,8% 5,3% 2,2% 2,8% 0,1% 0,0% Miedź Złoto Srebro -3,0% Kwiecień od początku roku 23