RAPORT ANALITYCZNY w IH2004 telekomunikacja ISSN 1508-308X Warszawa, 10.09.04 Heya(h)! To jest ERA PTC. W I półroczu br. liczba abonentów telefonii komórkowej wzrosła do 19,6 mln, tj. była o 2,22 mln wyższa w porównaniu z końcem 2003 roku. Wyraźnie widać przyspieszenie dynamiki wzrostu rynku, co jest efektem przede wszystkim wprowadzenia przez operatorów tańszych usług pre-paid. Tendencja rosnącego znaczenia pre-paid powinna nasilić się w drugim półroczu, kiedy może zwiększyć się efekt migracji użytkowników indywidualnych z usług post-paid do tańszych pre-paid, a przede wszystkim dopiero teraz widoczny będzie efekt obniżenia cen w ofercie pre-paid przez Centertela i Polkomtel. Na koniec czerwca br. penetracja wyniosła 50,8%, tj. była dokładnie o połowę niższa niż w Portugalii. Pierwsze półrocze, a szczególnie II kwartał przyniosły umocnienie pozycji rynkowej PTC, która w ostatnich miesiącach dzięki nowatorskiej strategii urasta do miana najszybciej rozwijającego się operatora i lidera rynku (+1,32 mln abonentów, co stanowi 59,4% przyrostu całej bazy). Udział PTC w łącznej liczbie abonentów na koniec czerwca br. wyniósł 38,4%, a w przychodach sektora 36,8%. Pozycja dwóch pozostałych operatorów praktycznie zrównała się. Odejście od subsydiowania telefonów na rzecz tańszych połączeń pozwoliło operatorom istotnie obniżyć koszt pozyskania abonenta, co jest szczególnie dobrze widoczne ponownie na przykładzie PTC, która wprowadzając ofertę Heyah, pozostawia kwestię pozyskania telefonu w gestii abonenta (dla Centertela efekt ten uwidoczni się w III kwartale). Taka strategia umożliwiła obniżenie COA z 48 PLN w I kwartale br. do zaledwie 13 PLN w II kwartale, co ma istotne przełożenie na marżę EBITDA. Coraz szybszymi krokami zbliża się do Polski era telefonii trzeciej generacji. Najbardziej zaawansowane prace mają miejsce w PTC, która może pochwalić się już nieźle rozwiniętą infrastrukturą na terenie Warszawy, chociaż to Polkomtel jako pierwszy formalnie rozpoczął komercyjną sprzedaż usług 3G. Biorąc pod uwagę obecny zasiąg sieci i dostępność telefonów, naszym zdaniem strategia Polkomtela ma raczej znamiona akcji marketingowej promującej markę Plusa, niż rzeczywiste przełożenie na sprzedaż. Przełom powinien przynieść rok 2005, kiedy spodziewamy się, że wszyscy trzej operatorzy będą udostępniali komercyjnie technologie UMTS na razie na bardzo ograniczonym obszarze (3-4 duże miasta) i głównie dla klientów biznesowych. Pozytywnym elementem związanym z 3G są zdecydowanie niższe, niż pierwotnie szacowano niezbędne nakłady inwestycyjne. URTiP rozpoczęło proces, który ma doprowadzić do wyłonienia czwartego operatora telefonii komórkowej. Biorąc pod uwagę nieuregulowane kwestie prawne związane m.in. z roamingiem wewnętrznym doprowadzenie do finału tego procesu będzie naszym zdaniem niezwykle skomplikowane. 5 000 4 500mln PLN 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 Przychody Marża EBITDA I IVQ'02 I IVQ'03 I Struktura akcjonariatu Centertel TPSA 66.0% Orange 34.0% Polkomtel PKN 19.6% KGHM 19.6% PSE 16.1% Vodafone 19.6% TDC 19.6% Węglokoks 4.0% PTC Vivendi/Elektrim 51.0% Deutsche Telekom (z Polpager) 49.0% Analitycy Michał Marczak tel (22) 697 47 61 fax (22) 697 47 43 Michal.Marczak@breinwest.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 Centertel (MSR) Polkomtel (PSR) PTC (MSR) Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] 2000 1 553-174 -550-659 3 518 989 642 206 3 632 1 051 609 63 2001 2 367 165-336 -471 4 232 1 527 948 591 4 345 1 682 832 427 2002 3 455 732 124-46 4 710 1 751 1 075 516 4 930 2 061 1 151 346 2003 4 532 1 366 185 23 5 176 2 004 1 250 757 5 601 2 104 1 161 654 2004P 5 425 1 839 1 000 543 5 511 2 076 1 268 876 6 254 2 581 1 563 803 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Rynek pre-paid em stoi W I półroczu liczba abonentów telefonii komórkowej w Polsce wzrosła do 19,6 mln, tj. była wyższa niż na koniec 2003 roku o 2,22 mln. Nawet pomijając fakt, że w II kwartale 2003 roku Polkomtel odłączył 355 tys. martwych użytkowników, sprzedaż usług w pierwszych sześciu miesiącach tego roku wyraźnie przyspieszyła w stosunku do I półrocza 2003. Jest to efekt przede wszystkim wprowadzenia przez operatorów tańszych usług pre-paid. Na koniec czerwca br. penetracja wzrosła do 50,8%, tj. była dokładnie o połowę niższa niż w Portugalii. Liczba abonentów i penetracja telefonii komórkowej w Polsce i wybranych krajach Europy 25,0 mln. 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 IQ'01 IIQ'01 IIIQ'01 IVQ'01 I Łącznie IVQ'02 I Penetracja IVQ'03 I 55% 50% 45% 35% 30% 25% 15% 10% 1 100% 80% 60% W I półroczu br. udział użytkowników pre-paid w łącznej liczbie nowych podłączeń wzrósł do 69% w stosunku do 60% w całym 2003 roku. Ta tendencja powinna utrzymać się, lub jeszcze nasilić w drugim półroczu, kiedy może pojawić się efekt migracji części użytkowników indywidualnych usług post-paid do tańszych pre-paid oraz efekt obniżenia przez Centertela i Polkomtel cen w ofercie pre-paid. Przy obecnie wprowadzanej strukturze cenowej oferty operatorów docelowo należy oczekiwać, że część użytkowników będzie używała więcej niż jednej karty startowej (więcej niż jednego operatora), co umożliwia tańsze rozmowy w ramach danej sieci (bez interkonektu). To z kolei będzie prowadziło do zawyżenia penetracji usług (w Portugalii penetracja przekroczyła 100%), która coraz mniej będzie kojarzona z liczbą osób posiadających telefony komórkowe. Taniejące usługi pre-paid powinny wpływać na stopniowe obniżanie cen usług abonamentowych. Pierwsze efekty już są widoczne. W sierpniu w ramach promocji Centertel i PTC wprowadziły do oferty abonamentowej sekundowe naliczanie oraz dodatkowe minuty. Liczba abonentów pre-paid i post-paid oraz kwartalny przyrost liczby abonentów w wymienionych segmentach 12,0 mln 9,0 Pre-paid Post-paid 0,9 mln 0,6 Pre-paid Post-paid 6,0 3,0 0,3 0,0 0,0 IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 IIIQ'01 IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 IIIQ'01 0% Rumunia Turcja Polska Bułgaria Słowacja Węgry Niemcy Czechy Włochy Portugalia 1
Ofensywa jaką przeprowadziła PTC, wprowadzając na rynek markę Heyah doprowadziła do wyraźnego wzrostu udziału liczby użytkowników pre-paid w portfelu operatora. Struktura ta w PTC coraz wyraźniej odbiega od średniej dla sektora (61% w stosunku do 56%) i coraz bardziej przypomina sytuację Centertela sprzed dwóch lat. W kolejnych kwartałach, biorąc pod uwagę nowe oferty cenowe zarówno Centertela, jak i Polkomtela należy oczekiwać, że również w przypadku tych operatorów dominującym obszarem sprzedaży będzie pre-paid, a więc udział tych usług naszym zdaniem będzie dynamicznie zmierzał do 80%. W Polsce, w porównaniu z bogatymi krajami UE, jest stosunkowo niedużo małych i średnich przedsiębiorstw, które mogłyby stymulować popyt na usługi abonamentowe w średnim okresie. Wydaje się, że motorem wzrostu pozostaną klienci indywidualni, korzystający z usług pre-paid. Udział pre-paid w portfelu poszczególnych operatorów i całego rynku 70% 60% 50% 30% PTC Centertel Polkomtel Rynek IIQ'0 IVQ'00 IIQ'01 IVQ'01 I IVQ'02 I IVQ'03 I Nie ma jednak bezpośredniej zależności pomiędzy wysokim udziałem pre-paid, a nasyceniem rynku. Jak pokazuje przykład takich krajów, jak Hiszpania, Szwecja, czy Niemcy, rynek może osiągnąć wysoką penetrację również w oparciu o wysoki udział klientów abonamentowych, a wszystko zależy od tego, jak skonstruowana jest oferta operatorów na danym rynku i zamożności danego społeczeństwa. Udział abonentów pre-paid i penetracja w wybranych krajach europejskich 1 100% 80% 60% Udział pre-paid Penetracja 0% Niemcy Bułgaria Poland Spain Sweden Turcja Rumunia Słowacja Czechy Węgry Portugalia Włochy Źródło: EMC 2
Pozycja rynkowa operatorów Pierwsze półrocze a szczególnie II kwartał przyniosły umocnienie pozycji rynkowej PTC, która w ostatnich miesiącach dzięki nowatorskiej strategii urasta do miana najszybciej rozwijającego się operatora i lidera rynku. Udział PTC w łącznej liczbie abonentów na koniec czerwca br. wyniósł 38,4%, a w przychodach sektora 36,8%. Pozycja dwóch pozostałych operatorów praktycznie zrównała się. W pierwszych sześciu miesiącach br. PTC pozyskała łącznie 1,32 mln abonentów (1,26 to prepaid), co stanowi 59,4% liczby wszystkich abonentów, o których powiększyła się baza operatorów. Drugą lokatę z 23% udziałem zajął Polkomtel (512 tys.; 268 to pre-paid). Baza abonencka Centertela wzrosła zaledwie o 390 tys. użytkowników. PTC zdominowała segment pre-paid osiągając 82% udział w nowych podłączeniach. W segmencie post-paid pozycje lidera utrzymał Centertel z 58% udziałem, wyprzedzając Polkomtel (36%). Zmiana bazy abonenckiej poszczególnych operatorów (łącznie, pre-paid, post-paid) 0,70 0,70 0,30 tys. tys. tys. Centertel 0,60 0,60 Centertel Polkomtel PTC 0,25 Polkomt 0,50 0,50 0,20 PTC 0,40 0,40 0,30 0,15 0,30 0,20 0,10 0,20 0,10 0,05 0,10 0,00 Centertel Polkomtel PTC -0,10 0,00 0,00-0,10-0,05 Okres kwiecień-czerwiec 2004 był pierwszym kwartałem, w którym udział Centertela w łącznych przychodach sektora zmniejszył się. Dotychczas pomimo spadającego udziału spółki w łącznej liczbie abonentów, a dzięki rosnącemu (wbrew tendencjom dla pozostałych operatorów) ARPU, Centertel umacniał pozycję rynkową pod względem przychodów. Jak dotąd strategia PTC okazuje się bardzo skuteczna, co przekłada się już nie tylko na wzrost pozycji operatora pod względem liczby abonentów, ale również przychodów. Pozycja dwóch pozostałych operatorów praktycznie zrównała się. 45% Udział rynkowy poszczególnych operatorów (liczba abonentów, przychody) 35% 35% 30% 30% 25% IQ'01 IIQ'01 IIIQ'01 PTC Polkomtel Centertel IVQ'01 I IVQ'02 I IVQ'03 I 25% PTC Polkomtel Centertel I IVQ'02 I IVQ'03 I 3
ARPU / MOU II kwartał był bardzo udany dla operatorów pod względem średniego przychodu na abonenta (ARPU). Wiązało się to ze wzrostem ruchu telekomunikacyjnego na abonenta (MOU), który złagodził efekt niższych stawek za połączenia. Średnie ważone ARPU dla całego sektora w II kwartale wyniosło 73 PLN, tj. było niższe niż przed rokiem o 8%. Spadek wynikał z rosnącego udziału tańszych usług pre-paid (56% vs. 54%) oraz spadku cen połączeń. Należy podkreślić, że dynamika spadku ARPU malała w porównaniu z poprzednimi kwartałami, co po uwzględnieniu szybko rosnącej bazy tanich usług pre-paid jest elementem pozytywnym. ARPU (ważone, post-paid, pre-paid) 110 PLN 90 170 PLN 150 130 40 PLN 35 30 70 50 Centertel Polkomtel PTC 110 90 Centertel Polkomtel PTC 25 20 Centertel Polkomtel PTC Spadek ARPU w porównaniu z analogicznym kwartałem poprzedniego roku 10% 0% -10% - -30% - PTC Polkomtel Centertel IQ'01 Przykład PTC obrazuje pozytywną tendencję wzrostu aktywności przeciętnego klienta. Dynamika spadku MOU na abonenta w ostatnich dwóch kwartałach wyraźnie zmalała (obniżka cen), pomimo dynamicznie rosnącej bazy abonenckiej (przyłączanie coraz biedniejszych abonentów). W efekcie mamy do czynienia z ponad wzrostem ruchu telekomunikacyjnego łącznie, który bezpośrednio przekłada się na przychody. 4
Łączny ruch telekomunikacyjny w sieci PTC w zależności od liczby abonentów i średniego ruchu na abonenta 25% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% - -25% zm. MOU zm. MOU łącznie MOU (PLN) zm. abonenci (x10tys.) I IVQ'03 I 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie PTC Poniższa tabela przedstawia zależność pomiędzy szacowaną efektywną cena za minutę połączenia w segmencie pre-paid oraz liczbą podłączanych abonentów w sieci PTC i Centertela. Szacunek ten jest nieprecyzyjny ze względu na to, że ARPU zawiera również przychody z transmisji danych (SMS), które nie mają związku z MOU. Oznacza to, że wraz z rosnącym udziałem przychodów z data faktyczna efektywna cena minuty połączenia spada szybciej, niż wynikałoby to z poniższego zestawienia. Akceptując tę nieścisłość oraz przyjmując uproszczenia, że w PTC i Centertelu udział przychodów z transmisji danych jest zbliżony chodzi nam o zobrazowanie istotnej różnicy pomiędzy cenami usług obu operatorów i tego wpływu na wzrost liczby abonentów. Konkluzja wydaje się oczywista: jeżeli Centertel nie zamierza dalej tracić udziału rynkowego, musiałby obniżyć ceny pre-paid w stosunku do tych z naszego zestawienia. Takie działania zostały podjęte poprzez wprowadzenie kart startowych w ofercie POP. Wybrane dane operacyjne Centertela i PTC 2002 2003 2004 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ ARPU/MOU (pre-paid; PLN) PTC 0,90 0,96 0,99 0,98 0,98 0,96 1,01 1,00 1,03 0,92 Centertel 0,98 1,06 1,15 1,16 1,17 1,16 1,19 1,36 1,35 1,21 Podłączenia netto (pre-paid; '000) PTC 0,20 0,21 0,25 0,26 0,28 0,26 0,20 0,28 0,60 0,66 Centertel 0,31 0,30 0,34 0,24 0,12 0,21 0,06 0,07 0,07-0,07 Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych operatorów 5
COA (koszt pozyskania abonenta) Odejście od subsydiowania telefonów na rzecz tańszych połączeń pozwoliło operatorom obniżyć statystyczny koszt pozyskania abonenta. Jest to szczególnie widoczne na przykładzie PTC, która wprowadzając Heyah pozostawia kwestię pozyskania telefonu w gestii abonenta. Taka strategia umożliwiła obniżenie COA z 48 PLN w I kwartale br. do zaledwie 13 PLN w II kwartale. Przy podłączeniach na poziomie 800 tys. kwartalnie daje to oszczędności w kwocie blisko 30 mln PLN. Podobnych tendencji należy oczekiwać w przypadku Centertela począwszy od III kwartału. Koszt pozyskania abonenta na przykładzie PTC 1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 PLN Ważony Pre-paid Post-paid Źródło: PTC UMTS powstaje z popiołów Coraz szybszymi krokami zbliża się do Polski era telefonii trzeciej generacji. Na świecie działa już kilkadziesiąt sieci 3G. W Europie jest ich już ponad czterdzieści w jedenastu krajach. Na krajowym podwórku wszyscy trzej operatorzy rozpoczęli budowę sieci UMTS. Najbardziej zaawansowane prace mają miejsce w PTC, która może pochwalić się już nieźle rozwiniętą infrastrukturą na terenie Warszawy, chociaż to Polkomtel jako pierwszy formalnie rozpoczął komercyjną sprzedaż usług 3G. Biorąc pod uwagę zasiąg sieci i dostępność telefonów, naszym zdaniem strategia Polkomtela ma raczej znamiona akcji marketingowej promującej markę Plusa, niż rzeczywiste przełożenie na sprzedaż usługi. Przełom powinien przynieść rok 2005, kiedy spodziewamy się, że wszyscy trzej operatorzy będą udostępniali komercyjnie technologie UMTS na razie na bardzo ograniczonym obszarze (3-4 duże miasta). Pojawienie się nowych aplikacji, wyeliminowanie dotychczasowych wad terminali (telefonów) oraz spadek cen będzie prowadzić do stopniowego upowszechniania się UMTS w Europie Zachodniej, a w perspektywie 2-3 lat również w Polsce. Z pewnością pozytywnym elementem, który zmienił oblicze UMTS, są niższe niż pierwotnie szacowano nakłady inwestycyjne. Dziś żaden z operatorów nie zakłada budowania sieci poza dużymi miastami, gdzie zapotrzebowanie na szybką transmisję danych jest zdecydowanie największe. Budowa takiej infrastruktury w dużym mieście to wydatek rzędu kilkudziesięciu milionów Euro (bliżej 20-30 a nie 60-70). Na obszarach o gęstym zaludnieniu UMTS będzie wspierany technologią Wi-Fi. Pierwotnie mówiło się o wydatkach powyżej 2 mld Euro na każdą z sieci. Obecnie wydaje się, że najwyższym kosztem w implikacji UMTS będą obciążenia z tytułu koncesji (650 mln Euro każda). Poza obszarem działania UMTS użytkownik będzie korzystał z dostępu do transmisji danych wykorzystując technologie 2+G (GPRS/EDGE). 6
Czwarty operator? Ogramy Anglię na Wembley? URTiP rozpoczęło proces, który ma doprowadzić do wyłonienia czwartego operatora telefonii komórkowej. Biorąc pod uwagę nieuregulowane kwestie prawne, zagadnienie to wydaje się niezwykle skomplikowane i istnieje duże prawdopodobieństwo, że starania Regulatora w tym względzie zakończą się niepowodzeniem. Ogłoszenie warunków przetargu na dodatkowe częstotliwości GSM i UMTS prawdopodobnie nastąpi jeszcze we wrześniu lub październiku. Jak wielokrotnie pisaliśmy, trudno wyobrazić sobie, że czwarty operator będzie działał bez roamingu wewnętrznego. Wprawdzie nowe prawo telekomunikacyjne wprowadza taką definicję, jednak zapisy trzech operatorów w koncesjach GSM stanowią poważną barierę prawną we wprowadzeniu roamingu. Nie jest w interesie trzech działających na rynku operatorów, którzy ponieśli ogromne nakłady inwestycyjne, pojawienie się kolejnego gracza na rynku, a już na pewno nie na stawkach roamingowych narzuconych przez Regulatora. Dlatego wydaje się, że posiadając argumenty prawne, operatorzy będą blokowali wprowadzenie roamingu tak długo, jak to możliwe. Trudno nam sobie wyobrazić ofertę na zakup dodatkowej częstotliwości złożoną przez potencjalnego czwartego gracza bez elementarnej wiedzy na temat przyszłych warunków roamingu. Rozwiązania są dwa. Pierwszy to wariant siłowy, w którym Regulator próbuje narzucić operatorom roaming. W wersji soft mamy do czynienia z długotrwałym procesem sądowym, który trafia do kolejnych instancji, a proces wejścia na rynek nowego podmiotu jest zablokowany. Co najmniej po 1-1,5 roku penetracja osiąga nasycenie, a operatorzy osiągają swój cel nie ma rynku do kolejnego gracza. Drugie to rozwiązanie pokojowe, które mogłoby polegać na kompromisie z obu stron. Wydaje się, że Regulator wybrał taką właśnie ścieżkę, proponując zamianę części zobowiązań koncesyjnych na inwestycje (390 mln Euro od każdego operatora). Czy to wystarczy? Naszym zdaniem - nie. Dla operatorów istotne pozostaje również zagadnienie wysokości przyszłych stawek roamingowych. Bez wcześniejszego porozumienia w opisywanych kwestiach trudno nam sobie wyobrazić przetarg na dodatkowe częstotliwości. Roaming to tylko jeden z problemów! 7
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Zastępca Dyrektora DSIiA Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Główny specjalista ds. analiz Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Główny specjalista ds. analiz Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Główny specjalista ds. analiz Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@breinwest.com.pl Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41 Młodszy specjalista ds. analiz Dorota.Puchlew@breinwest.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@breinwest.com.pl Analiza techniczna Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.brebrokers.com.pl 8
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 9