Warsaw Capital City. czyli o spełnianiu marzeń lub wiecznej niemocy

Warsaw Capital City czyli o spełnianiu marzeń lub wiecznej niemocy Ostatnie 25 lat to ćwierć wieku wolności, które Polska doskonale wykorzystała stając się jedną z najsilniej rozwijających się gospodarek świata i jedną z najbardziej dojrzałych demokracji. To, jak wykorzystamy kolejne 25 lat, zależy od tego, czy właśnie teraz, świętując nasze dokonania będziemy w stanie przygotować się do wyzwań, jakie stawia nam nie tylko teraźniejszość, ale przede wszystkim przyszłość: polityczna, społeczna i gospodarcza. I czy znajdziemy metodę, by tym wyzwaniom sprostać. Rynek kapitałowy bez wątpienia może być jej ważnym elementem. Politykę i zmiany społeczne pozostawię specjalistom w tych dziedzinach, sam zajmę się gospodarką. Tu, śmiem twierdzić, te wyzwania mogą się okazać większe niż w latach 90-tych ubiegłego wieku. Wówczas do zrobienia było wszystko, nadrabialiśmy gigantyczny dystans cywilizacyjny, mieliśmy ogromny popyt wewnętrzny i inwestycje napędzające gospodarkę, odczuwaliśmy głód zmian, niebywałą motywację i dużą jedność społeczną opartą głównie na wspólnych emocjach, podobnej ocenie przeszłości i chęci dogonienia standardów świata zachodniego. Teraz musimy szukać nowych źródeł wzrostu gospodarczego i konsekwentnie edukować społeczeństwo, zwracając uwagę na konieczność jego integracji. Innowacja W biznesie, - żeby wygrywać - trzeba być tańszym lub innym. Jeszcze przez jakiś czas możemy (i zdecydowanie powinniśmy) konkurować kosztem siły roboczej, ale to nie będzie trwało wiecznie. Musimy szybko przestawić się na konkurencję naszym talentem i zaangażowaniem. Musimy być innowacyjni i nadal działać z pasją. Tacy musimy być, ale obecnie w większości rankingów innowacyjności gospodarczej wciąż zajmujemy bardzo odległe miejsca. W ostatniej edycji tworzonego przez kilka znanych uczelni oraz World Intellectual Property Organization - Global Innovation Index, obejmującego 142 kraje (blisko 95% światowej populacji i blisko 99% światowego PKB), Polska zajęła 42 miejsce (5 pozycji gorzej niż rok wcześniej). Niby nienajgorzej, ale jeśli 1 S t r o n a

popatrzymy na efektywność nakładów na innowacje mierzoną wskaźnikiem Innovation Efficiency Ratio, to nasza pozycja już zmienia się drastycznie spadamy na dalekie 110 miejsce. W rankingu innowacyjności Komisji Europejskiej (Innovation Union Scoreboard 2014) obejmującym, 29 krajów, znaleźliśmy się na czwartym miejscu od końca ze wskaźnikiem innowacyjności na poziomie 50,5% średniej unijnej. Co niepokojące, wskaźnik ten w Unii systematycznie rośnie, w Polsce rośnie tylko minimalnie. Więcej optymizmu dają nam wyniki ostatniego rankingu Bloomberga obejmującego 110 krajów, w którym zajęliśmy zaskakująco wysoką pozycję 24. Wynika z niego, że aż 96% polskich przedsiębiorców uważa, że innowacja jest dla nich priorytetem strategicznym (średnia globalna 91%). Mamy też dobrą pozycję w zakresie udziału spółek high-tech wśród emitentów giełdowych - wskaźnik high-tech density dał nam aż 13 pozycję w rankingu. Nieźle, czyli powyżej średniej, wypadamy też w kontekście postrzegania znaczenia długoterminowych inwestycji o charakterze innowacyjnym. Warte podkreślenia jest też, że w wielu krajach panuje coraz silniejsze przekonanie, że innowacje mogą pochodzić od firm niezależnie od ich wielkości w Polsce natomiast ta wiara istotnie ostatnio spadła. Jak widać wiele zależy od metodyki, którą przyjmą badający, ale nam nie o metodykę powinno chodzić. Nie powinniśmy cieszyć się, że znaleźliśmy ranking innowacyjności, w którym wypadamy nieźle. Polacy mają w sobie energię do zmian, są przedsiębiorczy i kreatywni. Musimy tylko znaleźć narzędzia, które pozwolą tak ukierunkować tę energię, że niezależnie od tego kto robi ranking innowacyjność, my będziemy w jego czołówce, bo to na niej będzie się opierać nasza gospodarka przyszłości. Paliwo dla nowych źródeł wzrostu Wzrost PKB nie będzie utrzymywany siłą rozpędu potrzebne są nowe silniki. Co może je napędzać? Odpowiedzi może być wiele, ale elementem każdej z nich musi być rynek kapitałowy. Model finansowania rozwoju polskiej przedsiębiorczości jest zdominowany przez banki, ze zbyt małą rolą instrumentów rynku kapitałowego. Na koniec roku 2013 wartość kredytów dla przedsiębiorstw wyniosła prawie 245 mld zł. W tym samym czasie zadłużenie z tytułu emisji obligacji przedsiębiorstw wyniosło ok. 38 mld zł, a wartość IPO i SPO w całym roku 2013 ok. 8 mld zł, z czego ok. 55% nie zasiliło spółek, ale akcjonariuszy sprzedających akcje. Model bankowy, generalnie rzecz biorąc, nie sprzyja innowacyjności, bo zasila głównie biznes stabilny i bezpieczny, czyli w fazie dojrzałej lub 2 S t r o n a

nawet poprzedzającej przekwitanie przedsiębiorstwa. Oczywiście w tym obszarze jest też wiele bardzo dobrych programów, które wychodzą naprzeciw małej i średniej przedsiębiorczości. Przykładem jest program gwarancji de minimis, który wprowadzony w Polsce wiosną ubiegłego roku okazał się wielkim sukcesem. Skorzystało z niego ok. 45 tys. przedsiębiorców, a wartość kredytów dzięki udzielonym gwarancjom (8,4 mld zł) wyniosła ok. 15 mld zł. Choć programy tego typu są formą pomocy publicznej, a nie rozwiązaniem czysto rynkowym, to jednak są bardzo cennym rozwiązaniem z punktu widzenia stymulowania rozwoju gospodarczego wśród MŚP. Generalnie jednak model bankowy nie zasila w wystarczający sposób młodych, innowacyjnych, dynamicznych, ale przez to bardziej ryzykownych przedsięwzięć. Do tego potrzeba kapitału, który lubi ryzyko, czasami mniejsze, innym razem większe, ale jest na nie gotów. To właśnie rola rynku kapitałowego, który może dać naszej gospodarce impuls do rozwoju i uruchomić potencjał innowacyjności. Startupy, małe i średnie przedsiębiorstwa tam tkwi ogromny potencjał wzrostu, choć często jeszcze nieuświadamiany. To prawda, że najwięcej w badania i rozwój inwestują ci, których na to stać, czyli duże przedsiębiorstwa, ale z drugiej strony gospodarka się zmienia i tworzy ogromne obszary wzrostu opartego na innowacji, zwłaszcza informatycznej, która zależy od jakości kształcenia, w tym samokształcenia, predyspozycji, często kulturowych i motywacji. I to jest potężny potencjał innowacyjności. Mikro, małe i średnie przedsiębiorstwa, znacznie szybciej potrafiące dostosować się do zmian w otoczeniu, nieobarczone ciężarem wewnętrznej biurokracji i mocno zmotywowane wolą bezpośrednich właścicieli najczęściej samodzielnie zarządzających przedsiębiorstwem. Oczywiście część z tych przedsięwzięć się nie uda, ale część wygeneruje dynamikę nieosiągalną dla dużych firm. Pamiętajmy, że małe i średnie przedsiębiorstwa wytwarzają ok. 48% polskiego PKB (wszystkie przedsiębiorstwa razem ok. 72%) i zatrudniają 2/3 Polaków aktywnych zawodowo. Zastanówmy się zatem, jak dalej rozwijać rynek kapitałowy, by stał się dopalaczem wzrostu polskiej gospodarki. Rynek kapitałowy możliwe remedium? Od kilku tygodni, w ramach prac reaktywowanej - także w wyniku apeli środowiska rynku kapitałowego Rady Rozwoju Rynku Finansowego, trwają intensywne prace nad programem rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Trzy miesiące temu również warszawska giełda przyjęła nową strategię rozwoju w perspektywie średnioterminowej, zgodnej ze średniookresową perspektywą rozwoju kraju. Równie intensywne prace w obszarze wzmacniania roli rynku kapitałowego w finansowaniu rozwoju gospodarki trwają na poziomie organów Unii Europejskiej i paneuropejskich organizacji o charakterze samorządowym. Organy unijne pracują m.in. nad usprawnieniem systemu konwersji oszczędności w kapitał długoterminowy. Z kolei European Issuers, European Private Equity and Venture Capital Association oraz Federation of European Securities Exchanges, której aktywnym 3 S t r o n a

członkiem jest GPW, utworzyły wspólny IPO Task Force, który jeszcze w tym roku przedstawi propozycje aktywizujące rynek kapitałowy w swojej pierwotnej funkcji zasilania gospodarek w kapitał. To wszystko napawa ogromnym optymizmem. Pokazuje, że powszechnie zdaliśmy sobie sprawę, że rynek kapitałowy jest kluczem, a przynajmniej jednym z podstawowych kluczy do dalszego wzrostu. To wyraz poważnego i długoterminowego myślenia o europejskiej i polskiej gospodarce oraz o rynku kapitałowym. Już dawno nie było tyle pozytywnego fermentu intelektualnego w tym obszarze co teraz. To, że pojawiają się różne, sprzeczne, a czasami nawet niedorzeczne pomysły to dobrze z tego chaosu zapewne wreszcie wyłoni się coś sensownego. Złe pomysły przegrają, dobre będą realizowane z korzyścią dla polskiej gospodarki i polskiego społeczeństwa. Najgorszy jest marazm, narzekanie i konfliktowanie się, czego niestety w przeszłości nie brakowało i co zapewne nigdy zupełnie nie zniknie. Mając nadzieję na powstanie spójnej wizji polskiego rynku kapitałowego publicznego, ale też prywatnego - jako narzędzia wspomagania rozwoju gospodarki, warto przyjrzeć się nieco przeszłości i podyskutować nad przyszłością. Jak wspomniałem, zadanie wypracowania programu rozwoju rynku kapitałowego powierzono niedawno reaktywowanej Radzie Rozwoju Rynku Finansowego. Program ten powinien zostać wkomponowany w nowy, spójny, niedawno przyjęty przez rząd system strategii rozwoju kraju. Powinien wskazać, w jakim kierunku, wg. Państwa, powinien pójść rynek kapitałowy, jakie średnio- i długoterminowe cele przed nim stawia, jakie warunki regulacyjne i instytucjonalne tworzy, by je zrealizować i jak chce monitorować realizację tych celów. Oby tylko nie popełniono błędu jedynej jak dotąd strategii polskiego rynku kapitałowego - Agendy Warsaw City 2010 błędu zapomnienia. A szkoda, bo nasz rynek mógłby być dzisiaj o wiele dalej. To prawda, że możemy być dumni z naszych osiągnięć, jednak z tą dumą nie przesadzajmy nie stworzyliśmy jeszcze nic nadzwyczajnego (co widać zwłaszcza obserwując rozwój rynków w innych miejscach świata) i przed nami jeszcze bardzo wiele pracy. Porządkowanie strategii Próbując wyciągnąć wnioski z przeszłości, warto nieco uporządkować różne wątki burzliwej i czasami chaotycznej dyskusji. Strategia Giełdy to przede wszystkim strategia spółki publicznej, która ma swoją jasną misję i rolę w gospodarce, określaną z jednej strony przez akcjonariuszy, a z drugiej przez regulacje, czyli państwo. Strategia rynku kapitałowego to coś znacznie szerszego, określającego rolę rynku kapitałowego tego publicznego, ale też i prywatnego w rozwoju kraju. Nawiasem mówiąc, sądzę, że nie powinniśmy mówić o strategii, ale raczej o programie rozwoju rynku kapitałowego, 4 S t r o n a

bowiem uporządkowany system strategii rządowych został właśnie niedawno przyjęty przez Radę Ministrów i obejmuje: Długookresową Strategię Rozwoju Kraju - Polska 2030. Trzecia Fala Nowoczesności, średniookresową Strategię Rozwoju Kraju 2020, dziewięć strategii zintegrowanych, realizujących średnio- i długookresową strategię rozwoju kraju. Rys. 1. Przyjęty przez Radę Ministrów system organizacji dokumentów określających strategię rozwoju kraju Strategie zintegrowane dotyczą dziewięciu obszarów funkcjonowania kraju i nie ma wśród nich rynku kapitałowego. Nie znaczy to jednak, że rynek kapitałowy został zapomniany. Nie został jednak odpowiednio doceniony. Uważna lektura tych dokumentów może prowadzić do wniosku, że rynek kapitałowy ma odegrać pewną rolę w Strategii innowacyjności i efektywności gospodarki, lecz nie jest to bynajmniej rola kluczowa, a spójna wizja rynku kapitałowego jako narzędzia wspomagania rozwoju gospodarki jeszcze nie istnieje, podobnie jak brak pomysłu na wykorzystanie rynku kapitałowego w obszarze społecznym, obejmującym np. kwestie świadomego inwestowania i dywersyfikacji oszczędności. A przecież kwestia konwersji oszczędności obywateli na kapitał finansujący projekty rozwojowe, w szczególności długoterminowe inwestycje, jest aktualnie jednym z kluczowych tematów omawianych na forum europejskim. Przyjęte dokumenty należy pochwalić, gdyż porządkują one trwający przez lata nieład w obszarze myślenia o długoterminowym rozwoju kraju. Wystarczy wspomnieć, że w okresie od połowy 1989 r. do końca roku 2006 Rada Ministrów przyjęła 406 strategii i dokumentów o charakterze strategicznym. Kiedy podjęto się mozolnej pracy oceny tych dokumentów, okazało się, że 140 z nich straciło swą przydatność, 146 przestało obowiązywać, długookresowa strategia rozwoju kraju nie została w ogóle opracowana, a strategia średniookresowa była nieaktualna. Brakowało także powiązania i spójności między funkcjonującymi dokumentami strategicznymi i to zostało uporządkowane. Teraz, podejmując prace nad programem 5 S t r o n a

rozwoju polskiego rynku kapitałowego, musimy nasze działania wkomponować w ten nowy, spójny system. Ma w tym pomóc właśnie Rada Rozwoju Rynku Finansowego, w pracach której biorą udział różne organy administracji publicznej i uczestnicy rynku. Myślę, że ich efektem będzie dobre uzupełnienie wspomnianych strategii rządowych, wskazujące nie tylko jaką rolę widzi państwo dla rynku kapitałowego, ale konkretyzujące tą rolę poprzez postawienie określonych celów, poprawę regulacji, decyzje infrastrukturalne i objęcie programu systemem monitoringu. Tu warto dodać, że na potrzeby monitorowania realizacji systemu strategii rozwoju kraju został opracowany, w porozumieniu z GUS-em, tzw. system STRATEG - baza wskaźnikowa, która obejmuje wszystkie strategie i ułatwia ich monitorowanie. Baza ta powinna objąć także właściwe wskaźniki rynku kapitałowego. Trzeba bowiem wyciągnąć wnioski z przeszłości, kiedy to przyjęta w 2004 r. ambitna, jedyna jak dotąd strategia polskiego rynku kapitałowego Agenda Warsaw City 2010 - została dość szybko zapomniana, a dzisiaj przywoływana jest głównie w aspekcie ciekawego, historycznego wydarzenia. Na szczęście rynek rozwijał się, choć nie działo się to w wyniku realizacji strategii, ale samoistnego rozwoju, który jednak nie był tak dynamiczny, jak być powinien, mając na uwadze potencjał polskiej gospodarki. Otoczenie, w którym polski rynek kapitałowy aktualnie funkcjonuje, stawia mu ogromne wyzwania. Kończy się czas łatwego zasilania rynku w prywatyzowane spółki, konkurencja między tysiącami produktów finansowych nasila się, integracja europejska prowadzi do ekstremalnej konkurencji między platformami obrotu i rozliczeń, funduszami inwestycyjnymi, domami maklerskimi i innymi podmiotami rynkowymi. Chcąc rozwijać polski rynek kapitałowy, trzeba nie tylko jak najszybciej usunąć wciąż funkcjonujące, liczne bariery rozwoju, lecz przede wszystkim należy jasno sformułować jego rolę społeczno-gospodarczą - musimy skonkretyzować czego od niego oczekujemy i w jakim stopniu. Czy jego znaczenie dla finansowania rozwoju firm i samorządów oraz akumulacji i dywersyfikacji oszczędności ma rosnąć, czy jest to z punktu widzenia priorytetów rozwojowych obojętne? Żeby to zrobić dobrze, trzeba dogłębnie zrozumieć specyfikę finansowania instrumentami rynku kapitałowego i jego skutki, podobnie z resztą jak w przypadku każdego innego sposobu finansowania. W strategii z 2004 r. zapisano, że Misją państwa na rynku kapitałowym w Polsce jest stworzenie warunków dla rozwoju taniego, efektywnego i bezpiecznego mechanizmu konwersji oszczędności społeczeństwa w krajowe inwestycje i finansowanie krajowych przedsiębiorstw, w tym zwłaszcza małych i średnich, który to mechanizm poprzez wzrost roli rynku kapitałowego w gospodarce zapewniłby rozwój silnego regionalnego centrum finansowego. Postawiono wtedy przed rynkiem kapitałowym trzy główne cele: (1) zwiększenie rozmiarów rynku, (2) poprawienie efektywności rynku kapitałowego, (3) zwiększenie bezpieczeństwa na rynku kapitałowym. Cele te były elementami składającymi się na cel główny, w postaci utworzenia regionalnego centrum finansowego. 6 S t r o n a

Pracując nad programem rozwoju rynku kapitałowego, warto - choćby z ciekawości - sięgnąć do tamtego dokumentu. Myślę, że zarówno misja, jak i główne cele pozostają nadal aktualne, choć wymagają uzupełnienia. Strategia GPW W połowie stycznia warszawska giełda, po przeanalizowaniu efektów dotychczasowych działań i trendów w otoczeniu, przyjęła nową strategię rozwoju do roku 2020 (termin zgodny ze średniookresową strategią rozwoju kraju). Zaproponowana została spójna koncepcja rozwoju GPW wskazująca jak pogodzić to, co często w komentarzach o Giełdzie jest określane jako ogień i woda. Pogodzenie różnych funkcji, a w szczególności funkcji biznesowej, wynikającej ze statusu prywatnej spółki publicznej oraz funkcji misyjnej, związanej głównie ze stwarzaniem jak najlepszych warunków rozwoju polskiej przedsiębiorczości. To także strategia odpowiadająca na inne wyzwania, jakie stoją przed Giełdą jako spółką i giełdą, jako organizatorem rynku, zwłaszcza wyzwania konkurencyjne. Dobrze przyjęta wśród zachodnioeuropejskich komentatorów i analityków branży giełdowej, w Polsce wzbudziła sporo emocji wynikających z mocnego zaakcentowania aspektu biznesowego i dywersyfikacji biznesu. Zabrakło zrozumienia istoty tej strategii, która polega na wzmocnieniu pozycji biznesowej Giełdy, umożliwiającej sprawną realizację swojej misji. Bo w otoczeniu konkurencyjnym spółka prywatna, zobowiązana do budowania wartości dla własnych akcjonariuszy, nie może skutecznie realizować misji, kiedy nie jest silnym i stabilnym przedsiębiorstwem. Poprzednia ścieżka rozwojowa zakładała finansowanie realizacji misji z przychodów pochodzących głównie z obsługi rynku krajowego (w pewnym zakresie także z obsługi spółek zagranicznych notowanych w Warszawie oraz kapitału zagranicznego inwestującego na naszej giełdzie), co jednak w praktyce oznaczało bardzo małe możliwości obniżania kosztu usług. Ograniczenie wynikało z możliwej do uzyskania w ten sposób skali wzrostu rynku. Stwarzało przez to poważne ryzyko utraty pozycji konkurencyjnej w zakresie kosztu świadczonych usług, a przez to i ich jakości. Aktualna strategia zakłada uruchomienie nowych źródeł wzrostu wartości spółki, które pozwolą na sprawniejszą realizację misji przy jednoczesnym budowaniu wartości dla akcjonariuszy. I to jest właśnie istota tej strategii - strategii prywatnej spółki publicznej z publiczną misją społeczno-gospodarczą. Na GPW należy zacząć patrzeć bardziej jak na spółkę zarządzającą giełdą, a nie jak na giełdę w sensie wyłącznym. Warto przy tym pamiętać słowa Boba Greifelda, szefa NASDAQ OMX, który o zarządzanej przez siebie firmie mówi, że jest spółką informatyczną, która między innymi prowadzi giełdy. NASDAQ OMX jest właśnie taką spółką o bardzo zdywersyfikowanym modelu biznesowym. Podobnych przykładów jest znacznie więcej, jak choćby szwajcarska SIX Group, która zajmuje się nie tylko 7 S t r o n a

prowadzeniem giełdy, ale np. usługami post-transakcyjnymi, przetwarzaniem informacji finansowych i systemami płatności bezgotówkowych w kilku krajach europejskich. Pojawiające się tu i ówdzie głosy krytyki wobec strategii GPW należy jednak przyjmować ze zrozumieniem i bez emocji, zwracając uwagę na naturalną motywację ich autorów np. konkurowanie z GPW o pozycję w regionie, zabieganie o wysokość generowanej marży, czy szereg innych dóbr rzadkich, jakimi dysponuje GPW. Oczekiwanie od konkurentów konstruktywnych propozycji byłoby wyrazem nazbyt optymistycznego patrzenia na otoczenie. Ale optymizmu Zarządowi GPW nie brakuje. Podobnie jak doświadczenia i wizji rozwoju nie tylko spółki, ale też polskiego rynku kapitałowego. A głosy krytyki ze strony konkurentów nawet cieszą, bo są wyrazem ich obaw przed szybkim umacnianiem się pozycji warszawskiej giełdy. Przyjęcie strategii GPW odbyło się w trakcie wielomiesięcznych dyskusji o przyszłości polskiego rynku kapitałowego, w których przedstawiciele środowiska rynkowego apelowali o strategię dla tego segmentu rynku. W domenie publicznej pojawiło się w ostatnim okresie mnóstwo różnych opinii i komentarzy dotyczących strategicznych aspektów rynku kapitałowego, giełdy, funduszy emerytalnych... Jeszcze więcej dzieje się poza domeną publiczną. I są to często pomysły naprawdę dobre. Ten entuzjazm do dyskusji cieszy, jednak należy w dysputach zachować umiar, by na nich się nie skończyło należy bezzwłocznie przejść do działania. Jak mawia Nassim Nicholas Taleb, autor słynnej już Antykruchości, czas zakończyć rytuały zwane spotkaniami i wziąć się do pracy. Rozwój nie polega na niekończących się dywagacjach, często prowadzonych na mnożących się w niesłychanym tempie konferencjach, ale na działaniu i konfrontowaniu różnych idei w praktyce. Jedne z nich wygrają, inne przegrają. Ostatnio odnoszę wrażenie, że szczególnie skuteczne są idee komercjalizacji lub właśnie rytualizacji dyskusji, czyli tworzenia kolejnych forów dyskusyjnych, które nic nowego nie wnoszą, a często tworzą antywartość poprzez koncentrowanie się na problemach, a nie na rozwiązaniach, co prowadzi do frustracji wynikającej z niemocy sprawczej. Dyskusja dotycząca biznesu nie powinna być sztuką samą w sobie, ale prowadzić do konkretnych wniosków, które później powinny znaleźć odpowiednie odzwierciedlenie w rzeczywistości. Rynek i ryzyko Zwróćmy uwagę, że w Agendzie Warsaw City 2010 mówiono o misji państwa na rynku kapitałowym. Była to typowa strategia rządowa, nie rynkowa. I pewnie słusznie, ponieważ zapewne rynek jest zbyt zróżnicowany, by był w stanie przyjąć i realizować jedną, wspólną strategię. Rynek to konkurencja, ścieranie się różnych strategii indywidualnych, odmiennych pomysłów i stylów zarządzania. Z tej ciągłej walki wyłaniają się podmioty silne, zdolne do rozwoju, a słabe przegrywają bankrutują lub 8 S t r o n a

w najlepszym razie trwają, walcząc o co najwyżej status quo. Państwo nie powinno tej walki eliminować, ale dbać, by odbywała się ona na zasadzie równości szans i bez fauli. Powinno stymulować zachowania, które będą prowadzić do osiągania przez podmioty rynkowe skutków pożądanych z punktu widzenia polityki społeczno-gospodarczej państwa. Jak to może wyglądać w odniesieniu do rynku kapitałowego? Nie ulega wątpliwości, że rynek kapitałowy powinien być mechanizmem wspierającym krajową gospodarkę. Formułując misję państwa wobec rynku kapitałowego, należy najpierw zastanowić się, czy z punktu widzenia interesu kraju rynek kapitałowy powinien być w jakikolwiek sposób preferowany względem innych form pozyskiwania kapitału, a jeśli tak, to który jego segment - rynek publiczny, czy rynek prywatny 1? Wsłuchując się bacznie w liczne dyskusje nt. roli rynku kapitałowego, rzadko słyszę tego typu rozważania. Ludzie rynku kapitałowego dyskutują głównie we własnym gronie, nie konfrontując w wystarczający sposób swoich pomysłów z otoczeniem zewnętrznym, które może mieć zupełnie odmienne poglądy i interesy. I tu jest właśnie miejsce dla państwa ustalającego kierunki rozwoju i priorytety. To na tym szczeblu powinny zapadać tego typu decyzje. Instrumentarium, którym dysponuje państwo, jest właśnie po to, by z niego aktywnie i rozsądnie korzystać w takich sytuacjach. Zapewne nie jest to proste, a skutki decyzji w postaci konkretnych rozwiązań regulacyjnych mogą być bardzo poważne dla całej gospodarki i społeczeństwa. O ile na przykład oczywiste wydaje się, że przedsiębiorcy i samorządy powinny mieć możliwość łatwego, ale bezpiecznego dla obu stron, tj. dawcy i biorcy kapitału, korzystania z różnych zewnętrznych form finansowania rozwoju (np. kredyt bankowy, publiczny lub prywatny rynek equity i fixed income, środki pomocowe, a nawet coraz modniejszy crowdfunding), o tyle odpowiedź na pytanie, czy należy preferować jakąkolwiek formę finansowania nie jest już taka oczywista. Każda ma swoje zalety i wady. Jednak należy zauważyć, że bankowy model finansowania gospodarki ma dwa bardzo istotne mankamenty. Po pierwsze nie jest to model proinnowacyjny. Co do zasady to model oparty na minimalizacji ryzyka, które jest przecież naturalnym elementem innowacyjnych działań rozwojowych. Kredyt bankowy musi być zabezpieczony, a najlepsze zabezpieczenia oferują przedsiębiorstwa dojrzałe lub przekwitające, czyli niewzrostowe. Przedsiębiorstwa z dużym potencjałem wzrostu, innowacyjne, podejmujące ryzyko mają ograniczone szanse korzystania z kredytu bankowego, nie dysponując odpowiednimi zabezpieczeniami. Po drugie, czysty model bankowy ma zaszyty systemowy problem nierównowagi między często krótkimi depozytami, finansującymi długoterminowe kredyty inwestycyjne. Dla zachowania tej równowagi konieczne jest uzupełnienie źródła kapitału długoterminowego dla banku, czyli rozwój rynku kapitałowego, zwłaszcza instrumentów dłużnych. A zatem chcąc tworzyć gospodarkę proinnowacyjną 1 Nazewnictwo jest pewnym uproszczeniem 9 S t r o n a

należy stwarzać dobre warunki rozwoju rynku kapitałowego. Czy należy jednak preferować publiczny rynek kapitałowy, czy rynek prywatny tu mamy dylemat. Zastanówmy się przez chwilę dlaczego. Rynek publiczny Przedsiębiorstwa notowane na rynkach regulowanych są bardziej transparentne, a przez to zapewne bardziej efektywne podatkowo z punktu widzenia państwa. Spółki giełdowe stosują wysokie standardy zarządzania, podlegają w pewnym zakresie nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i są - przynajmniej te największe - przedmiotem stałej, wnikliwej obserwacji prowadzonej przez analityków - należy zatem zakładać, że są systemowo bezpieczniejsze, niż podmioty tych cech pozbawione. Ponadto zapewniają możliwość szerokiego uczestnictwa obywateli we własności gospodarki (akcjonariat obywatelski, czy inaczej demokratyzacja własności niezmiernie istotny element polityki społeczno-gospodarczej nowoczesnego kraju). Ta ostatnia funkcja to z jednej strony dodatkowe źródło finansowania gospodarki strumieniem oszczędności, a z drugiej możliwość dywersyfikowania tych oszczędności (dywersyfikacja służy obniżaniu ryzyka) poprzez rynek kapitałowy, oczywiście tylko rynek dobrze zorganizowany i godny zaufania, co nie oznacza, że pozbawiony ryzyka inwestycyjnego. Ryzyko jest rzeczą jak najbardziej naturalną w biznesie i nie należy nim straszyć, ale uczyć jak nim świadomie zarządzać. Giełda to element rynku, więc naturalnym jest, że jest na niej ryzyko. Giełda to też odzwierciedlenie stanu gospodarki i naszych wyborów, niekiedy nie pozbawionych emocji. Trochę zalet, trochę wad O korzyściach z wejścia na giełdę wiemy dużo. To dostęp do kapitału skłonnego finansować nawet ryzykowne przedsięwzięcia i zróżnicowane formy pozyskiwania tego kapitału, dopasowane do potrzeb emitenta. Taki kapitał często pozwala na bardzo znaczące przyspieszenie rozwoju przedsiębiorstwa. To też przejrzystość i podniesienie wiarygodności wobec kontrahentów oraz banków udzielających kredytów. Ważna jest rynkowa wycena akcji i ich płynność, istotna z punktu widzenia właścicieli. Większa przejrzystość ułatwia i przyspiesza różne procedury kolejnego pozyskiwania finansowania na rozwój. Z punktu widzenia właścicieli i menedżerów spółki, jej upublicznienie stwarza doskonałe możliwości motywowania pracowników z wykorzystaniem opcji menedżerskich/pracowniczych bez ponoszenia dodatkowych kosztów. Ogromne znaczenie mają efekty marketingowe, rozpoznawalność marki (szczególnie istotna w niektórych branżach) i prestiż. Z punktu widzenia rozwoju działalności, publiczny rynek kapitałowy daje też doskonałe narzędzie do ekspansji z wykorzystaniem fuzji i przejęć płynne akcje stają się bardzo atrakcyjnym środkiem płatniczym. 10 S t r o n a

Ale jest i druga strona medalu. Przykładowo, jak pokazują międzynarodowe badania przeprowadzone przez firmę doradczą McKinsey & Co z kwietnia 2013 r., spółki publiczne podlegają szkodliwemu wpływowi tzw. short-termismu, czyli presji na wyniki krótkoterminowe kosztem celów długoterminowych. Skutki tego są bardzo konkretne badania wykazały, że zwrot na kapitale osiągany przez spółki publiczne jest średnio o trzy punkty procentowe niższy niż w spółkach prywatnych. Niemal połowa członków zarządów spółek publicznych myśli w perspektywie krótszej niż trzy lata, a ich rady nadzorcze poświęcają strategii wielokrotnie mniej czasu, niż ma to miejsce w spółkach prywatnych. Większość badanych CFO firm publicznych przyznała, że rezygnuje z korzystnych finansowo projektów inwestycyjnych, jeśli psują one wyniki kwartalne. Joan Farre-Mensa z Harvard Business School oraz John Asker Alexander Ljungqvist z New York University przebadali z kolei dziesiątki tysięcy firm amerykańskich i stwierdzili, że firmy publiczne inwestują, w relacji do swoich aktywów, znacznie mniej niż porównywalne firmy prywatne. W latach 2002-2007 firmy publiczne powiększały aktywa trwałe brutto średnio o 4% rocznie, podczas gdy niepubliczne o 9,7%. Po obniżeniu podatku dochodowego inwestycje spółek publicznych wzrosły tylko o 1,6%, w porównaniu do 7,4% wzrostu w firmach prywatnych. Skłonność do inwestowania w sprzyjających warunkach była zatem w firmach prywatnych istotnie większa. Ostatecznie publiczny rynek kapitałowy w obszarze pozyskiwania kapitału na rozwój stracił swą dynamikę, a wiele firm zdecydowało się nawet na jego opuszczenie. Jak zatem widać, publiczny rynek kapitałowy w obecnym kształcie ma zalety, ale ma też i wady, i nie pełni w krajowej oraz europejskiej gospodarce roli, jaką mógłby i powinien sprawować. Dlatego m.in. wspomniane wcześniej trzy organizacje 2, właśnie ogłosiły utworzenie wspólnego IPO Task Force, który do jesieni tego roku opracuje i zaproponuje władzom unijnym rozwiązania, które mają pomóc zaktywizować europejski rynek kapitałowy w taki sposób, by mógł na powrót odgrywać znaczącą rolę w finansowaniu rozwoju gospodarek europejskich. Wabienie W zasadzie era łatwego zarobku na obsłudze firm prywatyzowanych dobiegła końca. Teraz przyszedł czas na grę prawdziwych sił rynkowych. Ale ta gra powinna być stymulowana przez odpowiednie bodźce regulacyjne. Od dawna ludzie rynku kapitałowego postulują wprowadzenie zachęt dla spółek prywatnych, które skłaniałyby je do pozyskiwania kapitału z rynku publicznego. W ujęciu makroekonomicznym postulat ten wymaga jednak dużej rozwagi, co z drugiej strony nie może oznaczać jego pominięcia. Publiczny rynek kapitałowy musi bowiem zostać tak ukształtowany, 2 EuropeanIssuers, European Private Equity and Venture Capital Association oraz Federation of European Securities Exchanges 11 S t r o n a

by efektywność gospodarcza spółek publicznych nie odbiegała od efektywności spółek prywatnych. Wcześniej wymienione zalety rynku publicznego będą wówczas oczywiste, a dylemat związany z ulgami dla przyszłych emitentów stanie się dużo prostszy do rozstrzygnięcia i nie będzie wynikiem gry interesów, lecz świadomej i mądrej decyzji. A zatem ulgi dla przyszłych emitentów zdecydowanie tak, ale równolegle z innymi rozwiązaniami, które pozwolą na zwiększenie efektywności ekonomicznej spółek publicznych. Nie można tutaj zastosować rozwiązań połowicznych. Wśród sposobów podnoszących efektywność spółek publicznych powinny znaleźć się uproszczenia w obszarze, aktualnie nadmiernych i niespójnych pod względem zakresów i terminów, obowiązków informacyjnych i sprawozdawczych (GUS, Urzędy Skarbowe, KRS, banki itd.). Na poziomie organów unijnych zdecydowano o rezygnacji z obowiązku kwartalnego raportowania przez spółki publiczne ze względu na zjawisko short-termismu i często nadmierne koszty raportowania kwartalnego. W obszarze zachęt dla emitentów na pewno najważniejsze mogłyby się okazać te o charakterze finansowym, czyli zachęty podatkowe. Warto np. rozważyć czytelne rozwiązania pozwalające spółkom w szerszym stopniu zaliczać koszty upublicznienia emisji do kosztów podatkowych, czy też wprowadzenie ulg podatkowych związanych z posiadaniem statusu spółki publicznej, takich jak niższy podatek dochodowy w określonym okresie po upublicznieniu spółki. Przyjmując, że rynek kapitałowy powinien w bardziej istotny sposób być wykorzystywany do finansowania rozwoju gospodarczego, należy także podnieść efektywność systemu konwersji oszczędności w inwestycje poprzez system zachęty dla inwestorów lokujących długoterminowo swoje środki na rynku publicznym. Oszczędności gospodarstw domowych powinny bowiem być ważnym źródłem bezpośrednich i pośrednich inwestycji giełdowych, a więc właśnie źródłem finansowania rozwoju gospodarczego. Konieczność przeorientowania inwestycji i kierowania oszczędności - zarówno indywidualnych jak i przedsiębiorstw - w inwestycje o charakterze długoterminowym zauważyła Unia Europejska. W marcu 2013 rozpoczęła debatę dotycząca kwestii długookresowego finansowania gospodarek. W strukturze oszczędności krajowych gospodarstw domowych przeważają aktualnie depozyty bankowe, które stanowią ok. 59% całkowitych oszczędności. Jest to wielokrotnie więcej, niż aktywa zgromadzone przez Polaków w funduszach inwestycyjnych (ok. 10%), czy bezpośrednio w notowanych akcjach (ok. 4%). Wśród najskuteczniejszych zachęt do przekierowywania części tych oszczędności na rynek kapitałowy na pewno należy wymienić zachęty podatkowe (np. zwolnienie z opodatkowania inwestycji o odpowiednio długim charakterze), choć nie należy zaprzestać poszukiwania innych rozwiązań. Przykładem może być tzw. unijny rachunek oszczędnościowy o dość atrakcyjnym oprocentowaniu, który ma wkrótce zostać zaproponowany przez Unię Europejską. 12 S t r o n a

Warsaw Capital City Wszystkie te działania powinny wpierać budowę regionalnego Centrum Kapitałowego Warsaw Capital City. Czy jednak z punktu widzenia państwa warto to centrum budować? Czy to nie jest tylko marzenie ludzi rynku kapitałowego? Odpowiem na to innym pytaniem - a czy warto było budować London City? I czemu podejmowane są tak intensywne działania by zbudować centra finansowe we Frankfurcie, Moskwie, czy Stambule? Nie zmarnujmy tej szansy. Są ludzie, którzy chcą to centrum budować i trzeba im stworzyć do tego odpowiednie warunki. Trzeba jasnych priorytetów politycznych, narzędzi, współpracy i niebywałej konsekwencji. Jeśli zatem przyjmiemy, że chcemy budować Warsaw Capital City, to czy jednak, nawet bardzo tani, efektywny i bezpieczny mechanizm konwersji oszczędności w inwestycje wystarczy do jego zbudowania? Chociażby w skali regionu CEE? Z pewnością nie. Potrzebny jest chociażby silny, bezpieczny i efektywny rynek innych niż akcje i obligacje instrumentów finansowych (wciąż niedoceniane w Polsce, a niesłychanie ważne instrumenty pochodne, listy zastawne, REIT-y, ETF-y.), odpowiadające różnym potrzebom rynku regulacje, infrastruktura techniczna i organizacyjna rynku, infrastruktura miejska, zasady kształcenia ekonomicznego, zasady promocji rynku... Należy kontynuować działania w kierunku zwiększenia rynku, poprawy jego efektywności i bezpieczeństwa, ale też bardzo silnie zaakcentować działania w kierunku podniesienia zaufania do instytucji rynku kapitałowego. Zaufanie i nie tylko Niezmiernie ważnym elementem podnoszenia zaufania do rynku może z pewnością stać się niezależna, krajowa lub nawet środkowoeuropejska agencja ratingowa (mogłaby ona również dostarczać pokrycie analityczne tych spółek z sektora SME, które nie mają takiego pokrycia ze strony domów maklerskich i banków inwestycyjnych). Jej celem byłoby podwyższenie pozycji konkurencyjnej krajowych przedsiębiorców i projektów na rynku pozyskiwania długookresowego finansowania, szczególnie w obliczu ograniczenia w przyszłości dostępu do europejskich funduszy pomocowych. Agencja powinna zostać tak ukształtowana, by wyeliminować oczywisty konflikt interesów polegający na bezpośrednim finansowaniu ratingów przez samych emitentów. Usługi agencji powinny być odpowiednio tanie, a może nawet bezkosztowe dla emitenta. Taka instytucja byłaby ważnym elementem wzmocnienia krajowej sieci bezpieczeństwa finansowego i stabilności systemu finansowego. Nastąpiłoby to w wyniku zwiększenia transparentności rynku kapitałowego dla inwestorów, w szczególności poprzez możliwość identyfikacji emitentów obligacji, którzy nie posiadają zdolności kredytowej. Obecnie bowiem na polskim rynku obligacji pojawia się coraz więcej 13 S t r o n a

przedsiębiorstw, które z powodu jej braku nie mogą uzyskać finansowania z banków, a brak ocen ratingowych na rynku obligacji zwiększa ryzyko systemowe. Rozwój rynku obligacji wspomagany działaniami takiej agencji pomógłby też w rozwoju rynku listów zastawnych chyba najbardziej wiarygodnych instrumentów finansowania długoterminowych kredytów bankowych. W obszarze listów zastawnych trwają już intensywne prace regulacyjne, można więc oczekiwać, że bariery rozwoju tego instrumentu już niebawem znikną. Innym ważnym i brakującym instrumentem finansowym są REIT-y (Real Estate Investment Trusts). Są to instrumenty emitowane przez specjalne spółki inwestujące w nieruchomości. Często są to struktury uprzywilejowane podatkowo, bezterminowe, obowiązkowo wprowadzane do obrotu giełdowego, a ich emitent jest zobligowany do wypłaty większości wypracowanych zysków w postaci dywidend. Wracając do budowania zaufania należy bardzo wiele czasu poświecić na mądrą edukację, na uświadamianie kluczowego znaczenia zaufania, nie tylko zresztą na rynkach kapitałowych, ale w całym obrocie gospodarczym i w codziennym życiu. Na pewno ważnym elementem budowy tego zaufania może być też uruchomiony niedawno przez GPW program podnoszenia kultury compliance. Crowdfunding Wśród innych elementów wartych uwzględnienia w programie rozwoju polskiego rynku kapitałowego powinny się znaleźć np. rozwiązania dotyczące crowdfundingu w kilku jego postaciach (lending-, equity- i royalty-based). Crowdfunding w obszarze gospodarczym to coraz ważniejsze zjawisko, szczególnie istotne w stymulowaniu rozwoju drobnej, ale innowacyjnej przedsiębiorczości. Szacuje się, że do 2025 roku globalna wartość rynku crowdfundingowego osiągnie 300 mld USD. To zapewne będzie bardzo istotne źródło finansowanie małych przedsiębiorstw. A o istotności wspierania drobnej przedsiębiorczości świadczą chociażby dane dotyczące Szwecji - przez ostatnie 10 lat około 80% nowych miejsc pracy wykreowały tam firmy zatrudniające do 50 pracowników. Podobnie jest i w innych krajach. Na agencji ratingowej nie koniec Dla realizacji ambitnego programu rozwoju rynku kapitałowego, w tym stworzenia Warsaw Capital City, konieczne wydaje się też podjęcie instytucjonalnych działań wspomagających. Warto - wzorem wielu innych krajów - stworzyć rozwiązanie, które pomoże w praktyce te cele konsekwentnie realizować. Może to być powstanie, wyposażonej w odpowiednie fundusze, Fundacji Rozwoju Polskiego Rynku Kapitałowego. Mogłaby ona realizować szereg działań misyjnych na rzecz rozwoju rynku kapitałowego, pozwalając jednocześnie innym instytucjom rynkowym koncentrować się 14 S t r o n a

na podnoszeniu konkurencyjności i rozwoju w wymiarze biznesowym. Podobne rozwiązanie przyjęto np. w Malezji, powołując Capital Market Development Fund, który działa jako podmiot finansujący lub współfinansujący projekty ukierunkowane na wzrost innowacyjności i międzynarodowej konkurencyjności malezyjskiego rynku kapitałowego poprzez wspieranie edukacji i analiz rynkowych, podnoszenie wiedzy i profesjonalizmu, a także poprzez wypracowywanie i popularyzację standardów rynkowych. Oczywiście nie trzeba szukać przykładów tak daleko (własne rozwiązania mają chociażby Wielka Brytania, Niemcy, czy Turcja), warto jednak wskazać, że nawet kraje kojarzące się nam głównie z malowniczymi wyspiarskimi krajobrazami potrafią prowadzić niezwykle mądrą i często bardziej skuteczną politykę rozwoju rynku kapitałowego niż szereg krajów europejskich, w tym Polska. Na koniec temat który, wydawać by się mogło, odszedł już do lamusa, ale ostatnio został przywołany przy okazji dyskusji o przyszłości rynku kapitałowego w Polsce - kwestia modelu biznesowego giełdy, czyli dylematu czy ma to być instytucja for-profit, czy nonprofit. Zadawanie takiego pytania we współczesnym świecie jest równie intrygujące, jak i stawianie innego czy instytucje świadczące usługi na rynku kapitałowym (a więc nie tylko giełda, ale też np. banki, domy maklerskie, firmy doradcze, kancelarie prawne czy firmy PR-owe) powinny być instytucjami for-profit, czy nie. Oczywiście to drugie pytanie jest czysto prowokacyjne, a odpowiedź na oba jest oczywista. Tylko instytucja mająca zdolność do budowania wartości ma możliwość rozwoju w świecie konkurencyjnym. 15 S t r o n a