KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA Kupuj, 82, PLN Podniesiona z: Sprzedaj Srebrny strzał Podnosimy naszą rekomendację do KUPUJ z ceną docelową 82 PLN. Większość problemów pozostaje (zmiana strategii, Sierra Gorda, bilans), ale zdecydowanie urosły ceny głównych produktów pochodnych. Srebro i molibden wzrosły o +4-5% od początku roku, co przekłada się na 7 mln PLN lepszy wynik rocznie. Dodatkowo osłabienie waluty ma bardzo dobry wpływ. Szansą pozostaje zmiana podatku od miedzi oraz globalne impulsy fiskalne. Srebrna hossa Cena miedzi zgodnie z oczekiwaniami jest płaska ze względu na wzrost podaży (Peru) i umiarkowany popyt. Natomiast prawdziwe wsparcie KGHM otrzymał z rynku srebra (od ostatniego raportu cena +28%; EBIT +6 mln PLN), molibdenu (+26%; EBIT SG +144mn) i waluty (+7,4%; EBIT + 65 mln PLN). Ryzyka: Problemy za granicą i zmiany strategii Głównym ryzykiem pozostaje zmiana strategii (poznamy ją w 1Q17), problemy geologiczno-techniczne w Sierra Gorda (FCF nadal -5 mln USD), restrukturyzacja aktywów zagranicznych (FCF kolejne -48 mln USD), wysoki CAPEX w Polsce (ponad 7 mld PLN w 3 lata) i słabnący bilans (DN/EBITDA 1.8x na koniec roku). Naszym zdaniem jednak są już one w cenie, a KGHM zachowywał się znacznie gorzej od spółek porównywalnych (indeks 25 peersów +8%; KGHM -17%). Szanse: zmiany w podatku w Polsce i globalne impulsy fiskalne Główną szansą dla spółki jest zmiana w podatku od wydobycia. Każde 1% efektywnego zmniejszenia obciążenia to około 1 PLN wyższa wycena na akcję. Ze względu na politykę fiskalną rządu (deficyt poniżej 3%) zakładamy, że zmiany, jeżeli będą, to jedynie kosmetyczne. Dodatkowo w obliczu coraz słabszego odziaływania polityki monetarnej na świecie nie można wykluczyć odważniejszego sięgnięcia po narzędzia fiskalne (Japonie, Chiny, Korea, USA). Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 82 PLN. mln PLN 214 215 216P 217P 218P Przychody 2 492 2 8 18 287 19 232 19 48 EBITDA 5 311 4 71 3 97 4 657 4 778 EBIT 3 676-154 2 195 2 922 3 29 Zysk netto 2 45-5 12 1 52 1 968 2 97 11 lipca 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 68,1 Upside 21% Liczba akcji (mn) 2, Kapitalizacja (mln PLN) 13 62, Free float 68% Free float (mln PLN) 9 277,92 Free float (mln USD) 2 341,47 EV (mln PLN) 21 515,27 Dług netto (mln PLN) 7 913,27 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (State Treas.) 31,79 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 31-3-16 68, Trzymaj 3-9-15 8, Kurs akcji 11 1 9 8 7 6 5 7-15 9-15 11-15 1-16 3-16 5-16 KGHM WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -,8% 13,6% 3 miesiące -11,6% -,9% 6 miesięcy -6,2% 28,3% 12 miesięcy -23,9% -34,3% Min 52 tyg. PLN 52,29 Max 52 tyg. PLN 14,5 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 9,8 nm 12,9 6,9 6,5 P/BV,9 1,,6,6,6 EV/EBITDA 4,9 4,1 5,5 4,7 4,7 EPS 12,25-25,6 5,26 9,84 1,49 DPS 4, 1,5 2, 3,28 5,3 FCF - - -16 228 69 CAPEX 5 544 5 28 3 213 3 38 3 178 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
Argumenty inwestycyjne Podnosimy naszą rekomendację do KUPUJ z ceną docelową 82 PLN. Większość problemów pozostaje (zmiana strategii, Sierra Gorda, bilans), ale zdecydowanie urosły ceny głównych produktów pochodnych. Srebro i molibden wzrosły o +4-5% od początku roku, co przekłada się na 7 mln PLN lepszy wynik rocznie. Dodatkowo osłabienie waluty ma bardzo dobry wpływ. Szansą pozostaje zmiana podatku od miedzi oraz globalne impulsy fiskalne. Srebrna hossa Prawdziwe wsparcie KGHM otrzymał z rynku srebra (od ostatniego raportu cena +28%; EBIT +6 mln PLN), molibdenu (+26%; EBIT SG +144mn) i waluty USDPLN (+7,4%; EBIT + 65 mln PLN). 15% Ceny w USD srebra i molibdenu 14% +42% 13% 12% +27% 11% 1% 9% gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 Srebro Molibden Przychody ze srebra wynoszą 3,1 mld PLN, stanowią 19% produkcji miedzi ekwiwalentnej, i przekraczają wartość skonsolidowanego EBIT. Zmiana ceny srebra o 1 USD/troz odpowiada zmianie ceny miedzi o 95 USD/t. Każdy wzrost ceny srebra o 1 USD/troz zwiększa skonsolidowany EBIT o kolejne 5% i cenę docelową o 6%. Wrażliwość EBITu na cenę srebra USD/troz 16 17 18 19 2 21 22 23 24 25 EBIT (mln PLN) 2 412 2 548 2 683 2 816 2 948 3 79 3 27 3 334 3 459 3 582 Wrazliwość ceny docelowej na cenę srebra USD/troz 16 17 18 19 2 21 22 23 24 25 Change in target price -19% -13% -6% % 6% 12% 18% 24% 3% 36% Źródło: DM PKO BP Cena miedzi zgodnie z oczekiwaniami jest od początku roku płaska ze względu na wzrost podaży (Peru) i umiarkowany popyt. Zwracamy uwagę, że rynek jest bliski zbilansowania (niski poziom 2
zapasów), mocno podatny na spowolnienie popytu/wstrząsy podażowe. W średnim terminie ograniczenie CAPEX i słabe bilanse spółek górniczych przełożą się na strukturalny deficyt, ale to jeszcze nie ten rok. 12% Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY 11% 1% +4% +2% +1% 9% gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16-6% USD PLN CLP CNY 22 Produkcja miedzi w Peru (tony) 2 18 16 14 12 1 8 3
lut 95 paź 95 cze 96 lut 97 paź 97 cze 98 lut 99 paź 99 cze lut 1 paź 1 cze 2 lut 3 paź 3 cze 4 lut 5 paź 5 cze 6 lut 7 paź 7 cze 8 lut 9 paź 9 cze 1 lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze 14 lut 15 paź 15 Sektor wydobywczy Produkcja miedzi w Peru (zmiana r/r w %) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% tys. ton Globalny poziom zapasów miedzi 2 3 1 8 1 3 8 3 4
tys. ton tys. ton Sektor wydobywczy Chiny: Import miedzi surowej i produktów miedzi 6 5 4 3 2 1 lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut 16 16 Chiny: Import rudy miedzi i koncentratu 14 12 1 8 6 4 2 lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut 16 5
paź paź 1 paź 2 paź 3 paź 4 paź 5 paź 6 paź 7 paź 8 paź 9 paź 1 paź 11 paź 12 paź 13 paź 14 paź 15 tys. ton Sektor wydobywczy 12 Chiny: Konsumpcja miedzi rafinowanej 1 8 6 4 2 lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut 16 4 Chiny: wydatki konsumenckie i inwestycyjne vs. podaż pieniądza 3 2 1 Chiny: wskaźnik wydatków, r/r Chiny: M1 w ujęciu realnym, r/r, DM PKO BP 6
sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 sty 1 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 Sektor wydobywczy 1 Chiny: sprzedaż pojazdów i nieruchomości mieszkalnych 8 6 4 2-2 -4, DM PKO BP Sprzedaż nowych samochodów r/r Sprzedaż pow. mieszkalnych r/r tys. ton 2 3 Światowa miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej tys. ton 75 1 8 5 1 3 25 8 3-25 deficyt/nadwyżka (prawa oś) Miesięczna produkcja miedzi (lewa oś) Miesięczna konsumpcja miedzi (lewa oś) Ryzyka: Problemy za granicą i zmiany strategii Głównym ryzykiem pozostają: zmiana strategii, którą nowy zarząd spółki ogłosi na początku przyszłego roku. Niewiadomą pozostaje kwestia podejścia do inwestycji w aktywa zagraniczne oraz powrót do idei dywersyfikacji spółki (tj. inwestycji w kraju np. w aktywa energetyczne) problemy geologiczno-techniczne w Sierra Gorda, gdzie mimo lepszych cen wciąż szacujemy FCF na -5 mln USD rocznie restrukturyzacja aktywów zagranicznych, w tym wstrzymaniem projektu Afton-Ajax i Vicotria oraz cięcia kosztów w Robinson, pozwolą zmniejszyć obciążenie i poprawić FCF do -48 mln USD rocznie. Oznacza to znacznie mniejsze tempo wzrostu wolumenu produkcji. 7
1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP wysoki CAPEX w Polsce (ponad 7 mld PLN w 3 lata). Jest to o tyle istotne, że nie pozwala wypłacać dywidendy i finansować operacji aktywów zagranicznych, nie mówiąc o inwestycjach w projekty rozwojowe. 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 Przepływy pieniężne polskich aktywów (mln PLN) 215 216P 217P 218P 219P Podatek Kapitał obrotowy CAPEX EBITDA FCF Źródło: DM PKO BP słabnący bilans (DN/EBITDA 1.8x na koniec roku z 1.4x na koniec 215 r.) i w konsekwencji spadek potencjału do wypłaty dywidendy w porównaniu z poziomami historycznymi. 8
PLN/akcję 12 KGHM: dywidenda 1 8 6 4 2 213 214 215 216P 217P 218P 219P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Naszym zdaniem jednak są już one w cenie, a KGHM zachowywał się znacznie gorzej od spółek porównywalnych (od końca marca indeks 25 peersów +8%; KGHM -17%). Bazując na naszych założeniach zakładamy poprawę wyników od 2H 216 i wyraźnie lepsze FCF od 217 r. KGHM: wyniki finansowe mln PLN 9 8 7 6 5 4 3 2 1 212 213 214 215 216P 217P 218P EBITDA (lewa oś) Zysk netto (lewa oś) Sprzedaż (prawa oś) 3 25 2 15 1 źródło: KGHM, DM PKO BP 9
FCF (mln PLN) 8 6 4 2-2 214 215 216P 217P 218P 219P -4-6 -8 Źródło: DM PKO BP 4 8 CAPEX (mln PLN) 4 6 4 4 4 2 4 3 8 3 6 3 4 3 2 3 215 216P 217P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP Natomiast dzięki słabym lokalnym walutom (PLN, CLP, CAD) i dyscyplinie kosztowej udało się znacząco obniżyć gotówkowe koszty produkcji miedzi. 1
Koszt C1 dla KGHM PL i dla całej grupy (USD/lb) 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 214 215 216P 217P 218P 219P 22P KGHM PL C1 dla całej grupy źródło: DM PKO BP Szanse: zmiany w podatku w Polsce i globalne impulsy fiskalne Główną szansą dla spółki jest zmiana w podatku od wydobycia. Każde 1% efektywnego zmniejszenia obciążenia to około 1 PLN wyższa wycena na akcję. Ze względu na politykę fiskalną rządu (deficyt poniżej 3%) zakładamy, że zmiany, jeżeli będą, to jedynie kosmetyczne. Ze względu na dużą niepewność i olbrzymi wpływ na spółkę jest to źródło największego specyficznego ryzyka dla KGHM nie da się wykluczyć zarówno rozczarowania (brak efektywnego spadku podatku), lub zaskoczenia in plus w momencie ogłoszenia przez MF i zaakceptowania zmian przez rząd (przyjęcie ustawy). Dodatkowo w obliczu coraz słabszego odziaływania polityki monetarnej na świecie nie można wykluczyć odważniejszego sięgnięcia po narzędzia fiskalne (Japonie, Chiny, Korea, USA). 11
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 82 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje KGHM International oraz projekty SG Oxide i Victoria. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 216P-22P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 4,7-5,5 USD/t, ceny srebra na poziomie 17,8-2,1 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,8-3,96. Faza druga trwa od 221 r. do prognozowanego końca życia każdej kopalni. Główne założenia do wyceny 214 215 216P 217P 218P 219P 22P > 22P Miedź USD/t 6 865 5 53 4 7 4 8 5 5 3 5 4 5 5 Srebro USD/troz 19,1 15,7 17,8 19,8 2,1 2, 19,5 19, Złoto USD/troz 1 266 1 16 1 289 1 357 1 378 1 371 1 336 1 3 Molibden USD/t 25 4 14 464 13 863 14 8 15 417 16 342 16 65 16 Nikiel USD/t 16 892 11 835 9 192 9 7 1 21 1 915 11 23 11 Ołów USD/t 2 96 1 785 1 769 1 88 1 883 1 996 2 34 2 USDPLN 3,16 3,77 3,96 3,95 3,85 3,85 3,8 3,8 Miedź (własne złoża) tys. ton 663 718 713 725 725 76 799 85 Srebro tys. troz 4 381 41 249 35 366 4 188 41 153 41 153 41 153 41 153 Metale szlachetne tys. troz 3 31 2 286 2 296 2 277 2 277 2 277 2 42 12 42 Molibden mln funtów, 5,2 2,2 29,7 28,6 17,6 11, 8,8 Nikiel tys. ton 3,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 12,2 Ołów tys. ton 26,1 29,3 3, 33, 33, 33, 33, 33, Koszt C1 USD/funt 1,89 1,59 1,34 1,27 1,31 1,37 1,39 Źródło: DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 12
Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P EBIT 2194,8 2921,8 329,3 3321,2 3169,2 Stopa podatkowa 19,6% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% NOPLAT 1 525,4 2 85, 2 164,8 2 377,5 2 255,3 CAPEX 3212,9 3379,8 3178,3 378,3 3181, Amortyzacja 1711,8 1734,7 1748,8 1761,9 1758,7 Zmiany w kapitale obrotowym 4,3 212,4 45,2 122,8-71,6 FCF -16, 227,5 69,1 938,4 94,5 WACC 8,1% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Współczynnik dyskonta,,92,85,79,73 DFCF, 21,4 589,7 741, 66,3 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 2 21,5 Suma DFCF - Faza II 22 977,6 Wartość Firmy (EV) 25 179, Dług netto 7 913,3 Sierra Gorda -913,7 Aktywa pozaoperacyjne 578, Zobowiązania wobec pracowników 1 339, Wartość godziwa 15 591, Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na 31.12.216 78, Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 82, Cena bieżąca 68, Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 2,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 13
WACC 216P 217P 218P 219P 22P > 22P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,6% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 2,% Koszt kapitału własnego 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 67,8% 68,1% 68,9% 68,9% 68,4% 75,% Waga długu 32,2% 31,9% 31,1% 31,1% 31,6% 25,% WACC 8,1% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 81,99 3,5 3,65 3,8 3,95 4,1 4 5-11 24 38 52 5 25 39 54 68 82 CU, USD/t 5 5 51 67 82 97 111 6 77 93 19 124 139 7 125 142 158 173 188 8 175 192 29 224 24 Źródło: DM PKO BP 14
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, KGHM notowany jest z dużym dyskontem na lata 216-218. Wynika to naszym zdaniem z różnicy w założeniach co do kształtowania się cen metali w średnim terminie, struktury akcjonariatu oraz niepewności związanej ze zmianami w strategii. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 216P 217P 218P 216P 217P 218P 216P AngloAmerican 24,5 19,6 11,4 6,9 6,4 5,3,% Antofagasta 46,6 32,2 15,1 7,9 7,2 5,1,8% Aurubis 12,1 9, 8,6 6, 5, 4,8 3,2% BHP Billiton 72,5 34,2 22,1 8,8 7,9 6,9 2,2% Boliden 18, 12,6 11,1 6,8 5,6 5,2 1,9% Capstone Mining - - - 4,6 6,4 7,8,% First Quantum 3,9 21,8 1,2 12,4 1,7 6,1,4% Freeport McMoran 32,3 1,6 16,5 7,3 6,2 7,5,% Glencore 42,2 28, 16,1 8,4 8,2 7,1,% Groupo Mexico 13,7 13, 1,5 7,7 6,8 5,8 2,2% Hudbay Minerals 51,1 2,1 7,3 5,9 5,4 3,7,4% Imperial Metals 15,4 8,5 9,3 7,5 7,5 7,,% Jiangxi Copper 28,4 21,4 17,1 15,6 14,2 13, 1,1% JinChuan Group International - - - - - -,% Kaz Minerals 61,5 5,3 2,9 11,9 5,9 4,,% Lundin Mining - - 27,9 7,1 6,5 5,8,% Molymet - - - - - -,% Norilsk Nickel 11, 9,6 7,8 7,5 6,7 5,4 7,6% Pan American Silver Corp 139,4 42,9 28,8 15,5 11,2 8,5,3% Park Elektrik 14,4 6,9 5,4 3,1 2,4 2,3 11,% RioTinto 17,3 17,7 13,8 7,4 7,6 6,7 3,7% South 32 86,5 22,4 16,9 6,6 5,6 5,2,2% Vale 11,3 14,4 7,1 6,4 6,5 5,2,% Vedanta - - 37,1 7,2 5,7 5,1,% MEDIANA 27,29 18,65 12,59 7,42 6,53 5,84,3% KGHM (DM PKO BP) 12,9 6,9 6,5 5,5 4,4 4,3 2,2% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -53% -63% -49% -26% -32% -26% - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 15
KGHM: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 216P 217P 218P Średnia 216-218 KGHM prognoza zysku netto 1 52 1 968 2 97 KGHM prognoza EBITDA 4 237 5 45 5 559 Spółki wydobywcze: mediana P/E 27,3 18,6 12,6 Wycena KGHM 144 184 132 153 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,4 6,5 5,8 Wycena KGHM 18 125 11 114, DM PKO BP 16
sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 Sektor wydobywczy Załącznik: Cena miedzi 29-216 (USD/tona) 12 1 8 6 4 2 6 Cena srebra 29-216 (USD/uncja) 5 4 3 2 1 17
sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 Sektor wydobywczy Cena złota 29-216 (USD/uncja) 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 35 Cena niklu 29-216 (USD/tona) 3 25 2 15 1 5 18
sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 Sektor wydobywczy Cena molibdenu 29-216 (USD/tona) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 maj 1 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16 maj 16 Cena platyny 29-216 (USD/uncja) 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 19
sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 Sektor wydobywczy Cena palladu 29-216 (USD/uncja) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 4,5 Kurs USD/PLN 29-216 4, 3,5 3, 2,5 2, 2
sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 Sektor wydobywczy Kurs USD/CLP 29-216 8 75 7 65 6 55 5 45 4 35 3 21
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 97,4 26 75, 24 11, 2 492, 2 8, 18 286,6 19 231,9 19 48,4 2 172,7 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -9 877,8-18 79, -18 11, -15 751, -18 159, -15 248,5-15 456,3-15 588,4-15 978,6 Zysk brutto ze sprzedaży 1 219,6 8 626, 6 9, 4 741, 1 849, 3 38,1 3 775,5 3 892, 4 194, EBITDA 14 36, 8 47, 5 952, 5 311, 4 71, 3 96,6 4 656,5 4 778, 5 83,1 Koszty sprzedaży -856, -1 484, -1 415, -1 388, -1 343, -854,5-863, -871,6-88,4 Pozostałe przychody operacyjne 4 324,1,, 323,, 11,1 9,3 8,9 7,5 Pozostałe koszty operacyjne, 548, 222,, 66,,,,, Zysk z działalności operacyjnej 13 687,6 6 594, 4 372, 3 676, -154, 2 194,8 2 921,8 3 29,3 3 321,2 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych,,, -252, -4 662, -183,8 17,2 212,1 86,1 Saldo działalności finansowej -34, -146, -137, -326, -36, -233, -232,5-227,5-227,5 Zysk przed opodatkowaniem 13 653,6 6 448, 4 235, 3 98, -5 122, 1 777,9 2 859,5 3 13,9 3 179,8 Podatek dochodowy -2 319,1-1 645, -1 22, -647, 113, -726, -891,2-916,5-994,9 Zyski (straty) mniejszości, -1, 2, -1, -3,,,,, Zysk (strata) netto 11 334,5 4 82, 3 35, 2 45, -5 12, 1 51,9 1 968,3 2 97,4 2 184,9 Bilans 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 11 696,7 23 762, 26 488, 33 569, 3 448, 32 51,8 34 44,8 36 6,4 37 617,3 Wartości niematerialne i prawne 15,8 2 259, 2 175, 2 918, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, Rzeczowe aktywa trwałe 7 277,9 14 116, 15 128, 17 621, 16 926, 18 645,1 2 58,2 22 155,6 23 689,9 Inwestycje 4 15,3 5 234, 5 275, 5 926, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, Pozstałe aktywa długoterminowe 84,2 2 153, 3 91, 7 14, 8 158, 8 51,7 8 532,6 8 54,8 8 563,4 Aktywa Obrotowe 17 556,5 9 854, 7 977, 6 85, 6 316, 5 995,4 6 274,9 6 352,4 6 569,6 Zapasy 2 355,7 3 769, 3 397, 3 362, 3 382, 3 359,5 3 52,8 3 544,5 3 661,9 Należności 1 52,9 2 923, 3 173, 2 624, 2 83, 2 13, 2 211,7 2 24,2 2 319,9 Pozostałe aktywa krótkoterminowe -,,, 383, 35, 368,1 372,9 386,2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 13 697,8 3 162, 1 47, 819, 468, 182,9 192,3 194,8 21,7 Aktywa razem 29 253 33 616 34 465 4 374 36 764 38 56 4 68 42 413 44 187 Kapitał Własny 23 135,5 21 71, 23 64, 25 53, 2 414, 21 165,9 22 734,2 24 176,6 25 355,2 Kapitały mniejszości, 232, 223, 228, 23, 23, 23, 23, 23, Zobowiązania 6 117,7 11 96, 11 41, 14 844, 16 35, 17 34,3 17 945,5 18 236,2 18 831,7 Zobowiązania długoterminowe 1 833,6 5 573, 5 233, 7 918, 9 439, 12 482,3 13 38,4 13 31,6 13 816, Kredyty i pożyczki, 1 783, 1 714, 2 997, 4 87, 7 913,3 8 469,4 8 732,6 9 247, Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 323,8 1 748, 1 694, 2 146, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, Zobowiązania handlowe i pozostałe 11,6 963, 791, 1 125, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, Zobowiązania krótkoterminowe 4 284,1 6 333, 6 168, 6 926, 6 911, 4 858,1 4 97, 4 934,6 5 15,7 Kredyty i pożyczki,1 1 75, 1 215, 1 813, 2 145, 182,9 192,3 194,8 21,7 Pozostałe rezerwy 2 456,5 473, 135, 21, 1 112, 1 64, 1 64, 1 64, 1 64, Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 827,5 3 25, 3 92, 3 236, 2 94, 2 897,2 2 936,7 2 961,8 3 35,9 Pasywa razem 29 253 33 616 34 465 4 374 36 764 38 56 4 68 42 413 44 187 Rachunek Przepływów Pieniężnych 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 8 768 5 521 4 924 4 849 4 163 2 413 3 442 3 788 3 788 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 3 59-1 762-4 73-5 544-4 96-3 249-3 416-3 214-3 114 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2 993-4 429-1 961 248 864 1 242 166-389 -485 Wskaźniki (%) 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P ROE 49,% 22,1% 13,2% 9,6% -24,6% 5,% 8,7% 8,7% 8,6% ROCE,%,%,%,%,%,%,%,%,% Dług netto -12 835,9 229, 2 65, 4 335, 6 554, 7 913,3 8 469,4 8 732,6 9 247, Źródło: prognozy DM PKO BP 22
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) 521 79 19 (22) 521 82 14 (22) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 23
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 34 (5%) Trzymaj 25 (37%) Sprzedaj 9 (13%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie KGHM 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : KGHM. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 24