przemysł papierniczy 8 marca 2012 neutralnie poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: 6.5 Cena docelowa: 7.1 Podwyżki na rynku celulozy pokazał w IV kwartale dobre wyniki dzięki niższym kosztom surowcéw. Z tego samego powodu réwnież na początku 2012 roku rentowność utrzyma się na wysokim poziomie, choć na niekorzyść spéłki zaczynają działać negatywne tendencje na rynku walutowym. Już najbliższe miesiące mogą być jednak cięższe dla z powodu podwyżek, ktére wprowadzili ostatnie producenci celulozy krétkiej (podstawowego surowca do produkcji papieru graficznego). Uwzględniając oba negatywne czynniki (waluty i wzrost kosztéw) można oczekiwać w perspektywie II kwartału ponownego spadku rentowności spéłki. W związku z obniżeniem prognoz wynikéw, zmieniamy rekomendację z kupuj do neutralnie oraz ustalamy nową cenę docelową na poziomie 7.1 PLN. Dobre wyniki w IV kwartale W ostatnim kwartale 2011 roku zysk EBITDA wzrçsł do 51.7 mln PLN, co jest najlepszym wynikiem od III kwartału 2009 roku. Na korzyść spçłki ponownie zadziałało umocnienie SEK, dzięki ktçremu zaksięgował ponad 14 mln PLN dodatnich rçżnic kursowych. Zysk netto wyniçsł 27.6 mln PLN, co umożliwiło spçłce zakończenie całego roku nad kreską (+11.6 mln PLN). Podwyżki cen celulozy W ostatnich miesiącach producentom celulozy krçtkiej udało się przeforsować podwyżki, ktçre od początku roku sięgają już 100 USD na tonie. Odbicie na rynku BHKP było możliwe dzięki niskim zapasom odbiorcçw oraz dużemu popytowi ze strony Chin. nie będzie w stanie przerzucić wzrostu kosztçw na odbiorcçw, dlatego w następnych miesiącach możliwy jest ponowny spadek marż. Taki scenariusz będzie możliwy zwłaszcza w sytuacji jeśli nie osłabią się notowania USD i SEK. 14 12 10 8 6 4 WIG 2 0 mar 11 maj 11 lip 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 21.15 / 12.13 Liczba akcji (mln) 55.4 Kapitalizacja (mln PLN) 360 EV (mln PLN) 673 Free float (mln PLN) 91 Średni obrçt 3 mies. (mln PLN) 0.13 GłÇwny akcjonariusz AB % akcji, % głosçw 75.00/75.00 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -17.2-16.3-50.3 Zmiana rel. WIG (%) -14.2-18.4-34.0 Rekomendacja W związku z ryzykiem ponownego obniżenia rentowności spçłki obniżamy rekomendację z kupuj do neutralnie. W naszej opinii kurs spçłki wyczerpał już potencjał do wzrostu, wynikający z oczekiwanej poprawy wynikçw r/r. Dalsze zachowanie notowań będzie zależało od impulsçw ze strony rynku celulozy lub rynku walutowego. Cenę docelową wyznaczamy na poziomie 7.1 PLN za akcję. Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2010 2 287.7 17.7 146.3 7.3 28.8 0.7 3.6 15.1 10.0 0.4 35.8 4.3 4.3 2011 2 527.2 14.1 141.8 11.2 11.6 0.2 2.5 12.2 31.0 0.5 47.6 4.7 1.7 2012p 2 541.6 58.4 184.2 19.1 19.1 0.3 2.6 12.5 18.9 0.5 10.5 3.3 2.7 2013p 2 542.8 49.8 170.5 14.4 14.4 0.3 2.4 12.8 25.0 0.5 11.1 3.2 2.0 2014p 2 574.6 49.2 164.9 17.4 17.4 0.3 2.4 13.1 20.7 0.5 10.1 3.0 2.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 6.5 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wyniki w IV kwartale Wyniki w IV kwartale oceniamy pozytywnie zarçwno pod względem wolumençw, jak i marży EBITDA. Wynik byłby lepszy gdyby nie wzrost kosztçw zarządu i sprzedaży, ktçry należy jednak traktować w kategoriach jednorazowych. Skonsolidowane wyniki kwartalne IV kwartał 2011 IV kwartał 2010 zmiana 2011 2010 zmiana Przychody 673.7 598.3 12.6% 2527.2 2287.4 10.5% EBITDA 51.7 87.1-40.6% 141.8 146.3-3.1% EBIT 19.9 25.9-23.3% 14.1 17.7-20.0% Zysk netto 27.6 35.0-21.0% 11.6 28.8-59.7% Marże Marża EBITDA 7.7% 14.6% 5.6% 6.4% Marża EBIT 2.9% 4.3% 0.6% 0.8% Marża netto 4.1% 5.8% 0.5% 1.3% Wg MSR; mln PLN W IV kwartale sprzedaż papieru wyniosła 191 tys. ton, co stanowi wzrost o 1.6% r/r i spadek o 0.8% kw/kw. Wolumen należy ocenić pozytywnie, gdyż nawet niewielki wzrost na spadającym rynku oznacza konieczność odebrania klientçw konkurencji. Przychody wyniosły 674 mln PLN (+12.6% r/r i +5.0% kw/kw). Wzrost jest konsekwencją przede wszystkim osłabienia PLN, wobec EUR i SEK. W strukturze sprzedaży niezmiennie dominuje papier niepowlekany, choć jego udział spadł w porçwnaniu do III kw. 2011. Wolumen sprzedaży (tys. ton) 220 200 180 160 140 120 100 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 ŹrÑdło: S.A. EBITDA grupy wzrosła z 43.0 mln PLN w III kw. do 51.7 mln PLN. Poprawa rentowności była możliwa dzięki spadkom kosztçw celulozy. Pomimo wzrostu kursu USD/PLN (średniokwartalnie o 11.6%), średni koszt celulozy spadł o 0.7% w porçwnaniu kw/kw. Negatywnie na rentowność wpłynęło umocnienie USD wobec EUR, oraz wzrost kosztçw zarządu i sprzedaży. Zdaniem zarządu spçłki wzrost tych kosztçw wynika z czynnikçw jednorazowych, a w kolejnych kwartałach należy oczekiwać ich obniżenia. 2
Wyniki finansowe w poszczegålnych kwartałach 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 - Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) Marża EBITDA Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% ŹrÑdło: S.A. W części finansowej po raz kolejny spçłce pomogły rçżnice kursowe na pożyczce udzielonej Investment, w celu nabycia papierni w Grycksbo. Ich pozytywny wpływ na zysk brutto wyniçsł ponad 14 mln PLN. Był to ostatni kwartał, w ktçrym spçłka księgowała rçżnice na tej pożyczce w rachunku zyskçw i strat, ponieważ na skutek przedłużenia terminu jej spłaty w styczniu br. będą one od tej pory księgowane bezpośrednio w kapitałach własnych. Perspektywy na I kw. 2012 W edług zapowiedzi zarządu w pierwszych miesiącach nowego roku spçłka pokazała dobre wyniki sprzedażowe, dlatego oczekujemy, że I kwartał przyniesie powtçrzenie rekordowych wolumençw z ubiegłego roku (199 tys. ton). W stosunku do cen celulozy można oczekiwać dalszego 2-3% spadku, w związku z centralizacją zakupçw dla grupy. Na niekorzyść działają zmiany kursçw walutowych. Gwałtowne umocnienie PLN wobec EUR, w ktçrym jest denominowana większość przychodçw, nie została zrekompensowana przez adekwatne umocnienie wobec SEK (koszty stałe szwedzkich papierni) oraz USD (koszt celulozy). Wynik operacyjny spçłki prawdopodobnie utrzyma się na zbliżonym poziomie kw/kw, w związku z uniknięciem części kosztçw sprzedaży i zarządu, ktçre miały miejsce w ostatnich miesiącach 2011 roku. W rezultacie zysk EBITDA powinien po raz drugi z rzędu przekroczyć barierę 50 mln PLN. Wysokość marż w poszczegålnych kwartałach 35% Marża brutto na sprzedaży Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 ŹrÑdło: S.A. 3
i dalszą część roku Zarząd uważa, że standardowa marża EBITDA dla branży producentçw papieru graficznego mieści się w przedziale 8-10% i celem na ten rok jest dolna granica tego przedziału. Oznaczałoby to wynik na poziomie ok. 200 mln PLN. W naszej opinii jest to jednak optymistyczny wariant. W ostatnich tygodniach ceny celulozy typu BHKP powrçciły na ścieżkę wzrostową. Podwyżki od początku roku sięgają już 100 USD na tonie. Średnie koszty krçtkiej celulozy na poziomie ok. 750 USD wystąpiły w I kw. 2010r., a EBITDA spçłki wyniosła wtedy 32 mln PLN. Wynik ten nie jest porçwnywalny do obecnych wynikçw spçłki, ponieważ przed dwoma laty Grycksbo było konsolidowane dopiero od marca, a na szwedzkim rynku wystąpiły zaburzenia, ktçre okresowo podniosły koszty energii. Jest to jednak wskazçwka, że bez pomocy kursçw walutowych może mieć trudności z utrzymaniem kwartalnego zysku EBITDA powyżej 50 mln PLN. Tendencje na rynku papieru i celulozy Od początku lutego producentom celulozy krçtkiej udało się wprowadzić znaczące podwyżki. Poziom indeksu FOEX wzrçsł z poziomu 670 USD/t na koniec stycznia do 730 USD/t na początku marca. Nie jest to koniec podwyżek, ponieważ producenci są obecnie w trakcie podnoszenia cen o kolejne 30 USD/t. W perspektywie kilku miesięcy oczekujemy stabilizacji cen na tym poziomie, choć w przypadku silniejszego odbicia gospodarczego realna jest perspektywa dalszych podwyżek jeszcze w tym roku. Ceny celulozy NBSK i BHKP 1040 960 880 800 720 640 560 480 400 sty 04 mar 04 maj 04 sie 04 paź 04 gru 04 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 gru 05 lut 06 kwi 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 lis 07 sty 08 mar 08 cze 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 paź 09 gru 09 lut 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 wrz 11 lis 11 sty 12 NBSK PIX value Softwood USD/t BHKP PIX value Euca/Birch USD/t ŹrÑdło: Foex Tymczasem ceny papierçw graficznych niezmiennie utrzymują swoje poziomy. Cena tony papieru powlekanego mieści się wg. FOEX od ponad pçłtora roku w przedziale 710-720 EUR. Jednocześnie pod względem wolumençw mamy do czynienia z nieustannym spadkiem popytu. Według danych CEPIFINE dostawy papieru niepowlekanego były styczniu mniejsze 4.2% w porçwnaniu r/r. Nieco mniejszy regres wystąpił na rynku papieru powlekanego (-3.2% r/r). 4
Sprzedaż europejskich producentåw papieru graficznego (tys. ton) 800 720 640 560 480 400 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 papier niepowlekany papier powlekany ŹrÑdło: Cepifine Wzrost światowej produkcji celulozy Według zarządu w ciągu następnych dwçch lat ceny celulozy powinny spadać w związku z uruchomieniem nowych mocy w zakresie produkcji celulozy. W I kwartale 2013 ma zostać uruchomiony zakład Stora Enso/Arauco. Projekt Montes del Plata powstanie kosztem 1.9 mld USD i będzie produkował 1.3 mln ton celulozy. W drugiej połowie 2014r. zostanie uruchomiona nowa linia o mocy 1.35 mln ton w zakładzie Guaiba należącym do CMPC. Nowy gracz na rynku, Eldorado Celulosa e Papel SA, buduje celulozownię w brazylijskim Tres Legoas o mocy 1.5 mln ton. Rozpoczęcie eksploatacji zakładu planowane jest jeszcze na 2012 rok. Plany budowy nowych fabryk o mocy 1.5 mln ton celulozy rocznie mają rçwnież Klabin oraz Suzano. Tylko powyższe inwestycje doprowadzą do zwiększenia podaży celulozy o ponad 7 mln ton w ciągu najbliższych 2-3 lat. Według wyliczeń RISI do końca 2016 roku produkcja celulozy wzrośnie o blisko 13 mln ton, z czego większość mocy przypada na celulozę krçtką, będącą podstawowym surowcem zużywanym przez. Wzrost podaży na pewno poprawi sytuację producentçw papieru, jednak w naszej opinii nie można przeceniać wpływu tego faktu na ceny celulozy. Według danych FAOSTAT produkcja celulozy typu Kraft w 2010r. wyniosła około 120 mln ton. Oznacza to, że przyrost produkcji w pięcioletnim okresie 2011-2016 wyniesie 10-11%. Patrząc na historyczne dane produkcyjne nie jest to jednak wyjątkowa sytuacja. W pięćdziesięcioletnim horyzoncie danych produkcyjnych taki wzrost jest zgodny z medianą dynamiki w poszczegçlnych pięcioletnich okresach. Jakkolwiek więc wzrost produkcji uspokoi sytuację na rynku, to wzrost światowego popytu sprawi, że najprawdopodobniej nie będziemy mieli do czynienia z nadpodażą. Dla oznacza to stabilizację realizowanych marż, choć nie na poziomie gwarantującym wyższą rentowność. 5
Produkcja oraz dynamika produkcji celulozy typu kraft 140 50% 120 100 80 60 40 20 40% 30% 20% 10% 0% 0 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 Produkcja (mln ton) 5-letnia dynamika produkcji -10% ŹrÑdło: FAOSTAT Fuzja z producentem celulozy Od ubiegłego roku rozważa połączenie lub przejęcie części udziałçw producenta celulozy. Taki ruch w kierunku pionowej integracji zabezpieczyłby spçłkę przed zmianami kosztçw surowca. Nawet spadki cen celulozy w ostatnim pçłroczu nie zmieniły zdania zarządu w tej kwestii. Potencjalnym celem fuzji są małe skandynawskie celulozownie. Naturalnym partnerem do negocjacji jest spçłka Rottneros, ktçra jest, podobnie jak, kontrolowana przez fundusz należący do Thomasa Onstada. Według zapewnień zarządu nie jest to jednak jedyny podmiot, z ktçrym prowadzone są rozmowy. W naszej opinii ograniczenie ryzyka zmian kosztçw surowcçw jest racjonalnym krokiem z perspektywy. Najlepszym rozwiązaniem byłoby zaangażowanie kapitałowe w południowoamerykańskiego producenta, ponieważ w tym regionie są najniższe koszty wytwarzania i obecnie lokowana jest tam większość nowych mocy produkcyjnych. Niestety skala tych projektçw przekracza zarçwno możliwości jak i potrzeby. RÇwnież hedge kosztçw w postaci terminowych kontraktçw zakupu celulozy nie jest możliwy, z powodu wymogu wniesienia dużego depozytu zabezpieczającego. W rezultacie fuzja z europejskim producentem jest jedyną szansą na ograniczenie ryzyka spçłki. Dlatego pozytywnie oceniamy starania w tym zakresie, choć ostateczny wpływ połączenia na wartość będzie można ocenić dopiero po poznaniu parametrçw ewentualnej transakcji. PorÅwnanie rentowności produkcji celulozy w Europie i Am. Płd. 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% Billerud (Szwecja) Rottneros (Szwecja) Fibria (Brazylia) CMPC (Chile/Brazylia) marża EBIT 2008 marża EBIT 2009 marża EBIT 2010 ŹrÑdło: Raporty spñłek 6
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 406 mln PLN, czyli 7.3 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 380 mln PLN (6.9 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako metodzie głçwnej, przypisaliśmy wagę 60%, a metodzie porçwnawczej 40%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Arctic Paper (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 406 7.3 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 380 6.9 Wycena spéłki 396 7.1 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: kształtowanie się średniorocznej ceny celulozy BHKP w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio 745 USD/t, 760 USD/t oraz 775 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach kształtowanie się średniorocznej ceny celulozy NBSK w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio 840 USD/t, 860 USD/t oraz 877 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach kształtowanie się średniorocznej ceny sprzedaży papieru na poziomie 800 EUR/t w 2012r., 809 EUR/ t w 2013r., inflacyjny wzrost w kolejnych latach średnioroczny kurs EUR na poziomie 4.12 PLN w 2012r. i spadek w kolejnych latach do 4.0 PLN średnioroczny kurs USD na poziomie 3.13 PLN w 2012r. i spadek w kolejnych latach do 3.0 PLN zakończenia w 2017 roku ulgi podatkowej z tytułu przeprowadzenia inwestycji w SSE długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5%, premia rynkowa za ryzyko - 5%, wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0, długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych 0%. 7
Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 <2021 Sprzedaż 2 542 2 543 2 575 2 594 2 646 2 698 2 738 2 778 2 818 2 859 Stopa podatkowa (T) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 22.0% 23.0% 24.0% 25.0% EBIT (1-T) 58.4 49.8 49.2 40.5 47.4 53.7 44.7 46.2 47.5 48.6 Amortyzacja 125.8 120.6 115.7 111.1 107.0 103.6 101.6 100.4 99.4 98.6 Inwestycje -79.6-76.4-73.2-73.2-74.3-77.7-90.8-91.0-91.4-91.5 Zmiana kap.obrotowego -4.8-0.1-2.6-1.2-4.6-4.6-3.4-3.4-3.4-3.5 FCF 99.8 94.0 89.1 77.2 75.7 75.0 52.1 52.2 52.1 52.2 579 Zmiana FCF -6% -5% -13% -2% -1% -31% 0% 0% 0% 0% Dług/Kapitał 39.8% 36.9% 33.7% 30.8% 27.6% 23.9% 22.6% 21.9% 21.3% 20.6% 20.6% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.5% 5.0% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 6.5% 6.6% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.3% Koszt kapitału 9.5% 9.6% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.5% 10.0% WACC 8.3% 8.5% 8.8% 9.0% 9.2% 9.4% 9.2% 9.4% 9.5% 9.5% 9.0% PV (FCF) 93.4 80.9 70.2 55.5 49.4 44.4 28.5 25.9 23.4 21.3 236 Wartość DCF (mln PLN) 729 w tym wartość rezydualna 236 (Dług) GotÇwka netto -323 Wycena DCF (mln PLN) 406 Liczba akcji (mln) 55.4 Wycena 1 akcji (PLN) 7.3 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 4.0% 6.8 7.3 7.8 8.6 9.5 10.9 12.9 4.5% 6.6 7.1 7.6 8.2 9.1 10.2 11.9 5.0% 6.5 6.9 7.3 7.9 8.7 9.7 11.0 5.5% 6.4 6.7 7.1 7.6 8.3 9.2 10.4 6.0% 6.2 6.5 6.9 7.4 8.0 8.8 9.8 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 7.3 PLN. 8
Wycena metodą poréwnawczą do zagranicznych spéłek Wycenę metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do. Do określenia wartości analizowanej spçłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena poråwnawcza SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 DOMTAR CORP UFS Kanada 4.7 4.0-8.6 6.5-14.1 12.8 - HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja 7.3 6.8 6.5 13.2 11.6 10.5 14.6 13.1 12.5 INTERNATIONAL PAPER CO IP USA 6.2 5.4 4.4 10.0 8.2 6.3 12.7 9.6 7.5 M-REAL OYJ-B SHARES MRLBV Finlandia 7.3 6.0 4.7 17.1 10.1 7.2 31.8 10.6 8.4 SAPPI LIMITED SAP RPA 4.4 3.9 3.4 9.3 8.2 5.9 9.3 7.4 5.4 STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia 5.7 5.2 4.9 10.5 9.0 8.0 10.3 8.9 8.2 UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia 6.0 5.0 4.4 13.4 9.9 7.8 13.2 9.8 8.4 MONDI PLC MNDI UK 3.3 3.1 2.9 5.5 4.9 4.8 7.6 7.0 7.0 Mediana 5.9 5.1 4.4 10.3 8.6 7.2 13.0 9.7 8.2 Dług netto 252.0 193.4 136.1 252.0 193.4 136.1 Wyniki spçłki (mln PLN) 184.2 170.5 164.9 58.4 49.8 49.2 19.1 14.4 17.4 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 828 677 589 347 235 216 248 140 144 Wagi 33% 33% 33% Wycena 380 Wycena na 1 akcję 6.9 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 6.9 PLN. 9
Wyniki finansowe Rachunek wynikåw (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p przychody netto 1 809.1 2 287.7 2 527.2 2 541.6 2 542.8 2 574.6 koszty wytworzenia 1 339.9 2 029.6 2 162.2 2 085.5 2 086.5 2 113.8 zysk brutto na sprzedaży 469.2 258.1 365.0 456.1 456.3 460.8 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 296.7 330.2 365.9 406.7 406.8 411.9 saldo pozostałej działalności operacyjnej 6.9 89.8 15.1 8.9 0.3 0.4 EBITDA 246.6 146.3 141.8 184.2 170.5 164.9 EBIT 179.3 17.7 14.1 58.4 49.8 49.2 saldo finansowe -26.3-10.3-3.0-39.3-35.4-31.8 zysk przed opodatkowaniem 153.1 7.3 11.2 19.1 14.4 17.4 podatek dochodowy 20.7-21.5-0.5 0.0 0.0 0.0 zysk netto 132.4 28.8 11.6 19.1 14.4 17.4 EPS 3.0 0.5 0.2 0.3 0.3 0.3 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 610.1 1 148.5 1 137.3 1 088.9 1 044.7 1 002.2 wartości niematerialne i prawne 42.8 127.1 120.4 122.8 125.3 127.8 rzeczowe aktywa trwałe 552.6 1 000.8 1 003.2 954.6 907.8 862.9 pozostałe aktywa długoterminowe 14.6 20.6 11.5 11.5 11.5 11.5 aktywa obrotowe 570.3 762.3 792.1 813.0 826.9 846.9 zapasy 167.8 291.0 315.1 304.0 304.1 308.1 należności 232.0 269.4 294.5 296.1 296.3 300.0 inwestycje krçtkoterminowe 166.5 193.9 176.7 207.1 220.7 233.0 aktywa razem 1 180.3 1 910.8 1 929.4 1 902.0 1 871.6 1 849.1 kapitał własny 617.8 667.7 675.1 694.2 708.6 726.0 kapitał mniejszości 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 zobowiązania i rezerwy 562.3 1 242.8 1 254.3 1 210.0 1 165.1 1 125.2 zobowiązania długoterminowe 282.0 500.2 642.0 601.9 570.4 538.9 zobowiązania krçtkoterminowe 280.3 742.6 612.3 608.1 594.8 586.4 pasywa razem 1 180.3 1 910.8 1 929.4 1 904.4 1 874.0 1 851.5 BVPS 13.9 12.7 12.2 12.5 12.8 13.1 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 10
Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p wynik netto 132.4 28.8 11.6 19.1 14.4 17.4 amortyzacja 67.3 128.6 127.6 125.8 120.6 115.7 zmiana kapitału obrotowego -7.1 73.3 0.1-4.8-0.1-2.6 gotéwka z działalności operacyjnej 251.0 120.4 187.4 179.0 169.9 161.9 inwestycje (capex) -132.5-230.6-81.5-79.6-76.4-73.2 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 117.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -128.2 205.4-117.2-30.0-45.0-45.0 gotéwka z działalności finansowej -42.2 130.0-121.6-68.9-79.9-76.3 zmiana gotçwki netto 76.2 19.8-15.7 30.4 13.6 12.3 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS 4.5 3.0 2.5 2.6 2.4 2.4 Wskaźniki (%) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 45.9 26.5 10.5 0.6 0.0 1.3 zmiana EBITDA 128.3-40.7-3.1 30.0-7.5-3.3 zmiana EBIT 229.4-90.1-20.0 313.2-14.7-1.2 zmiana zysku netto 131.5-78.2-59.7 64.3-24.4 20.9 marża EBITDA 13.6 6.4 5.6 7.2 6.7 6.4 marża EBIT 9.9 0.8 0.6 2.3 2.0 1.9 marża netto 7.3 1.3 0.5 0.8 0.6 0.7 sprzedaż/aktywa (x) 1.5 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 dług / kapitał (x) 0.4 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 dług netto / EBITDA (x) 0.3 2.4 2.3 1.4 1.1 0.8 stopa podatkowa 13.5-292.1-4.1 0.0 0.0 0.0 ROE 21.4 4.3 1.7 2.7 2.0 2.4 ROA 11.2 1.5 0.6 1.0 0.8 0.9 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -72.0-345.7-322.9-252.0-193.4-136.1 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji spçłki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktçw prezentowanych w części opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 19 wrz 11 4.29 6.90 Kupuj 30 lis 11 7.20 8.80 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 10 50% Akumuluj 2 10% Neutralnie 4 20% Redukuj 3 15% Sprzedaj 1 5% 20 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 20% Akumuluj 0 0% Neutralnie 4 80%