GLOBALNE ZMIANY MAKROEKO NOMICZNE Dr Michael Hasenstab Numer 5 Czerwiec 216 r. RYNKI WSCHODZĄCE: MAPA MOŻLIWOŚCI W tym numerze Globalnych zmian makroekonomicznych przedstawiono szczegółową ocenę sytuacji na rynkach wschodzących przypominającą jak duży wpływ na potencjał rynku ma sposób, w jaki władze danego kraju radzą sobie z wyzwaniami politycznymi i gospodarczymi. WAŻNE INFORMACJE Niniejszy materiał prezentuje wnioski z analiz i opinie autorów aktualne na dzień 15 czerwca 216 r., które mogą różnić się od opinii innych zarządzających portfelami inwestycyjnymi, zespołów inwestycyjnych czy platform inwestycyjnych wchodzących w skład Franklin Templeton Investments. Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale oraz wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu lub rynku czy też jakiejkolwiek branży lub strategii. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Globalne zmiany makroekonomiczne to oparty na wynikach badań raport o światowych gospodarkach zawierający analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba oraz kluczowych członków zespołu.
Głębsza analiza rynków wschodzących Ostatnie lata to czas próby dla rynków wschodzących; 215 był piątym z rzędu rokiem spadku dynamiki wzrostu gospodarczego. Odbicie, które nastąpiło bezpośrednio po globalnym kryzysie finansowym, było wyjątkowo mocne, zatem od początku należało spodziewać się pewnego wyhamowania. Na przestrzeni ostatnich lat normalne cykliczne spowolnienie zostało jednak nasilone przez poważne i wzajemnie powiązane ze sobą wstrząsy. Pomimo ich powagi, wydarzenia te nie wywołały kolejnego systemowego kryzysu na rynkach wschodzących podobnego do tego z lat 9. ubiegłego wieku, ale jak dotąd skutkują przede wszystkim wolniejszym wzrostem gospodarczym, a nie ciężkim kryzysem, jaki najwyraźniej jest uwzględniony w wycenie rynkowej. Ta zaskakująca odporność wynika, naszym zdaniem, z faktu, że rynki wschodzące wyciągnęły wnioski z wcześniejszych kryzysów finansowych, co pozwoliło większości z nich (choć nie wszystkim) zapewnić sobie solidne bufory i zabezpieczenia. Bodaj najważniejszym krokiem, jaki rynki wschodzące zrobiły w kierunku zmniejszenia swojej wrażliwości na wpływ kryzysów finansowych, jest znaczące pogłębienie krajowych rynków finansowych na przestrzeni minionej dekady. W wielu krajach wzrost liczebności klasy średniej przyczynił się do powstania solidnej bazy inwestorów krajowych. Przykładowo, całkowita wartość aktywów ulokowanych przez krajowe przedsiębiorstwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne na rynkach wschodzących wzrosła z 2,3 bln USD w 25 r. do ok. 6 bln USD w 213 r., po części dzięki ekspansji sektora ubezpieczeniowego na wschodzących rynkach azjatyckich oraz działalności funduszy emerytalnych w Ameryce Łacińskiej. 1 Meksyk wyróżnia się swą mniejszą zależnością od sektora bankowego jako źródła krajowego finansowania, co widać na wykresie nr 2. Przejście na bardziej zrównoważone finansowanie zwiększyło odporność finansową tego kraju. Krajowi inwestorzy instytucjonalni mogą działać stabilizująco, gdy ceny aktywów spadają do poziomów ewidentnie nieuzasadnionych czynnikami fundamentalnymi; brak solidnej bazy inwestorów krajowych w przeszłości często pogłębiał konsekwencje zmienności finansowej. Poszczególne regiony i kraje oczywiście znacząco różnią się od siebie pod względem ryzyka finansowego. Jednocześnie można wskazać kilka wspólnych tematów. Po pierwsze, ryzyko efektu zarazy najwyraźniej spadło. Mechanizmy wzajemnego oddziaływania poprzez powiązania finansowe, relacje handlowe i konkurencyjną dewaluację walut były aktywne na przestrzeni ostatnich kilku lat, ale nie miały tak przytłaczającego wpływu na gospodarki, jak w poprzednich tego typu przypadkach. Po drugie, większość ostatnich kryzysów to względnie ograniczone kryzysy walutowe (np. w Brazylii), które nie przelały się natychmiast do systemu bankowego. Linie obrony generalnie zostały poszerzone, a politycy w wielu krajach mają dziś więcej opcji i czasu, by reagować, gdy zmienność nasila się, a ich gospodarki znajdują się pod presją. Choć poziomy zadłużenia na rynkach wschodzących wzrosły od czasu globalnego kryzysu finansowego, te zmiany wskazują na pewną poprawę jakości architektury finansowej wielu krajów i sugerują większą odporność tych gospodarek w ujęciu globalnym w porównaniu z sytuacją z przeszłości. Bazy inwestorów krajowych znacząco się powiększyły na przestrzeni ostatniej dekady Wykres nr 1: Aktywa z rynków wschodzących w portfelach krajowych przedsiębiorstw ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych 25 r. i 213 r. USD (Billions) $4 $3 5 $3 $2 5 $2 $1 5 $1 $5 $ Źródło: JP Morgan. 25 213 Pension Aktywa Fund funduszy Assets emerytalnych Insurance Aktywa Sector sektora Assets ubezpieczeniowego Wykres nr 2: Struktura bazy inwestorów krajowych Dane na maj 216 r. Wietnam Vietnam Chiny China Philippines Filipiny Indonezja Indonesia Tajlandia Thailand Indie India Brazylia Brazil Malezja Malaysia Tajwan Taiwan Korea South Korea Południowa Meksyk Mexico % 2% 4% 6% 8% 1% %% całkowitej bazy bazy inwestorów krajowych Insurance Spółki Pension Fundusze Funds Mutual Fundusze Funds Banks Banki ubezpiecz emerytalne inwestycyjne eniowe Źródło: Standard Chartered, kompendium rynków lokalnych, 216 r. 1. Źródło: JP Morgan. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Rynki wschodzące: mapa możliwości 2
Tworzenie własnego indeksu rynku lokalnego Dostrzegając poważne zmiany, jakich rynki wschodzące doświadczyły na przestrzeni ostatniej dekady, sformułowaliśmy nowe założenia oceny ryzyka inwestycyjnego i możliwości na poszczególnych rynkach. Te założenia wykraczają poza tradycyjne wskaźniki wrażliwości na czynniki zewnętrzne i koncentrują się w większym stopniu na znaczeniu lokalnych rynków zadłużenia. Skupiamy się zatem na sile krajowego popytu, jakości polityki makroekonomicznej oraz stopniu, w jakim poszczególne kraje wyciągają wnioski z przeszłych kryzysów. W oparciu o te założenia stworzyliśmy nasz własny indeks wrażliwości rynków lokalnych LMRI (od ang. Local Markets Resilience Index ), by klasyfikować poszczególne kraje na podstawie bieżących i prognozowanych warunków. Uważamy, że taka metodologia skuteczniej prowadzi w kierunku możliwości inwestycyjnych niż wąska koncentracja na podatności na wpływ czynników, która wciąż dominuje na rynkach finansowych. Nasz autorski indeks LMRI ocenia kraje pod kątem pięciu różnych czynników, którymi są: 1. Kombinacja prowadzonej polityki 2. Wnioski wyciągnięte z przeszłości 3. Reformy strukturalne 4. Popyt krajowy 5. Wrażliwość na wpływ czynników Dla każdego czynnika dokonujemy osobnej oceny bieżących i prognozowanych warunków, by zmierzyć poziom ryzyka na przestrzeni naszego horyzontu inwestycyjnego. Sumujemy wyniki z pięciu poszczególnych kategorii, by uzyskać ogólny wynik krajowy nasz autorski indeks LMRI. Oceny przyznawane w poszczególnych kategoriach są oczywiście w dużej mierze oparte naszych subiektywnych poglądach; niemniej jednak uważamy, że ta metoda zapewnia rygorystyczną ocenę i porównanie różnych rynków w sposób pozwalający ocenić rzeczywiste ryzyko i zidentyfikować atrakcyjne możliwości, gdy nasz indeks znacząco różni się od oceny ryzyka uwzględnionej w wycenie rynkowej. Kraje oceniane są według pięciu wyżej wymienionych kryteriów. Każdemu kryterium przypisana jest wartość od 2 do +2 odzwierciedlająca ocenę bieżącej sytuacji oraz analogiczna wartość reprezentująca ocenę prognozowanych warunków z punktu widzenia zespołu. Poniższy wykres pokazuje rezultaty zastosowania naszego systemu oceny dla zbioru wybranych rynków wschodzących z różnych regionów. Nasz przykład ilustruje niektóre aspekty badań prowadzonych przez grupę w ramach analizy poszczególnych krajów wraz z ich oceną. Wybraliśmy Meksyk, Brazylię, Indonezję i Malezję. Wrażliwość rynków lokalnych w poszczególnych krajach (wyniki indeksów LMRI) Wykres nr 3: Indeksy LMRI dla poszczególnych krajów Dane na czerwiec 216 r. LMRI - Wyniki 1 5-5 -1-15 Wenezuela, Nigeria, Turcja, Rosja, Ghana, RPA, Argentyna, Serbia, Ukraina, Węgry, Brazylia, Chile, Tajlandia, Malezja, Chiny, Indonezja, Polska, Filipiny, Peru, Indie, Kolumbia, Meksyk Current Wynik LMRI indeksu Score LMRI odzwierciedlający sytuację bieżącą Projected Wynik indeksu LMRI Score LMRI odzwierciedlający sytuację prognozowaną Źródło: (TGM). GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Rynki wschodzące: mapa możliwości 3
Analizy przypadków Meksyk (ogólny indeks LMRI, sytuacja bieżąca: +8; sytuacja prognozowana: +8) Wykres nr 4: Meksyk: warunki bieżące i warunki prognozowane (indeks LMRI) Dane na czerwiec 216 r. Kombinacja prowadzonej polityki Policy Mix 2 1.5 1.5 Reformy Structural -.5 Wrażliwość External na strukturalne Reforms -1 Vulnerability wpływ -1.5 czynników Wnioski wyciągnięte Lessons z przeszłości Learned Mexico Meksyk (Current) (bieżąca sytuacja) Mexico Meksyk (Projected) (prognozowana sytuacja) Domestic Popyt Demand krajowy EM (bieżąca Average sytuacja) Scores (Current) EM Średnia Average dla rynków Scores wschodzących (Projected) (prognozowana sytuacja) Źródło: wyniki indeksów LMRI opracowywanych przez TGM; średnie wartości dla rynków wschodzących na podstawie obliczeń indeksów LMRI. Bieżąca i prognozowana sytuacja PODSUMOWANIE NASZEGO INDEKSU LMRI DLA MEKSYKU Meksyk jest dla nas modelowym przykładem kraju, który wyciągnął wnioski z dotychczasowych kryzysów i nie tylko zmniejszył swoją makroekonomiczną wrażliwość, ale także przeprowadził zakrojone na szeroką skalę reformy strukturalne. W naszym indeksie LMRI, Meksyk zasłużył na najwyższe noty w kategoriach wniosków wyciągniętych z przeszłości (Meksyk wprowadził zmienny kurs waluty, zgromadził rezerwy walutowe i zredukował krótkoterminowe zadłużenie) oraz reform strukturalnych, pod względem zarówno bieżącej, jak i prognozowanej sytuacji. Te głębokie i rozległe zmiany wyróżniają Meksyk na tle innych rynków wschodzących. Kombinacja prowadzonej polityki jest solidna i cały czas się poprawia pod względem zarówno rozważnej polityki budżetowej, która zmniejszyła zależność tego kraju od przychodów z ropy, jak i proaktywnej polityki pieniężnej. Wrażliwość na wpływ czynników jest ograniczona udział ropy w całkowitym eksporcie konsekwentnie spada na korzyść wyrobów gotowych. Popyt krajowy jest bardzo mocny dzięki solidnemu wzrostowi realnych płac i niskiemu bezrobociu, choć spodziewamy się pewnego osłabienia w tym obszarze wraz z postępującą konsolidacją budżetową. W ujęciu ogólnym Meksyk osiągnął wynik bliski maksymalnego poziomu naszego indeksu LMRI pod względem zarówno bieżącej, jak i prognozowanej sytuacji. Brazylia (ogólny indeks LMRI, sytuacja bieżąca: 4; sytuacja prognozowana: +4) Wykres nr 5: Brazylia: warunki bieżące i warunki prognozowane (indeks LMRI) Dane na czerwiec 216 r. Reformy Structural strukturalne Reforms Wnioski wyciągnięte Lessons z przeszłości Learned Brazylia (bieżąca sytuacja) Brazylia (prognozowana sytuacja) Kombinacja Policy Mix prowadzonej 2 polityki 1.5 1.5 -.5-1 -1.5-2 Domestic Popyt Demand krajowy (bieżąca sytuacja) (prognozowana sytuacja) Źródło: wyniki indeksów LMRI opracowywanych przez TGM; średnie wartości dla rynków wschodzących na podstawie obliczeń indeksów LMRI. Wrażliwość External Vulnerability na wpływ czynników Bieżąca sytuacja Prognozowana sytuacja PODSUMOWANIE NASZEGO INDEKSU LMRI DLA BRAZYLII Brazylia wyróżnia się, według nas, jako wrażliwy rynek, który jednak ma szanse na solidne odbicie. W naszym indeksie LMRI, Brazylia otrzymała przyzwoitą ocenę w kategorii wniosków wyciągniętych z przeszłości: kraj ten wprowadził zmienny kurs waluty, ma solidne rezerwy walutowe i ograniczone zadłużenie krótkoterminowe; jest to także widoczne w umiarkowanej i poprawiającej się ocenie w kategorii wrażliwości na wpływ czynników, uwzględniającej zależność od surowców, która jest piętą achillesową Brazylii. Oceny bieżącej sytuacji w kategoriach kombinacji prowadzonej polityki, reform strukturalnych i popytu krajowego są najniższe ze względu na połączenie głębokiej recesji i zamieszania politycznego. Prognozujemy jednak stabilizację popytu krajowego, znaczącą poprawę kombinacji prowadzonej polityki (która już ma miejsce w niektórych obszarach) po objęciu władzy przez nową administrację, a także pewną poprawę w obszarze reform strukturalnych. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Rynki wschodzące: mapa możliwości 4
Indonezja (ogólny indeks LMRI, sytuacja bieżąca: +4; sytuacja prognozowana: +5) Wykres nr 6: Indonezja: warunki bieżące i warunki prognozowane (indeks LMRI) Dane na czerwiec 216 r. Kombinacja prowadzonej Reformy Structural strukturalne Reforms Wnioski wyciągnięte Lessons z przeszłości Learned Indonezja (bieżąca sytuacja) Indonezja (prognozowana sytuacja) Policy polityki Mix 2 1.5 1.5 -.5-1 -1.5-2 Wrażliwość External na Vulnerability wpływ czynników Domestic Popyt krajowy Demand (bieżąca sytuacja) (prognozowana sytuacja) Prognozowana sytuacja Bieżąca sytuacja PODSUMOWANIE NASZEGO INDEKSU LMRI DLA INDONEZJI Indonezja osiąga dobre stabilne wyniki w większości naszych kluczowych kategorii. W naszym indeksie LMRI, Indonezja otrzymała najwyższą ocenę w kategorii popytu krajowego pod względem zarówno bieżącej, jak i prognozowanej sytuacji, na którą korzystny wpływ miały sprzyjające warunki demograficzne. Solidna ocena bieżącej i prognozowanej sytuacji w kategorii kombinacji prowadzonej polityki jest wynikiem rozważnej polityki budżetowej i ostatnich reform systemu dopłat. Umiarkowana i stabilna ocena w kategorii wrażliwości na wpływ czynników to po części zasługa sporych rezerw walutowych. Przeciętna ocena w kategorii reform strukturalnych z prognozą pewnej poprawy w przyszłości oznacza, że Indonezja potrzebuje więcej inwestycji w infrastrukturę. W kategorii wniosków wyciągniętych z przeszłości Indonezja otrzymała mocną ocenę +1 pod względem zarówno bieżącej, jak i prognozowanej sytuacji kraj ten wziął sobie do serca lekcję z czasów azjatyckiego kryzysu finansowego, wprowadził zmienny kurs waluty i utrzymuje rezerwy walutowe na solidnym poziomie. Źródło: wyniki indeksów LMRI opracowywanych przez TGM; średnie wartości dla rynków wschodzących na podstawie obliczeń indeksów LMRI. Malezja (ogólny indeks LMRI, sytuacja bieżąca: +6; sytuacja prognozowana: +5) Wykres nr 7: Malezja: warunki bieżące i warunki prognozowane (indeks LMRI) Dane na czerwiec 216 r. Structural Reformy strukturalne Reforms Wnioski wyciągnięte Lessons z przeszłości Learned Malezja (bieżąca sytuacja) Malezja (prognozowana sytuacja) Kombinacja prowadzonej Policy Mix polityki 2 1.5 1.5 -.5-1 -1.5-2 Domestic Popyt krajowy Demand Wrażliwość External na Vulnerability wpływ czynników (bieżąca sytuacja) (prognozowana sytuacja) Bieżąca sytuacja Prognozowana sytuacja PODSUMOWANIE NASZEGO INDEKSU LMRI DLA MALEZJI Według naszych wskaźników Malezja radzi sobie bardzo dobrze. Nasz indeks LMRI odzwierciedla bardzo mocny popyt krajowy w Malezji, pomimo prognoz zakładających pewne osłabienie. Malezja otrzymała najwyższą notę w kategorii wniosków wyciągniętych z przeszłości pod względem zarówno bieżącej, jak i prognozowanej sytuacji, w uznaniu przyjęcia zmiennego kursu waluty i rozważnej polityki makroekonomicznej. Dobra ocena w kategorii reform strukturalnych jest zasługą stabilnych instytucji i transparencji, choć dostrzegamy pewne przeszkody na drodze do dalszych reform. W kategorii kombinacji prowadzonej polityki Malezja otrzymała mocną ocenę +1 pod względem zarówno bieżącej, jak i prognozowanej sytuacji, w efekcie ciągłej konsolidacji budżetowej i rozważnej polityki pieniężnej. Wrażliwość Malezji na wpływ czynników jest ograniczona dzięki znaczącej dywersyfikacji eksportu, a sytuacja w tym obszarze powinna się dalej poprawiać. Źródło: wyniki indeksów LMRI opracowywanych przez TGM; średnie wartości dla rynków wschodzących na podstawie obliczeń indeksów LMRI. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Rynki wschodzące: mapa możliwości 5
Warunki na świecie STANY ZJEDNOCZONE Odbicie gospodarcze w USA wciąż jest stabilne, co rozwiewa rynkowe obawy z początku bieżącego roku przed nadchodzącą recesją. Wzrost produktu krajowego brutto (PKB) za pierwszy kwartał 216 r. sięgnął względnie niskiego poziomu,8%, który jednak odzwierciedla przede wszystkim wpływ czynników o charakterze sezonowym. 2 Prezes Banku Rezerwy Federalnej (Fedu) w San Francisco John Williams powiedział w swym niedawnym wystąpieniu, że według wyników prowadzonych przez jego pracowników analiz rzeczywisty wzrost realnego PKB za I kwartał po skorygowaniu o wpływ czynników sezonowych przekracza 2%. 3 Co więcej, na przestrzeni kilku ostatnich miesięcy wskaźniki dynamiki ekonomicznej były solidne w wielu różnych obszarach: optymizm konsumentów osiąga rekordowo wysokie poziomy, sprzedaż detaliczna jest wysoka, a rynek nieruchomości mieszkaniowych utrzymuje mocną kondycję. Sytuacja na rynku pracy cały czas się poprawia. Liczba nowych miejsc pracy rośnie szybciej niż liczebność siły roboczej, a stopa bezrobocia spadła do 4,7% w połączeniu z pewnym odbiciem wskaźnika aktywności zawodowej. Jedynym znaczącym wyjątkiem były niespodziewanie niskie majowe dane o zatrudnieniu. Choć tempo wzrostu liczby nowych miejsc pracy powinno w naturalny sposób słabnąć wraz ze zbliżaniem się do pełnego zatrudnienia, 38 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem to wynik zbyt niski i niezgodny z innymi wskaźnikami odzwierciedlającymi niezmiennie dobre warunki na rynku pracy. Poprawa sytuacji w tym obszarze zaczęła niedawno przekładać się na większą presję na wzrost płac. Zbiorczy indeks płacowy publikowany przez Fed w Atlancie przyspieszył w kwietniu do 3,4% rok do roku, odzwierciedlając najmocniejszy wzrost od początku 29 r. 4 Zgodnie z naszymi przewidywaniami zawartymi w poprzednim numerze Globalnych zmian makroekonomicznych ( GMS 4 ) 5, inflacja zasadnicza zaczęła rosnąć. Inflacja bazowa utrzymuje się na stabilnym poziomie ok. 2%, sugerując, że poprzedni spadek inflacji zasadniczej odzwierciedlał niższe ceny energii, a nie osłabienie dynamiki ekonomicznej czy też szersze trendy dezinflacyjne. Od początku bieżącego roku ceny ropy najpierw się stabilizowały, a następnie zanotowały odbicie do nadspodziewanie wysokich poziomów. W GMS 4 przedstawiliśmy model pozwalający prognozować inflację. Zaznaczyliśmy, że nawet jeżeli ceny ropy przez resztę 216 r. utrzymałyby się na poziomie 3 USD za baryłkę, jaki notowano na początku roku, niekorzystny wpływ efektu bazy na inflację zasadniczą zanikłby do stycznia 217 r., co stworzyłoby warunki do odbicia cen towarów i usług konsumpcyjnych. 6 Od tamtej pory ceny ropy nie tylko nie utrzymały się na poziomie 3 USD za baryłkę, ale wręcz wzrosły do ok. 5 USD za baryłkę, co sugeruje, że odbicie inflacji zasadniczej utrzyma się przez kolejne miesiące i będzie prawdopodobnie coraz szybsze. Innymi słowy, ostatnie dane o aktywności gospodarczej, płacach i inflacji potwierdziły słuszność niepopularnego wcześniej poglądu, który głosiliśmy na początku roku w GMS 4 : inflację czekało odbicie, a ewentualne ryzyko było związane raczej ze wzrostem, a nie ze spadkiem inflacji. Te zmiany dotyczące dynamiki gospodarczej i inflacji znalazły odbicie w bardziej jastrzębiej retoryce w kwietniu i maju, gdy przedstawiciele Fedu w serii publicznych oświadczeń wskazywali, że druga podwyżka stóp procentowych mogłaby być uzasadniona już podczas czerwcowego posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC), a pogląd ten powtórzono w protokole z kwietniowego posiedzenia komitetu FOMC. Zmusiło to rynki finansowe do nagłego skorygowania w górę prawdopodobieństwa podwyżek stóp procentowych w czerwcu lub lipcu, które wcześniej nie były uwzględnione w wycenach rynkowych. Majowe dane o zatrudnieniu poza rolnictwem skłoniły jednak Fed do przyjęcia ostrożniejszego stanowiska: bank powstrzymał się przed podwyżkami stóp podczas czerwcowego posiedzenia, a prognozowana wysokość podwyżek nieco spadła, sygnalizując, że członkowie komitetu FOMC generalnie spodziewają się mniej agresywnego zaostrzania polityki pieniężnej w tym roku. Zmiana stanowiska Fedu także tym razem szybko znalazła odbicie w oczekiwaniach rynkowych. Częste wahania retoryki Fedu podważyły wiarygodność banku, szczególnie w świetle generalnie solidnej koniunktury gospodarczej. Po podniesieniu stóp w grudniu 215 r. Fed zasugerował, że do końca 216 roku możliwe są jeszcze cztery dalsze podwyżki. Po kolejnej rundzie spadków cen ropy i cen akcji na początku roku, Fed przeszedł na bardziej gołębi ton, podkreślając ryzyko spadku tempa globalnego wzrostu i skłaniając rynek do oczekiwania niewielkiej zmiany lub żadnych zmian stóp procentowych do końca roku. Gdy bank centralny powrócił do jastrzębiej retoryki w kwietniu i maju, oczekiwania rynków finansowych co do stóp procentowych pozostały niższe niż prognozy Fedu, co sugeruje, że rynki spodziewały się kolejnej zmiany zdania przez Fed, co zresztą istotnie miało miejsce w czerwcu. Niezmiennie wierzymy, że trendy wzrostu gospodarczego i inflacji w USA będą wymagały dalszego znaczącego zaostrzania polityki pieniężnej. Ostatnie zmiany nie doceniają narastającego, naszym zdaniem, ryzyka, że Fed może spóźnić się z reakcją w ramach swej polityki pieniężnej. Gdyby do tego doszło, w 217 r. Fed może być zmuszony do podnoszenia stóp procentowych szybciej niż obecnie planuje i znacznie szybciej niż prognozują to dziś rynki 2. Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych. Dane w ujęciu kwartał do kwartału, skorygowane średniorocznie o wpływ czynników o charakterze sezonowym. 3. Źródło: Bank Rezerwy Federalnej w San Francisco. 4. Indeks płacowy publikowany przez Fed w Atlancie mierzy medianę wzrostu płac porównywalnych grup pracowników (zatrudnionych w tym samym miejscu nieprzerwanie od co najmniej 12 miesięcy), by kontrolować ich stabilność. 5. Inflacja: martwa czy tylko zapomniana? ( GMS 4 ), Franklin Templeton Investments, luty 216 r. 6. W GMS 4 przetestowaliśmy siedem różnych alternatywnych specyfikacji relacji ilustrowanej przez krzywą Philipsa. Wybraliśmy najlepszy model prognozowania minimalizujący pierwiastek błędu średniokwadratowego (RMSE) prognoz w porównaniu z rzeczywistymi wartościami inflacji. Korzystając z preferowanej przez nas specyfikacji prognozowania inflacji z wyprzedzeniem czterech kwartałów, oszacowaliśmy na podstawie aktualnych na tamten moment czynników fundamentalnych, że inflacja zasadnicza przekroczy 2% do końca 216 r. Następnie uwzględniliśmy w naszym modelu wpływ spadku cen ropy na przestrzeni 215 r. i przedstawiliśmy konsekwencje utrzymania się cen ropy na poziomie 3 USD za baryłkę. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Rynki wschodzące: mapa możliwości 6
JAPONIA W tym samym czasie Bank Japonii (BJ) podążał ścieżką wytyczoną przez Europejski Bank Centralny (EBC), szwedzki Riksbank czy Szwajcarski Bank Narodowy i wkroczył na terytorium ujemnych stóp procentowych. W styczniu bieżącego roku BJ obniżył swą stopę procentową o 1 punktów bazowych do poziomu 1 punktów bazowych w celu przeciwdziałania deflacyjnemu wpływowi niższych cen energii. Efekty starań BJ osłabiła jednak jednoczesna zmiana retoryki Fedu. Podczas swego grudniowego posiedzenia Fed dał rynkom podstawy, by spodziewać się czterech kolejnych podwyżek stóp w 216 r., natomiast w marcu ta prognozowana liczba podwyżek spadła do dwóch. Rynkowa wycena podwyżek stóp przez Fed w rezultacie spadła z ok. 9 punktów bazowych rocznie do ok. 2 punktów bazowych w lutym, co oznacza efektywny spadek o 7 punktów bazowych w porównaniu z grudniem. 7 Innymi słowy, zmiana retoryki Fedu de facto z nawiązką zniwelowała wpływ grudniowej podwyżki, sugerując efektywne rozluźnienie polityki, co silnie odbiło się na skutkach kroków podjętych przez BJ. Naturalną konsekwencją tej sytuacji była znacząca aprecjacja japońskiego jena w stosunku do dolara amerykańskiego nawet po ostatnich oświadczeniach Fedu o jastrzębim zabarwieniu, jen notował umocnienie o 13% w okresie od początku roku do dnia opracowania niniejszej analizy w połowie czerwca. BJ wstrzymywał się z działaniem od stycznia sądzimy, że BJ uznał, że dalsze rozluźnianie polityki pieniężnej będzie nieskuteczne, dopóki Fed nie wznowi podwyżek stóp. Uważamy, że w przyszłości perspektywy rysujące się przed wzrostem gospodarczym i inflacją w Japonii mogą nadal skłaniać BJ do utrzymywania rozluźnionej polityki, zatem ewentualny powrót Fedu do zaostrzania polityki pieniężnej powinien przełożyć się na ponowną znaczącą deprecjację jena. STREFA EURO EBC także wszedł na drogę ujemnych stóp procentowych, starając się przybliżyć stopę inflacji i oczekiwania inflacyjne do poziomów docelowych. Strefa euro notuje względnie solidny wzrost, odzwierciedlający cykliczne odbicie wspierane słabszą walutą i sprzyjającą polityką pieniężną. Nagromadzone nadwyżki potencjału produkcyjnego w gospodarce tłumią jednak presję na wzrost cen. Spodziewamy się, że EBC utrzyma rozluźnioną politykę pieniężną jeszcze przez pewien czas i pozostanie w tyle za cyklem zaostrzania polityki przez Fed. CHINY Nasze podejście do Chin nie uległo zmianie. Politycy interweniują w celu zapobieżenia dalszemu spadkowi tempa wzrostu PKB poprzez przyspieszenie akcji kredytowej oraz pewne ożywienie w obszarze inwestycji w infrastrukturę. Ostatnie dane o aktywności gospodarczej sugerują, że podejmowane działania są generalnie skuteczne. Niezmiennie wierzymy, że Chiny utrzymają tor miękkiego lądowania także w 217 r., zachowując delikatną równowagę pomiędzy wspieraniem wzrostu a dostatecznie intensywnymi reformami. Sytuacja Chin to klasyczny przykład niemożliwości pogodzenia ze sobą trzech czynników: zmiennego kursu waluty, liberalizacji przepływów kapitału oraz niezależnej polityki pieniężnej. Wcześniej tego roku rynki finansowe obawiały się, że Chiny będą próbowały zjeść ciastko i zachować ciastko, próbując stymulować wzrost poprzez znaczącą deprecjację waluty. My uważaliśmy, że Chiny spróbują osiągnąć ten cel poprzez spowolnienie, a w niektórych przypadkach wręcz odwrócenie procesu liberalizacji bilansu obrotów kapitałowych. Zastosowanie mechanizmów kontroli kapitału może ograniczyć straty rezerw walutowych i osłabić bezpośrednią presję na spadek kursu waluty, umożliwiając jednocześnie jej stopniową deprecjację. Chiński rząd ewidentnie zmierza w tym kierunku i spodziewamy się kontynuacji tej strategii. 7. Źródło: Obliczenia zespołu na podstawie danych pozyskanych od Bloomberg. Oczekiwane poziomy stóp procentowych obliczone na podstawie rocznych prognoz w stosunku do trzymiesięcznej stopy LIBOR. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Rynki wschodzące: mapa możliwości 7
O Globalnych zmianach makroekonomicznych Globalne zmiany makroekonomiczne to oparty na wynikach badań raport o światowych gospodarkach zawierający analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba oraz kluczowych członków zespołu. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne. Dr Michael Hasenstab Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, CIO Dr Sonal Desai Starsza wiceprezes, zarządzająca portfelami inwestycyjnymi, dyrektor ds. badań Dr Calvin Ho Wiceprezes, starszy specjalista ds. globalnych analiz makroekonomicznych i analityk, Dr Hyung C. Shin Wiceprezes, starszy specjalista ds. globalnych analiz makroekonomicznych i analityk Dr Diego Valderrama Starszy specjalista ds. analiz makroekonomicznych i analityk Dr Attila Korpos Analityk Dr Shlomi Kramer Analityk GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Rynki wschodzące: mapa możliwości 8
INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał prezentuje wnioski z analiz i opinie autorów aktualne na dzień 15 czerwca 216 r., które mogą różnić się od opinii innych zarządzających portfelami inwestycyjnymi, zespołów inwestycyjnych czy platform inwestycyjnych wchodzących w skład Franklin Templeton Investments. Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale oraz wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu lub rynku czy też jakiejkolwiek branży lub strategii. Dane pochodzące z źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Wydane w USA przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California 9443-196, (8) DIAL BEN /342-5236, franklintempleton.com Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w USA produktów Franklin Templeton Investments, które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 6 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 11 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-6325 Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F 125-TMX1-8. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5 Yonge Street, Suite 9 Toronto, ON, M2N A7, Faks: (416) 364-1163, (8) 387-83, www.franklintempleton.ca. Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 56613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-42841, faks: +9714-428414. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 2 rue de la Paix, 752 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton Italia Sim S.p.A., Corso Italia, 1 Mediolan, 2122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea 15-968. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: +352-46 66 67-1 Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, Se-111 48 Sztokholm, Szwecja. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; -124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, 78-8 Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, 1117 Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM1SFIM/ 45/14.9.29 oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 19925211E, 7 Temasek Boulevard, #38-3 Suntec Tower One, 38987, Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. RPA: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (11) 341 23, faks: +27 (11) 341 231. Szwajcaria i Liechtenstein: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-82 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn, EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 1 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (8) 239-3894 (połączenie darmowe w USA), (877) 389-76 (połączenie darmowe w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. W przypadku wykresów nr 3, 4, 5, 6 i 7, realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. 216 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. SGM5A_PERWP_716