GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE

Transkrypt

1 GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Dr Michael Hasenstab Październik 2017 r. DŁUGA DROGA PRZED FEDEM DO ZMNIEJSZANIA STYMULACJI Tematem tego wydania Globalnych zmian makroekonomicznych są plany zmniejszania bilansu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (Fedu) oraz potencjalny wpływ realizacji tych planów na rynki finansowe. Po krótkim omówieniu warunków ekonomicznych na świecie, przyjrzymy się wyzwaniom związanym z normalizacją polityki pieniężnej, zestawiając oczekiwania rynkowe z trzema istotnymi, według nas, czynnikami. Niniejszy dokument to skrót pełnego tekstu opartego na wynikach analiz, który można znaleźć na stronie internetowej Globalnych zmian makroekonomicznych. Opisujemy także prawdopodobną ścieżkę zmniejszania bilansu, popyt netto na papiery skarbowe ze Stanów Zjednoczonych i potencjalne konsekwencje dla ich rentowności. Ponadto omawiamy ryzyko przyspieszenia wzrostu akcji kredytowej pod wpływem potężnych nadwyżek rezerw oraz potencjalnego nasilania się presji makroekonomicznej na wzrost inflacji. WAŻNE INFORMACJE Niniejszy materiał prezentuje wnioski z analiz i opinie autorów aktualne na dzień 20 października 2017 r., które mogą różnić się od opinii innych zarządzających portfelami inwestycyjnymi, zespołów inwestycyjnych czy platform inwestycyjnych wchodzących w skład Franklin Templeton Investments. Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale oraz wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu lub rynku czy też jakiejkolwiek branży lub strategii. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Globalne zmiany makroekonomiczne to oparty na wynikach badań raport o światowych gospodarkach zawierający analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba oraz kluczowych członków zespołu.

2 Informacje ogólne Według naszych analiz, nawet jeżeli dynamika gospodarcza w Stanach Zjednoczonych utrzyma się na dotychczasowym poziomie, a presja inflacyjna będzie wciąż stłumiona, zmniejszanie bilansu przez Fed powinno wywołać znaczący wzrost rentowności obligacji. Michael Hasenstab, CIO Fed ogłosił zamiar rozpoczęcia zmniejszania swojego bilansu, którego rozmiary zwiększyły się ponad czterokrotnie od globalnego kryzysu finansowego. Wieloletnia potężna ekspansja bilansu Rezerwy Federalnej miała silny wpływ na rynki aktywów, wywołując spadki rentowności i spłaszczenie krzywej dochodowości. Niemniej jednak obecnie inwestorzy najwyraźniej oczekują, że proces odwrotny będzie miał niewielki wpływ lub wręcz nie będzie miał żadnych konsekwencji. Nie zgadzamy się z taką tezą. Dostrzegamy trzy czynniki, które mogą potencjalnie stymulować wzrost rentowności obligacji, a każdy z nich z osobna jest w stanie wypchnąć stopy wyżej niż oczekują obecnie rynki; jednocześnie jest bardzo niewielkie prawdopodobieństwo, że żaden z tych czynników się nie zmaterializuje. Po pierwsze, gdy Fed zmniejszy skalę skupu aktywów, a Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych zwiększy podaż z myślą o sfinansowaniu utrzymującego się deficytu budżetowego, utrzymanie równowagi na rynku papierów skarbowych z USA będzie wymagało wkroczenia nowych nabywców na ten rynek. Nasze analizy pokazują, że nieproporcjonalnie duża odpowiedzialność za ten proces będzie spoczywać na krajowych i wrażliwych na ceny nabywcach, takich jak banki, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne i przedsiębiorstwa. Aby wzrósł popyt wśród tych nabywców, ceny papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych muszą spaść, a rentowność musi wzrosnąć. Po drugie, gdy Fed będzie stopniowo zmniejszał swój bilans, nadwyżki rezerw bankowych będą bardzo duże przez kilka kolejnych lat. Oparte na solidnych fundamentach i umacniające się ożywienie gospodarcze da bankom większą motywację do zwiększania podaży kredytów, szczególnie, że nadchodzący rok prawdopodobnie przyniesie złagodzenie regulacji finansowych. W warunkach mocniejszego globalnego wzrostu i lepszych nastrojów, popyt na kredyty prawdopodobnie także wzrośnie, co podkreśla ryzyko nadspodziewanie szybkiego wzrostu akcji kredytowej, który mógłby dodatkowo stymulować wzrost gospodarczy i rosnącą inflację. Po trzecie, presje płacowe i cenowe raczej nie będą cały czas stłumione, ponieważ gospodarka Stanów Zjednoczonych, po wyeliminowaniu utrzymujących się dotychczas luk, wciąż rośnie w tempie przewyższającym jej potencjał, a wraz z nią rośnie także gospodarka światowa. Argumenty o trwałym spłaszczeniu płacowych i cenowych krzywych Phillipsa 1 nie przekonują nas. Co więcej, trendy zmian płac i cen są w dużym stopniu uzależnione od czynników globalnych, a trendy inflacyjne w globalnej gospodarce prawdopodobnie będą coraz lepsze. Zakładanie, że żaden z tych trzech czynników się nie zmaterializuje, byłoby, według nas, lekkomyślne. Gdy Fed będzie zmniejszał swój bilans, nie powinniśmy pytać czy rentowność pójdzie w górę, ale jak szybko nastąpi ten wzrost i o ile będzie większy w porównaniu z rynkowymi oczekiwaniami. Warunki makroekonomiczne: stan globalnej gospodarki Gospodarka światowa nabrała w tym roku tempa; według prognoz, wzrost globalnego produktu krajowego brutto (PKB) ma przyspieszyć do 3,6% w porównaniu z 3,2% w 2016 r. oraz minimalnie rosnąć przez kilka kolejnych lat.2 Kraje produkujące surowce korzystają na stabilizacji cen na rynkach surowcowych, która pomogła Brazylii i Rosji wyjść z recesji; strefa euro jest na etapie potężnego cyklicznego odbicia, Indie nadal dynamicznie się rozwijają, Chiny powinny wypracować docelową stopę wzrostu rzędu 6,5-7%, a odbicie w Stanach Zjednoczonych okazało się stabilne. Globalna wymiana handlowa rośnie w średniorocznym tempie 4-5%, w porównaniu ze wzrostem o zaledwie 1% w drugiej połowie ubiegłego roku, a zyski spółek na świecie także rosną, stymulując odbicie wydatków kapitałowych. Obawy przed deflacją zostały rozwiane. Po początkowo mało dynamicznym, ale zrównoważonym ośmioletnim odbiciu, gospodarka światowa w dużej mierze odrobiła straty z okresu globalnego kryzysu finansowego i następującej po nim wielkiej recesji. Nasze bazowe prognozy zakładają utrzymanie obecnego wzrostu gospodarczego na świecie przez kilka najbliższych lat, co pozwoli wyeliminować pozostałe luki w światowej gospodarce. 1. Płacowa krzywa Phillipsa mierzy stosunek pomiędzy wzrostem płac a dysproporcją pomiędzy liczbą miejsc pracy a liczbą kandydatów na rynku pracy, natomiast cenowa krzywa Phillipsa mierzy stosunek pomiędzy cenami a dysproporcją pomiędzy dostępnymi zasobami a ich wykorzystaniem w gospodarce. 2. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, World Economic Outlook, październik 2017 r. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Długa droga przed Fedem do zmniejszania stymulacji 2

3 Normalizacja polityki pieniężnej: wyzwania i ryzyko Ogólnoświatowe odbicie gospodarcze było możliwe dzięki potężnemu i zrównoważonemu wsparciu w obszarze polityki pieniężnej najważniejszych gospodarek rozwiniętych. Przez osiem ostatnich lat Fed realizował bezprecedensowy eksperyment polegający na poluzowaniu polityki pieniężnej poprzez połączenie zerowych stóp procentowych z kilkoma rundami luzowania ilościowego, wskutek którego bilans banku centralnego powiększył się czterokrotnie w okresie od 2008 r. do 2014 r. Rynki finansowe zakładają, że Fed nie będzie zatem w stanie normalizować polityki pieniężnej w sposób stopniowy i kontrolowany; rynki najwyraźniej przypuszczają, że wzrost płac i stopa inflacji trwale ustabilizowały się na niższych poziomach, wzrost mnożników kreacji pieniądza i wzrost akcji kredytowej nie przyspieszą, niezbędnych będzie jeszcze tylko kilka podwyżek stóp procentowych, a powolne wygaszanie luzowania ilościowego będzie miało ograniczony wpływ na ceny aktywów. Prawdopodobieństwo, że wszystkie te założenia okażą się słuszne, jest niewielkie. Wspomniane trzy czynniki mogą potencjalnie stymulować wzrost rentowności obligacji, a każdy z nich z osobna jest w stanie wypchnąć stopy wyżej niż oczekują obecnie rynki: 1. Redukowanie strony aktywów w bilansie Fedu: Zmniejszanie bilansu przez Fed przełoży się na znaczący spadek popytu na papiery skarbowe ze Stanów Zjednoczonych. Ponieważ rynek papierów skarbowych z USA musi obecnie być w stanie równowagi, spodziewamy się, że wywoła to wzrost rentowności (inna sytuacja sugerowałaby istnienie niezaspokojonego popytu, ale w takim przypadku notowalibyśmy presję na spadek rentowności). 2. Przyspieszenie wzrostu kredytów po stronie pasywów w bilansie Fedu: Zważywszy na bardziej optymistyczne prognozy dla wzrostu i prawdopodobne złagodzenie regulacji dotyczących sektora finansowego, dostrzegamy duże prawdopodobieństwo, że banki zaczną wykorzystywać potężne nadwyżki rezerw do zwiększania akcji kredytowej, co dodatkowo nasiliłoby makroekonomiczną presję na wzrost inflacji. 3. Silniejsze presje płacowe i cenowe zwiększane przez zrównoważone odbicie gospodarcze: Coraz mocniejszy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych i na świecie będzie prawdopodobnie, według nas, stymulował większy wzrost płac i inflację cen towarów i usług konsumpcyjnych. Może to skłonić Fed do zwiększenia tempa podwyżek stóp procentowych lub przełożyć się na wzrost premii za czas trwania papierów, jeżeli rynki będą oczekiwać większej inflacji niż zakładają prognozy Fedu. Wielkie wstrzymywanie stymulacji: zmniejszanie bilansu Fedu Zwrot wektora luzowania ilościowego otwiera ważny rozdział w polityce gospodarczej w świecie po globalnym kryzysie finansowym. Od 2008 r. ekspansja bilansu Fedu, naśladowana przez luzowanie ilościowe w strefie euro, Japonii i Wielkiej Brytanii, była bodaj najbardziej dominującą siłą kształtującą krajobraz ekonomiczny na świecie. Wpływ polityki Fedu na realną dynamikę gospodarczą polegał głównie na wywołaniu mocnego odbicia cen aktywów i wsparciu dużych deficytów budżetowych w okresie słabszego popytu ze strony krajowych inwestorów prywatnych. Zakrojona na ogromną skalę interwencja Fedu na rynkach finansowych jednocześnie znacząco zakłóciła jednak dotychczasową równowagę. Wygaszanie luzowania ilościowego, etap I: ustalona ścieżka, niepewna skala Program dezinwestycji Fedu przewiduje miesięczne limity umarzanych papierów skarbowych z USA i papierów wartościowych zabezpieczonych spłatami kredytów hipotecznych (MBS) osiągających terminy zapadalności (kwoty powyżej limitów miałyby być reinwestowane). Według planu dezinwestycji, początkowo te limity będą wynosiły 6 mld USD dla papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych oraz 4 mld USD dla instrumentów MBS, a później będą równomiernie rosły co trzy miesiące aż do osiągnięcia poziomu 30 mld USD dla papierów skarbowych oraz 20 mld USD dla instrumentów MBS (do października 2018 r.). Wykresy 1 i 2 przedstawiają statyczny profil papierów skarbowych z USA i instrumentów MBS bez uwzględnienia reinwestycji. Aby wygenerować prognozy odpływu aktywów z bilansu, musimy przyjąć dodatkowe założenia na temat reinwestycji środków z zapadających papierów skarbowych i papierów MBS oraz zmian innych pozycji zobowiązań w bilansie banku centralnego. 3 Podsumowanie prognoz przedstawia tabela nr 1. Jeżeli wszystko pójdzie zgodnie z planem, zasadnicza część procesu zmniejszania bilansu zostanie zrealizowana do 2020 r. Choć rzeczywista trajektoria tego procesu nie jest pewna, bilans Fedu powinien skurczyć się o 1,3 bln USD w ciągu najbliższych trzech lat, a wartość umorzeń papierów skarbowych i papierów MBS w latach ma sięgnąć łącznie odpowiednio 700 mld USD i 630 mld USD. 3. Zakładamy, że środki z umorzenia posiadanych przez Fed papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych i instrumentów MBS będą proporcjonalnie reinwestowane w obligacje skarbowe. W przypadku papierów skarbowych opieramy się na niezagregowanych danych, by wyodrębnić instrumenty o terminie zapadalności w środku miesiąca i na koniec miesiąca, mając na uwadze różne harmonogramy aukcji. W przypadku aukcji z połowy miesiąca, 38,6% reinwestowanych środków z umorzenia papierów skarbowych przeznaczono na trzyletnie papiery skarbowe, a w przypadku aukcji z końca miesiąca 29,5% reinwestowanych środków z umorzenia papierów skarbowych przeznaczono na dwuletnie papiery skarbowe (zgodnie z ubiegłorocznym harmonogramem aukcji papierów skarbowych). Ponieważ pozostałe instrumenty wyemitowane w aukcjach z połowy miesiąca i z końca miesiąca mają czas trwania dłuższy niż trzy lata, papiery te nie miały wpływu na analizę (w wybranym horyzoncie czasowym). Przyjęto także dodatkowe założenia po stronie zobowiązań bilansowych co do wzrostu wartości waluty, wymaganych rezerw oraz kapitału/innych zobowiązań, by wyeliminować wpływ nadwyżek rezerw. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Długa droga przed Fedem do zmniejszania stymulacji 3

4 Niezależnie od ostatecznego rozwoju sytuacji, Fed ma nadzieję, że wpływ zmniejszania bilansu na rynek będzie niewielki lub nieodczuwalny. 4 Większość analityków z banków inwestycyjnych najwyraźniej podziela ten pogląd i przewiduje zaledwie umiarkowany wzrost rentowności, który w przypadku 10-letnich amerykańskich papierów skarbowych ma wynieść ok. 50 punktów bazowych. Wygaszanie luzowania ilościowego, etap II: kto kupi to, czego nie kupi Fed? Najprostszym (i najbezpieczniejszym) scenariuszem dla papierów skarbowych byłoby zmniejszenie długu publicznego w następujący sposób: Skarb Państwa może przenieść pieniądze ze swojego rachunku gotówkowego w Rezerwie Federalnej, by pokryć zapadalne zadłużenie. Program dezinwestycji Fedu obraz statyczny Wykres nr 1: Odpływ amerykańskich papierów skarbowych z portfela Fedu Sierpień 2017 r. grudzień 2020 r. (dane szacunkowe) 5 W mld USD $70 Z obydwu stron bilansu Fedu odjęte byłyby równe kwoty, a bilans zmniejszyłby się o wartość zapadalnego zadłużenia. Wymaga to jednak polityki budżetowej generującej nadwyżkę budżetową, która zmniejszyłaby poziom zadłużenia. W praktyce emisja papierów skarbowych prawdopodobnie znacząco wzrośnie w ciągu kilku najbliższych lat. Skarb Państwa będzie musiał wyemitować nowe papiery w miejsce tych, które osiągną termin zapadalności (a także dodatkowe instrumenty, które sfinansują deficyt). Nowe papiery będą dostępne dla krajowych nabywców indywidualnych, krajowych instytucji finansowych oraz nabywców zagranicznych. Przyjrzyjmy się najpierw nabywcom krajowym: Aby popyt na amerykańskie papiery skarbowe wzrósł, zarówno instytucje finansowe, jak i nabywcy indywidualni muszą zostać skuszeni niższą ceną, tzn. wyższą rentownością. W mld USD $70 Z punktu widzenia banku, papiery skarbowe to nie to samo co rezerwy gotówkowe. Z inwestycją w papiery skarbowe wiąże się znacznie większe ryzyko wynikające z czasu trwania, czego banki nie mogą ignorować, szczególnie w świetle prawdopodobnego wygaszania stymulacji przez bank centralny. Zwolennicy teorii o nadmiarze oszczędności twierdzą, że w takich warunkach na rynek wkroczą mniej wrażliwi na ceny inwestorzy zagraniczni. Dane pokazują jednak, że sytuacja jest odwrotna: popyt na aktywa postrzegane jako bezpieczne przystanie słabnie, choć to osłabienie nieco przysłaniają efekty luzowania ilościowego w największych gospodarkach rozwiniętych. Nasz model pokazuje zatem, że nawet jeżeli popyt ze strony instytucjonalnych nabywców zagranicznych nieco wzrośnie po czterech latach marazmu, znacznie większą część podaży papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych będą musieli wchłonąć wrażliwi na ceny inwestorzy, tacy jak zagraniczni inwestorzy prywatni, ale przede wszystkim inwestorzy krajowi, tacy jak banki, fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne. Wykres nr 2: Prognozowane spłaty instrumentów MBS utrzymywanych przez Fed Październik 2017 r. grudzień 2022 r. (dane szacunkowe) 5 $60 $50 $40 $30 $20 $10 $60 $50 $40 $30 $20 $10 $ Redemption Umorzenie Reinvestment Reinwestycja Ograniczenie Runoff Cap odpływu aktywów Źródło: Rezerwa Federalna USA. z portfela Tabela nr 1: Program dezinwestycji Fedu obraz dynamiczny (w mld USD) IV kw r r. (dane szacunkowe) 5 $ Umorzenie Redemption Reinvestment Reinwestycja Runoff Ograniczenie Cap odpływu aktywów Źródło: Rezerwa Federalna USA. z portfela IV kw r r r r. Obligacje skarbowe Naturalny odpływ Prognozowany odpływ Papiery wartościowe zabezpieczone spłatami kredytów hipotecznych (MBS) Naturalny odpływ Prognozowany odpływ Razem Naturalny odpływ Prognozowany odpływ Aktywa Fedu Nadwyżki rezerw Źródło: Obliczenia zespołu na podstawie danych pozyskanych od Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych i Departamentu Skarbu Stanów Zjednoczonych. 4. Podczas czerwcowej konferencji, Yellen powiedziała: Mam nadzieję i oczekuję (...) że ten proces będzie po cichu trwał w tle przez szereg lat i będzie równie ekscytujący, co obserwowanie schnącej farby. 5. Realizacja jakichkolwiek szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Długa droga przed Fedem do zmniejszania stymulacji 4

5 Podaż papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych będą musieli wchłonąć wrażliwi na ceny inwestorzy, tacy jak zagraniczni inwestorzy prywatni, ale przede wszystkim inwestorzy krajowi, tacy jak banki, fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne. Może to oznaczać znacznie większe prawdopodobieństwo nagłych spadków rentowności, a te konsekwencje mogą zostać nasilone przez negatywne sprzężenie zwrotne, gdy gracze rynkowi zaczną przeszacowywać swoje prognozy dotyczące stóp procentowych. 6 Według tej analizy, nawet jeżeli dynamika gospodarcza w Stanach Zjednoczonych utrzyma się na dotychczasowym niezbyt wysokim poziomie, a presja inflacyjna będzie wciąż stłumiona, zmniejszanie bilansu przez Fed powinno wywołać znaczący wzrost rentowności obligacji. Prognozy zakładają znaczący wzrost udziału krajowych inwestorów prywatnych w rynku papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych Wykres nr 3: Zadłużenie netto zaciągnięte u obywateli 2005 W mld r. USD 2020 r. (prognozy) 7 $6,000 $5,000 $4,000 $3,000 $2,000 $1,000 33% 30% 44% 78% $0 -$1,000 -$2, (Projected) Foreign Instytucje Official zagraniczne Other Pozostali Foreign inwestorzy Domestic Inwestorzy Investors krajowi Fed Other Inne US podmioty Government reprezentujące rząd zagraniczni Stanów Zjednoczonych Źródło: Obliczenia zespołu na podstawie danych pozyskanych od Biura Budżetowego Kongresu, Biura Obsługi Fiskalnej Stanów Zjednoczonych, Departamentu Skarbu Stanów Zjednoczonych i Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych. Zobowiązania: powrót mnożnika kreacji pieniądza? Debata na temat wygaszania luzowania ilościowego generalnie skoncentrowana jest na aktywach w bilansie Fedu. Strona pasywów budzi znacznie mniejsze zainteresowanie, choć skrywa potencjalne ryzyko nagłego boomu kredytowego, a także szybszej inflacji. Fed chce, by proces wygaszania stymulacji był łagodny i stopniowy; w ciągu najbliższych pięciu lat termin zapadalności osiągnie zaledwie ok. 40% aktywów Fedu, a bank centralny chce uniknąć bezpośredniej sprzedaży, zatem tempo, w jakim bilans będzie się kurczył, jest w naturalny sposób ograniczone. Nadwyżki rezerw będą zatem skrajnie wysokie jeszcze przez kilka lat. Oparte na solidnych fundamentach odbicie gospodarcze może stworzyć warunki do powrotu mnożnika kreacji pieniądza i szybkości obiegu pieniądza na poziomy sprzed kryzysu. Oczekiwania Fedu i większości analityków zakładają zatem wzrost szybkości obiegu pieniądza i mnożnika kreacji pieniądza wraz z normalizacją polityki pieniężnej. Nie ma jednak, według nas, żadnej gwarancji, że tempo tego wzrostu będzie dokładnie takie, by zmniejszanie skali luzowania ilościowego było spójne ze stabilną lub umiarkowanie wyższą inflacją. Spadek szybkości obiegu pieniądza i mnożnika kreacji pieniądza okazał się szybszy niż oczekiwano podczas globalnego kryzysu finansowego, zatem ich odbicie także może być nadspodziewanie szybkie w fazie ożywienia. Deregulacja Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych wydał ostatnio raport zawierający propozycje szeregu zmian regulacji sektora finansowego, w tym dotyczących wymogów kapitałowych, reguł związanych z płynnością oraz testów wytrzymałościowych, jakim poddawane są banki. Propozycje zmian odzwierciedlają obawy, że zaostrzanie regulacji po globalnym kryzysie finansowym poszło zbyt daleko i miało niekorzystny wpływ na akcję kredytową, co z kolei najbardziej dotkliwie odczuły małe i średnie przedsiębiorstwa oraz wzrost gospodarczy. Proponowana deregulacja sektora finansowego ma na celu przyspieszenie akcji kredytowej i zwiększenie dynamiki gospodarki. Większość proponowanych zmian może zostać wprowadzonych bezpośrednio przez odpowiednie agencje, bez konieczności przeprowadzania projektów ustaw przez Kongres. Oznacza to duże prawdopodobieństwo, że deregulacja finansowa faktycznie zostanie zrealizowana, choć wdrożenie tych zmian wymaga czas i potrwa przez dużą część 2018 r. 6. Bank Rozrachunków Międzynarodowych zwrócił uwagę na wzmacniające mechanizmy na rynkach finansowych, które zepchnęły rentowność na niższe poziomy w okresie luzowania ilościowego. Ta dynamika może się bardzo łatwo odwrócić. Przykład takiego mechanizmu można znaleźć w analizie przypadku związanego z zarządzaniem ryzykiem w niemieckich przedsiębiorstwach ubezpieczeniowych opisanej w dokumencie Banku Rozrachunków Międzynarodowych pt. Interpretacja zmian rentowności obligacji długoterminowych autorstwa Hyuna Song Shina z 3 marca 2017 r. 7. Realizacja jakichkolwiek prognoz nie jest w żaden sposób gwarantowana. Spostrzeżenia zawarte w niniejszym dokumencie stanowią teoretyczne szacunki oparte na szeregu założeń i nie powinny być traktowane jako porady inwestycyjne. Analityczne opinie autorów oparte są na szeregu założeń, które mogą zmienić się w dowolnym momencie. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Długa droga przed Fedem do zmniejszania stymulacji 5

6 Czynniki makroekonomiczne: wzrost płac i zagadka inflacyjna Inflacja nadal jest niższa od docelowych poziomów banków centralnych zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w strefie euro, a w większości pozostałych gospodarek rozwiniętych także jest stłumiona, pomimo większej dynamiki ekonomicznej. Niska inflacja częściowo odzwierciedla stłumiony wzrost płac: w Stanach Zjednoczonych, choć rynek pracy powrócił do stanu pełnego zatrudnienia, średnie zarobki godzinowe wzrosły o zaledwie 2,9% rok do roku (dane na dzień 30 września). Wzrost płac zaledwie minimalnie zareagował na zmiany stopy bezrobocia, co przełożyło się na spłaszczenie płacowej krzywej Phillipsa. Według wielu ekonomistów za to zjawisko odpowiadają dwa strukturalne czynniki: Globalizacja: stopniowa integracja wschodzących rynków azjatyckich i dawnych republik ZSRR ze światową gospodarką znacząco zwiększyła pulę dostępnej siły roboczej, a ryzyko outsourcingu ogranicza konkurencyjność siły roboczej w gospodarkach rozwiniętych. Technologie: rozwój technologiczny na polu robotyki i sztucznej inteligencji rozszerzył gamę zadań, które można zautomatyzować, co przekłada się na presję na spadek płac pracowników o niskich lub przeciętnych kwalifikacjach. Taka interpretacja nie jest dla nas przekonująca, niemniej jednak: Po pierwsze, gdyby automatyzacja odgrywała tak dużą rolę, spodziewalibyśmy się szybszego wzrostu wydajności produkcji oraz umiarkowanego wzrostu zatrudnienia, a jak dotąd sytuacja wygląda dokładnie odwrotnie. Po drugie, podczas gdy wyniki badań akademickich sugerują, że globalna konkurencja (w dużej mierze ze strony Chin) spowodowała duże straty w obszarze zatrudnienia w sektorze produkcji, to usługi generują dużą część zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, a większość nowych miejsc pracy w sektorze usług powinna być bardziej odporna na wpływ globalnej konkurencji. Jednocześnie toczy się podobna debata na temat zależności pomiędzy cenami a dysproporcją pomiędzy dostępnymi zasobami a ich wykorzystaniem w gospodarce, którą odzwierciedla cenowa krzywa Phillipsa. Także w tym przypadku panuje ogólny konsensus, że cenowa krzywa Phillipsa spłaszczyła się pod wpływem kombinacji rozwoju technologicznego i nasilonej globalnej konkurencji. Uważamy, że na te dwa filary powszechnego konsensusu należy patrzeć z pewną rezerwą. 1. Nowe technologie najwyraźniej przyczyniły się do zmniejszenia presji cenowych, w niektórych przypadkach poprzez zmniejszenie kosztów produkcji, ale także, co ważniejsze, poprzez zwiększenie transparencji cen i konkurencyjności; przykładem może być łatwość, z jaką konsumenci mogą dziś szybko porównywać ceny w Internecie. Te same technologie stworzyły jednak na niektórych rynkach warunki typu zwycięzca bierze wszystko, w których skuteczna platforma jest w stanie uzyskać pozycję zbliżoną do monopolu. 2. Globalna konkurencja także najwyraźniej przyczynia się do zmniejszenia presji cenowych w gospodarkach rozwiniętych. Ten wpływ będzie jednak coraz słabszy wraz z zawężaniem się luki pomiędzy rynkami wschodzącymi a gospodarkami rozwiniętymi: poziomy płac już rosną na dużych rynkach wschodzących, podnosząc tamtejsze koszty produkcji. Ponieważ inflacja w dużej mierze zależy od czynników globalnych, przyspieszenie wzrostu światowej gospodarki oraz wzrost wskaźników wykorzystania zasobów na świecie powinny wywierać presję na globalny wzrost cen, co z kolei powinno mieć wpływ na trendy inflacyjne w Stanach Zjednoczonych i innych dużych gospodarkach rozwiniętych. Nieoczekiwanie słaba dynamika wzrostu płac i inflacji na przestrzeni ostatnich kilku lat nie powinna wzbudzić w nas przekonania, że inflacja już nigdy nie pójdzie w górę; jeżeli nie rozumiemy do końca dlaczego krzywa Phillipsa spłaszczyła się, powinniśmy zdać sobie sprawę z ryzyka, że może ponownie stać się bardziej stroma. Wnioski Zarówno Fed, jak i rynki finansowe najwyraźniej oczekują, że zmniejszanie bilansu banku centralnego przebiegnie spokojnie, płynnie i bez większego wpływu na rynki. W tym tekście argumentujemy, że najprawdopodobniej tak nie będzie. W rzeczywistości jedynie niezwykle nieprawdopodobna kombinacja zdarzeń może zapewnić płynny i bezbolesny przebieg tego procesu. W szczególności uważamy, że rynki lekceważą wpływ tych zmian na rentowność papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych. Wraz ze spadkiem popytu na papiery skarbowe ze Stanów Zjednoczonych ze strony Fedu oraz zwiększaniem podaży papierów skarbowych w celu pokrycia deficytu budżetowego, ceny obligacji muszą pójść w dół, a rentowność musi wzrosnąć, by skusić nowych nabywców. Luzowanie ilościowe wywołało spadek stóp, a odwrócenie tego procesu powinno podwyższyć stopy procentowe. Tę podstawową tezę potwierdzają nasze ustalenia, że wrażliwi na ceny nabywcy krajowi będą musieli wygenerować nieproporcjonalnie dużą część popytu. Aby zmniejszyć ryzyko zaburzenia równowagi na rynku aktywów, Fed planuje zmniejszać bilans powoli i stopniowo. Oznacza to jednak, że nadwyżki rezerw bankowych będą bardzo duże przez kilka kolejnych lat, co może wywołać nagłe przyspieszenie akcji kredytowej, gdy popyt i podaż na rynku kredytowym zareagują na lepsze warunki ekonomiczne i rozluźnienie regulacji finansowych. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Długa droga przed Fedem do zmniejszania stymulacji 6

7 Presje płacowe są jak dotąd stłumione, ale taka sytuacja nie będzie trwać w nieskończoność. Płace pracowników mających stałe zatrudnienie notują solidny wzrost; płacowe i cenowe krzywe Phillipsa spłaszczyły się, ale argumenty za ich trwałym spłaszczeniem nas nie przekonują. Co więcej, trendy płacowe i cenowe są w dużym stopniu zależne od czynników globalnych, a prognozy globalne sygnalizują wzrost wskaźników wykorzystania zasobów oraz szybszy wzrost płac i cen. Wszystkie trzy czynniki nie muszą się zmaterializować, ale aby oczekiwania rynkowe się potwierdziły, nie mógłby wystąpić żaden z nich. Taki scenariusz uważamy za niezwykle mało prawdopodobny i na pewno nie postawilibyśmy na niego pieniędzy. Przypuszczamy, że zmniejszanie bilansu przez Fed będzie długim procesem, który może zaburzyć równowagę rynkową. O Globalnych zmianach makroekonomicznych Globalne zmiany makroekonomiczne to oparty na wynikach badań raport o światowych gospodarkach zawierającyanalizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba oraz kluczowych członków zespołu. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne. Dr Michael Hasenstab Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, CIO, Dr Sonal Desai Starsza wiceprezes, zarządzająca portfelami inwestycyjnymi, dyrektor ds. badań Dr Calvin Ho Wiceprezes, zastępca dyrektora ds. badań Dr Hyung C. Shin Dr Diego Valderrama Dr Attila Korpos Wiceprezes, starszy Starszy specjalista ds. analiz Analityk specjalista ds. globalnych makroekonomicznych i analiz makroekonomicznych i analityk analityk Dr Shlomi Kramer Analityk GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Długa droga przed Fedem do zmniejszania stymulacji 7

8 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał prezentuje wnioski z analiz i opinie autorów aktualne na dzień 20 października 2017 r., które mogą różnić się od opinii innych zarządzających portfelami inwestycyjnymi, zespołów inwestycyjnych czy platform inwestycyjnych wchodzących w skład Franklin Templeton Investments. Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale oraz wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu lub rynku czy też jakiejkolwiek branży lub strategii. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Wydane w USA przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California , (800) DIAL BEN/ , franklintempleton.com Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w USA produktów Franklin Templeton Investments, które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem posiadającym zezwolenie na prowadzenie działalności i podlegającym nadzorowi regulacyjnemu sprawowanemu w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w USA), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. SGM8A_PERWP_1117