Raport sektorowy Sektor detaliczny 16 czerwca 216 r. Detaliści dwóch prędkości Uważamy, że dotychczasowe wyniki w 216 r, pozycjonowanie biznesowe i plany ekspansji powodują, że CCC stanowi obecnie lepszą relatywną alternatywę inwestycyjną od LPP. Niemniej jednak stosunkowo wysokie wyceny obu spółek powodują, że utrzymujemy rekomendację Sprzedaj dla LPP z ceną docelową 4 319 PLN i Trzymaj dla CCC z ceną docelową 173 PLN. Dlaczego wolimy CCC od LPP: Dotychczasowe osiągnięcia w 216 r. CCC pokazał wzrost sprzedaży YTD na poziomie +32%, a LPP na poziomie +15%. Marża brutto na sprzedaży w obydwu spółkach jest pod presją, jednak w CCC w pierwszym kwartale 216 spadła tylko o 1,2pp r/r, a w LPP zmniejszyła się o 8,1pp r/r. Ticker CCC PW Trzymaj 173, 165,4 (Podtrzymana) LPP PW Sprzedaj 4 319, 5 394,9 (Podtrzymana) WIG 56 54 52 5 48 46 44 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca Pozycjonowanie biznesowe CCC jest mniej narażone na ryzyko kursowe. Spółka około połowy swojego asortymentu kupuje na Dalekim Wschodzie i rozlicza się w USD. Pozostała część produkcji dokonywana jest w Polsce. W przypadku LPP udział zaopatrzenia z Chin i Bangladeszu sięga 9%, podczas gdy tylko 1% to zaopatrzenie krajowe. Z tego też powodu CCC jest bardziej odporne na spadek marż brutto na sprzedaży w okresie osłabienia kursu złotego. Plany ekspansji CCC posiada znacznie ambitniejsze plany ekspansji od LPP na 216 rok. W tym roku obuwnicza spółka planuje powiększyć swoją powierzchnię handlową o 1 tys. m2, co będzie oznaczało wzrost o 26% r/r. W tym samym okresie LPP chce dodać 88 tys. m2 powierzchni, o 1% więcej r/r. Na 217 r. prognozujemy odpowiednio +19% dla CCC i +1% dla LPP przyrostu powierzchni. 42 6-15-15 9-15-15 12-15-15 3-15-16 6-15-16 Wycena wskaźnikowa CCC jest spółką tańszą. Wskaźnik P/E na 216 rok dla CCC szacujemy na 27,4x, podczas gdy dla LPP na 33,1x. Natomiast dla 217 roku P/E dla CCC wynosi 18,5x, podczas gdy dla LPP to 27,7x. Na podstawie modeli DCF obniżamy cenę docelowa dla LPP z 5 59 PLN do 4 319 PLN i podwyższamy cenę docelową dla CCC z 154 PLN do 173 PLN. Utrzymujemy rekomendację Sprzedaj dla LPP i Trzymaj dla CCC. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA 215 216P 217P 215 216P 217P Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl LPP 9 879,6% 37, 33,1 27,7 14,3 16,1 13,6 CCC 6 349 1,4% 28,4 27,4 18,5 17,6 2,7 15,6 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
Raport sektorowy Porównanie polskich spółek handlu detalicznego z dużymi graczami zagranicznymi. Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) 215 216P 217P 215 216P 217P Polska LPP SA (DM PKO BP) 5174,1 37, 33,1 27,7 14,3 16,2 13,6 CCC SA (DM PKO BP) 166,6 28,4 27,4 18,5 17,6 2,7 15,6 mediana 32,7 3,2 23,1 16, 18,4 14,6 INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 28,1 35,1 3,2 27,5 2, 17,4 15,9 HENNES & MAURITZ AB-B SHS 241,3 19, 19,4 17,3 11,6 11,4 1, ADIDAS AG 116,3 33,2 27,1 23,4 16,8 14,4 12,7 mediana 33,2 27,1 23,4 16,8 14,4 12,7 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Posiadając medianę P/E na 216 rok w wysokości 3,2x polskie spółki wyceniane są z około 1% premią do mediany dla spółek międzynarodowych. Mediana spada dla polskich spółek do wartości 23,1x dla prognoz dla 217 roku, blisko mediany dla spółek międzynarodowych w wysokości 23,4x. Zasługą tego zbliżenia się median jest jednak spadek wskaźnika (wzrost zysku) dla CCC. 2
LPP Bloomberg: LPP PW Equity, Reuters: LPPP.WA Sprzedaj, 4,319 PLN Podtrzymana Coraz wolniej Obniżone plany otwarć - Po wynikach 1 kwartału 216 LPP po raz kolejny obniżył prognozowaną powierzchnię otwarć, spodziewając się przyrostu powierzchni sklepowych o 1% r/r w 216, czyli o 88.1 m2. Spowolnienie tempa to naszym zdaniem efekt nasycenia polskiego rynku, wzrostu konkurencji i negatywnej dynamiki LFL w głównej marce Reserved w Polsce. Poprzednia obniżka planów rozwojowych miała miejsce kwartał wcześniej, gdzie spółka planowała w 216 roku powiększyć powierzchnie o 11% r/r. Cięcia dotyczą głównie obszaru Unii Europejskiej, gdzie spółka zredukowała swoje plany wzrostu powierzchni do 19% z 42% pół roku temu. W Polsce LPP zamierza powiększyć powierzchnie o 7% a w Rosji i na Ukrainie o 1%. W 217 roku również spodziewamy się 1% tempa otwarć. Przychody wzrosną o 15% r/r w 216 - Zakładamy, że LPP utrzyma do końca roku bieżącą dynamikę sprzedaży w okolicach 15% r/r, co spowoduje, że całkowite przychody w 216 roku zbliżą się do 6 mld PLN. Tempo wzrostu sprzedaży będzie nieco większe od tempa przyrostu powierzchni sklepowych, ze względu na odłożony efekt otwarć z 215 roku, kiedy spółka powiększyła powierzchnie sklepowe o 17%. Na 217 rok przewidujemy spadek tempa wzrostu sprzedaży do 12%. Słaba marża brutto - Ze względu na wysoki kurs USD/PLN a także na utrzymującą się intensywną konkurencyjność na rynku odzwierciedlającą się w presji cenowej, spodziewamy się obniżki marży brutto na sprzedaży o 2pp r/r w 216. Ubytek marży YTD wynosi 3,9pp (53,1% rok temu wobec 49,2% w br.), choć maj, ze względu na efekt niskiej bazy, był pierwszym miesiącem od początku 215 roku kiedy marże rosły. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy powolną odbudowę marży brutto od 217 roku. Wyższe koszty na m2 - Presja na wzrost wynagrodzeń (spółka w 1 kwartale podniosła płace pracownikom sklepów w dużych miastach w Polsce o około 1%), oraz wzrost kursu EUR/PLN powodują, że spodziewamy się inflacji kosztów na m2 o 5% w całym 216 r. do 245 PLN. W efekcie według naszych prognoz przyczyni się to do spadku rentowności operacyjnej o 3,6pp a rentowności netto o 1,8pp w 216. Spodziewamy się, że LPP pokaże tylko 296 mln PLN zysku netto w 216 roku. Model DCF pokazał cenę docelową w wysokości 4 319 PLN na akcję spółki. Utrzymujemy rekomendację Sprzedaj dla LPP. mln PLN 214 215 216P 217P 218P Przychody 4,769 5,13 5,911 6,644 7,472 EBITDA 83 726 624 727 839 EBIT 69 53 369 437 51 Zysk netto 482 351 296 354 416 16 czerwca 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 5,394. Upside -2% Liczba akcji (mn) 1.83 Kapitalizacja (mln PLN) 9,877.8 Free float 81% Free float (mln PLN) 7,99.56 Free float (mln USD) 2,2.1 EV (mln PLN) 1,74.94 Dług netto (mln PLN) 29.18 Dywidenda Stopa dywidendy (%).6% Odcięcie dywidendy 2.9.216 Akcjonariusze % Akcji Forum FIZ 1.96 Marek Piechocki 9.56 Jerzy Lubianiec 9.56 OFE Aviva BZ WBK 7.59 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 8-12-15 5,59. Sprzedaj 2-6-15 6,497. Kurs akcji 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 6-15 8-15 1-15 12-15 2-16 4-16 6-16 LPP WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -2.9% 1.6% 3 miesiące -7.9% 1.2% 6 miesięcy.4%.1% 12 miesięcy -25.3% -23.7% Min 52 tyg. PLN 4,875. Max 52 tyg. PLN 7,88. Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 32.7 37. 33.1 27.7 23.6 P/BV 9.6 6.9 4.6 4. 3.5 EV/EBITDA 16.7 14.3 16.1 13.6 11.4 EPS 263.15 193.87 163.2 194.69 229.1 DPS 32. 33.1 27.84 33.21 39.7 FCF - - 123 192 24 CAPEX -818-997 -39-341 -377 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 LPP: Sprzedaż i sprzedaż na m2 LPP: Sprzedaż geograficzna 29 21 211 212 213 214 215 216 7 6 5 4 3 2 3% 2% 1% % -1% 18 16 14 12 1 8 Słowacja Bułgaria Chorwacja Niemcy Rumunia Rosja Ukraina Litwa 1-1 -2 Sprzedaż (mln zł, lewa skala) Sprzedaż LFL (wzrost, prawa skala) -2% -3% -4% 6 4 2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 Węgry Czechy Łotwa Estonia Polska LPP: sprzedaż na m2 LPP: zysk i marża brutto na sprzedaży 29 21 211 212 213 214 215 216 35 7% 12 3 6% 1 25 5% 8 2 4% 6 15 3% 4 1 2% 2 5 1% sprzedaż na m2 (lewa skala, PLN) Zysk brutto na sprzedaży Marża brutto na sprzedaży % LPP: zmiana marży brutto r/r 214 215 216 4,% 2,%,% -2,% -4,% -6,% -8,% LPP: Prognozy otwarć 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1,% -12,% zmiana marży brutto r/r % 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 Polska UE Rosja i Ukraina razem LPP: koszty/m2 3 25 2 15 1 5 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% -18% -2% LPP: zapasy 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 koszty/m2 zmiana r/r zapasy zapasy/m2 4
Nasz model DCF pokazał cenę docelową w wysokości 4 319 PLN na akcję. Model DCF mln PLN 216P 216P 216P 216P 216P 216P EBIT 369,3 437, 51,5 62,7 719,8 861,4 Stopa podatkowa 15% 15% 15% 15% 15% 19% NOPLAT 313,1 37,5 432,8 511, 61,3 697,8 CAPEX -39,4-34,7-376,5-416,3-46,3-59,3 Amortyzacja 255, 289,8 328,2 37,8 418, 47,3 Zmiany w kapitale obrotowym -135,8-127,6-144,2-162,9-184,2-28,2 FCF 122,9 191,9 24,3 32,6 383,8 45,6 WACC 7,4% 7,4% 7,3% 7,3% 7,3% 7,6% Współczynnik dyskonta,93,87,81,75,7,65 DFCF 114,4 166,5 194,2 227,9 269,3 6 377,5 Wzrost w fazie II 3,% Suma DFCF - Faza I 972,3 Suma DFCF - Faza II 6 377,5 Wartość Firmy (EV) 7 349,9 Dług netto 299,2 Wartość godziwa 7 5,7 Liczba akcji (mln szt.) 1,831 Wartość godziwa na akcję na 31.12.215 3 85,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 4 319 Cena bieżąca 5 394,9 Dywidenda, Oczekiwana stopa zwrotu -19,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 5
WACC 216P 216P 216P 216P 216P 216P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 19,% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,2% Waga kapitału własnego 78,1% 77,8% 77,5% 77,1% 76,6% 85,1% Waga długu 21,9% 22,2% 22,5% 22,9% 23,4% 14,9% WACC 7,4% 7,4% 7,3% 7,3% 7,3% 7,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 4 319,17 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,% 6,6% 4 319 4 795 5 42 6 25 7 316 7,1% 3 937 4 319 4 795 5 42 6 25 WACC 7,6% 3 622 3 937 4 319 4 795 5 42 8,1% 3 36 3 622 3 937 4 319 4 795 8,6% 3 137 3 36 3 622 3 937 4 319 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2,492.5 3,223.8 4,116.3 4,769.3 5,13.4 5,91.7 6,643.7 7,472. 8,48. Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1,68.8-1,396.7-1,77.2-1,976.8-2,387.5-2,868.9-3,158.3-3,477.3-3,828.8 Zysk brutto ze sprzedaży 1,423.7 1,827.1 2,49.2 2,792.5 2,742.8 3,41.8 3,485.5 3,994.7 4,579.3 EBITDA 437.5 563.3 763.8 82.8 726.3 624.3 726.7 838.7 973.5 Koszty sprzedaży -932.9-1,228.5-1,64.8-1,942.9-2,12.4-2,377.9-2,735.5-3,122. -3,574.6 Koszty ogólnego zarządu -138.4-132.3-154.4-25.4-179.2-23.5-245.6-283.8-315.1 Pozostałe przychody operacyjne 21. 27.7 33.8 45.9 24.2 27.9 31.4 35.3 39.7 Pozostałe koszty operacyjne -31.4-39.6-68.1-8.9-72.7-92. -98.8-113.7-126.5 Zysk z działalności operacyjnej 342. 454.4 615.6 69.1 52.7 369.3 437. 51.5 62.7 Saldo działalności finansowej -12.1-3.3-91.8-149.2-88.3-19.8-2. -2. -19.9 Zysk przed opodatkowaniem 329.9 424.1 523.9 459.9 414.4 349.5 417. 49.5 582.8 Podatek dochodowy 61.7 7.2 91. -22. 63. 53.2 63.4 74.6 88.7 Zysk (strata) netto 268.2 354. 432.9 481.9 351.3 296.4 353.5 415.8 494.1 Bilans 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 741.8 99.9 1,231.9 1,516.4 1,797. 1,658.9 1,713.9 1,766.2 1,815.6 Wartości niematerialne i prawne 11.5 17.6 2.1 28.8 37.3 61.3 82.6 11.2 117. Rzeczowe aktywa trwałe 447.7 598.5 896.8 1,38.8 1,258.8 1,292.5 1,322.2 1,351.9 1,381.6 Inwestycje.9.8 1.5 2.5 1.8 1. 2. 3. 4. Pozstałe aktywa długoterminowe 281.7 292.9 34.5 446.3 499.1 34.1 37.1 31.1 313.1 Aktywa Obrotowe 867.7 1,22.4 1,259.7 1,417.3 1,768.2 2,19. 2,484.3 3,37.6 3,75.7 Zapasy 594.5 656.1 85. 979.3 1,319.7 1,52.5 1,79. 1,922.1 2,162.9 Należności 113.2 13.4 163.3 176.9 115.1 132.6 149. 167.6 188.6 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 43. 76.5 142. 77.5 18.9 96. 17.9 121.4 136.6 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 117. 159.4 149.4 183.5 224.4 269.9 518.2 826.5 1,217.6 Aktywa razem 1,69 1,932 2,492 2,934 3,565 3,678 4,198 4,84 5,521 Kapitał Własny 95.2 1,211. 1,496.5 1,638.4 1,889.7 2,126.2 2,429.1 2,784.7 3,27.9 Zobowiązania 74.2 721.2 995.1 1,295.3 1,675.4 1,551.7 1,769. 2,19.1 2,313.5 Zobowiązania długoterminowe 114.4 131. 192.3 21.7 344.1 353.2 361.7 371.4 382.3 Zobowiązania krótkoterminowe 589.9 59.2 82.7 1,84.6 1,331.3 1,198.5 1,47.3 1,647.7 1,931.2 Pasywa razem 1,69 1,932 2,492 2,934 3,565 3,678 4,198 4,84 5,521 Rachunek Przepływów Pieniężnych 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 338 355 599 536 387 416 516 6 72 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -116-25 -415-818 -997-39 -341-377 -416 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 12 17 274 3 38-124 217 25 294 Wskaźniki (%) 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P ROE 29.6% 29.2% 28.9% 29.4% 18.6% 13.9% 14.6% 14.9% 15.4% ROCE 33.5% 33.9% 36.5% 32.9% 22.5% 14.9% 15.7% 16.2% 16.8% Dług netto 99.1 13.1 187. 194.1 299.2 29.2 76. -193.6-541. Źródło: prognozy DM PKO BP 7
CCC Bloomberg: CCC PW Equity, Reuters: CCCP.WA Trzymaj, 173, PLN Podtrzymana Ekspansja w regionie Obiecujący początek roku - Po gorszym od oczekiwań rynkowych sprzedażowo 215 roku, pierwsze pięć miesięcy 216 pokazuje, że CCC potrafi wykorzystać umacniający się popyt konsumpcyjny i przełożyć go na rosnące w szybkim tempie przychody (YTD +32% r/r). Wyniki geograficznej sprzedaży w pierwszym kwartale pokazują jednak, że w Polsce sprzedaż stoi w miejscu (dzieje się tak już trzeci kolejny kwartał), podczas gdy za wzrosty grupy odpowiedzialna jest głównie Rumunia, gdzie rośnie sprzedaż franszyzowa, Niemcy i Europa Środkowa. Większość otwarć poza Polską - Spółka jakby czując, że przynajmniej w średnim okresie rozwój w Polsce może być ograniczony nasyceniem rynku, planuje gro swoich otwarć w 216 roku w regionie. Z 1, m2 nowej powierzchni na Polskę planowane jest tylko 23 tys. m2, a na region 77 tys. Poza Polską, CCC planuje otwarcia głównie w Niemczech, Austrii i Rumunii. eobuwie.pl napędza sprzedaż - Oczekujemy znacznego przyspieszenia wzrostu przychodów CCC, do +33% r/r w 216. Łącznie spodziewamy się, że sprzedaż wzrośnie o ponad 75 mln PLN r/r, w tym eobuwie.pl doda 252 mln PLN skonsolidowanych przychodów i będzie odpowiedzialne za jedną trzecią przyrostu sprzedaży. Przychody organiczne CCC powinny wzrosnąć o 22%. Marża brutto pod lekką presją - Ze względu na wysoki kurs USD/PLN, spodziewamy się, że w 216 r. marża brutto na sprzedaży (wyłączając eobuwie.pl) będzie niższa r/r o 1,2pp. Spółka około połowy swojego zaopatrzenia w obuwie, głównie syntetyczne, realizuje na rynkach dalekowschodnich, płacąc w USD. Od 217 r spodziewamy się powolnej odbudowy marży brutto. Wyższe koszty na m2 - Presja płacowa, oraz wysoki kurs EUR/PLN będą powodowały wzrost kosztów na m2, który szacujemy na 2% r/r w 216. To, wraz z niższą marżą brutto na sprzedaży powoduje, że oczekujemy spadku marży EBIT o 1,6pp r/r w 216. Na poziomie netto oczekujemy oczyszczonego o efekt podatkowy zysku netto na poziomie 232 mln PLN, bliskiego do oczyszczonego wyniku w 215 r. Model DCF pokazał cenę docelową na poziomie 173 PLN na akcję. Utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. mln PLN 214 215 216P 217P 218P Przychody 2 9 2 37 3 64 3 83 4 499 EBITDA 299 326 335 448 528 EBIT 243 257 267 374 447 Zysk netto 22 228 232 343 419 16 czerwca 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 165, Upside 5% Liczba akcji (mn) 38,4 Kapitalizacja (mln PLN) 6 336, Free float 64% Free float (mln PLN) 4 55,4 Free float (mln USD) 1 25,11 EV (mln PLN) 6 929,4 Dług netto (mln PLN) 593,4 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,4% Odcięcie dywidendy 3.8.216 Akcjonariusze % Akcji ULTRO (Dariusz Miłek) 26,95 OFE Aviva BZ WBK 8,18 Leszek Gaczorek 7,6 OFE PZU Złota Jesień 4,43 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 8-12-15 154, Trzymaj 2-6-15 187, Kurs akcji 2 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1 6-15 8-15 1-15 12-15 2-16 4-16 6-16 CCC WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -2,9% -3,5% 3 miesiące -7,9% 8,2% 6 miesięcy,4% 23,3% 12 miesięcy -25,3% -5,8% Min 52 tyg. PLN 19, Max 52 tyg. PLN 193, Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 21,7 28,4 27,4 18,5 15,1 P/BV 5, 5,8 5, 4,2 3,5 EV/EBITDA 18,7 17,6 2,7 15,5 13, EPS 5,73 5,95 6,3 8,92 1,91 DPS 3, 2,24 3, 3, 3, FCF - - -75 11 228 CAPEX -261-276 -176-114 -84 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 28 29 21 211 212 213 214 215 216 28 29 21 211 212 213 214 215 216 CCC: rozwój sprzedaży 35 CCC: Rozwój geograficzny sprzedaży 8 3 25 7 6 Łotwa Rumunia 2 15 1 5 4 3 Niemcy Turcja Chorwacja Słowenia 5 Sprzedaż detaliczna w sklepach stacjonarnych (PLN mn) Sprzedaż ogółem (PLN mn) CCC: Sprzedaż LFL 2 1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q -1 214 215 216 CCC: zmiana marży brutto r/r Austria Węgry Słowacja Czechy Polska 214 215 216 8% 6% 1,% 8,% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 4% 6,% 2% 4,% 2,% %,% -2% -4% -2,% -4,% -6,% -6% sprzedaż LFL (wzrost) -8,% zmiana marży brutto r/r CCC: Sprzedaż na m2 1 4 1 2 1 8 6 4 2 sprzedaż na m2 CCC: koszty/m2 35 3 25 2 15 1 5 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 214 215 216 koszty/m2 zmiana r/r 15% 1% 5% % -5% -1% CCC: Rozwój powierzchni sklepowej 4 35 3 25 2 15 1 5 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q CCC: Poziom zapasów 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 214 215 216 powierzchnia sklepowa 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 27 28 29 21 211 212 213 214 215216 Spółka zapasy (mln PLN, lewa skala) zapasy na m2 (PLN, prawa skala) 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 9
Model DCF pokazał cenę docelową w wysokości 173 PLN na akcję CCC. Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P 221P< EBIT 267,5 373,5 447,3 52,4 615,5 714,8 Stopa podatkowa 2% 2% 2% 2% 19% 19% NOPLAT 262,1 366,1 438,3 51, 498,5 579, CAPEX -175,6-114,3-84,3-36,2-84,3-84,3 Amortyzacja 67,3 74,7 8,3 99,7 15,3 11,9 Zmiany w kapitale obrotowym -229,1-216,6-26,1-27,5-21,3-22,2 FCF -75,3 19,9 228,3 96, 39,2 43,4 WACC 7,% 7,% 7,2% 7,3% 7,2% 7,6% Współczynnik dyskonta,93,87,82,76,71,66 DFCF -7,4 96, 186,1 72,9 219,2 5 829,1 Wzrost w fazie II 3,% Suma DFCF - Faza I 53,8 Suma DFCF - Faza II 5 829,1 Wartość Firmy (EV) 6 332,9 Dług netto 424,3 Wartość godziwa 5 98,6 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.215 154 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 173 Cena bieżąca 165,4 Dywidenda, Oczekiwana stopa zwrotu 4,4% Źródło: prognozy DM PKO BP 1
WACC 216P 217P 218P 219P 22P 221P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 2,% 2,% 2,% 2,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 59,9% 61,8% 67,3% 69,5% 75,7% 84,% Waga długu 4,1% 38,2% 32,7% 3,5% 24,3% 16,% WACC 7,% 7,% 7,2% 7,3% 7,2% 7,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 172,56 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,% 6,6% 173 194 22 256 36 7,1% 156 173 194 22 256 WACC 7,6% 142 156 173 194 22 8,1% 13 142 156 173 194 8,6% 121 13 142 156 173 11
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 92,5 1 317,4 1 643,1 2 9,1 2 37, 3 64,4 3 83, 4 499,4 5 199,5 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -478,2-639,1-86,4-92,8-1 41,2-1 33,2-1 57,1-1 812,1-2 59,2 Zysk brutto ze sprzedaży 614,2 678,4 836,7 1 16,2 1 265,8 1 59,6 1 855,6 2 159, 2 453,4 EBITDA 181, 18,3 29, 298,6 326,3 334,8 448,3 527,6 62,1 Koszty sprzedaży -428,5-52,5-623, -775,3-895,8-1 143,6-1 372,8-1 593,3-1 81,6 Koszty ogólnego zarządu -18,4-7,2-29,3-78,3-115,2-14,5-171,1-198,3-225,3 Pozostałe przychody operacyjne 1,5 1,5 12,1 2,5 15,1 3,9 37,7 43,7 49,6 Pozostałe koszty operacyjne -17,3-19,8-28,9-29,9-13,2-26,7-32,5-37,7-42,9 Zysk z działalności operacyjnej 16,5 141,3 167,5 243,2 256,7 267,5 373,5 447,3 52,4 Saldo działalności finansowej -7,6-15, -16,2-18,1-23,7-31,1-23,9-19,6-2,8 Zysk przed opodatkowaniem 152,9 126,3 151,3 225,1 233, 236,4 349,6 427,7 499,5 Podatek dochodowy 29,2 2, 26,1-195,2-26,4 4,7 7, 8,6 1, Zysk (strata) netto 123,7 16,3 125,2 22, 228,3 231,6 342,6 419,1 489,5 Skorygowany zysk (strata) netto - - - 42,4 259,4 231,6 342,6 419,1 489,5 Bilans 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 362,2 387,4 43,2 812,5 92,3 1 18,6 1 58,1 1 62,1 1 268,6 Wartości niematerialne i prawne,7 7,8 9,2 9,3 5,9 4,8 3,2 1,2-1,3 Rzeczowe aktywa trwałe 336,7 354,9 397,3 52,9 591,9 71,3 742,4 748,4 957,3 Pozstałe aktywa długoterminowe,,,,,,,,, Aktywa Obrotowe 655,9 59,7 689,5 981,7 1 151,7 1 1,7 1 364,7 1 613, 1 862,4 Zapasy 481, 399,2 463, 741,3 68,5 93,9 1 121,8 1 327,2 1 533,7 Należności 9,6 59,7 82,8 78, 15,8 14,5 174,4 26,3 238,5 Pozostałe aktywa krótkoterminowe, 6,2,,5 24,8,,,, Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 84,3 125,7 143,7 161,9 34,6 56,2 68,5 79,4 9,2 Aktywa razem 969 978 1 12 1 794 2 72 2 119 2 423 2 675 3 131 Kapitał Własny 496, 528,7 591,9 952,2 1 123,6 1 269,2 1 496,6 1 8,6 2 174,9 Zobowiązania 472,7 447,3 527,8 842, 948,4 85,1 926,2 874,5 956, Zobowiązania długoterminowe 28,7 122, 193,2 256,9 335, 172,2 123,1 35,1 83,1 Kredyty i pożyczki 26,8 88, 158, 216, 296, 147,9 11, 15, 65, Pozostałe rezerwy 1,8, 3,9 5,7 6,5,,,, Zobowiązania handlowe i pozostałe, 36, 31,4 28,7 26,1 24,1 22,1 2,1 18,1 Zobowiązania krótkoterminowe 264, 325,3 334,6 585,1 613,4 677,9 83,1 839,4 872,9 Kredyty i pożyczki 72, 2,6 169,8 362, 422,8 445,5 52,1 511,3 5,1 Pozostałe rezerwy 43,3 8,4 9,4 41,8 12,1 14,8 18, 2,8 23,7 Zobowiązania handlowe i pozostałe 148,7 116,3 155,4 181,3 178,5 217,6 265,1 37,3 349,2 Pasywa razem 969 978 1 12 1 794 2 72 2 119 2 423 2 675 3 131 Rachunek Przepływów Pieniężnych 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -42 221 112 2 322 7 21 293 382 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -116-57 -71-261 -276-176 -114-84 -36 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 16-81 17 253-9 -184-39 -167-34 Wskaźniki (%) 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P ROE 24,9% 2,1% 21,2% 23,1% 2,3% 18,2% 22,9% 23,3% 22,5% ROCE 22,8% 21,6% 21,3% 2,1% 17,6% 18,6% 23,1% 24,4% 23,% Dług netto 216,3 189,3 216,9 456,3 424,3 593,4 621,1 526,3 565,1 Źródło: prognozy DM PKO BP 12
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) 521 79 19 (22) 521 82 14 (22) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 13
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 26 (39%) Sprzedaj 9 (14%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: CCC LPP Zastrzeżenie 3 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : CCC, LPP. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 14