sektor bankowy 5 listopada 2014 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 139.7 146.8 Wzrosty wolumenäw przy kontroli marży Wynik netto w III kwartale 2014 ukształtował się na poziomie nieznacznie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 273.2 mln PLN (+16.6% r/r, -3.3% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 269.3 mln PLN. Warto zwrñcić uwagę, że bank dopisał do kapitału po raz kolejny ponad 500 mln PLN. Wyniki lepsze niż oczekiwania to skutek wyższych dochodñw z podstawowej działalności. Wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy wzrçsł o 13.5% r/r i ukształtował się na poziomie oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa nieznacznie spadła w ciągu kwartału do 2.7% i ukształtowała się na poziomie z analogicznego okresu ubiegłego roku. Poprawa zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 5.4% w stosunku do III kwartału 2013, był minimalnie wyższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były zbliżone do wypracowanych w poprzednich kwartałach. Wzrost kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 6.7% (poziom nieznacznie gorszy niż oczekiwania rynkowe). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 11.9% r/r - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 18.9% r/r. WspÇłczynnik koszty/dochody pogorszył się w ciągu kwartału o 1pp i wyniçsł 54.6%. Był on jednocześnie niższy niż w ubiegłym roku o 2.7pp. Wzrost poziomu odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale (ok. 0.5% wartości portfela w stos. rocznym - poziom wyższy niż oczekiwania rynkowe) ukształtowały się na poziomie 95.8% wyższym niż w II kwartale i były wyższe niż rok wcześniej o 2.4%. Udział kredytçw nieregularnych spadł w ciągu trzech miesięcy o 0.2pp do poziomu 4.2%, przy poprawie wspçłczynnika pokrycia NPL rezerwami o 1.3 pp do poziomu 61.9%. Oba wskaźniki są lepsze niż średnia w bankach giełdowych. Kurs akcji vs. indeks 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Rel. W IG20 kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 149.5/106.7 Liczba akcji (mln) 130 Kapitalizacja (mln PLN) 18 175 Free float (mln PLN) 3 820 Średni obrçt (mln PLN) 2.2 CAR (%) 13.1 GłÇwny akcjonariusz ING Group % akcji, % głosçw 75.0/75.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4.1 8.2 24.6 Zmiana rel. WIG20 (%) -2.6 5.8 28.6 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2013 2 043 977 3 226 1 423 962 7.4 0.0 66.3 18.9 2.1 56.2 0.0 1.2 11.4 2014p 2 350 1 083 3 558 1 643 1 088 8.4 4.4 78.4 16.7 1.8 54.1 3.1 1.2 11.6 2015p 2 562 1 043 3 810 1 846 1 240 9.5 5.4 82.5 14.7 1.7 51.8 3.9 1.2 11.8 2016p 2 727 1 110 3 954 1 948 1 319 10.1 6.2 86.5 13.8 1.6 51.0 4.4 1.2 12.0 2017p 2 841 1 177 4 138 2 108 1 434 11.0 6.6 90.9 12.7 1.5 49.3 4.7 1.2 12.4 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 2013 III kwartał 2014 zmiana (r/r) I-III kwartał 2013 I-III kwartał 2014 zmiana (r/r) Kredyty 52 105 60 219 15.6% Depozyty 66 192 71 487 8.0% Wynik odsetkowy 526 597 13.5% 1 497 1 747 16.7% Wynik z tytułu prowizji 245 258 5.4% 757 814 7.5% Dochody 802 897 11.9% 2 463 2 667 8.2% Koszty -459-490 6.7% -1 418-1 441 1.6% Wynik operacyjny 343 408 18.9% 1 045 1 225 17.2% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -64-65 2.4% -191-183 -4.3% Zysk netto 234 273 16.6% 711 810 13.9% Utrzymanie stosunkowo wysokiej dynamiki wolumenñw Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w odpowiednio +15.6% i +8.0%, kwartalne zmiany wolumençw wyniosły 5.1% i 2.7%. Wysokie na tle rynku wolumeny przy dobrej kontroli marży przekładają się na dynamikę wyniku odsetkowego. Podsumowanie rezultatñw Wynik netto ukształtował się na poziomie nieznacznie wyższym niż prognozy. Podobnie jak w poprzednim kwartale, trudno znaleźć pozycję (poza opłatami i prowizjami, ktçre ucierpiały na zmianie stawek interchange), ktçra rozczarowuje - wysokie na tle sektora wzrosty wolumençw (przy dobrej kontroli marży) dające wzrost wyniku odsetkowego, wciąż niskie odpisy na rezerwy oraz dwucyfrowy wzrost wyniku operacyjnego sprawiają, że wyniki należy ocenić jednoznacznie jako dobre. Dodatkowo, kolejny wysoki zysk z portfela obligacji zaksięgowany w kapitałach daje poduszkę bezpieczeństwa w przypadku dalszych obniżek stçp procentowych. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za III kwartał w wyniçsł 16.6, czyli w okolicach średniej. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach na lata 2014/15 16.7 i 14.7 przy średniej 16.7 i 15.2 czyli z dyskontem do konkurentçw (w 2015 pozytywnie na rezultaty wpłynie sprzedaż PTE). Naszym zdaniem dyskonto jest nieuzasadnione. Nieznacznie niższe w stosunku do najbardziej hojnych konkurentçw dywidendy (przy wciąż aktualnej możliwości podwyższenia wskaźnika DPR do 65-70% w 2015 po wzroście kapitałçw dzięki hossie na rynku obligacji) są w pełni rekompensowane przez wzrost wolumençw przy jedynie niewielkim wpływie dynamiki portfela na marżę odsetkową. Koszty i rezerwy pozostają pod kontrolą, co także pozytywnie wpływa na wyniki. Podwyższając wycenę 1 akcji do 146.8 PLN (poprzednio 139 PLN) utrzymujemy rekomendację akumuluj na akcje banku. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% 60% 55% 50% Koszty/dochody Marża odsetkowa 3.5% 3.0% 2.5% 45% 2.0% 40% 1.5% 35% 30% 25% 1.0% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 14% 12% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 700 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25.0% 600 20.0% 500 15.0% 400 10.0% 300 5.0% 200 0.0% 100-5.0% 0-10.0% Struktura dochodäw w 100% 90% 80% 33.9% 32.4% 30.6% 32.0% 31.6% 31.2% 28.8% 70% 29.4% 60% 50% 40% 30% 67.0% 55.6% 61.4% 65.6% 65.9% 65.1% 64.9% 66.5% 20% 10% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 0% 3
Wynik operacyjny w 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 25% 20% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 10% 5% 0% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 4
Wartość kredytäw i depozytäw w (mld PLN) 80 70 Kredyty Depozyty 60 50 40 30 20 10 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1000 800 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywäw w 20.0% 17.5% ROE ROA 9.0% 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 7% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 19.1 mld PLN, czyli 146.8 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 156.8 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 136.7 Średnia wycena na 1 akcję 146.8 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2014-2017 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - po 4.4 PLN w 2014 roku, w kolejnych latach 65% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2015p 2016p 2017p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 1.8% 1.9% 2.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 6.3% 6.4% 6.5% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 707.1 805.8 857.6 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 5.4 6.2 6.6 Dividend yield 3.9% 4.4% 4.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 18.2 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 677.5 725.2 723.5 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 677.5 1 402.7 2 126.2 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 16.3 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2017 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2017 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2017 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2017 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2017p Wartość księgowa na koniec 2017 (mln PLN) 11 824 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2017 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2017 roku 12.4% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.87 Wartość banku w 2017 roku (mln PLN) 22 150 Stopa dyskontowa za okres 2014-2017 6.4% Zdyskontowana wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 18 275 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2014-2017 (mln PLN) 2 126 Wartość banku (mln PLN) 20 401 Liczba akcji (mln) 130 Wycena 1 akcji banku (PLN) 156.8 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.0% 4.0% 5.0% 2% 158.5 136.7 120.6 3% 173.5 144.9 125.1 4% 196.9 156.8 131.3 5% 239.2 175.5 140.1 6% 337.8 209.2 154.1 7% 830.6 287.8 179.2 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 20.4 mld PLN, czyli 156.8 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2014p P/WO 2015p P/WO 2016p P/E 2014p P/E 2015p P/E 2016p Bank Handlowy 2.0 12.4 12.8 11.5 15.1 16.5 15.1 mbank 2.0 9.2 8.5 8.6 15.8 13.5 13.6 BZ WBK 2.6 9.3 8.5 7.8 16.2 14.8 13.5 PKO BP 1.9 7.6 7.2 6.8 13.8 13.2 12.1 Pekao 2.0 11.7 11.2 10.4 16.6 15.8 14.6 Bank BPH 0.8 12.6 11.8 10.3 26.0 22.2 18.6 Getin Noble Bank 1.4 6.2 5.6 5.4 12.9 11.6 12.3 Alior 2.4 6.1 5.2 4.5 17.2 13.9 10.9 Średnia 1.9 9.4 8.9 8.2 16.7 15.2 13.8 Mediana 2.0 9.2 8.5 8.2 16.0 14.3 13.5 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 15 415 17 318 18 278 18 146 18 813 18 238 Mediana 15 197 15 614 15 960 17 393 17 760 17 843 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 17 785 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 136.7 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Śląski 2.1 11.1 9.8 9.3 16.7 14.7 13.8 Premia/dyskonto 12% 18% 11% 14% 0% -3% 0%, ceny z dnia 4 listopada 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 17.8 mld PLN, czyli 136.7 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany nieznacznie poniżej średniej sektora pod względem wskaźnikçw P/E. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą niż u konkurentçw dywidendą, wysoka dynamika wolumençw przy utrzymaniu rentowności sugerowałaby naszym zdaniem niewielką premię w wycenie. 9
Rachunek wynikäw - mln PLN 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody z tytułu odsetek 3 832 3 615 3 770 4 155 4 439 4 673 koszty odsetek 1 783 1 572 1 421 1 593 1 712 1 832 wynik z tytułu odsetek 2 049 2 043 2 350 2 562 2 727 2 841 pozostałe przychody z tyt. prowizji 1 004 977 1 083 1 043 1 110 1 177 inne 112 207 126 205 117 120 wynik na działalności bankowej 3 165 3 226 3 558 3 810 3 954 4 138 wynik pozaoperacyjny -5 21 18 19 20 21 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 818 1 823 1 933 1 983 2 026 2 051 wynik operacyjny 1 343 1 423 1 643 1 846 1 948 2 108 saldo rezerw -363-267 -258-315 -319-337 zysk przed opodatkowaniem 980 1 156 1 385 1 531 1 629 1 770 podatek 184 231 310 291 309 336 zysk netto 832 962 1 088 1 240 1 319 1 434 EPS 6.4 7.4 8.4 9.5 10.1 11.0 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p kasa, środki w banku centralnym 3 534 6 970 2 882 3 055 3 192 3 320 należności od instytucji finansowych 1 600 1 400 5 295 5 959 7 164 8 453 należności od klientñw 49 119 52 238 60 074 64 429 68 295 72 051 papiery dłużne 22 055 24 607 29 929 32 174 34 426 36 664 majątek trwały 573 577 582 582 582 582 wnip 354 366 384 403 424 445 inne aktywa 518 595 619 644 671 699 aktywa razem 77 754 86 752 99 765 107 247 114 754 122 214 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 4 850 4 827 13 031 15 566 19 028 22 620 zobowiązania wobec klientñw 58 050 67 330 72 044 76 366 79 803 82 995 fundusze specjalne i inne pasywa 6 541 5 900 4 418 4 506 4 598 4 693 rezerwy 74 68 71 75 78 82 kapitał własny, w tym: 8 239 8 626 10 201 10 734 11 248 11 824 zysk netto 832 962 1 088 1 240 1 319 1 434 pasywa razem 77 754 86 752 99 765 107 247 114 754 122 214 BVPS 63.3 66.3 78.4 82.5 86.5 90.9 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p DPS (PLN) 0.0 0.0 4.4 5.4 6.2 6.6 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 84.6 77.6 83.4 84.4 85.6 86.8 kredyty/aktywa 63.2 60.2 60.2 60.1 59.5 59.0 depozyty/pasywa 74.7 77.6 72.2 71.2 69.5 67.9 kapitał własny/aktywa 10.6 9.9 10.2 10.0 9.8 9.7 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 5.5 4.8 4.3 4.2 4.2 4.1 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.6 2.1 1.6 1.6 1.6 1.6 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.9 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.7 2.2 1.7 1.7 1.7 1.7 marża odsetkowa 2.9 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 spread odsetkowy 2.8 2.6 2.6 2.5 2.4 2.4 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.8 2.5 2.5 2.5 2.5 2.4 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.4 1.2 1.2 1.0 1.0 1.0 przychody/aktywa 4.3 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 koszty/wynik na działalności bankowej 57.4 56.5 54.3 52.1 51.2 49.6 koszty/wnb+pozostałe przychody 57.5 56.2 54.1 51.8 51.0 49.3 koszty/aktywa 2.5 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 wynik operacyjny/aktywa 1.8 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 odpisy na rezerwy/kredyty 0.8 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 NPL/kredyty 4.1 4.6 4.3 4.3 4.2 4.2 ROA 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 ROE 11.4 11.4 11.6 11.8 12.0 12.4 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 13.5 12.8 11.1 9.8 9.3 8.6 P/E 21.8 18.9 16.7 14.7 13.8 12.7 P/BV 2.2 2.1 1.8 1.7 1.6 1.5 Zmiana (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wartości aktywçw 11.4 11.6 15.0 7.5 7.0 6.5 wartości kredytçw 16.0 6.3 15.0 7.3 6.0 5.5 wartości depozytçw 9.7 16.0 7.0 6.0 4.5 4.0 wyniku z tytułu odsetek 10.7-0.3 15.0 9.0 6.4 4.2 wyniku z tytułu prowizji -1.7-2.8 10.9-3.7 6.5 6.0 wyniku na działalności bankowej 8.7 1.9 10.3 7.1 3.8 4.6 kosztçw 9.2 0.3 6.0 2.6 2.2 1.2 wyniku operacyjnego 7.6 6.0 15.4 12.3 5.5 8.2 kapitałçw własnych 28.5 4.7 18.3 5.2 4.8 5.1 zysku brutto -8.9 17.9 19.8 10.5 6.4 8.7 zysku netto -5.4 15.5 13.1 14.0 6.4 8.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +48 22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 7 maj 14 129.20 132.60 Akumuluj 6 sie 14 129.10 139.10 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 29% Akumuluj 8 57% Neutralnie 2 14% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 14 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora