sektor ropy i gazu 7 czerwca 2010 redukuj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: 3.43 Cena docelowa: 3.05 S³absze kwarta³y i dodatkowa poda akcji Ostatnie dwa kwarta³y by³y najbardziej zyskownymi w historii spó³ki. W sumie wygenerowa³y one 2,274 mln PLN skonsolidowanego zysku netto, choæ I kwarta³ tego roku by³ poni ej oczekiwañ. Trzeba jednak pamiêtaæ, e du e zyski by³y swego rodzaju kompensat¹ (ze strony URE) za straty z pocz¹tku ubieg³ego roku. Kolejne kwarta³y bêd¹ ju du o s³absze (wy sza taryfa nie skompensuje negatywnego efektu wzrostu USD/PLN). Bior¹c pod uwagê, e Polska importuje gaz po wy szych cenach ni inne kraje europejskie nie s¹dzimy, aby regulator pozwoli³ na ca³kowite przerzucenie kosztów na odbiorców koñcowych. Obni enie oczekiwañ na kolejne kwarta³y zwi¹zane z niekorzystn¹ sytuacj¹ kosztu importowanego gazu (dro sze ceny importu ni w Europie Zachodniej) sk³aniaj¹ nas do obni enia wyceny akcji z 3.65 do 3.05 PLN oraz zmiany rekomendacji z neutralnie do redukuj. 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 cze 09 lip sie 09 09 rel.wig wrz 09 paÿ 09 gru sty lut 09 10 10 mar 10 kwi maj 10 10 Ryzyko olbrzymiej poda y akcji ze strony pracowników Od 1 lipca wchodzi do obrotu 750 mln akcji pracowniczych spó³ki (a 83% dotychczasowych akcji na rynku). S¹dzimy, e z tego powodu na pocz¹tku lipca nale y siê spodziewaæ istotnej poda y akcji z tego Ÿród³a. Bior¹c pod uwagê, e potencjalna poda ma wartoœæ 2.25 mld PLN, a dzienne obroty z ostatnich 12 miesiêcy zaledwie 36 mln PLN, s¹dzimy, e negatywny wp³yw na cenê mo e byæ du y. Uwa amy, e przy braku pozytywnych fundamentalnych perspektyw, lepiej jest w najbli szym czasie unikaæ akcji spó³ki ze wzglêdu na zbyt du e ryzyko spadków. Niska szansa na dywidendê w nastêpnych latach WZA spó³ki zdecydowa³o o wyp³acie dywidendy z zysku za 2009 rok na poziomie 8 groszy na akcjê. Po raz ostatni prawie ca³a dywidenda w czêœci przeznaczonej dla Skarbu Pañstwa zostanie przekazana w postaci aktywów przesy³owych (340 mln PLN). Spó³ka w najbli szych latach planuje ok. 4 mld PLN CAPEXu rocznie. Wprawdzie ma potencja³ do istotnego zwiêkszenie zad³u enia (naszym zdaniem bezpieczny poziom jest do 5 mld PLN), to jednak nie s¹dzimy, aby spó³ka chcia³a zwiêkszaæ zad³u enie w wyniku wyp³aty dywidendy. Dlatego s¹dzimy, e istnieje realne ryzyko braku dywidendy w najbli szych latach. Max/min 52 tygodnie (PLN) 3.16/4.57 Liczba akcji (mln) 5900 Kapitalizacja (mln PLN) 20 060 EV (mln PLN) 20 865 Free float (mln PLN) 3 009 Œredni obrót (mln PLN) 36.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 72.3% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 2.1-3.1-18.1 Zmiana rel. WIG (%) 6.7-6.9-51.2 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2009 19 290.4 1 333.7 2 829.9 1 442.1 1 202.0 0.20 0.46 3.6 16.7 0.94 13.3 6.3 5.7 2010p 20 784.3 2 124.7 3 674.1 2 070.0 1 674.4 0.28 0.55 3.8 12.0 0.89 9.8 5.7 7.6 2011p 22 126.7 1 639.1 3 265.9 1 593.4 1 288.9 0.22 0.49 4.0 15.6 0.85 13.7 6.9 5.6 2012p 23 454.3 1 633.6 3 778.2 1 583.9 1 281.2 0.22 0.58 4.2 15.7 0.82 14.8 6.4 5.3 2013p 24 392.5 1 615.1 3 858.3 1 752.0 1 417.1 0.24 0.62 4.3 14.2 0.80 15.1 6.3 5.7 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Poda ze strony pracowników Od 1 lipca wchodzi do obrotu 750 mln akcji pracowniczy spó³ki. Bior¹c pod uwagê, e pracownicy ju od wielu lat domagali siê najpierw otrzymania akcji, a potem mo liwoœci ich sprzeda y, s¹dzimy, e na pocz¹tku lipca nale y siê spodziewaæ istotnej poda y z tego Ÿród³a. 750 mln akcji nowej poda y stanowi a 83% dotychczasowych akcji na rynku. Trudno oczekiwaæ, aby nie mia³o to istotnego wp³ywu na kurs na pocz¹tku lipca. Œredni dzienny obrót akcjami u w ostatnich 12 miesi¹cach wyniós³ 36 mln PLN (dzienny œredni popyt wyniós³ wiêc 18 mln PLN). Bior¹c pod uwagê, e ca³a pula akcji pracowniczych ma wartoœæ ok. 2.25 mld PLN, s¹dzimy, e nawet jeœli tylko czêœæ zostanie wystawionych na rynek w pierwszych dniach lipca, bêdzie to mia³o silny negatywny wp³yw na wartoœæ akcji. W scenariuszu negatywnym mo e dojœæ do panicznego efektu stadnego i przynajmniej krótkoterminowego za³amania kursu. Podsumowuj¹c, uwa amy, e zdecydowanie lepiej byæ niedowa onym w najbli szych tygodniach, gdy wartoœæ oczekiwana jest wyraÿnie ujemna. Nale y jednak dodaæ, e w ostatnich miesi¹cach kurs u zachowywa³ siê wyraÿnie s³abiej ni rynek, co mog³o czêœciowo wynikaæ z dyskontowania efektu nowej poda y. Dywidenda 8 groszy po raz ostatni? WZA spó³ki zdecydowa³o o wyp³acie dywidendy z zysku za 2009 rok na poziomie 8 groszy na akcjê. Po raz kolejny prawie ca³a dywidenda w czêœci przeznaczonej dla Skarbu Pañstwa zostanie przekazana w postaci aktywów przesy³owych (340 mln PLN). Spó³ka w gotówce wyp³aci 132 mln PLN. Wyp³ata dywidendy w postaci rzeczowej bêdzie mia³a miejsce po raz ostatni (ewentualnych aktywów zosta³o za kilkadziesi¹t mln PLN oraz zmieni³y siê przepisy, które nie pozwalaj¹ na wyp³atê dywidendy w tej formie). Spó³ka w najbli szych dwóch latach planuje ok. 4 mld PLN CAPEXu rocznie. Zak³adaj¹c ok. 1.5 mld PLN amortyzacji oraz 1.2 mld PLN zysku netto zad³u enie powinno rosn¹æ o przynajmniej 1.3 mld PLN rocznie. Zad³u enie na koniec 2009 roku wynosi³o 2,028 mln PLN, ale po odjêciu gotówki wynosi³o ju tylko 805 mln PLN. ma wiêc potencja³ do istotnego zwiêkszenie zad³u enia (naszym zdaniem bezpieczny poziom jest do 5 mld PLN). Nie s¹dzimy jednak, aby spó³ka chcia³a zwiêkszaæ zad³u enie w wyniku wyp³aty dywidendy, ale z drugiej strony gdy Skarb Pañstwa bêdzie w potrzebie, bêdzie dawa³ pewne mo liwoœci do zasilenia bud etu. Istnieje realne ryzyko, e w najbli szych latach nie bêdzie wyp³aca³ dywidendy (jeœli ju to nie wiêcej ni 3-4 groszy na akcjê). Wzrost CAPEXu na 2010 W 2010 roku SA planuje wydaæ ok. 3 mld PLN (vs. 2.4 mld PLN w 2009 roku), z czego: 900 mln PLN na magazyny (ok. 800 mln PLN w 2009 roku); 800 mln PLN na wzrost zdolnoœci wydobywczych (ok. 600 mln PLN w 2009 roku); 600 mln PLN na projekty w Norwegii (ok. 700 mln PLN w 2009 roku); 200 mln PLN na inwestycje kapita³owe (w 2009 roku pozycja nieistotna); 200 mln PLN na inne inwestycje specjalne, pomocnicze itp. (ok. 300 mln PLN w 2009 roku). W 2010 roku ca³a Grupa ma wydaæ ok. 4.5 mld PLN (3.8 mld PLN w 2009 roku), jednak podobnie jak w przesz³oœci rzeczywiste wydatki bêd¹ prawdopodobnie ni sze i wynios¹ ok. 4 mld PLN. 2
S³absze perspektywy najbli szych kwarta³ów Po znakomitych zyskach w kwarta³ach zimowych (987 mln PLN zysku netto w I kwartale oraz 1,287 mln PLN w IV kwartale 2009) nale y oczekiwaæ du o s³abszych wyników w kolejnych okresach. Nale y pamiêtaæ, e ostatnie wysokie zyski by³y w pewnym sensie rekompensat¹ strat sprzed roku (odpowiednio 399 mln PLN oraz 310 mln PLN straty netto rok wczeœniej). Rok temu mieliœmy do czynienia z najwy szymi jednostkowymi kosztami importowanego gazu, a teraz mia³o miejsce dno. Od 1 czerwca do 30 listopada bêd¹ obowi¹zywaæ nowe taryfy gazowe. G³ówna taryfa dla gazu wysoko metanowego wzros³a o 4.9% do 954.5 PLN za 1000 m 3. Natomiast œrednia wa ona cena pobierana od klientów koñcowych wzros³a o 3.4%. Wed³ug naszych szacunków, przy utrzymaniu siê aktualnych warunków makro (USD/PLN na poziomie 3.3 PLN oraz cena ropy równa 76 USD/bbl) w II i III kwartale nale y siê spodziewaæ wyników nieznacznie powy ej zera (tak e ze wzglêdów sezonowych). W IV kwartale natomiast zyski powinny byæ ponownie przyzwoite (szacujemy ok. 400 mln PLN netto). W ca³ym roku 2010 spodziewamy siê wyniku na poziomie 1,674 mln PLN zysku netto. Oczekujemy kolejnej podwy ki taryfy od pocz¹tku 2011 roku (zak³adamy 3%), bez której zyski spad³yby do ok. 600 mln PLN (przy utrzymaniu aktualnych warunków makro). Szacowana zmiana ceny jednostkowej importowanego gazu (kw/kw) 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 20.1% 20.1% 6.9% 3.6% 0.2% -0.2% -33.1% 3 09 4 09 1 10 2 10 3 10 4 10 1 11 ród³o: Szacunki Millennium DM, przy za³o eniu stabilizacji ceny ropy Brent na poziomie 76 USD/bbl i kursu USD/PLN równego 3.3 Szacowany EBIT w kolejnych kwarta³ach 2 000 1 600 1 200 1 519 1 216 800 400 496 166 242 500 553 0-400 -800 3 09 4 09 1 10 2 10 3 10 4 10 1 11 ród³o: Szacunki Millennium DM, przy za³o eniu stabilizacji ceny ropy Brent na poziomie 76 USD/bbl i kursu USD/PLN równego 3.3 3
Wysokie ceny importowanego gazu w Polsce Sytuacja Polski pod wzglêdem cen importowanego gazu jest doœæ niekorzystna. Wed³ug naszych szacunków cena importowanego gazu przez jest w ostatnich 4 kwarta³ach wy sza œrednio o ok. 19% ni œrednia cena importowanego gazu przez Niemcy. Oznacza to wy sze koszty ni dostawcy w Europie Zachodniej. Przerzucanie tej niekorzystnej sytuacji na koñcowych odbiorców oznacza³oby brak konkurencyjnoœci sektorów, dla których gaz jest g³ównym surowcem, czyli przede wszystkim spó³ek nawozowych. Bior¹c to pod uwagê URE raczej nie pozwoli istotnie zwiêkszyæ zyskownoœci u kosztem odbiorców. Ró nica ta wynika z ni szych cenach gazu na rynkach spotowych na rynkach zagranicznych od cen w kontraktach d³ugoterminowych. jest ca³kowicie uzale niony od kontraktów d³ugoterminowych w których cena ustalana jest na bazie cen ropopochodnych. S¹dzimy, e taka sytuacja bêdzie siê utrzymywaæ w najbli szych latach, co bêdzie niekorzystnie oddzia³ywaæ na zyskownoœæ u. Gaz z ³upków szans¹ w dalszej perspektywie Coraz wiêcej mówi siê o potencjalnym wydobywaniu w Polsce gazu z ³upków. Gaz ³upkowy (wystêpuj¹cy w skale ilastej) nale y do niekonwencjonalnych zasobów nie wydobywanych nigdzie poza USA. Jednak od lat 90-ych wydobycie gazu w USA z tego Ÿród³a roœnie bardzo szybko (z 8.5 mld m 3 w 1996 do 54 mld m 3 w 2008) i aktualnie zaspokaja ok. 10% ca³kowitej konsumpcji tego kraju. Ocenia siê, e na ca³ym œwiecie z³o a niekonwencjonalne s¹ kilkakrotnie wiêksze ni konwencjonalne. Jednak ze wzglêdu na trudnoœci z jego pozyskiwaniem, koszty poszukiwania i wydobycia s¹ kilkakrotnie wy sze ni ze Ÿróde³ konwencjonalnych. Ocenia siê, e z³o a gazu ³upkowego mog¹ wynosiæ w Polsce 1-2 bln m 3, co oznacza³oby wystarczaj¹c¹ wartoœæ na 100 lat aktualnego zu ycia. Niestety s¹ to szacunki oparte na strukturach geologicznych nie poparte do tej pory adnymi odwiertami. W najbli szych 2-3 latach odwierty poka ¹ realne zasoby mo liwe do wydobycia. Ocenia siê, e przemys³owe wydobycie z tych Ÿróde³ nast¹pi najwczeœniej za ok. 10 lat. ocenia, e posiada technologie do wydobycia gazu z ³upków natomiast nie posiada doœwiadczenia w tym zakresie. Z tego powodu spó³ka podpisa³a list intencyjny z Maraton Oil w sprawie wspólnych dzia³añ poszukiwawczych niekonwencjonalnych Ÿróde³ gazu. Od koñca 2009 trwaj¹ równie rozmowy dotycz¹ce potencjalnej wspó³pracy z firm¹ Chevron. Uwa amy, e w najbli szych latach temat gazu ³upkowego nie powinien mieæ istotnego wp³ywu na rynek gazu w Polsce. W dalszej perspektywie wp³yw ten mo e byæ bardzo du y, jednak nie wiadomo na ile skorzysta na tym sam. Z jednej strony spó³ka ma 11 koncesji na poszukiwanie gazu z ³upków, jednak z drugiej strony to firmy z USA maj¹ du e przewagi konkurencyjne dziêki doœwiadczeniu we w³asnym kraju. Dodatkowo ze wzglêdu na du e koszty poszukiwania i wydobycia, w najbli szych latach mo na spodziewaæ siê ewentualnych wiêkszych wydatków inwestycyjnych, na których efekty jeszcze d³ugo bêdzie trzeba czekaæ. Wyniki w I kwartale poni ej oczekiwañ Skonsolidowane wyniki u za I kwarta³ 2010 roku mln PLN I kwarta³ 2009 I kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 6 378.9 6 622.2 3.8% 6 814.0-2.8% EBITDA -87.7 1 582.2-1 726.6-8.4% EBIT -457.2 1 216.3-1 340.0-9.2% Zysk netto -396.8 987.0-1 085.4-9.1% Mar e Mar a EBITDA -1.4% 23.9% 25.3% Mar a netto -6.2% 14.9% 15.9% Wg MSR/MSSF; mln PLN; 4
Wyniki spó³ki drugi z kolei kwarta³ by³y na bardzo wysokim poziomie ok. 1 mld PLN zysku netto (wyniós³ 987 mln PLN), ale tym razem by³y poni ej naszych oczekiwañ, które zosta³y zawy one przez srog¹ zimê (co rzeczywiœcie spowodowa³o wzrost wolumenów 8%). Wyniki by³y równie poni ej oczekiwañ rynkowych (consensus dla zysku netto wynosi³ 1,134 mln PLN). Przychody u by³y ni sze do naszych prognoz (o 191 mln PLN) ze wzglêdu na ni sz¹ œredni¹ uzyskiwan¹ cenê gazu (wiêkszy udzia³ przemys³u w stosunku do detalu ni s¹dziliœmy) i wzros³y tylko o 3.8%. Wolumen wydobycia gazu wzrós³ o 4%, co sugeruje zapowiadany od dawna wzrost wolumenów. W ca³ym roku 2009 wydobycie gazu wynios³o 4.1 mld m 3, a na ten rok spó³ka planuje 4.3 mld m 3. Prawdopodobnie jednak tak jak rok temu plan nie zostanie zrealizowany (zak³adamy 4.2 mld m 3 ). Wolumen wydobycia ropy by³ na niezmienionym poziomie r/r, ale przychody z tej dzia³alnoœci wzros³y o 43% dziêki wzrostowi cen ropy. Koszty kupywanego gazu by³y o 149 mln PLN ni sze ni szacowaliœmy, co prawdopodobnie by³o efektem rozliczania w czêœci gazu kupowanego w poprzednich kwarta³ach po ni szych cenach. O 124 mln PLN by³y wy sze natomiast pozosta³e koszty operacyjne netto, co spó³ka t³umaczy mniejszymi zyskami na zabezpieczaj¹cych instrumentach pochodnych ksiêgowanych na tej linii. W I kwartale koszty operacyjne spó³ki spad³y o 20.9% r/r. Najwa niejsz¹ pozycj¹, która spad³a o 31.6% by³ koszt nabycia sprzedanego gazu dziêki spadkowi ceny (o 37.4%) pomimo wzrostu wolumenu importu (szacowanego przez nas na 9% r/r). Koszty importowanego gazu stanowi³y 65% ca³kowitych kosztów w porównaniu z 75.1% rok wczeœniej. Zmiany tej pozycji bêd¹ równie decyduj¹ce dla wyników w przysz³oœci. W II kwartale cena importowanego gazu wzroœnie kw/kw o ok. 20%, a w III kwartale o kolejne 6.9% (zak³adamy œredni kurs USD/PLN 3.2 w II kwartale oraz 3.3 w III kwartale). Wydobycie i sprzeda gazu 1 2009 1 2010 zmiana Wolumen wydobycia gazu (mln m3) 1 094 1 138 4.0% Wolumen sprzeda y gazu (mln m3) 4 530 4 890 7.9% Przychody ze sprzeda y gazu (mln PLN) 5 924 6 120 3.3% ród³o: PGNIG Wydobycie i sprzeda ropy naftowej 1 2009 1 2010 zmiana Wolumen wydobycia (tys. ton) 137 137 0.0% Wolumen sprzeda y (tys. ton) 136 135-0.7% Przychody ze sprzeda y (mln PLN) 145 208 43.4% ród³o: PGNIG Struktura kosztów operacyjnych (mln PLN) 1 2009 1 2010 zmiana Koszty operacyjne ogó³em 6 836 5 406-20.9% Koszty nabycia sprzedanego gazu 5 141 3 516-31.6% Pozosta³e koszty materia³ów i surowców 137 132-3.6% Œwiadczenia pracownicze 523 570 9.0% Amortyzacja 370 366-1.1% Us³ugi przesy³owe OGP Gaz System 375 455 21.3% Pozosta³e us³ugi 336 298-11.3% Pozosta³e koszty operacyjne netto 113 235 108.0% Koszt wytworzenia na w³asne potrzeby -159-166 4.4% ród³o: PGNIG 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 17,225 mln PLN, czyli 2.92 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 18,811 mln PLN (3.19 PLN na akcjê). Nasze podejœcie implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 18,018 mln PLN, czyli 3.05 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 17 225 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych 18 811 Wycena Grupy 18 018 2.92 3.19 3.05 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, U yliœmy wspó³czynnik beta na poziomie 0.9, D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych równa 1.5%, Wzrost wolumenu sprzeda y œrednio o 2.0% rocznie, Wzrost wydobycia ropy i gazu zgodny z za³o eniami spó³ki (gazu do 4.6 mld m 3 w roku 2013 oraz do 0.9 mln ton ropy od 2013), Inwestycje zgodnie z za³o eniami przedstawionymi przez, Zak³adamy utrzymanie siê kursu USD/PLN na poziomie 3.3 oraz ceny ropy na poziomie 76 USD/bbl Zak³adamy podwy kê taryf o 3% od pocz¹tku 2011 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019 sprzeda 20 784 22 127 23 454 24 393 25 588 26 842 28 157 29 508 30 895 32 316 EBIT (1-T) 1 721 1 328 1 323 1 308 1 521 1 761 2 049 2 375 2 596 2 802 amortyzacja 1 549 1 627 2 145 2 243 2 335 2 420 2 473 2 497 2 519 2 540 inwestycje -4 000-4 000-3 500-3 500-3 500-3 500-2 800-2 800-2 800-2 800 zmiana kap.obrotowego -171-153 -152-107 -137-143 -150-155 -159-162 FCF -900-1 199-184 -56 219 537 1 572 1 917 2 156 2 379 34 850 zmiana FCF 33.2% -84.7% -69.7% - 145.1% 192.7% 22.0% 12.5% 10.3% 1.5% d³ug/kapita³ 8.7% 13.5% 18.3% 18.3% 20.9% 22.3% 23.5% 22.6% 21.2% 19.7% 19.7% stopa wolna od ryzyka 3.6% 4.1% 4.8% 4.9% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 6.0% 5.0% premia kredytowa 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 koszt d³ugu 3.6% 4.1% 4.8% 4.9% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 6.0% 5.0% koszt kapita³u 8.1% 8.6% 9.3% 9.4% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.3% 10.5% 9.5% WACC 7.7% 7.9% 8.3% 8.4% 8.5% 8.7% 8.8% 9.0% 9.1% 9.4% 8.4% PV (FCF) (868) (1071) (151) (42) 151 339 910 1008 1029 1016 14885 wartoœæ DCF (mln PLN) 17 208 w tym wartoœæ rezydualna 14885 d³ug(-) / gotówka (+) netto -805 Wartoœæ Europol Gaz 538 Wartoœæ aktywów przesy³owyc 284 wycena DCF (mln PLN) 17 225 Liczba akcji (mln) 5 900 wycena 1 akcji (PLN) 2.92 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 4.0% 2.92 2.88 3.09 3.33 3.61 3.95 4.37 4.5% 2.56 2.72 2.90 3.11 3.35 3.64 3.98 5.0% 2.44 2.58 2.74 2.92 3.13 3.37 3.66 5.5% 2.33 2.45 2.60 2.76 2.94 3.15 3.40 6.0% 2.23 2.34 2.47 2.61 2.77 2.96 3.17 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 17,225 mln PLN, czyli 2.92 PLN na akcjê. 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Do grupy porównawczej wybraliœmy zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê przede wszystkim przesy³em gazu, a nie uwzglêdniliœmy spó³ek wydobywczych. Wyniki spó³ki jako ca³oœci nie s¹ aktualnie uzale nione od cen ropy w taki sposób jak spó³ek wydobywczych. Zyski spó³ki zale ¹ od relacji zmian cen ropy do zmian taryf, które p³ac¹ odbiorcy. W krótkim terminie zyski spadaj¹ wraz ze wzrostem cen ropy ze wzglêdu na wy sze koszty gazu. Wzrost zysku z dzia³alnoœci wydobywczej kompensuje to w niewielkim stopniu. WskaŸniki dla spó³ek u ytecznoœci publicznej s¹ wy sze ni dla spó³ek wydobywczych. Nasze podejœcie jednak nie zawy a wyceny. Gdyby oddzielono czêœæ wydobywcz¹ od obrotu i dystrybucji, to wprawdzie czêœæ wydobywcz¹ nale a³oby wyceniaæ ni szymi wskaÿnikami, ale zyskownoœæ pozosta³ych segmentów wzros³aby. Wynika to ze specyfiki obliczania cen taryf przez URE. Do okreœlenia wartoœci spó³ki u yliœmy wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p CENTRICA PLC 6.0 5.6 5.2 8.4 7.6 7.0 11.6 10.5 9.5 ENAGAS 7.6 7.0 6.5 11.0 10.1 9.3 9.6 8.9 8.4 EVN AG 8.3 7.5 6.9 14.4 12.0 10.7 9.5 8.6 7.7 GAS NATURAL SDG SA 6.8 6.5 6.2 10.6 10.1 9.4 8.0 8.0 7.1 GDF SUEZ 5.9 5.4 5.1 9.8 8.9 8.2 12.1 10.9 10.1 SNAM RETE GAS 8.8 8.4 7.8 12.2 11.6 10.8 11.6 11.2 10.7 Mediana 7.2 6.8 6.3 10.8 10.1 9.3 10.6 9.7 9.0 Wyniki spó³ki (mln PLN) 3674 3266 3778 2125 1639 1634 1674 1289 1281 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 26547 22162 24005 23001 16543 15260 17760 12547 11472 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 18 811 3.19 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 18,811 mln PLN (3.19 PLN na akcjê). 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p przychody netto 18 432.0 19 290.4 20 784.3 22 126.7 23 454.3 24 392.5 Koszty operacyjne ogó³em -17 631.3-17 956.7-18 659.6-20 487.7-21 820.7-22 777.4 Amortyzacja -1 424.9-1 496.2-1 549.4-1 626.8-2 144.6-2 243.3 Zu ycie materia³ów i surowców -11 631.7-11 419.0-11 631.6-13 106.2-13 555.6-14 010.8 Us³ugi obce -2 789.2-3 067.4-3 226.1-3 399.0-3 770.8-4 011.3 Œwiadczenia pracownicze -2 162.0-2 454.3-2 579.3-2 682.5-2 958.1-3 135.6 Koszt wytworzenia na w³asne potrzeby 739.0 900.1 907.8 907.8 758.4 773.6 Pozosta³e koszty operacyjne netto -362.5-419.9-581.0-581.0-150.0-150.0 EBITDA 2 225.6 2 829.9 3 674.1 3 265.9 3 778.2 3 858.3 EBIT 800.7 1 333.7 2 124.7 1 639.1 1 633.6 1 615.1 saldo finansowe 134.4 108.7-54.4-145.4-249.5-262.8 Udzia³y w zysku jedn. wycenianych met. praw w³asn. 0.2-0.3-0.3 99.7 199.7 399.7 zysk przed opodatkowaniem 935.3 1 442.1 2 070.0 1 593.4 1 583.9 1 752.0 podatek dochodowy -69.6-238.5-393.3-302.7-300.9-332.9 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -0.4-1.6-2.3-1.8-1.8-1.9 zysk netto 865.3 1 202.0 1 674.4 1 288.9 1 281.2 1 417.1 EPS 0.15 0.20 0.28 0.22 0.22 0.24 Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e 22 574.4 24 665.3 27 215.7 29 788.5 30 843.6 32 500.1 wartoœci niematerialne i prawne 152.5 173.5 173.5 173.5 170.0 166.6 rzeczowe aktywa trwa³e 20 588.4 22 888.9 25 339.6 27 712.7 29 071.6 30 331.7 inwestycje d³ugoterminowe 1 315.5 1 002.9 1 102.6 1 302.3 1 002.0 1 401.7 aktywa obrotowe 7 213.8 6 416.9 6 774.5 7 138.0 7 499.8 7 764.0 zapasy 1 721.2 1 258.9 1 356.4 1 444.0 1 530.6 1 591.9 nale noœci 3 760.9 3 680.0 3 965.0 4 221.1 4 474.3 4 653.3 inwestycje krótkoterminowe 1 600.5 1 223.3 1 198.4 1 218.3 1 240.1 1 264.1 rozliczenia miêdzyokresowe 131.2 254.7 254.7 254.7 254.7 254.7 aktywa razem 29 788.2 31 082.2 33 990.1 36 926.6 38 343.4 40 264.0 kapita³ w³asny 20 757.5 21 391.6 22 594.0 23 587.9 24 574.0 25 222.5 zobowi¹zania 9 021.7 9 680.1 11 385.6 13 328.2 13 758.9 15 031.1 zobowi¹zania d³ugoterminowe 4 075.5 3 779.9 5 075.3 6 609.5 6 611.9 7 487.1 zobowi¹zania krótkoterminowe 4 144.8 4 977.9 5 388.0 5 796.5 6 224.7 6 621.7 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 801.4 922.3 922.3 922.3 922.3 922.3 pasywa razem 29 788.2 31 082.2 33 990.1 36 926.6 38 343.4 40 264.0 BVPS 3.5 3.6 3.8 4.0 4.2 4.3 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p wynik netto 865.3 1 202.0 1 674.4 1 288.9 1 281.2 1 417.1 amortyzacja 1 424.9 1 496.2 1 549.4 1 626.8 2 144.6 2 243.3 zmiana kapita³u obrotowego -136.1 69.6-170.8-153.5-151.8-107.3 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 1 546.4 2 554.9 3 053.3 2 662.5 3 074.3 3 153.4 inwestycje (capex) -2 566.5-3 840.8-4 000.0-4 000.0-3 500.0-3 500.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -2 286.1-3 637.7-4 100.0-4 100.0-3 000.0-3 500.0 wyp³ata dywidendy -171.0-148.5-472.0-295.0-295.0-768.7 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 773.1 1 117.0 1 493.9 1 752.4 242.6 1 139.3 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 580.7 858.2 1 021.9 1 457.4-52.4 370.6 FCF -412.4-1 073.0-947.0-1 237.8-226.0 53.1 DPS 0.19 0.09 0.08 0.05 0.05 0.13 CEPS 0.39 0.46 0.55 0.49 0.58 0.62 FCFPS -0.07-0.18-0.16-0.21-0.04 0.01 WskaŸniki (%) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y 10.7 4.7 7.7 6.5 6.0 4.0 zmiana EBITDA -2.5 27.2 29.8-11.1 15.7 2.1 zmiana EBIT -6.0 66.6 59.3-22.9-0.3-1.1 zmiana zysku netto -5.4 38.9 39.3-23.0-0.6 10.6 mar a EBITDA 12.1 14.7 17.7 14.8 16.1 15.8 mar a EBIT 4.3 6.9 10.2 7.4 7.0 6.6 mar a netto 4.7 6.2 8.1 5.8 5.5 5.8 sprzeda /aktywa 61.9 62.1 61.1 59.9 61.2 60.6 d³ug / kapita³ w³asny 4.4 9.5 15.6 22.4 22.5 26.4 odsetki / EBIT 16.8 8.2-2.6-8.9-15.3-16.3 stopa podatkowa 7.4 16.5 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 4.1 5.7 7.6 5.6 5.3 5.7 ROA 3.0 4.0 5.4 3.8 3.5 3.7 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 689.3-804.9-2 323.6-4 056.2-4 276.9-5 392.1 ród³o: prognozy Millennium DM 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Asystent Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 6 32% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 3 16% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena neutralnie 23 lis 09 3.76 3.65 neutralnie 14 wrz 09 3,75 3,86 akumuluj 14 maj 09 3.80 4.24 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% 18 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21% Neutralnie 6 32%