sektor bankowy 6 sierpnia 214 akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 129.1 139.2 Kolejne wzrosty wolumenäw kredytäw Wynik netto w II kwartale 214 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 282.3 mln PLN (+3.2% r/r, +1.9% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 273.9 mln PLN. Bank dopisał do kapitału ponad 55 mln PLN. Wyniki lepsze niż oczekiwania to skutek znacznie niższych niż prognozy odpisñw na rezerwy, rezultat byłby jeszcze lepszy gdyby nie wysoka efektywna stopa podatkowa. Wzrost wyniku odsetkowego W II kwartale wynik odsetkowy wzrçsł o 17.5% r/r (poziom oczekiwań). Marża odsetkowa była minimalnie niższa niż w I kwartale i wyniosła 2.7% (+.1pp r/r). Poprawa zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 7.1% w stosunku do II kwartału 213 i był nieznacznie wyższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były zbliżone do wypracowanych w I kwartale, natomiast dochody ze sprzedaży papierçw dłużnych AFS były nieznaczące (kilka mln PLN). Stabilizacja kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o.7% (poziom nieznacznie powyżej oczekiwań rynkowych). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 11.2% r/r - wynik operacyjny poprawił się w spçłce aż o 26.4% r/r. WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu kwartału o.4pp do poziomu 53.6% i był niższy niż w analogicznym okresie ubiegłego roku o 5.6%. Pod względem wskaźnika efektywności działania bank prezentuje się poniżej średniej sektora. Spadek poziomu odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w II kwartale (.2% wartości portfela w stos. rocznym - mniej niż prognozy rynkowe, jednak wpływ na to miała sprzedaż wierzytelnosci - bez niej opis byłby ok. 6 wyższy) ukształtowały się na poziomie znacznie niższym niż w I kwartale i były mniejsze niż rok wcześniej o ponad 5. Udział kredytçw nieregularnych spadł w ciągu 3 miesięcy o.2pp do poziomu 4.4%, sprzedaż części NPL sprawiła, że wspçłczynnik pokrycia rezerwami obniżył się o.2pp do 6.6%. WspÇłczynnik bezpieczeństwa portfela znajduje się na średnim poziomie w stosunku do sektora. Kurs akcji vs. indeks 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 Rel. W IG2 sty 13 mar Podstawowe dane maj lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar kwi 14 cze 14 Max/min 52 tyg. (PLN) 136.6/94.95 Liczba akcji (mln) 13 Kapitalizacja (mln PLN) 16 666 Free float (mln PLN) 3 82 Średni obrçt (mln PLN) 1.9 CAR (%) 17. GłÇwny akcjonariusz ING Group % akcji, % głosçw 75./75. 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 1.1 -.8 34.2 Zmiana rel. WIG2 (%) 1.7 1. 33.7 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 212 2 49 1 4 3 165 1 343 832 6.4. 63.3 2. 2. 57.5. 1.1 11.4 213 2 43 977 3 226 1 423 962 7.4. 66.3 17.3 1.9 56.2. 1.2 11.4 214p 2 272 1 119 3 494 1 582 1 73 8.2 4.4 72.6 15.5 1.8 54.9 3.5 1.2 11.9 215p 2 516 1 177 3 89 1 84 1 239 9.5 4.9 77.2 13.4 1.7 51.8 3.9 1.2 12.7 216p 2 589 1 242 3 948 1 93 1 39 1.1 5.7 81.5 12.7 1.6 51.2 4.5 1.2 12.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwartał 213 II kwartał 214 zmiana (r/r) I-II kwartał 213 I-II kwartał 214 zmiana (r/r) Kredyty 5 473 57 319 13.6% Depozyty 61 949 69 585 12.3% Wynik odsetkowy 495 582 17.5% 971 1 15 18.4% Wynik z tytułu prowizji 261 28 7.1% 512 556 8.5% Dochody 86 897 11.2% 1 662 1 769 6.5% Koszty -477-481.7% 959 952 -.8% Wynik operacyjny 329 416 26.4% 2 621 2 721 3.8% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -69-33 -51.8% -127-117 -7.6% Zysk netto 217 282 3.2% 477 537 12.7% Wysoka dynamika wolumenñw Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w odpowiednio +13.6% +12.3%, kwartalne zmiany wolumençw wyniosły 5. i 4.. Podsumowanie wynikñw Wynik netto ukształtował się na poziomie wyższym niż prognozy, głçwnie dzięki znacznie niższym niż oczekiwania odpisom na rezerwy (w części na ich poziom miała sprzedaż NPL), ktçre jednak zostały zneutralizowane przez wysoki podatek (gdyby nie podwyższona stopa podatkowa zysk netto przekroczyłby 3 mln PLN). Wysokie przyrosty dochodçw przy utrzymaniu kosztçw pod kontrolą pozwoliły na wypracowanie rekordowego wyniku operacyjnego. Warto podkreślić, że na wyniki nie wpłynęła materialnie sprzedaż portfela obligacji, bank natomiast dopisał do kapitału ponad.5 mld PLN, co może być wykorzystane w kolejnych okresach gdyby dobra koniunktura na rynku długu utrzymała się. Rezultaty oceniamy jednoznacznie pozytywnie. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za II kwartał w wyniçsł 14.8, co było wskaźnikiem poniżej średniej. Podwyższenie rekomendacji Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach na lata 214/15 15.5 i 13.4 przy średniej 16. i 14.8. Naszym zdaniem dyskonto jest nieuzasadnione. Nieco niższe w stosunku do najbardziej hojnych konkurentçw dywidendy (przy możliwości podwyższenia wskaźnika DPR w 215 po wzroście kapitałçw dzięki hossie na rynku obligacji) są w pełni rekompensowane przez wzrost wolumençw przy jedynie niewielkim wpływie dynamiki portfela na marżę odsetkową. Koszty i rezerwy pozostają pod kontrolą, co także pozytywnie wpływa na wyniki. Podwyższając wycenę 1 akcji do 139.2 PLN (poprzednio 132.6 PLN) podnosimy rekomendację na walory banku z neutralnie do akumuluj. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% Koszty/dochody Marża odsetkowa 6 55% 5 45% 4 35% 3 25% 2 3.5% 3. 2.5% 2. 1.5% 1..5%. Wsk 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 25% 2 2 ŹrÅdło:
Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 12% 1 Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 8% 6% 4% 2% -2% -4% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 7 6 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25. 2. 5 15. 4 1. 3 5. 2. 1-5. -1. Struktura dochodäw w 1 9 8 32.1% 33.9% 32.4% 3.6% 32. 31.6% 31.2% 7 29.4% 6 5 4 3 2 1 65.9% 67. 61.4% 65.6% 65.9% 65.1% 64.9% 55.6% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 3 25% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 2 15% 1 5% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w 95% 9 85% 8 75% 7 65% 6 55% 5 4
Wartość kredytäw i depozytäw w (mld PLN) 8 7 Kredyty Depozyty 6 5 4 3 2 1 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w.8%.7%.6%.5%.4%.3%.2%.1%. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 6. 5. 4. 3. 2. 1.. Zysk netto w 1 8 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 6 4 2-2 -4 5
Rentowność kapitału i aktywäw w 2. 9. 17.5% ROE ROA 8. 15. 7. 12.5% 1. 7.5% 5. 6. 5. 4. 3. 2. 2.5% 1... Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 7% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 18.1 mld PLN, czyli 139.2 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 146.3 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 132. Średnia wycena na 1 akcję 139.2 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 214-217 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - po 4.4 PLN w 214 roku, w kolejnych latach 6 zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 215p 216p 217p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.5% 2.6% 2.7% Premia za ryzyko... Stopa dyskontowa 2.5% 2.6% 2.7% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 643.6 743.6 785.7 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 4.9 5.7 6. Dividend yield 3.9% 4.5% 4.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 16.7 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 612.6 688.5 76.3 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 612.6 1 31. 2 7.3 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 15.4 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 217 roku - 4.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4. po roku 217 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 217 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 217 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 217 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 217p Wartość księgowa na koniec 217 (mln PLN) 11 22 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 217 roku 4. Prognozowane ROE w 217 roku 12.6% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 217 roku 4. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.92 Wartość banku w 217 roku (mln PLN) 21 495 Stopa dyskontowa za okres 214-217 7.1% Zdyskontowana wartość banku w 214 roku (mln PLN) 17 24 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 214-217 (mln PLN) 2 7 Wartość banku (mln PLN) 19 31 Liczba akcji (mln) 13 Wycena 1 akcji banku (PLN) 146.3 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3. 4. 5. 2% 147.3 127. 112.1 3% 161.4 134.9 116.5 4% 183.7 146.3 122.5 5% 223.7 164.2 131.1 6% 317.1 196.4 144.7 7% 784. 271.6 169.1 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 19. mld PLN, czyli 146.3 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 213 P/WO 214p P/WO 215p P/WO 216p P/E 214p P/E 215p P/E 216p Bank Handlowy 2. 13.3 13.2 11.7 16.4 17. 15.3 mbank 1.9 9.1 8.6 8.1 14.7 13.7 12.8 BZ WBK 2.5 9. 8.2 7.6 15.7 14.3 13. PKO BP 1.8 7.6 7.5 7. 13.7 13.8 12.4 Pekao 1.9 11.4 1.9 1.2 16.1 15.4 14.2 Bank BPH.6 9.7 9.1 8. 2.1 17.2 14.3 Getin Noble Bank 1.6 6.7 6.2 5.7 15.1 13.9 13.4 Alior 2.5 6. 5.2 4.5 16.2 13.3 1.6 Średnia 1.8 9.1 8.6 7.8 16. 14.8 13.3 Mediana 1.9 9. 8.4 7.8 15.9 14.1 13.2 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 14 394 16 743 17 567 17 171 18 339 17 371 Mediana 14 284 15 415 15 17 45 17 448 17 281 Wagi 5% 5% 5% 25% 3 3 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 17 178 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 132. Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Śląski 1.9 1.5 9.1 8.6 15.5 13.4 12.7 Premia/dyskonto 7% 16% 5% 1-3% -9% -4%, ceny z dnia 5 sierpnia 214, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 17.2 mld PLN, czyli 132. PLN za jedną akcję. Bank jest notowany nieznacznie poniżej średniej sektora pod względem wskaźnikçw P/E. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą niż u konkurentçw dywidendą, wysoka dynamika wolumençw przy utrzymaniu rentowności sugerowałaby naszym zdaniem niewielką premię w wycenie. 9
Rachunek wynikäw - mln PLN 212 213 214p 215p 216p 217p przychody z tytułu odsetek 3 832 3 615 3 688 4 1 4 272 4 436 koszty odsetek 1 783 1 572 1 415 1 583 1 683 1 782 wynik z tytułu odsetek 2 49 2 43 2 272 2 516 2 589 2 654 pozostałe przychody z tyt. prowizji 1 4 977 1 119 1 177 1 242 1 37 inne 112 27 13 115 117 12 wynik na działalności bankowej 3 165 3 226 3 494 3 89 3 948 4 8 wynik pozaoperacyjny -5 21 1 11 11 12 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 818 1 823 1 922 1 98 2 29 2 59 wynik operacyjny 1 343 1 423 1 582 1 84 1 93 2 33 saldo rezerw -363-267 -271-31 -314-332 zysk przed opodatkowaniem 98 1 156 1 311 1 53 1 617 1 71 podatek 184 231 249 291 37 323 zysk netto 832 962 1 73 1 239 1 39 1 378 EPS 6.4 7.4 8.2 9.5 1.1 1.6 Bilans (mln PLN) 212 213 214p 215p 216p 217p kasa, środki w banku centralnym 3 534 6 97 2 882 3 55 3 192 3 32 należności od instytucji finansowych 1 6 1 4 6 339 6 382 6 861 7 527 należności od klientñw 49 119 52 238 59 29 63 38 67 17 7 798 papiery dłużne 22 55 24 67 29 929 31 875 33 787 35 73 majątek trwały 573 577 582 582 582 582 wnip 354 366 384 43 424 445 inne aktywa 518 595 619 644 671 699 aktywa razem 77 754 86 752 99 765 16 25 112 624 119 1 zobowiązania wobec banku centralnego zobowiązania wobec instytucji fin. 4 85 4 827 13 785 15 259 17 536 2 129 zobowiązania wobec klientñw 58 5 67 33 72 44 76 366 79 83 82 995 fundusze specjalne i inne pasywa 6 541 5 9 4 418 4 56 4 598 4 693 rezerwy 74 68 71 75 78 82 kapitał własny, w tym: 8 239 8 626 9 448 1 43 1 69 11 22 zysk netto 832 962 1 73 1 239 1 39 1 378 pasywa razem 77 754 86 752 99 765 16 25 112 624 119 1 BVPS 63.3 66.3 72.6 77.2 81.5 86.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 1
Wskaźniki (%) 212 213 214p 215p 216p 217p DPS (PLN).. 4.4 4.9 5.7 6. wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 84.6 77.6 81.9 82.9 84.1 85.3 kredyty/aktywa 63.2 6.2 59.2 59.6 59.6 59.4 depozyty/pasywa 74.7 77.6 72.2 71.9 7.9 69.7 kapitał własny/aktywa 1.6 9.9 9.5 9.5 9.4 9.4 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 5.5 4.8 4.3 4.2 4.1 4. koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.6 2.1 1.6 1.6 1.6 1.6 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.9 2.7 2.6 2.6 2.5 2.4 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.7 2.2 1.7 1.7 1.7 1.7 marża odsetkowa 2.9 2.7 2.6 2.6 2.5 2.4 spread odsetkowy 2.8 2.6 2.5 2.4 2.4 2.3 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.8 2.5 2.4 2.4 2.4 2.3 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.4 1.2 1.2 1.1 1.1 1.1 przychody/aktywa 4.3 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 koszty/wynik na działalności bankowej 57.4 56.5 55. 52. 51.4 5.5 koszty/wnb+pozostałe przychody 57.5 56.2 54.9 51.8 51.2 5.3 koszty/aktywa 2.5 2.2 2.1 1.9 1.9 1.8 wynik operacyjny/aktywa 1.8 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 odpisy na rezerwy/kredyty.8.5.5.5.5.5 NPL/kredyty 4.1 4.6 4.3 4.3 4.2 4.2 ROA 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 ROE 11.4 11.4 11.9 12.7 12.7 12.6 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 12.4 11.7 1.5 9.1 8.6 8.2 P/E 2. 17.3 15.5 13.4 12.7 12.1 P/BV 2. 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 Zmiana (%) 212 213 214p 215p 216p 217p wartości aktywçw 11.4 11.6 15. 6.5 6. 5.8 wartości kredytçw 16. 6.3 13. 7.3 6. 5.5 wartości depozytçw 9.7 16. 7. 6. 4.5 4. wyniku z tytułu odsetek 1.7 -.3 11.3 1.7 2.9 2.5 wyniku z tytułu prowizji -1.7-2.8 14.5 5.3 5.5 5.2 wyniku na działalności bankowej 8.7 1.9 8.3 9. 3.7 3.3 kosztçw 9.2.3 5.4 3. 2.5 1.5 wyniku operacyjnego 7.6 6. 11.1 16.3 4.9 5.3 kapitałçw własnych 28.5 4.7 9.5 6.3 5.6 5.6 zysku brutto -8.9 17.9 13.4 16.7 5.7 5.2 zysku netto -5.4 15.5 11.6 15.5 5.7 5.2 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 214-216 - pro forma 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 5 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 9 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +48 22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 21 sty 14 112. 129.1 Neutralnie 7 maj 14 129.2 132.6 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 214 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 29% Akumuluj 8 57% Neutralnie 2 14% Redukuj Sprzedaj 14 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 1 1