STUDIA OECONOMICA POSNANIENSIA

STUDIA OECONOMICA POSNANIENSIA 2013, vol. 1, no. 9 (258) Spis treści Przedmowa (Marian Matłoka)... 3 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT, CEERIUS i VONIX... 5 Barbara Będowska-Sójka Badania reakcji na ogłoszenia makroekonomiczne w śróddziennych zwrotach z indeksów giełdowych... 20 Małgorzata Doman, Ryszard Doman Dynamika powiązań polskiego rynku kapitałowego z rynkami Czech i Węgier oraz głównymi rynkami światowymi... 36 Agata Kliber Ocena ryzyka Polski z wykorzystaniem tradycyjnych mierników gospodarczych oraz premii kontraktów CDS porównanie... 54 Blanka Łęt Badanie przyczynowości w sensie Grangera w ryzyku pomiędzy akcjami z wybranych sektorów GPW w Warszawie... 77 Aleksandra Rutkowska Zadanie maksymalizacji satysfakcji inwestora z portfela inwestycyjnego... 87 Michał Wójtowicz Konstrukcja portfela inwestycji z zastosowaniem kryterium Kelly ego... 102 SOEP 09-rewizja.indd 1 2014-03-19 17:50:06

SOEP 09-rewizja.indd 2 2014-03-19 17:50:22

PRZEDMOWA Bieżący numer STUDIA OECONOMICA POSNANIENSA jest kontynuacją publikacji, które wydawaliśmy w Zeszytach Naukowych Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu w języku angielskim pod tytułem QUAN- TITATIVE METHODS IN ECONOMICS (Metody ilościowe w ekonomii). Wszystkie artykuły, które znalazły się w tym numerze dotyczą możliwości wykorzystania różnorodnego aparatu matematycznego do rozwiązywania określonych problemów finansowych. W zdecydowanej większości prezentowane prace zaliczyć można do opracowań z zakresu inżynierii finansowej. Przedstawiam Państwu cele poszczególnych artykułów oraz osiągnięte w nich wyniki. Celem pierwszego artykułu, autorstwa Marcina Bartkowiaka i Bogny Janik, jest porównanie efektywności indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych, które są wyznaczone dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej indeks RESPECT utworzony przez Warszawską Giełdę Papierów Wartościowych oraz dwa następne utworzone przez Giełdę Papierów Wartościowych w Wiedniu: indeksy CEERIUS i VONIX. Autorzy poddali analizie skład indeksów z uwzględnieniem reprezentacji sektorowej oraz zmierzyli ich dochodowość i efektywność. W drugim artykule Barbara Będowska-Sójka bada reakcję trzech wybranych europejskich indeksów giełdowych na ogłoszenia makroekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych. W zwrotach śróddziennych z indeksów w przedziale 5-minutowym zaobserwowała bezpośrednią reakcję na większość spośród badanych ogłoszeń, przy czym reakcja ta jest podobna w poszczególnych indeksach. Poprzez podział ogłoszeń na dobre i złe wiadomości bada wpływ różnych typów ogłoszeń na zwroty z indeksów i weryfikuje hipotezę o asymetrycznej reakcji indeksów ze względu na rodzaj ogłoszenia. W kolejnym artykule Małgorzata Doman i Ryszard Doman analizują powiązania polskiego rynku kapitałowego z rynkami kapitałowymi Czech i Węgier oraz z rynkami rozwiniętymi, reprezentowanymi przez europejski indeks DAX i amerykański indeks S&P 500. Główne pytania stawiane przez Autorów dotyczą charakteru, dynamiki i siły zależności, a przede wszystkim tego, czy silniejsze są związki rynku polskiego z wymienionymi rynkami krajów Europy Środkowo-Wschodniej, czy też na dynamikę notowań na GPW w Warszawie większy wpływ mają informacje napływające z rynków rozwiniętych. SOEP 09-rewizja.indd 3 2014-03-19 17:50:22

4 Przedmowa Czwarta praca, autorstwa Agaty Kliber, dotyczy oceny ryzyka Polski z wykorzystaniem tradycyjnych mierników gospodarczych oraz premii kontraktów scds. Autorka przeprowadza badania dla Polski dla okresu 2008 2011. Na ich podstawie stwierdza, że zmiany premii kontraktów scds związane są ze zmianą zadłużenia Skarbu Państwa, jak również ze zmianami zachodzącymi w eksporcie i imporcie. Dodatkowo pokazała powiązanie rynku kontraktów scds z rynkiem obligacji oraz z indeksem WIG20 (niska oraz średnia klasa ryzyka), natomiast niewielkie z instrumentami finansowymi o najwyższej klasie ryzyka. W następnym artykule Blanka Łęt bada zależności przyczynowe w sensie Grangera w ryzyku pomiędzy akcjami w kilku sektorach Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. W tym celu stosuje procedurę testową zaproponowaną przez Honga, Liu i Wanga polegającą na badaniu współczynników korelacji pomiędzy szeregami czasowymi zawierającymi informacje o przekroczeniach przez zwrot danej spółki wartości zagrożonej VaR. W szóstym artykule, Aleksandra Rutkowska prezentuje autorski model wyboru portfela inwestycyjnego według miary satysfakcji. Do formalnego opisu stosuje rozmytą stopę zwrotu w ujęciu teorii wiarygodności. Autorka zakłada, że inwestor maksymalizuje poziom satysfakcji z inwestycji rozumianej jako podobieństwo wiarygodności wystąpienia danych stóp zwrotu i oczekiwań inwestora. Swoje rozważania teoretyczne Autorka ilustruje przykładami liczbowymi. Ostatnia praca prezentowana w tym numerze, autorstwa Michała Wójtowicza, poświęcona jest zagadnieniu zarządzania wielkością pozycji, czyli sposobu, w jaki inwestor angażuje swój majątek w kolejne inwestycje. Autor między innymi omawia konsekwencje takiego sposobu zarządzania majątkiem oraz prezentuje praktyczny przykład zastosowania takiego podejścia. Marian Matłoka SOEP 09-rewizja.indd 4 2014-03-19 17:50:22

STUDIA OECONOMICA POSNANIENSIA 2013, vol. 1, no. 9 (258) Marcin Bartkowiak*, Bogna Janik** * Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Wydział Informatyki i Gospodarki Elektronicznej, Katedra Matematyki Stosowanej ** Wyższa Szkoła Bankowa w Poznaniu Autor do korespondencji: Marcin Bartkowiak, m.bartkowiak@ue.poznan.pl ANALIZA PORÓWNAWCZA INDEKSÓW AKCJI SPÓŁEK SPOŁECZNIE ODPOWIEDZIALNYCH RESPECT, CEERIUS I VONIX Streszczenie: Celem artykułu jest porównanie efektywności indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych, które są wyznaczane dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej indeks RESPECT utworzony przez Warszawską Giełdę Papierów Wartościowych oraz dwa następne utworzone przez Giełdę Papierów Wartościowych w Wiedniu indeksy CEERIUS i VONIX. Poddano analizie skład indeksów z uwzględnieniem reprezentacji sektorowej oraz zmierzono ich dochodowość i efektywność. Efektywność indeksu RE- SPECT jest wyższa niż indeksu wzorcowego WIG20TR. Dla indeksów z giełdy wiedeńskiej nie zidentyfikowano takich zależności. Słowa kluczowe: inwestycje społecznie odpowiedzialne, efektywność inwestycji. Klasyfikacja: JEL G11, G24. COMPARATIVE ANALYSIS OF THE SOCIAL RESPONSIBILITY INDICES RESPECT, CEERIUS AND VÖNIX Abstract: The objective of this paper is to compare the indices for socially responsible companies in Central and Eastern Europe in the RESPECT, CEERIUS and VONIX indices in terms of their effectiveness RESPECT from the Warsaw Stock Exchange; CEERIUS and VONIX from the Vienna Stock Exchange. In the research the following question was posed, Is the profitability and efficiency of the companies as reflected in the indices higher/lower than the main market indices? In order to answer the question the Sharpe ratio was calculated from daily and weekly returns in the period from January 2009 when the indices were created. The benchmark applied was WIG20TR, which is an index of twenty major companies in terms of capitalization and cash flow, ATX and others. Logarithmic rates of return were applied. WI- SOEP 09-rewizja.indd 5 2014-03-19 17:50:22

6 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik BOR ON and WIBOR SW, EONIA (Euro Overnight Index Average) and EURIBOR SW were treated as risk-free interest rates. The effectiveness of the RESPECT index was higher than the WIG20 index; but that of the CEERIUS and VONIX indices was lower than the benchmarks applied. The period of analysis was relatively short for drawing general conclusions. The general conclusion is that a modification of the methodology for selecting companies in the RESPECT index could have a big impact on its effectiveness. Keywords: Socially responsible investment, effectiveness of investments. Wstęp Idea społecznie odpowiedzialnego inwestowania w ostatnich latach rozwija się bardzo dynamicznie. Wynika to ze zwiększonych wymagań społeczeństwa co do sposobu alokacji kapitału. Wzrastająca świadomość społeczeństwa nie może być ignorowana przez inwestorów instytucjonalnych, którzy formułując politykę inwestycyjną, odnoszą się do idei społecznej odpowiedniości biznesu, której wyrazem jest filozofia społecznie odpowiedzialnego inwestowania. Celem badania była analiza dochodowości i efektywności społecznie odpowiedzialnych inwestycji portfelowych skoncentrowanych na rynku Europy Środkowej i Wschodniej. Na rynku tym produkty przeznaczone dla inwestorów kierujących się społeczną odpowiedzialnością powstały stosunkowo niedawno, stąd próba badawcza ograniczona jest do trzech indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych. Pierwszy utworzony przez Warszawską Giełdę Papierów Wartościowych indeks RESPECT oraz dwa następne utworzone przez Giełdę Papierów Wartościowych w Wiedniu: indeksy CEERIUS i VONIX. Przeanalizowano skład indeksów z uwzględnieniem reprezentacji sektorowej oraz zmierzono ich dochodowość i efektywność. Policzone zostały stopy zwrotu i współczynniki Sharpe a i zmodyfikowane współczynniki Sharpe a dla zwrotów dziennych i tygodniowych. Wnioski o charakterze diagnostycznym zawarto w zakończeniu. Stosunkowo krótki okres badania nie upoważnia do wyciągania wniosków o charakterze ogólnym, ale stanowi pierwszy krok do prowadzenia systematycznych i pogłębionych badań. 1. Społecznie odpowiedzialne inwestowanie Idea społecznie odpowiedzialnego inwestowania jest elementem szerszej koncepcji społecznie odpowiedzialnego biznesu (corporate social responsibility CSR) i odwołuje się do uniwersalnych wartości etycznych i społecznych SOEP 09-rewizja.indd 6 2014-03-19 17:50:22

Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT 7 [Czerwińśka 2009]. Jej korzenie 1 sięgają początku XVIII w. Wówczas idea ta rozwinęła się mocno na terytorium Ameryki Północnej 2 i była motywowana przez wartości religijne. Od połowy XX w., tj. od wojny wietnamskiej (1959 1975) rozpoczęła się nowoczesna era odpowiedzialnych inwestycji. Przejawia się ona brakiem poparcia dla firm dostarczających surowce i półprodukty do produkcji broni. Dodatkowo po 2000 r., po licznych skandalach korporacyjnych (Enron, WorldCom, Xerox, Tyco) wypracowano koncepcję ładu korporacyjnego, która propaguje serię standardów i dobrych praktyk dla przedsiębiorstw w zakresie zarządzania i kontroli. Jednoznaczne zdefiniowanie obszaru społecznie odpowiedzialnego inwestowania jest trudne, wynika to między innymi z wielopłaszczyznowości tej koncepcji, tj., działania w trzech wymiarach: środowiskowym, społecznym i ładu korporacyjnego. Powszechnie przytaczaną i w miarę wyczerpującą definicję społecznie odpowiedzialnych inwestycji 3 SRI (socially responsible investment) przedstawiło Forum Zrównoważonych i Odpowiedzialnych Inwestycji Eurosif w 2006. Według tej definicji zrównoważone inwestowanie polega na podejmowaniu decyzji zgodnie z czynnikami ESG (environmental, social, governance środowiskowymi, społecznymi i ładu korporacyjnego) w procesie inwestycyjnym. 2. Hipotezy dotyczące zachowania społecznie odpowiedzialnych portfeli W klasycznych modelach wyceny aktywów, zakłada się że stopa zwrotu z portfela jest ściśle powiązana z poziomem ryzyka tego portfela oraz że portfel efektywny to portfel dobrze zdywersyfikowany. Dlatego też jakiekolwiek anomalie efektywności inwestycyjnej (uwzględniającej poziom ryzyka) są spowodowane niedostatkami modeli. Po usunięciu tych niedoskonałości metodologicznych (np. przez dodanie nowej zmiennej objaśniającej) nadzwyczajne zwroty nie powinny się pojawiać. Ta argumentacja wskazuje, że portfele akcji społecznie 1 Zgodnie z Raportem Eurosif 2010 stosuje się zamiennie pojęcie społecznie odpowiedzialnego inwestowania i zrównoważonego inwestowania. 2 Religijne Towarzystwo Przyjaciół (popularnie zwani kwakrzy protestancki kierunek wyznaniowy w chrześcijaństwie) odmówiło czerpania korzyści z handlu bronią i niewolnikami, kiedy członkowie osiedlili się w Północnej Ameryce. 3 Zamiennie stosuje się: zrównoważone inwestowanie (sustainable investing) i społecznie odpowiedzialne inwestowanie (socially responsible investing). Terminy te, opisujące niniejsze badanie, można traktować równorzędnie. SOEP 09-rewizja.indd 7 2014-03-19 17:50:22

8 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik odpowiedzialnych spółek powinny osiągać niższe stopy zwrotu niż portfele bez ograniczeń, ze względu na mniejsze uniwersum możliwych inwestycji, gdyż alokacja aktywów jest ograniczona do takich, które spełniają kryteria. Wielu badaczy społecznie odpowiedzialnych inwestycji portfelowych koncentruje się na analizie dochodowości i efektywności tych inwestycji. Niewątpliwie stosowana często strategia inwestycyjna (pozytywna lub negatywna selekcja) ma wpływ na zachowanie portfeli. W literaturze przedmiotu spotyka się trzy podstawowe hipotezy, dotyczące zachowania portfeli spółek akcji społecznie odpowiedzialnych. Dwie pierwsze hipotezy odnoszą się do stopy zwrotu ważonej ryzykiem, trzecia odnosi się do ekspozycji na ryzyko portfeli społecznie odpowiedzialnych [Renneboog, Horst i Zhang 2007]. Pierwsza hipoteza mówi, że portfele społecznie odpowiedzialne mają niższe wskaźniki dochodowości od konwencjonalnych portfeli. Dobór do portfeli walorów zgodnie z ideą społecznie odpowiedzialnego inwestowania nakłada liczne ograniczenia. Ograniczenia te przejawiają się mniejszą możliwością dywersyfikacji aktywów i w konsekwencji zmianą średniej wariancji z korzyścią dla portfeli konwencjonalnych. Hong i Kacperczyk [2005] wykazali, że portfele akcji grzesznych 4 spółek mających siedzibę w Stanach Zjednoczonych historycznie miały wyższą dochodowość o 9,1% rocznie od portfeli akcji społecznie odpowiedzialnych. Dodatkowo sam proces budowy portfeli tworzy dodatkowe koszty, co zmniejsza dochód dla inwestorów. Oznacza to, że im bardziej rygorystyczny dobór spółek do portfeli, tym jest mniejsza ich dochodowość. Druga hipoteza mówi, że portfele akcji społecznie odpowiedzialnych mają wyższe wskaźniki dochodowości niż portfele akcji konwencjonalnych, a związane jest to z posiadaniem przez zarządzających niepublicznych informacji. Pomaga im to w wyborze bardziej dochodowych aktywów do portfeli. W konsekwencji inwestorzy mają wyższy dochód, postępując etycznie w swoich wyborach inwestycyjnych. Można przytoczyć dwa argumenty zachęcające inwestorów do takich wyborów. Pierwszy, że społeczna odpowiedzialność daje pozytywny sygnał o sposobie zarządzania, a drugi, że społeczna odpowiedzialność redukuje ewentualne koszty wynikające z kryzysów w przedsiębiorstwie poprzez stosowanie standardów etycznych i ładu korporacyjnego czy ogranicza ewentualną degradację środowiska. Społeczne i środowiskowe czynniki mogą być skorelowane z finansowymi czynnikami ryzyka. Dla przykładu, według badań prowadzonych przez Dowella w 2000 r. przedsiębiorstwa zajmujące się odnawialnymi źródłami energii lub szeroko rozumianą polityką 4 Spółki handlujące i produkujące broń, narkotyki, alkohol, papierosy itp. SOEP 09-rewizja.indd 8 2014-03-19 17:50:22

Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT 9 środowiskową, miały niższy wskaźnik ceny rynkowej/wartości księgowej niż te, które nie działały w tej branży [Dowell, Hart i Yeung 2000]. W konsekwencji środowiskowe portfele miały niżą ekspozycję na ryzyko zgodnie z modelem Famy-Frencha [1993] bardziej niż konwencjonalne portfele. Należy jednak pamiętać, że każdy ze wspomnianych czynników (środowiskowy, społeczny czy etyczny) może mieć różny wpływ na ekspozycję na ryzyko społecznie odpowiedzialnych portfeli. Trzecia hipoteza mówi, że portfel SRI ma inną ekspozycję na ryzyko niż konwencjonalny portfel. Dotyczy to szczególnie przedsiębiorstw działających w branży związanej z ochroną środowiska. Przedsiębiorstwa takie mogą mieć niższy wskaźnik ceny do wartości księgowej 5 niż te, które działają w innym sektorze [Dowell, Hart i Yeung 2000]. W konsekwencji portfel dobrany według środowiskowej selekcji może mieć zaniżoną stopę zwrotu w modelu Famy- -Frencha [1993] bardziej niż konwencjonalny portfel. Metodyka stosowana do analizy portfeli akcji, w tym portfeli społecznie odpowiedzialnych, ciągle ewoluuje. Wcześniej badano zachowanie portfeli, stosując model CAPM [Luther, Matatko i Corner 1992; Hamilton, Joe i Statman 1993; Sauer 1997] 6. Obecnie wiele analiz prowadzonych jest z wykorzystaniem modeli wieloczynnikowych, takich jak trzyczynnikowy model zaproponowany przez Famę i Frencha [1993] i czteroczynnikowy zaproponowany przez Carharta [1997]. W modelu Famy-Frencha, w porównaniu do CAPM, pojawiają się dwie dodatkowe zmienne objaśniające: 1) różnica pomiędzy stopami zwrotów spółek dużych i małych, 2) różnica pomiędzy stopami zwrotów spółek o wysokim i niskim wskaźniku ceny rynkowej/wartości księgowej. Równanie trójczynnikowe pozwoliło wyjaśnić na poziomie modelu różnice stóp zwrotu, które w ramach CAPM traktowane były jako anomalie rynku kapitałowego. Z kolei model Caharta jest modelem czteroczynnikowym, dodatkowy czynnik momentum, przedstawia różnicę pomiędzy stopami zwrotów 1/3 najlepszych i najgorszych akcji. Ranking spółek tworzony był na podstawie półrocznych stóp zwrotów. Na podstawie wieloczynnikowych modeli można dokonać wnikliwych spostrzeżeń dotyczących tego, jak wielkość przedsiębiorstwa, wartość księgowa czy momentum [Bauer, Koedijk i Otten 2005; Geczy i in. 2003] wpływają na zachowanie portfeli akcji. 5 Spółki takie są silnie kapitałochłonne i często niedoceniane przez inwestorów, ze względu chociażby na regulacje rynku. 6 Model CAPM jest modelem jednoczynnikowym, w którym stopa zwrotu z danego waloru wyjaśniana jest przez stopę zwrotu z portfela rynkowego. SOEP 09-rewizja.indd 9 2014-03-19 17:50:22

10 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik 3. Przedmiot badań: indeksy RESPECT, CEERIUS, VONIX Indeks RESPECT został wprowadzony na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w listopadzie 2009 r. Celem utworzenia takiego indeksu było dostarczenie inwestorom syntetycznego i rzetelnego narzędzia opierającego się na międzynarodowych wytycznych Globalnej Inicjatywy Sprawozdawczej GIS (Global Reporting Initiative GRI). Międzynarodowe wytyczne GIS zostały dostosowane do wymogów polskiego rynku z założeniem, że wymogi te będą stopniowo podnoszone. Do indeksu RESPECT typowane są spółki z indeksów: WIG20, mwig40, swig80. Weryfikacja spółek odbywa się co pół roku. Po pierwszej edycji wprowadzono modyfikację polegającą na zwiększeniu zakresu przedmiotowego oceny o grupy kapitałowe oraz zróżnicowano wyniki oceny środowiskowej, uzależniając je od branży. Proces oceny oparty jest na badaniu z wykorzystaniem kwestionariusza ankiety, które dodatkowo weryfikowane jest przez pracowników firmy oceniającej (Deloitte) bezpośrednio w spółce. Odpowiedzi podlegają ocenie punktowej (z uwzględnieniem wag punkty od 1 do 3). Suma uzyskanych punktów jest podstawą zaszeregowania spółki do odpowiedniej klasy ratingowej. Duże znaczenie dla wyników badania mają kwestie zarzadzania organizacją, szczególnie spójna polityka CSR (corporate social responsibility), jak: przygotowywanie raportów zgodnie ze standardami GIS, realizacja polityki środowiskowej czy poziom etyki w spółce. Jedno z pytań dotyczy opracowania i wdrażania kodeksu etyki. Kodeks taki powinien być poparty implementacją formalnych mechanizmów pozwalających na egzekwowanie zapisanych w kodeksie zasad. W skład indeksu RESPECT wchodzi obecnie 20 spółek 7 i jest on indeksem dochodowym. Przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru. Znaczny udział w indeksie mają spółki zaliczane do indeksu WIG20, a wiec podmioty o znacznej kapitalizacji i wysokiej płynności. Skład indeksu jest weryfikowany dwa razy do roku (luty i lipiec). Skład indeksu RESPECT (po zmianach w lutym 2013 r.) został przedstawiony w tabeli 1. Największy udział w indeksie ma branża paliwowa 26,67%, druga z kolei to branża finansowa (banki i ubezpieczenia) 24,95%, duży udział w indeksie, bo aż 20,88% ma branża surowcowa. Telekomunikacja i energetyka mają odpowiednio po 8,64% i 9,86%. 7 Stan na 15 kwietnia 2013. SOEP 09-rewizja.indd 10 2014-03-19 17:50:22

Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT 11 Tabela 1. Skład indeksu RESPECT po zmianach w lutym 2013 r. L.p. Spółka Udział (w %) Branża 1 PGNIG 11,62 paliwa 2 PKNORLEN 10,97 paliwa 3 PZU 10,49 finanse i ubezpieczenia 4 PGE 9,86 energetyka 5 KGHM 8,47 surowce 6 BOGDANKA 6,91 surowce 7 TPSA 6,03 telekomunikacja 8 JSW 5,51 surowce 9 HANDLOWY 5,42 finanse-banki 10 INGBSK 4,94 finanse-banki 11 LOTOS 4,08 paliwa 12 AZOTYTARNOW 3,70 chemiczna 13 MILLENNIUM 3,43 finanse-banki 14 NETIA 2,61 telekomunikacja 15 BUDIMEX 1,37 budowlana 16 APATOR 1,29 przemysłowa 17 ELBUDOWA 1,06 budowlana 18 PELION 0,90 farmaceutyczna 19 KOGENERA 0,69 budowlana 20 BANKBPH 0,67 finanse i banki Źródło: Na podstawie www.gpw.pl. CEERIUS (CEE Responsible Investment Universe) to drugi w regionie Europy Środkowej i Wschodniej indeks akcji spółek społecznie odpowiedzialnych. Utworzony został 13.01.2009 przez Giełdę Papierów Wartościowych w Wiedniu 8 (Vienna Stock Exchange VSE). Pierwsze notowanie było w styczniu 2009, a jako datę bazową wybrano 2.01.2009. Indeks ten jest indeksem cenowym, ważonym kapitalizacją, utworzonym z czołowych firm notowanych na giełdach Europy Środkowej i Wschodniej. Spółki wchodzące w skład indeksu powinny spełniać określone kryteria społeczne i ekologiczne. Podmiotem odpowiedzialnym za weryfikację wypełniania wspomnianych kryteriów jest firma doradcza Reinhard Friesenbichler Unternehmensberatung. Natomiast kalkulacją indeksu i jego rozpowszechnianiem zajmuje się Giełda w Wiedniu. Walutą indeksu jest euro. 8 Pierwszy indeks spółek społecznie odpowiedzialnych, VONIX, również został utworzony przez wiedeńską Giełdę w 2008 roku, w skład indeksu wchodzą wyłącznie spółki austriackie. Obecnie giełda wiedeńska jest członkiem CEE Stock Exchange Group holdingu skupiającego giełdy z regionu Europy Środkowej i Wschodniej. W skład grupy, oprócz giełdy wiedeńskiej, wchodzą giełdy w Budapeszcie, Ljubljanie i Pradze. SOEP 09-rewizja.indd 11 2014-03-19 17:50:22

12 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik Selekcja jest wieloetapowa. Najpierw tworzony jest zbiór spółek bazowych, które podlegają kolejnym procedurom weryfikacyjnym. Dla indeksu CEERIUS zbiór spółek bazowych tworzony jest na koniec września każdego roku przez Zarząd Indeksów Giełdy Papierów Wartościowych w Wiedniu (Index Management of Vienna Stock Exchange). Do zbioru spółek bazowych włączane są spółki należące do innych indeksów wyznaczanych przez VSE: CECE Extended, CECE Mid Cap. Zatem do indeksu CEERIUS mogą by włączone jedynie spółki notowane na rynkach głównych giełd w: Belgradzie, Bukareszcie, Budapeszcie, Ljubljanie, Pradze, Sofii, Warszawie, Zagrzebiu. Co do zasady w zbiorze spółek bazowych nie powinno być podmiotów o kapitalizacji mniejszej niż 100 mln EUR, ale w wyjątkowych okolicznościach Zarząd Indeksów może uchylić ten warunek. Ostatecznie w procedurze selekcji analizowane jest około 100 kryteriów dla każdej spółki, co wymaga wyznaczenia około 400 wskaźników, które są obliczane na podstawie informacji dostępnych publicznie oraz informacji pozyskiwanych bezpośrednio od spółki lub ekspertów. Skład indeksu jest weryfikowany w grudniu każdego roku. Skład indeksu CEERIUS po zmianach w marcu 2013 został przedstawiony w tabeli 2. Największy udział w indeksie ma branża finansowa 56,83%, a następnie telekomunikacyjna 26,72%. Tabela 2. Skład indeksu CEERIUS po zmianach w marcu 2013 r. L.p. Spółka Kraj Udział (w %) Branża 1 PZU Polska 23,12 finanse 2 BANK PEKAO Polska 19,25 finanse 3 OTP BANK Węgry 14,46 finanse 4 TELEFONICA O2 CR Czechy 8,89 telekomunikacja 5 KRKA Słowenia 8,45 farmacja 6 HRVATSKI TELEKOM Chorwacja 8,43 telekomunikacja 7 MAGYAR TELEKOM Węgry 6,42 telekomunikacja 8 TELEKOM SLOVENIJE Słowenia 2,98 telekomunikacja 9 MERCATOR* Słowenia 2,96 spożywcza 10 ERICSSON NIKOLA TESLA Chorwacja 2,63 informatyczna 11 LUKA KOPER PORT** Słowenia 1,22 transport. logistyka 12 GORENJE Słowenia 1,20 AGD * Operator sieci hiper i supermarketów w Słowenii, Serbii, Bośni i Hercegowinie, Chorwacji, Bułgarii, Albanii, Czarnogórze. ** Operator jedynego portu w Słowenii. Źródło: Na podstawie en.wienerborse.at. SOEP 09-rewizja.indd 12 2014-03-19 17:50:23

Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT 13 Indeks austriackich spółek społecznie odpowiedzialnych (VBV Österreichischer Nachhaltigkeitsindex VÖNIX) miał pierwsze notowanie w marcu 2008 r. i był pierwszym tego typu indeksem w regionie. Jako datę bazową przyjęto 17.06.2005 r., a wartość bazowa to 1000 punktów. Podobnie jak CEERIUS indeks VONIX jest indeksem cenowym, ważonym kapitalizacją, utworzonym z czołowych firm notowanych na giełdzie wiedeńskiej. Zbiór spółek bazowych dla indeksu VONIX jest tworzony na koniec kwietnia przez Komitet Indeksu VONIX (VÖNIX Index Committee). Zbiór spółek bazowych tworzony jest ze wszystkich akcji spółek austriackich notowanych na rynku głównym (prime market), rynku pośrednim (mid market) i rynku standardowym (standard market). Weryfikacja składu indeksu ma miejsce w czerwcu. Obecny skład indeksu VONIX został przedstawiony w tabeli 3. Największy udział w indeksie ma branża finanse i ubezpieczenia 36,33% drugą w kolejności jest branża energetyczna 20,67%. Tabela 3. Skład indeksu VONIX po zmianach w czerwcu 2012 r. L.p. Spółka Udział (w %) Branża 1 AGRANA BETEILIGUNGS-AG 2,92 rolnicza 2 BENE AG 0,32 meblarska 3 BWT AG 1,61 usługowa (woda) 4 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 4,52 nieruchomości 5 ERSTE GROUP BANK AG 17,19 finanse i ubezpieczenia 6 EVN AG 2,97 energetyczna 7 INTERCELL AG 1,08 biotechnologiczna 8 KAPSCH TRAFFICCOM AG 2,85 elektrotechniczna 9 LENZING AG 5,97 chemiczna 10 OESTERR. POST AG 5,29 usługowa (poczta) 11 OMV AG 17,70 energetyczna 12 PALFINGER AG 2,57 maszynowa 13 RAIFFEISEN BANK INTERNATIONAL AG 8,86 finanse i ubezpieczenia 14 ROSENBAUER INTERNATIONAL AG 1,41 maszynowa 15 SW UMWELTTECHNIK AG 0,09 maszynowa 16 TEAK HOLZ INT. AG 0,21 papiernicza 17 UNIQA VERSICHERUNGEN AG 1,20 finanse i ubezpieczenia 18 VERBUND AG KAT. A 6,06 elektronarzędzia 19 VIENNA INSURANCE GROUP AG 10,28 finanse i ubezpieczenia 20 WIENERBERGER AG 4,75 materiały budowlane 21 ZUMTOBEL AG 2,16 produkty i usługi przemysłowe Źródło: Na podstawie en.wienerborse.at. SOEP 09-rewizja.indd 13 2014-03-19 17:50:23

14 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik 4. Porównanie dochodowości i efektywności badanych indeksów Przeprowadzono badanie mające na celu porównanie dochodowości i efektywności indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych z innymi indeksami notowanymi na danym rynku. Jako miara efektywności użyty został wskaźnik Sharpa i zmodyfikowany wskaźnik Sharpa. Wskaźnik Sharpa został wyznaczony ze wzoru: SR r f, gdzie: μ średnia logarytmiczna stopa zwrotu, σ odchylenie standardowe logarytmicznych stóp zwrotów, r f średnia logarytmiczna stopa wolna od ryzyka, wyznaczana ze wzoru: n i1 rf i ln 1 rfree k, gdzie r i to stopa wolna od ryzyka w i-tym okresie, a k oznacza liczbę okresów free bazowych w roku. Natomiast zmodyfikowany wskaźnik Sharpa obliczono, zastępując odchylenie standardowe semiodchyleniem standardowym. Wybór wskaźnika Sharpa podyktowany został jego prostotą i łatwością w interpretacji. Wskaźnik Sharpa informuje bowiem o względnej oczekiwanej premii za ryzyko. Zastąpienie odchylenia standardowego semiodchyleniem wiąże się z kolei z wadami odchylenia standardowego, jako miary rozproszenia. Odchylenie standardowe traktuje tak samo odchylenia dodatnie i ujemne od średniej, a z punktu widzenia inwestora tylko odchylenia ujemne są niekorzystne. Semiodchylenie jest pozbawione tej wady, Powyższe wskaźniki wyznaczone zostały dla zwrotów dziennych i tygodniowych w okresie 2.01.2010 28.12.2012. Wybór okresu badawczego jest ściśle związany z dostępnością danych indeks RESPECT wprowadzony został przez GPW dopiero pod koniec 2009 r. Natomiast częstotliwość badanych stóp zwrotu wynika z praktyki rynkowej. Dzienne stopy zwrotu są analizowane przez inwestorów krótkoterminowych, natomiast tygodniowe przez inwestorów średnio- i długoterminowych. SOEP 09-rewizja.indd 14 2014-03-19 17:50:23

Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT 15 4.1. RESPECT Dochodowość i efektywność indeksu RESPECT porównana została z indeksem na WIG20TR oraz indeksami branżowymi: WIG-Banki, WIG-Paliwa. Indeks WIG20TR, podobnie jak indeks WIG20, jest obliczany na podstawie wartości portfela akcji 20 największych i najbardziej płynnych spółek z głównego rynku GPW. Jednak w odróżnieniu od indeksu WIG20, WIG20TR jest indeksem dochodowym, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę zarówno ceny zawartych w nim transakcji oraz dochody z tytułu dywidend 9. Zdecydowano się na uwzględnienie w badaniu indeksu dochodowego, ponieważ zarówno indeks RESPECT, jak i indeksy branżowe są indeksami dochodowymi. Natomiast wybór branży paliwowej i bankowej podyktowany został wysokim udziałem spółek z tych sektorów w indeksie RESPECT. Przy wyznaczeniu wskaźników Sharpa jako stopę wolną od ryzyka przyjęto odpowiednio stopy z rynku międzybankowego: WIBOR ON dla zwrotów dziennych oraz WIBOR SW dla zwrotów tygodniowych. Uzyskane wyniki zamieszczono w tabelach 4 i 5. Tabela 4. Zwroty dzienne Wyszczególnienie RESPECT WIG20TR WIG Banki WIG Paliwa Średnia stopa zwrotu 0,0552 0,0268 0,0136 0,0460 Odchylenie standardowe 1,2630 1,3142 1,5502 1,5815 Semiodchylenie standardowe 0,9294 0,9668 1,1277 1,1470 Wskaźnik Sharpe a 0,0358 0,0128 0,0023 0,0227 Zmodyfikowany wskaźnik Sharpe a 0,0486 0,0173 0,0031 0,0313 Tabela 5. Zwroty tygodniowe Wyszczególnienie RESPECT WIG20TR WIG Banki WIG Paliwa średnia stopa zwrotu 0,2769 0,1290 0,0567 0,2304 odchylenie standardowe 2,7420 2,7440 3,2013 3,3330 semiodchylenie standardowe 2,1248 2,0953 2,3776 2,5166 wskaźnik Sharpe a 0,0727 0,0187 0,0065 0,0459 zmodyfikowany wskaźnik Sharpe a 0,0938 0,0245 0,0088 0,0607 9 WIG20TR jest obliczany od 3 grudnia 2012 r., ale wyznaczono wstecznie jego wartości do 31 grudnia 2004 r. SOEP 09-rewizja.indd 15 2014-03-19 17:50:23

16 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik Średni zwrot dzienny i tygodniowy dla indeksu RESPECT był ponad dwukrotnie większy niż dla indeksu WIG20TR. Ponieważ odchylenia standardowe stóp zwrotu dziennych i tygodniowych dla indeksu RESPECT są niższe, to wskaźnik Sharpe a dla tego indeksu jest znacząco wyższy. Również w porównaniu z indeksami sektorowymi indeks RESPECT osiągnął wyższe zwroty dzienne i tygodniowe, przy niższym odchyleniu i semiodchyleniu standardowym, co dało wyższe wskaźniki efektywności. W przypadku zwrotów tygodniowych wskaźnik Sharpe a dla indeksu WIG-Banki był ujemny. 4.2. CEERIUS i VONIX Indeksy akcji spółek społecznie odpowiedzialnych z giełdy wiedeńskiej zestawiono z innymi indeksami rynku austriackiego: ATX (utworzony z 20 największych i najbardziej płynnych spółek notowanych na VSE), ATX Prime (indeks wszystkich spółek notowanych na rynku głównym prime market), ATX five (utworzony z pięciu spółek o największym udziale w indeksie ATX), WBI (szeroki indeks wszystkich spółek notowanych na VSE). Ponadto indeksy CEERIUS i VONIX porównano z notowanymi na VSE indeksami dla regionu Europy Środkowej i Wschodniej: NTX (New Europe Blue Chip Index indeks utworzony z 30 największych i najbardziej płynnych spółek notowanych na giełdach w Austrii, Bułgarii, Chorwacji, Czechach, Węgrzech, Polsce, Rumunii, Słowacji i Słowenii), CECEXt (indeks utworzony z 25 największych i najbardziej płynnych spółek). Dla zwrotów dziennych jako stopę wolną od ryzyka przyjęto stopę EONIA (Euro overnight index average referencyjna stopa międzybankowych operacji depozytowych typu O/N na rynku pieniężnym strefy euro). Natomiast dla zwrotów tygodniowych przyjęto EURIBOR SW. Wyniki analizy stóp zwrotu dla indeksu CEERIUS i VONIX na tle pozostałych indeksów przedstawiono w tabelach 6 i 7. Średni zwrot dzienny i tygodniowy dla indeksu CEERIUS i VONIX był mniejszy niż dla pozostałych indeksów. W przypadku zwrotów dziennych był ujemny, podczas gdy pozostałe indeksy wzorcowe oscylowały wokół zera. Ponieważ odchylenia standardowe stóp zwrotu dziennych i tygodniowych dla indeksu CEERIUS i VONIX były zbliżone do pozostałych indeksów, to wskaźniki Sharpe a dla tych indeksów nie wykazują aż tak dużej równicy. Jednakże, ponieważ stopy zwrotu były ujemne, to współczynnik Sharpe a dla indeksu CEERIUS i VONIX był także ujemny (tabela 8). SOEP 09-rewizja.indd 16 2014-03-19 17:50:23

Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT 17 Tabela 6. Zwroty dzienne Wskaźnik Sharpe a Zmodyfikowany wskaźnik Sharpe a ATX ATX Prime ATX Five WBI CECExt NTX Wyszczególnienie Średnia stopa zwrotu Odchylenie standardowe Semiodchylenie standardowe CE- ERIUS VONIX 0,0052 0,0005 0,0049 0,0021 0,0039 0,0072 0,0471 0,0155 1,5978 1,5131 1,8911 1,4326 1,4186 1,4432 1,1178 1,5012 1,1546 1,0978 1,3493 1,0493 1,0438 1,0492 0,8115 1,0989 0,0035 0,0004 0,0026 0,0018 0,0030 0,0050 0,0425 0,0106 0,0048 0,0005 0,0036 0,0024 0,0041 0,0069 0,0586 0,0145 Tabela 7. Zwroty tygodniowe Wskaźnik Sharpe a Zmodyfikowany wskaźnik Sharpe a ATX ATX Prime ATX Five WBI Wyszczególnienie Średnia stopa zwrotu Odchylenie standardowe Semiodchylenie standardowe CE- CExt NTX CE- ERIUS VONIX 0,0472 0,0201 0,0076 0,0217 0,0224 0,0369 0,2510 0,0933 0,0472 0,0201 0,0076 3,4796 3,0628 3,2129 2,5758 3,6258 0,0472 0,0201 0,0076 2,6656 2,2858 2,3923 1,9186 2,6867 1,2357 1,5542 0,4608 0,0094 0,0110 0,0150 0,1018 0,0288 1,2357 1,5542 0,4608 0,0123 0,0147 0,0201 0,1366 0,0389 SOEP 09-rewizja.indd 17 2014-03-19 17:50:23

18 Marcin Bartkowiak, Bogna Janik Tabela 8. Zwroty dzienne dla indeksów RESPECT, CEERIUS, VONIX Wyszczególnienie RESPECT CEERIUS VONIX Średnia stopa zwrotu 0,0552 0,0471 0,0155 Odchylenie standardowe 1,2630 1,1178 1,5012 Semiodchylenie standardowe 0,9294 0,8115 1,0989 Wskaźnik Sharpe a 0,0358 0,0425 0,0106 Zmodyfikowany wskaźnik Sharpe a 0,0486 0,0586 0,0145 Tabela 9. Zwroty tygodniowe dla indeksów RESPECT, CEERIUS, VONIX Wyszczególnienie RESPECT CEERIUS VONIX Średnia stopa zwrotu 0,2769 0,2510 0,0933 Odchylenie standardowe 2,7420 2,5758 3,6258 Semiodchylenie standardowe 2,1248 1,9186 2,6867 Wskaźnik Sharpe a 0,0727 0,1018 0,0288 Zmodyfikowany wskaźnik Sharpe a 0,0938 0,1366 0,0389 Analiza porównawcza indeksów RESPECT, CEERIUS i VONIX wskazuje, w badanym okresie, na znaczną przewagę w dochodowości i efektywności indeksu RESPECT nad pozostałymi indeksami tego typu w regionie. Średnie dla indeksu RESPECT przyjmują wartości dodatnie jak również wskaźnik Sharpe a jest dodatni, zarówno dla zwrotów dziennych jak i tygodniowych. W indeksach CEERIUS i VONIX średnie przyjmują wartości ujemne, stąd też wskaźniki Sharpe a przyjmuje są ujemne. Zakończenie Na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej utworzono jak dotychczas jedynie trzy indeksy akcji spółek społecznie odpowiedzialnych: RESPECT, CEERIUS i VONIX. Indeks RESPECT jest indeksem, w którym występują jedynie spółki notowane na warszawskiej giełdzie, a w indeksie VONIX tylko spółki notowane na giełdzie wiedeńskiej. Indeks CEERIUS jest indeksem mieszanym, w którym występują spółki notowane na pięciu giełdach Europy Środkowej i Wschodniej (Chorwacja 2 spółki, Słowenia 5 spółek, Polska 2 spółki, Węgry 2 spółki, Czechy 1 spółka). W analizowanym okresie indeks RESPECT miał znacząco wyższe wskaźniki dochodowości i efektywności od wskaźników charakteryzujących indeksy CEERIUS i VONIX. Jednocześnie indeks RESPECT miał badane parametry lepsze niż indeksy wzorcowe z GPW WIG20TR, WIG Banki czy WIG Paliwa. SOEP 09-rewizja.indd 18 2014-03-19 17:50:23

Analiza porównawcza indeksów akcji spółek społecznie odpowiedzialnych RESPECT 19 Natomiast indeksy spółek społecznie odpowiedzialnych notowane na rynku austriackim charakteryzowały się gorszą dochodowością i efektywnością od indeksów wzorcowych. Jednym z powodów takiej sytuacji jest skład badanych indeksów. Metodyka stosowana przy doborze spółek do indeksów, aczkolwiek zgodna z wytycznymi Globalnej Inicjatywy Sprawozdawczej GIS, nie jest jednakowa. Przy doborze spółek do indeksu RESPECT zastosowano tak zwaną modyfikację efektem, dzięki czemu do indeksu zakwalifikowane zostały spółki surowcowe, które nie spełniają światowych norm ochrony środowiska. W indeksie CEERIUS obecnie nie występują spółki z branży energetycznej (we wcześniejszych edycjach indeksu pojawiały się takie spółki, ale z małym udziałem, zajmujące się raczej budową elektrowni i infrastruktury energetycznej), brak jest również spółek z branży surowcowej. W indeksie VONIX także nie ma spółek surowcowych. Branża paliwowa i surowcowa jest natomiast silnie reprezentowana w indeksie RESPECT, ich udziały wynoszą odpowiednio: 21,64% i 23,07%. Branże te były liderami wzrostów w badanym okresie, stąd też można tłumaczyć wyższą dochodowość i lepsze wskaźniki efektywności indeksu RESPECT od pozostałych dwóch indeksów. Bibliografia Bauer, R., Koedijk, K., Otten, R., 2005, International evidence on ethical mutual fund Performance and Investment Style, Journal of Banking and Finance, no. 29, s. 1751 1767. Carhart, M.M., 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, no. 52, s. 57 82. Czerwińska, T., 2009, Społeczna odpowiedzialność polityki inwestycyjnej Funduszy emerytalnych. Polityka inwestycyjna funduszy emerytalnych, Wiadomości Ubezpieczeniowe, nr 3. Dowell, G. Hart, S. Yeung, B, 2000, Do Corporate Global Environmental Standards Create or Destroy Market Value? Management Science, no. 46, s. 1059 1074. Eurosif. European SRI Study, revised edition, 2010. Fama, E., French, K.R.,1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, vol. 33, s. 3 53. Geczy, C.C., Stambaugh, R.F., Levin, D., 2003, Investing in Socially Responsible Mutual Funds, Wharton School, Working Papers. Hamilton, S., Jo, H.,Statman, M., 1993. Doing Well While Doing Good? The Investment Performance of Socially Responsible Mutual Funds, Financial Analysts Journal, no. 49 (6), s. 62 66. Hong, H. Kacperczyk, M., 2005, The Price of Sin: the Effect of Social Norms of Markets, Working Paper Princeton University. Luther, R., Matatko, J., Corner, D., 1992, The Investment Performance of UK Ethical Unit Trust, Accounting, Auditing & Accountability Journal Review, no. 5, s. 57 70. Renneboog, L., Horst, J.T., Zhang, Ch., 2007, Socially Responsible Investments: Methodology, Risk Exposure and Performance, Finance working paper N 175/2007, June. Statman, M. Glushkov, D. 2009. The wages of social responsibility, Financial Analysts Journal, no. 65, s. 33 46. SOEP 09-rewizja.indd 19 2014-03-19 17:50:23

STUDIA OECONOMICA POSNANIENSIA 2013, vol. 1, no. 9 (258) Barbara Będowska-Sójka Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Wydział Informatyki i Gospodarki Elektronicznej, Katedra Ekonometrii barbara.bedowska-sojka@ue.poznan.pl BADANIA REAKCJI NA OGŁOSZENIA MAKROEKONOMICZNE W ŚRÓDDZIENNYCH ZWROTACH Z INDEKSÓW GIEŁDOWYCH 1 Streszczenie: W badaniach dynamiki zwrotów śróddziennych z instrumentów finansowych często uwzględnia się publikacje ogłoszeń makroekonomicznych, traktowanych jako informacje o znaczeniu fundamentalnym. W pracy badamy reakcję trzech wybranych europejskich indeksów giełdowych na ogłoszenia makroekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych. W zwrotach śróddziennych z indeksów w interwale 5-minutowym obserwujemy bezpośrednią reakcję na większość spośród badanych ogłoszeń, przy czym reakcja ta jest podobna w poszczególnych indeksach. Poprzez podział ogłoszeń na dobre i złe wiadomości badamy wpływ różnych typów ogłoszeń na zwroty z indeksów i weryfikujemy hipotezę o asymetrycznej reakcji indeksów ze względu na rodzaj ogłoszenia. Słowa kluczowe: ogłoszenia makroekonomiczne, dane śróddzienne, informacja, reakcja rynku. Klasyfikacja JEL: G14, G15, C2. THE REACTION OF STOCK MARKET INDICES TO MACROECONOMIC NEWS THE EVIDENCE FROM INTRADAY DATA Abstract: Studies show that in the dynamics of intraday returns from financial instruments the publication of macroeconomic data is often taken into account and treated as fundamental information. In this study we examine the reaction to American macroeconomic news announcements in the returns from the stock indices of three European stock markets. Intraday data were used to study reactions after a 5-minute interval, with the majority of announcements 1 Pragnę podziękować dwóm anonimowym Recenzentom za uwagi, które przyczyniły się do poprawienia pracy. SOEP 09-rewizja.indd 20 2014-03-19 17:50:23

Badania reakcji na ogłoszenia makroekonomiczne w śróddziennych zwrotach 21 resulting in a statistically significant movement in price. We also compared the reaction to good and bad news and found that the response was different and consistent with expectations. The reaction was similar across the stock market indices used in the study. There is a prevailing asymmetry in the reaction to good and bad news in the stock market indices. Key words: macroeconomic news announcements, intraday data, information, market reaction. Wstęp Badania zależności pomiędzy danymi makroekonomicznymi a sytuacją na rynkach finansowych mają długą historię. Zgodnie z hipotezą rynku efektywnego w formie średniej wszystkie publicznie dostępne informacje powinny znaleźć swoje odzwierciedlenie w cenach instrumentów finansowych [Fama 1970]. Na rynku efektywnym informacyjnie inwestorzy nie są w stanie uzyskać ponadprzeciętnych zwrotów na podstawie prognoz przyszłych ruchów rynku. Skoro w cenach aktywów finansowych odzwierciedlone są fundamenty spółek, ceny te powinny stanowić wskazówkę co do przyszłej aktywności gospodarczej. Fisher i Merton [1984] twierdzą, że rynek kapitałowy jest dobrym predyktorem cyklu koniunkturalnego i składników PKB [1984, s. 57]. Z drugiej strony w literaturze znajdziemy również liczne prace wskazujące, że zależność ta przebiega odwrotnie, a więc zmienne makroekonomiczne mają wpływ na dynamikę rynków kapitałowych [zob. np. Fama i Schwert 1977; Nelson 1977]. Tę zależność badamy w niniejszym artykule. Rosnąca w ostatnich 30 latach dostępność danych umożliwia zastosowanie innych, niż metody stosowane w początkowych pracach, metod badania wpływu wskaźników makroekonomicznych na rynki kapitałowe. Wprawdzie dane makroekonomiczne w dalszym ciągu obserwujemy z częstotliwością miesięczną, jednak zmianie uległa częstotliwość obserwacji danych giełdowych. Już w latach 80. i 90. środek ciężkości przesunął się w kierunku badań prowadzonych na podstawie danych dziennych. Jednakże z racji ogromnej ilości informacji, które pojawiają się na rynkach finansowych każdego dnia, badania wpływu ogłoszeń makroekonomicznych na podstawie danych dziennych nie pozwalają na określenie wpływu na ceny jednej spośród licznych informacji, które pojawiły się w konkretnym dniu. Dopiero dostępność danych śróddziennych pozwala na precyzyjne określenie reakcji rynku na konkretną informację, o ile oczywiście informacji tej nie towarzyszy jakaś inna. Zwiększanie częstotliwości obserwacji ma na celu m.in. odseparowanie pojedynczego zdarzenia od innych zjawisk. Wykorzystanie danych śróddziennych pozwala SOEP 09-rewizja.indd 21 2014-03-19 17:50:23

22 Barbara Będowska-Sójka zbadać, które spośród zdarzeń obserwowanych na rynkach finansowych mają wpływ na kształtowanie procesów cen. W literaturze przedmiotu wpływ ogłoszeń obserwowany jest zarówno w zwrotach, jak i w zmienności, przy czym większą popularnością cieszą się badania wpływu ogłoszeń na zmienność. Goodhart [1989] stwierdza, że ogłoszenia wskaźników makroekonomicznych mają silny wpływ na zwroty z kursów walutowych, choć intensywność reakcji maleje wraz z upływem czasu, podczas gdy Andersen i Bollerslev [1998] wykazują, że ogłoszenia makroekonomiczne mają znaczący, acz krótkotrwały, wpływ na zmienność. Na rynkach europejskich obserwuje się wzrost zmienności indeksów w czasie publikacji ogłoszeń makroekonomicznych z rynku amerykańskiego [Harju i Hussain 2006], a w mniejszym stopniu również z rynków europejskich. Intensywność reakcji na ogłoszenie może być zróżnicowana ze względu na rodzaj ogłoszenia, kraj pochodzenia, odstępstwo od wartości prognozowanej oraz etap cyklu koniunkturalnego. Celem niniejszego artykułu jest zbadanie wpływu ogłoszeń wskaźników makroekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych na kształtowanie się procesu zwrotów z trzech indeksów giełdowych: CAC40 (Paryż), DAX (Frankfurt) oraz WIG20 (Warszawa). Wszystkie trzy indeksy są indeksami największych i najbardziej płynnych spółek. Wybór ogłoszeń jest nieprzypadkowy gospodarka amerykańska jest obserwowana przez inwestorów i analityków na całym świecie. Ogłoszenia są poprzedzane publikacjami prognoz, a daty i godziny ogłoszeń są ustalone z dużym wyprzedzeniem i bardzo konsekwentnie przestrzegane. Podstawowym pytaniem, na które chcemy odpowiedzieć w niniejszym artykule, jest to, czy obserwuje się reakcję na ogłoszenia makroekonomiczne w zwrotach z indeksów, jak również czy ma na nią wpływ charakter informacji, a więc to, czy ogłoszenie stanowi dobrą, czy złą wiadomość. 1. Stań badań W literaturze podkreśla się wpływ ogłoszeń na zmienność instrumentów finansowych, a w mniejszym zakresie również na zwroty. W niniejszym artykule ograniczamy badanie wyłącznie do wpływu ogłoszeń makroekonomicznych na zwroty wybranych indeksów. Zastosowana w artykule metodologia jest zbliżona do zaproponowanej przez Almeida, Goodhart i Payne [1998] w badaniu reakcji kursu walutowego na ogłoszenia makroekonomiczne. Almeida i in. [1998] badali wpływ ogłoszeń z gospodarki amerykańskiej i niemieckiej SOEP 09-rewizja.indd 22 2014-03-19 17:50:23

Badania reakcji na ogłoszenia makroekonomiczne w śróddziennych zwrotach 23 na śróddzienne zwroty z kursu marki niemieckiej do dolara amerykańskiego (DEM/USD). Spośród wszystkich uwzględnionych ogłoszeń największy wpływ na zwroty miały ogłoszenia z amerykańskiego rynku pracy dotyczące zmiany zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (non-farm payroll). Autorzy wykazali również, że ogłoszenia amerykańskie miały większy wpływ na przyrost kursu niż ogłoszenia niemieckie, choć wpływ ten był zróżnicowany w poszczególnych latach. W badaniach wpływu reakcji na ogłoszenia makroekonomiczne na zwroty znaczenie ma nie tyle wartość wskaźnika makroekonomicznego, ile różnica między ogłaszaną wielkością wskaźnika a jego wartością prognozowaną. Prognozy wielkości wskaźników tworzone są na podstawie badań ankietowych, prowadzanych wśród analityków finansowych przez serwisy finansowe (Reuters, Bloomberg, International Money Market Service MMS itp.). Analitycy określają wysokość wskaźników makroekonomicznych. Mediana uzyskanych wartości dla poszczególnych wskaźników traktowana jest jako prognozowana wartość wskaźnika 2. Wartość prognozy z różnych serwisów finansowych może być zróżnicowana, dlatego też w badaniach wykorzystuje się zwykle prognozy wskaźników z jednego źródła. Goodhart [1989] definiuje efektywną wiadomość jako różnicę między faktycznie ogłoszoną a prognozowaną wartością wskaźnika makroekonomicznego. W innych badaniach ową wielkość określa się pojęciem błędu prognoz czy niespodzianką (forecasts error, surprise) [Veredas 2010]. W literaturze istnieje zgoda co do tego, że im większe jest odchylenie wartości prognozowanej od wartości ogłoszonej (a więc im większy jest błąd prognozy), tym silniejsza reakcja na dane ogłoszenie, przy czym znaczenie ma również kierunek odchylenia prognozy wskaźnika od wartości ogłoszonej. Powszechnie w literaturze przedmiotu stosuje się standaryzowaną informację (standardized surprise), wyznaczoną jako różnica między obserwowaną wartością wskaźnika a jego wartością prognozy podzieloną przez odchylenie standardowe tych różnic w próbie [Balduzzi, Elton i Green 2001). Zastosowanie standaryzowanej informacji pozwala na porównanie reakcji na zróżnicowane co do wielkości ogłoszenia makroekonomiczne. Dodatkowo w badaniach uwzględnia się niekiedy podział na dobre i złe wiadomości. Przykładowo, dla ogłoszenia stopy bezrobocia, wyższy faktyczny poziom bezrobocia niż przewidywany (dodatni znak błędu prognozy) będzie złą wiadomością, podczas gdy wskaźnik stopy bezrobocia niższy niż 2 Opis procesu tworzenia prognozy wskaźnika makroekonomicznego można znaleźć np. w Andersen, Bollersler i Diebold [2003], a ocenę jakości prognoz pozyskiwanych w taki sposób np. w [Balduzzi, Elton i Green 2001] SOEP 09-rewizja.indd 23 2014-03-19 17:50:23

24 Barbara Będowska-Sójka prognozowany (ujemny znaku błędu prognozy) będzie dobrą wiadomością. Natomiast w przypadku wskaźnika zamówienia dóbr trwałych dobrą wiadomością będzie wyższy niż prognozowany poziom wskaźnika (dodatni znak błędu prognozy). Kwestią dodatkową pozostaje badanie symetrii w reakcji na dobre i złe wiadomości. Jeżeli przeciętna reakcja na dobre wiadomości jest silniejsza niż reakcja na złe wiadomości (bezwzględny zwrot jest większy) można mówić o asymetrii reakcji na ogłoszenie. Black [1976] opisał efekt dźwigni występujący na rynkach finansowych, polegający na ujemnej korelacji między zwrotami z aktywów finansowych a zmianami w zmienności. Jeżeli efekt dźwigni występuje, to reakcja na ogłoszenia będzie silniejsza w przypadku złych niż dobrych wiadomości. Niekiedy w badaniach wpływu ogłoszeń stosuje się wartość bezwzględną błędu prognozy, pomijając wówczas pomiar ewentualnego efektu dźwigni [Harju i Hussain 2006]. W pracy Harju i Hussaina [2006] porównano wpływ ogłoszeń makroekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych na cztery indeksy europejskie: FTSE100 (Londyn), DAX, CAC40 oraz SMI (Zurich). Autorzy, wykorzystując metodologię elastycznej formy Fouriera, wykazali, że największy wpływ na zwroty z indeksów mają ogłoszenia o stopie bezrobocia i zamówieniach dóbr trwałych. Andersen, Bollersler i Diebold [2004] w badaniu reakcji kursów walutowych na ogłoszenia wskaźników makroekonomicznych wykazali, że istnienie rozbieżności między wartością prognozowaną wskaźnika a wartością faktyczną ma wpływ na występowanie skoków w warunkowej średniej procesu zwrotów. Stwierdzili oni, że rynek reaguje na wiadomości w sposób asymetryczny, a więc złe wiadomości mają większy wpływ na warunkową średnią procesu niż dobre wiadomości, a reakcja na dobre i złe wiadomości jest zróżnicowana ze względu na stan gospodarki. Entorf i in. [2012] wykazali, że ogłoszenia niemieckich wskaźników koniunktury gospodarczej, IFO i ZEW, powodują natychmiastowy wzrost (w przypadku dobrych wiadomości) bądź spadek (dla złych wiadomości ) wartości indeksu obserwowanego w odstępach 15 sekund. Stwierdzili również, że reakcja na dobre wiadomości jest szybsza i silniejsza niż reakcja na złe wiadomości. 2. Dane i metodologia 2.1. Dane W badaniu uwzględniono 12 ogłoszeń makroekonomicznych opisujących różne aspekty gospodarki, a więc sytuację na rynku pracy (stopa bezrobocia SOEP 09-rewizja.indd 24 2014-03-19 17:50:23