bran a paliwowa 29 wrzeœnia 2009 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 31.5 30.3 Realne kolejne negocjacje z bankami I pó³rocze by³o dla PKNu bardzo s³abe, a wynik zosta³ jedynie zawy ony przez efekt LIFO oraz dodatnie ró nice kursowe. W I pó³roczu grupa PKN mia³a 341 mln PLN straty EBIT licz¹c metod¹ LIFO. Pozytywny wynik zosta³ osi¹gniêty tylko dziêki 682 mln PLN ze wzrostu wartoœci zapasów. Oznacza to, e niskie mar e i dyferencja³ nie pozwalaj¹ osi¹gaæ PKNowi zysków z dzia³alnoœci operacyjnej. W III kwartale warunki makro jeszcze siê pogorszy³y i mo na raczej mówiæ o stabilizacji na niskich poziomach ni odbiciu. Obni amy nasz¹ wycenê z 30.9 PLN do 30.3 PLN i utrzymujemy rekomendacjê neutralnie. Bardzo s³aby kolejny kwarta³ Efekt LIFO w II kwartale mocno zaciemni³ prawdziwy (s³aby) wynik operacyjny. Jednak III kwarta³ bêdzie jeszcze s³abszy - mar a rafineryjna + dyferencja³ licz¹c w PLN spad³y kw/kw o ok. 20%. Mar a petrochemiczna nieznacznie wzros³a, co jednak zosta³o zniwelowane przez spadek EUR/PLN. Dodatkowo w III kwartale bêdzie mia³ miejsce 30 dniowy postój w PKNie, co ograniczy produkcjê o ok 300 tys. ton, a zyski o 100 mln PLN. Szacujemy, e strata EBIT wg LIFO wyniesie 281.1 mln PLN, a raportowana 101.1 mln PLN. Oczekujemy, e dziêki ró nicom kursowym na poziomie 680 mln PLN spó³ka poka e zysk netto 444.1 mln PLN. W styczniu ponowne negocjacje z bankami Bior¹c pod uwagê nasze oczekiwania na s³aby III kwarta³ oraz brak perspektyw na du o lepszy IV kwarta³, PKN bêdzie mia³ ponownie problemy z umowami kredytowymi. Na koniec II kwarta³u zad³u enie netto wynios³o 13.3 mld PLN i najprawdopodobniej nie spadnie poni ej 11.5-12.0 mld PLN do koñca roku. Jeœli za³o ymy, e ceny ropy nie wzrosn¹ silnie do koñca roku to EBITDA w 2009 roku nie przekroczy 3 mld PLN (czyli nawet w optymistycznym wariancie d³ug/ebitda wyniesie 3.8 w porównaniu z wymaganym max 3.5). Bior¹c pod uwagê, e PKN raczej nie zd¹ y sprzedaæ Polkomtela ani Anwilu, w styczniu spó³kê czekaj¹ ponowne negocjacje z bankami. 40 35 30 25 20 15 paÿ 08 lis 08 gru sty 08 09 rel.wig PKN lut 09 kwi maj cze 09 09 09 lip 09 sie 09 Max/min 52 tygodnie (PLN) 19.3/32.7 Liczba akcji (mln) 427.71 Kapitalizacja (mln PLN) 12 831 EV (mln PLN) 25 071 Free float (mln PLN) 9 300 Œredni obrót (mln PLN) 87.5 G³ówny akcjonariusz Nafta Polska % akcji, % g³osów 17.32 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 0.5 14.8-14.9 Zmiana rel. WIG (%) 3.2-11.9-13.4 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl wrz 09 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2008 79 535.2-1 603.4 888.0-2 915.5-2 505.3-5.9 0.0 41.6-5.1 0.7-15.6 28.2-13.3 2009p 64 025.8 114.1 2 714.1 288.1 214.7 0.5 6.6 42.1 59.8 0.7 216.9 9.1 1.2 2010p 59 753.5 1 153.9 3 848.2 931.1 693.9 1.6 7.9 43.7 18.5 0.7 23.9 7.2 3.8 2011p 61 851.9 2 860.3 5 574.9 2 346.1 1 748.3 4.1 10.4 47.5 7.3 0.6 9.2 4.7 9.0 2012p 66 482.4 3 700.7 6 359.3 3 256.6 2 426.8 5.7 11.9 51.9 5.3 0.6 6.5 3.8 11.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Bardzo s³aby III kwarta³ i prawdopodobnie ca³e pó³rocze Przedstawiciele PKNu licz¹, e II pó³rocze bêdzie lepsze ni I pó³rocze. Warto jednak podkreœliæ, e w I pó³roczu spó³ka mia³a 341 mln PLN straty operacyjnej licz¹c wg LIFO. Poprawa wyników nie oznacza, e zyski bêd¹ zadowalaj¹ce. Dodatkowo ewentualne odbicie na mar ach bêdzie niwelowane przez spadek kursu USD/PLN. Oczywiœcie umocnienie waluty wp³ynie pozytywnie na ró nice kursowe. Na podstawie wypowiedzi CFO PKNu mo na wywnioskowaæ, e w I i II kw. 2009 r. sektor petrochemiczny osi¹gn¹³ dno i w drugim pó³roczu bêdzie obserwowany pozytywny trend na tym rynku. Widaæ to na mar y petrochemicznej która wzros³a o ok. 10-12% kw/kw. Wolumeny prawdopodobnie te wzros³y o kilka procent. Jednak ni szy kurs EUR/PLN sprawia, e wynik segmentu nie powinien byæ du o lepszy ni w I i II kwartale. Szacujemy, e EBITDA petrochemii wyniesie 160 mln PLN w III kwartale. Efekt LIFO powinien pozytywnie wp³yn¹æ na raportowane wyniki w III kwartale na poziomie ok. 181 mln PLN. Jednak mar e w III kwartale s¹ bardzo s³abe. Mar a rafineryjna jest ok. 0.5 USD/bbl ni sza kw/kw (wynosi ok. 4.1 USD, natomiast dyferencja³ doszed³ do poziomu 0.5 USD/bbl (ok. 0.5 USD/bbl ni ej kw/kw). Dodatkowo ni szy jest te kurs USD/PLN (spadek o ok. 10%). Oznacza to, e mar owoœæ produkcji rafineryjnej w III kwartale bêdzie du o s³absza ni w II kwartale (a tak e r/r). Szacujemy, e EBITDA segmentu rafineryjnego wg LIFO bêdzie na poziomie 45 mln PLN, a EBITDA segmentu detalicznego powinien wynieœæ ok. 330 mln PLN. Ze wzglêdu na umocnienie siê PLN, PKN powinien pokazaæ ok. 680 mln PLN dodatnich ró nic kursowych (przy za³o eniu EUR/PLN na poziomie 4.12 i USD/PLN 2.79). Ze wzglêdu na 5% wzrost cen ropy w PLN, szacujemy pozytywny wp³yw efektu LIFO na 181 mln PLN. Szacujemy wstêpnie, e EBITDA w II kwartale wyniesie 555.3 mln PLN, EBIT -101.1 mln PLN oraz 441.1 mln PLN zysku netto. W III kwartale bêd¹ mia³y miejsce istotne postoje remontowe w P³ocku (30 dni hydrokraking i HOG, 25 dni HON). Oznacza to istotnie zmniejszenie produktów bia³ych w III kwartale, co negatywnie wp³ynie na wynik grupy. Wed³ug spó³ki obni y to przerób o ok. 300 tys. ton, a wynik o ok. 100 mln PLN. Prognoza III kwarta³u Grupy PKN III kwarta³ 2008 III kwarta³ 2009 zmiana I-III 2008 I-III 2009 zmiana Przychody 23058.1 19285.6-16.4% 63086.3 50757.5-19.5% EBITDA 1119.8 555.3-50.4% 4525.5 2203.5-51.3% EBITDA wg LIFO 1435.8 374.3-73.9% 3641.5 1340.5-63.2% EBIT 512.3-101.1-119.7% 2723.7 239.3-91.2% Zysk netto 21.1 441.1 1990.4% 2388.0 516.9-78.4% Mar e Mar a EBITDA 4.9% 2.9% 7.2% 4.3% Mar a EBIT 2.2% -0.5% 4.3% 0.5% Mar a netto 0.1% 2.3% 3.8% 1.0% ród³o: Grupa PKN S.A., szacunki Millennium Dom Maklerski S.A. Zad³u enie znów bêdzie problemem? Spó³ka próbuje zrestrukturyzowaæ d³ug, aby na pocz¹tku roku 2010 nie mieæ znowu problemu ze z³amaniem warunków umów kredytowych z bankami. PKN zobowi¹zywa³ siê nie przekraczaæ wskaÿnika d³ug netto / (EBITDA+ dywidenda z Polkomtela) na poziomie 3.5. Wprawdzie banki zgodzi³y siê na dopuszczenie do przekroczenia poziomów dla okresów finansowych koñcz¹cych siê 31 grudnia 2008 oraz 30 czerwca 2009, ale na koniec tego roku znów temat mo e powróciæ. Dlatego PKN chce sprzedaæ akcje Polkomtela. W tym celu pracuje nad prospektem emisyjnym zwi¹zanym z ewentualnym upublicznieniem operatora komórkowego na GPW. Równoczeœnie PKN wybra³ doradcê do sprzeda y Anwilu. Trudno jednak nam sobie wyobraziæ, aby PKNowi uda³o siê up³ynniæ nawet jeden z pakietów przed koñcem roku. 2
W II kwartale EBITDA by³a "ratowana" przez efekt LIFO, natomiast d³ug zmniejszy³ siê ze wzglêdu na umocnienie PLN. Bior¹c jednak pod uwagê dotychczasowe wyniki oraz s³abe mar e w III kwartale mo na siê spodziewaæ ponownego z³amania kowenantów na koniec tego roku (d³ug netto powinien wynieœæ na koniec roku 11.5-12.5 mld, a EBITDA + dywidenda z Polkomtela 2.5-3.2 mld PLN przy obecnych cenach ropy). Oznacza to, e nawet przy optymistycznych wariantach tych przdzia³ów wskaÿnik przewy szy 3.5. Dlatego oczekujemy ponownych negocjacji z bankami na pocz¹tku 2010 roku. Z tego powodu Fitch umieœci³ rating d³ugoterminowy w walucie zagranicznej i krajowej na liœcie obserwacyjnej z nastawieniem negatywnym. Wyniki II kwarta³u Skonsolidowane wyniki PKNu II kwarta³ 2008 II kwarta³ 2009 zmiana I pó³rocze 2008 I pó³rocze 2009 zmiana Przychody 22093.5 16770.1-24.1% 40031.9 31471.9-21.4% EBITDA 2253.3 1317.3-41.5% 3405.6 1648.2-51.6% EBIT 1646.3 660.9-59.9% 2211.4 340.4-84.6% Zysk netto 1740.6 1170.7-32.7% 2366.9 75.8-96.8% Mar e Mar a EBITDA 10.2% 7.9% 8.5% 5.2% Mar a EBIT 7.5% 3.9% 5.5% 1.1% Mar a netto 7.9% 7.0% 5.9% 0.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN; * wyniki pro forma (obliczenia Millennium Dom Maklerski S.A.) Wyniki PKNu za II kwarta³ 2009 vs prognoza mln PLN II kwarta³ 2008 II kwarta³ 2009 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 22 093.5 16 770.1-24.1% 15 934.0 5.2% EBITDA 2 253.3 1 317.3-41.5% 1 370.0-3.8% EBIT 1 646.3 660.9-59.9% 719.0-8.1% Zysk netto 1 740.6 1 170.7-32.7% 979.3 19.5% Mar e Mar a EBITDA 10.2% 7.9% 8.6% Mar a netto 7.9% 7.0% 6.1% ród³o: Grupa PKN S.A., szacunki Millennium Dom Maklerski S.A. Wyniki spó³ki w II kwartale by³y powy ej naszych oczekiwañ na poziomie zysku netto oraz nieznacznie poni ej oczekiwañ na poziomie EBIT. Nasze oczekiwania by³y zbli one do consensu. Wyniki wiêc nie zaskoczy³y, gdy spó³ka ju wczeœniej przekaza³a dane, które nakierowa³y oczekiwania. Rynek oficjalnie oczekiwa³ 716 mln PLN zysku EBIT oraz 987 mln PLN zysku netto. G³ównymi czynnikami, które wp³ynê³y na wynik by³ pozytywny efekt LIFO na poziomie 928 mln PLN oraz dodatni wynik na dzia³alnoœci finansowe na poziomie 580 mln PLN, przede wszystkim w wyniku ujemnych ró nic kursowych (620 mln PLN). Strata EBIT po uwzglêdnieniu efektu LIFO wynios³a 267 mln PLN w porównaniu z zyskiem 810 mln PLN rok wczeœniej. Spó³ka zaksiêgowa³a 151 mln PLN strat ze zdarzeñ jednorazowych (w wyniku ryzyk biznesowych i przerw postojowych). 3
Segmenty dzia³alnoœci Segment rafineryjny mia³ 1,104 mln EBITDA w porównaniu z 1,771 mln PLN rok wczeœniej. Ró nica w efektach LIFO wynios³a zaledwie 40 mln PLN, a wiêc to nie ten efekt odpowiada w g³ównej mierze za spadek wyniku. Licz¹c metodologi¹ LIFO, EBITDA wynios³a 213 mln PLN, a rok wczeœniej a 816 mln PLN. Du e pogorszenie EBITDA mia³o miejsce w wyniku pogorszenia warunków makro (mar a rafineryjna + dyferencja³ liczone w PLN by³a 22% ni sza r/r). O 10% spad³ tak e przerób ropy w grupie (g³ównie w Mo ejkach i Kralupach). Wolumen sprzeda y produktów by³ a 18.5% ni szy r/r (grupa mniej kupowa³a produktów z zewn¹trz). Segment rafineryjny grupy PKN 1 200 1 000 800 600 400 200 0-200 1 116 7.2 7.3 7.0 5.4 5.9 6.0 762 6.7 569 816 6.5 563 6.4 505 437 5.2 195 213-71 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: PKN S.A. W II kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ o 5% r/r do poziomu 1,523 tys. ton, co powiêkszy³o zysk o 28 mln PLN. W wyniku zwiêkszenia mar paliwowych wynik wzrós³ o 70 mln PLN. WyraŸnie widoczne by³o spowolnienie wolumenów, które w zesz³ym roku wzros³y o 16%. Najbardziej wolumeny wzros³y na polskich stacjach PKN ORLEN (9.5%). Spó³ka otworzy³a 11 nowych stacje paliw. Segment detaliczny grupy PKN 350 300 250 200 150 100 50 0 332 318 268 239 194 174 152 174 148 131 1.45 1.52 1.38 1.11 1.27 1.34 1.20 1.05 1.15 1.28 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 4
EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 31 mln PLN w porównaniu z 311 mln PLN rok wczeœniej (najgorszy kwarta³ od kilku lat). Wolumenowa sprzeda spad³a o 4%, co by³o dla nas pozytywnym zaskoczeniem, gdy spodziewaliœmy siê przynajmniej kilkunasto procentowych spadków. Warunki makro (kursy walut i mar e) obni y³y wynik o 212 mln PLN r/r, a spadek sprzeda y olefin i poliolefin pogorszy³ zysk o 52 mln PLN. Spó³ka dokona³a równie odpisu maj¹tku na poziomie 33 mln PLN. Segment petrochemiczny grupy PKN 700 600 500 400 300 200 100 0 655 611 546 468 378 292 297 1.23 1.25 1.20 1.22 1.64 146 1.29 1.15 1.29 132 1.14 1.03 31 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 5
Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 26/9/2008 26/12/2008 27/3/2009 26/6/2009 24/9/2009 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) 7.0 6.0 2008 2009 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Bloomberg Modelowa mar a rafineryjna dla grupy PKN (USD/bbl) 20 18 2008 2009 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Bloomberg, Millennium DM. Za³o enia: przychody ze sprzeda y (36% benzyna + 43% Diesel + 14.5% COO) - koszty (100% ropa naftowa) 6
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 18,114 mln PLN, czyli 42.4 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 7,823 mln PLN (18.3 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 12,968 mln PLN, czyli 30.3 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat 2011-2012. Dodatkowo przewidujemy s³absze warunki makroekonomiczne w najbli szym czasie w zwi¹zku ze s³absz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF 18 114 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 7 823 Wycena na 1 akcjê (PLN) 42.4 18.3 Wycena Grupy PKN 12 968 30.3 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2009-2018, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2009-2018, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2018 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 2009-2013 PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.346 mld PLN), Za³o enia makro do modelu 2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98.0 52.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 Dyferencja³ (USD/bbl) 3.2 2.5 1.0 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 Mar a rafineryjna w grupie (USD/bbl) 3.7 2.9 2.0 2.5 3.3 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 USD/PLN 2.8 2.4 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 7
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 64 026 59 753 61 852 66 482 68 477 69 093 69 280 69 336 69 353 69 358 EBIT (1-T) 92 935 2 317 2 998 3 025 3 103 3 158 3 206 3 250 3 290 amortyzacja 2 600 2 694 2 715 2 659 2 561 2 452 2 381 2 322 2 268 2 218 inwestycje -3 500-3 100-2 700-1 500-1 700-2 200-2 300-2 300-2 300-2 300 zmiana kap.obrotowego 1 021-3 158-336 -741-319 -99-30 -9-3 -1 FCF 213-2 629 1 996 3 415 3 567 3 257 3 210 3 219 3 215 3 207 40 650 zmiana FCF -1334.8% -175.9% 71.1% 4.4% -8.7% -1.4% 0.3% -0.1% -0.2% 1.0% d³ug/kapita³ 40.3% 44.6% 40.4% 34.0% 28.2% 25.8% 23.8% 21.9% 20.3% 18.6% 18.6% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.0% 6.1% 6.1% 6.1% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 5.2% 5.9% 6.2% 6.4% 6.5% 6.5% 6.6% 6.6% 6.6% 6.7% 5.5% koszt kapita³u 9.7% 10.4% 10.7% 10.9% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.2% 10.0% WACC 7.5% 7.9% 8.4% 9.0% 9.3% 9.5% 9.7% 9.8% 10.0% 10.1% 9.0% PV (FCF) 209 (2390) 1663 2584 2440 2020 1800 1631 1470 1317 16690 wartoœæ DCF (mln PLN) 29 434 w tym wartoœæ rezydualna 16690 d³ug(-)/gotówka(+)netto -12 239 wycena DCF (mln PLN) 17 195 Polkomtel 24.4% 2 917 Wartoœæ udz.poza PKN -1 998 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 42.4 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 39.4 41.8 44.6 47.7 51.4 55.6 60.7 4.5% 37.4 39.6 42.1 44.9 48.1 51.7 56.0 5.0% 35.7 37.7 39.9 42.4 45.2 48.4 52.1 5.5% 34.1 35.9 37.9 40.1 42.6 45.5 48.7 6.0% 32.7 34.3 36.1 38.1 40.4 42.9 45.8 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 18,114 mln PLN, czyli 42.4 PLN na akcjê. 8
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p MOL 6.0 5.2 4.4 11.4 9.1 7.0 16.0 9.1 7.5 OMV 4.3 3.4 2.9 7.8 5.4 4.5 10.6 6.9 5.7 Petrom 8.9 6.8 6.0 19.8 13.0 10.2 13.5 11.0 8.3 Rompetrol Reafinare 10.8 10.2 10.5 25.5 22.7 24.3 44.5 28.3 31.1 Tupras 6.3 5.6 4.7 7.8 6.9 5.8 10.0 8.4 7.6 Lotos 6.5 10.0 6.5 12.7 22.6 10.1 14.1 21.6 4.9 Mediana 6.4 6.2 5.4 12.1 11.0 8.6 13.8 10.1 7.6 Wyniki spó³ki (mln PLN) 2 714 3 848 5 575 114 1 154 2 860 215 694 1 748 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 6 031 12 842 16 027 0 1 718 10 598 2 962 6 984 13 246 Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) 7 823 18.3 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 7,823 mln PLN, czyli 18.3 PLN na akcjê. 9
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p przychody netto ze sprzeda y 63 793.0 79 535.2 64 025.8 59 753.5 61 851.9 66 482.4 Koszty wytworzenia -56 092.3-73 999.3-58 979.9-53 519.8-53 759.4-57 392.5 Koszty sprzeda y -3 192.4-3 325.7-3 425.5-3 528.2-3 634.1-3 743.1 Koszty ogólnego zarz¹du -1 649.2-1 462.5-1 506.4-1 551.6-1 598.1-1 646.1 Zysk (strata) na sprzeda y 2859.1 747.7 114.1 1153.9 2860.3 3700.7 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -238.4-2 351.1 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 5 039.1 888.0 2 714.1 3 848.2 5 574.9 6 359.3 EBIT 2 620.7-1 603.4 114.1 1 153.9 2 860.3 3 700.7 saldo finansowe 272.0-1 312.1 174.0-222.7-514.2-444.2 zysk przed opodatkowaniem 2892.7-2915.5 288.1 931.1 2346.1 3256.6 podatek dochodowy -500.4 388.8-54.7-176.9-445.8-618.7 Zysk udz. mniejsz. -69.7 21.4-18.7-60.3-152.0-211.0 zysk netto 2 322.6-2 505.3 214.7 693.9 1 748.3 2 426.8 EPS 5.4-5.9 0.5 1.6 4.1 5.7 Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e 26 789.9 29 280.9 30 180.9 30 586.6 30 572.0 29 413.5 wartoœci niematerialne i prawne 531.0 557.0 534.7 513.3 492.8 473.1 rzeczowe aktywa trwa³e 24 835.1 26 268.8 27 191.1 27 618.2 27 624.1 26 485.3 inwestycje d³ugoterminowe 1 052.3 1 794.4 1 794.4 1 794.4 1 794.4 1 794.4 aktywa obrotowe 19 363.5 17 694.8 17 518.8 17 630.1 18 399.0 19 741.8 zapasy 10 365.4 9 089.0 7 042.8 10 158.1 10 514.8 11 302.0 nale noœci 6 992.9 6 748.2 7 683.1 7 170.4 7 422.2 7 977.9 inwestycje krótkoterminowe 1 858.3 1 653.5 2 588.7 97.5 257.8 257.8 rozliczenia miêdzyokresowe 146.9 204.1 204.1 204.1 204.1 204.1 aktywa razem 46 153.4 46 975.7 47 699.6 48 216.7 48 971.0 49 155.3 kapita³ w³asny 19 897.6 17 813.1 18 027.8 18 700.2 20 309.7 22 212.0 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 23 615.7 26 444.0 26 953.3 26 797.9 25 942.6 24 224.7 zobowi¹zania d³ugoterminowe 11 055.8 4 634.3 5 234.3 5 634.3 4 506.3 2 186.3 zobowi¹zania krótkoterminowe 11 750.6 20 908.8 20 818.1 20 262.7 20 535.5 21 137.4 pasywa razem 46 153.4 46 975.7 47 699.6 48 216.7 48 971.0 49 155.3 BVPS 46.5 41.6 42.1 43.7 47.5 51.9 ród³o: Prognozy Millennium DM 10
Cash flow (mln PLN) 2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p wynik netto 2 322.6-2 505.3 214.7 693.9 1 748.3 2 426.8 amortyzacja 2 418.4 2 491.4 2 600.0 2 694.3 2 714.6 2 658.5 zmiana kapita³u obrotowego -5 083.4 752.3 1 020.5-3 158.0-335.7-740.9 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 1 965.0 3 608.7 3 835.2 230.2 4 127.1 4 344.4 inwestycje (capex) -3 693.6-3 969.4-3 500.0-3 100.0-2 700.0-1 500.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -2 845.1-4 384.9-3 500.0-3 100.0-2 700.0-1 500.0 wyp³ata dywidendy 0.0-692.8 0.0-21.5-138.8-524.5 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia -167.2 3 570.9 600.0 400.0-1 128.0-2 319.9 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 10 609.1 614.1 600.0 378.5-1 266.8-2 844.4 FCF -4 036.0-3 231.0 335.2-2 869.8 1 427.1 2 844.4 DPS 0.0-1.6 0.00-0.05-0.3-1.2 CEPS 11.1 0.0 6.6 7.9 10.4 11.9 FCFPS -9.4-7.6 0.8-6.7 3.3 6.7 WskaŸniki (%) 2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y 20.67 24.68-19.50-6.67 3.51 7.49 zmiana EBITDA 7.56-82.38 205.64 41.79 44.87 14.07 zmiana EBIT 1.71-161.18-107.11 911.63 147.89 29.38 zmiana zysku netto 16.95-207.87-108.57 223.21 151.96 38.81 mar a EBITDA 7.90 1.12 4.24 6.44 9.01 9.57 mar a EBIT 4.11-2.02 0.18 1.93 4.62 5.57 mar a netto 3.64-3.15 0.34 1.16 2.83 3.65 sprzeda /aktywa 138.22 169.31 134.23 123.93 126.30 135.25 d³ug / kapita³ w³asny 51.88 77.99 80.39 79.64 67.77 51.53 odsetki / EBIT 10.38 81.83 152.58-19.30-17.98-12.00 stopa podatkowa 17.30 13.34 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE 12.32-13.29 1.20 3.78 8.96 11.41 ROA 5.11-5.43 0.46 1.45 3.63 4.96 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -8 463.6-12 239.3-11 904.1-14 795.3-13 507.0-11 187.0 ród³o: prognozy Millennium DM 11
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk Sektor budowlany, deweloperzy Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 1 3% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PKN neutralnie 10 cze 09 31.9 30.9 PKN akumuluj 3 kwi 09 26.4 30.0 PKN kupuj 15 gru 08 24.5 31.0 PKN kupuj 6 paÿ 08 33.0 39.2 PKN kupuj 23 cze 08 36.0 44.9 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2009 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 12 34% Neutralnie 10 29% Redukuj 6 17% Sprzedaj 3 9% 35 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 5 17% Akumuluj 9 30% Neutralnie 9 30% Redukuj 6 20%