AUKCJA OBLIGACJI SKARBOWYCH Ministerstwo Finansów podczas czwartkowej aukcji zaoferuje inwestorom obligacje skarbowe WZ12 i PS421 za 4-6 mld PLN. Dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 Zakładamy, że Ministerstwo Finansów wyemituje obligacje skarbowe o maksymalnej wartości 6, mld PLN przy popycie na poziomie mld PLN. Spodziewamy się, że rentowność papierów PS421 zostanie ustalona na poziomie bliskim 2,26%, natomiast cena papierów WZ12 w okolicach 99,5 PLN (discount margin: 25 pb.). 18 lutego 216 Strona 1/5
Szczegóły aukcji. Ministerstwo Finansów podczas czwartkowej aukcji zaoferuje inwestorom obligacje skarbowe WZ12 i PS421 za 4-6 mld PLN. W harmonogramie lutowych aukcji MF wstępnie podawało podaż na poziomie 2-6 mld PLN. Obligacje serii WZ12 po raz ostatni były emitowane podczas aukcji, która odbyła się 28 stycznia. Wówczas Ministerstwo Finansów sprzedało papiery po cenie 99,7 PLN. Z kolei PS421 ostatni raz były oferowane na przetargu 7 stycznia. Wówczas rentowność została ustalona na poziomie 2,382%. Wykres 1 Discount margin dla obligacji serii WZ12 (pb.). Wykres 2 Rentowność obligacji serii PS421 (%). 5 2,8 45 2,7 4 35 2,6 3 2,5 25 2 2,4 15 2,3 2,2 5 2, 5 sie 2 wrz 3 wrz 28 paź 25 lis 23 gru 2 sty 17 lut 2 paź 9 lis 29 lis 19 gru 8 sty 28 sty 17 lut Wykres 3 Wykupy hurtowych obligacji skarbowych i wypłaty odsetek (mld PLN). 35 3 25 2 15 5 lut-16 mar-16 kwi-16 maj-16 cze-16 lip-16 sie-16 wrz-16 paź-16 lis-16 gru-16 sty-17 lut-17 mar-17 kwi-17 maj-17 cze-17 lip-17 sie-17 wrz-17 paź-17 lis-17 gru-17 Kapitał Odsetki Wykres 4 Łączny popyt i podaż na ostatnich aukcjach regularnych (mld PLN, bez aukcji uzupełniających). 14 12 8 6 4 2 12 lut 12 mar 9 kwi 23 kwi 21 maj 11 cze 9 lip 23 lip 6 sie wrz 24 wrz 29 paź 7 sty 28 sty 4 lut Popyt Emisja Źródło: Ministerstwo Finansów 18 lutego 216 Strona 2/5
Kluczowe determinanty wyceny obligacji. Czynniki wspierające popyt: Poprawa sentymentu na core markets od początku 216 r. wyraźnie spadły rentowności Bundów i US Treasuries. W efekcie mocno rozszerzyły się też spready pomiędzy rentownościami polskich papierów a Bundów i UST. Ten ruch był głównie konsekwencją wzrostu obaw o sytuację państw wschodzących. Zakładamy, że ten spread będzie się zawężał, czemu sprzyjać powinna bardziej łagodna polityka pieniężna największych banków centralnych świata. Na rynku widać również, że to stanowisko zaczynają podzielać banki zagraniczne coraz częściej rekomendując zakupy polskich obligacji. Ryzyko poluzowania polityki pieniężnej w Polsce (w przypadku PS421) chociaż z wypowiedzi nowych członków RPP wynika, że obniżki stóp procentowych są bardzo mało prawdopodobne, to jednak do końca takiego scenariusza nie można wykluczać. Oczekiwania w kierunku poluzowania polityki pieniężnej podtrzymywać będzie deflacja w Polsce i dezinflacyjny wpływ spadków cen surowców na świecie. Podstawowym czynnikiem z kolei, który zapewne będzie hamował RPP przed cięciem stóp będzie wyraźna deprecjacja złotego. Prawdopodobne dalsze rozluźnienie polityki pieniężnej w strefie euro EBC podczas styczniowego posiedzenia pośrednio dał do zrozumienia, że w marcu będzie zastanawiał się nad rewizją prowadzonej polityki pieniężnej. W podobnym tonie wypowiadali się w ostatnich tygodniach przedstawiciele banku centralnego, wspierając rozbudzone oczekiwania rynkowe. Dalsza obniżka stopy depozytowej wydaje się bardzo prawdopodobnym scenariuszem i to już na marcowym posiedzeniu EBC. To w krótkim terminie może wspierać rynek, chociaż istnieje ryzyko, że rynek po raz kolejny przereagował w oczekiwaniu na marcową decyzję. Wykluczenie obligacji skarbowych z tzw. podatku bankowego zgodnie z ustawą z 15 stycznia 216 r. o podatku od niektórych instytucji finansowych podstawę opodatkowania obniżać będzie wartość skarbowych papierów wartościowych. W związku z tym, że tzw. podatek bankowy wejdzie w życie w lutym banki zapewne będą w większym stopniu zainteresowane powiększaniem portfela aktywów skarbowych, szczególnie tych na krótkim końcu krzywej. Ta zmiana powinna być widoczna zarówno w przypadku papierów o stałym kuponie jak i krótkich obligacji zmiennokuponowych. Częściowo rynek już zdyskontował fakt wprowadzenia nowych regulacji, niemniej spodziewać się można jeszcze lekkiego dalszego wzrostu popytu na wspomniane aktywa skarbowe. Jednocześnie ustawa obejmuje podatkiem bony pieniężne emitowane przez NBP, co powoduje, że inwestorzy naturalnie będą przechodzili z instrumentów banku centralnego na papiery skarbowe (wesprze to wyceny najkrótszych instrumentów). Zwrócić należy jednak uwagę, że w przypadku sektora 5-letniego (zarówno w przypadku papierów WZ jak i PS) ten wpływ jest mocno ograniczony. 18 lutego 216 Strona 3/5
Atrakcyjne wyceny obligacji serii WZ nie przesądzając o kierunku przyszłych zmian notowań papierów WZ można powiedzieć, że w przypadku papierów WZ12 dochodowość jest zbliżona do rentowności odpowiedników o stałym kuponie. Półroczny kupon WZ12 wynosi 1,75%. Zakładając stabilizację w polityce pieniężnej uważamy, że będzie utrzymywał się na zbliżonym poziomie w kolejnych kwartałach. Jeśli dodamy DM na poziomie 25 pb., to otrzymujemy oprocentowanie w wysokości 2,%. Dla porównania rentowność DS19 wynosi 1,78%, Czynniki osłabiające popyt: Wzrost podaży SPW w 216 r. Ministerstwo Finansów w najbliższych miesiącach utrzyma wysoką podaż papierów skarbowych na rynku pierwotnym. Według komunikatu MF w I kw. 216 r. emitowane będą obligacje skarbowe nominowane w PLN o wartości 28-38 mld PLN. Tegoroczne emisje osiągnęły już wartość 21,6 mld PLN. Istnieje ryzyko, że w związku ze zmianą polityki pieniężnej w USA, a także w związku z potencjalnym dalszym obniżeniem ratingu Polski przez agencje ratingowe spadnie popyt ze strony inwestorów zagranicznych. Wysoka podaż papierów serii WZ w 216 r. według planów Ministerstwa Finansów potrzeby pożyczkowe brutto będą finansowane w dużej mierze poprzez emisje papierów o zmiennym kuponie. Łącznie wartość emisji netto finansujących tegoroczne potrzeby ma wynieść 35,7 mld PLN (nie będzie żadnych wykupów papierów WZ w tym roku). Oczekiwania dotyczące aukcji. Zakładamy, że Ministerstwo Finansów na czwartkowej aukcji wyemituje obligacje skarbowe o maksymalnej wartości 6, mld PLN przy popycie na poziomie mld PLN. Oczekujemy, że udział papierów PS wyniesie dwie trzecie. Spodziewamy się, że rentowność papierów PS421 zostanie ustalona na poziomie bliskim 2,26%, natomiast cena papierów WZ12 w okolicach 99,5 PLN (discount margin: 25 pb.). Poprawa nastrojów na globalnym rynku długu powinna sprzyjać wysokiemu popytowi. Poza inwestorami krajowymi spodziewamy się, że również inwestorzy zagraniczni będą zainteresowani zakupem polskich aktywów (co sugerować mogą ostatnie rekomendacje banków zagranicznych). Popyt wzmacniać będą: oczekiwane poluzowanie polityki pieniężnej przez EBC w marcu, prawdopodobne złagodzenie retoryki przez Fed na marcowym posiedzeniu decyzyjnym, spekulacje odnośnie cięć stóp w Polsce, dezinflacyjny wpływ spadających cen surowców. Z kolei czynnikiem ryzyka może być obawa przed wysoką podażą papierów skarbowych na rynku pierwotnym, w tym w segmencie papierów serii WZ. 18 lutego 216 Strona 4/5
KWARTALNIK RYNKOWY Analizy i Strategie Rynkowe BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 58 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Marta Dziedzicka t: 22 521 61 66 marta.dziedzicka@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 22 521 5 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Zespół Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 5 Zespół Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Zespół Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 26438; NIP: 525--77-38, REGON: 16298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 PLN. 18 lutego 216 Strona 5/5