KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 12.23 PLN 07 LUTY 2014 Agora jest naszym faworytem w obszarze media/rozrywka na GPW na bieżący 2014 rok i decydujemy się pozostawić nasze zalecenie Kupuj, podnosząc jednocześnie cenę docelową do poziomu 12.23 PLN/akcję. Naszym zdaniem przyszła struktura wyników grupy Agora oraz głęboka transformacja obszaru prasy codziennej w kierunku cyfrowym wpłynie w przyszłości na istotnie wyższe akceptowalne mnożniki rynkowe przez inwestorów. Przy obecnych założeniach spółka jest handlowana przy wskaźniku EV/EBITDA na 2015 rok poniżej 4.2x. Przy naszej cenie docelowej spółka byłaby obecnie handlowana przy mnożnikach EV/EBITDA na lata 2014 2015 na poziomie odpowiednio 6.6x i 5.5x. Gazeta Wyborcza z początkiem lutego 14 wprowadziła nowy system pobierania opłat za udostępniane treści cyfrowe. Wprowadzenie własnego modelu dostępu do cyfrowych treści jest dla nas ważnym krokiem spółki w trwającym od dłuższego czasu procesie transformacji jej działalności prasowej. Spoglądając na inne zagraniczne podmioty wydawnicze, wszędzie można dostrzec problemy z monetyzacją udostępnianych treści. W przypadku Agory spodziewamy się zatem również konieczności poniesienia wielu wysiłków aby jeszcze bardziej uatrakcyjnić zamknięte treści. Naszym zdaniem zbudowanie bazy abonentów będzie trudne i kosztowne i obecny format portalu wyborcza.pl jest niewystarczający. Liczymy się z tym, że spółka będzie chciała/musiała wzbogacić swoją ofertę również o treści do oglądania/wideo. Nie spodziewamy się bowiem, że bazując w większością na ofercie tylko do czytania portal będzie w stanie osiągnąć sukces. Jednocześnie dostrzegamy szereg przewag i zasobów jakie posiada zespół dziennikarzy zgromadzonych w Agorze. Na rok 2013 w modelu nie wprowadziliśmy istotnych zmian w porównaniu do założeń z poprzedniego raportu z września 2013 roku. Skorygowaliśmy nieznacznie w górę wynik EBITDA grupy z 96.1 mln PLN do 98.3 mln PLN. Większe zmiany dotyczą roku 2014. W segmencie prasy codziennej z uwagi na znacznie wyższe koszty pracownicze i reklamy obniżyliśmy wynik EBITDA do ok. 61.8 mln PLN. Ogółem założyliśmy, że Agora w 2014 roku na poziomie EBITDA wypracuje zysk w wysokości 92.2 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w 2014 roku mogą być także widoczne efekty inwestycji w Stopklatkę (przyjmujemy, że dodatni wynik Stopklatka osiągnie w 2016 roku). Dlatego w 2014 roku Agora wg nas na poziomie skonsolidowanym może wykazać stratę prawie 13 mln PLN. W latach 2015 2016 jesteśmy nastawienie bardziej optymistycznie do wyników spółki. Liczymy, że poniesione koszty z 2014 roku na nowe inicjatywy cyfrowe w segmencie prasy przełożą się już odczuwalnie na rezultaty grupy. Tym samym w połączeniu z dalszymi wzrostami w segmencie kino, reklama zewnętrzna i internet zakładamy wynik EBITDA grupy w 2015 roku na poziomie ponad 112 mln PLN. 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 1 235 1 139 1 064 1 080 1 134 1 178 EBITDA [mln PLN] 144.8 80.1 98.3 92.2 112.3 125.4 EBIT [mln PLN] 52.0 13.0 1.7 5.4 14.6 23.0 Wynik netto [mln PLN] 43.8 7.9 0.2 12.9 12.3 21.0 P/BV 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 P/E 10.8 38.6 22.6 EV/EBITDA 2.7 6.0 4.4 5.0 4.2 3.9 EV/EBIT 7.5 32.0 21.0 Wycena dochodowa [PLN] 11.60 Wycena mnożnikowa [PLN] 12.86 Wycena końcowa [PLN] 12.23 Potencjał do wzrostu / spadku +32% Koszt kapitału 9.5% Cena rynkowa [PLN] 9.29 Kapitalizacja [mln PLN] 473.2 Ilość akcji [mln. szt.] 50.9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 12.1 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 7.85 Stopa zwrotu za 3 mc 19.1% Stopa zwrotu za 6 mc 12.2% Stopa zwrotu za 9 mc 41.0% 17 15 13 11 9 7 5 Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) 208 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice WIG znormalizowany sty 12 sty 12 mar 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 5 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 ZACHOWANIE KURSU AGORY NA TLE GRUPY PORÓWNAWCZEJ... 9 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 13... 10 WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY... 11 SEGMENT: PRASA CODZIENNA... 13 SEGMENT: PRASA CODZIENNA NOWA OFERTA ABONAMENTOWA... 15 SEGMENT: INTERNET... 16 PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/... 17 SEGMENT: CZASOPISMA... 18 SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA... 19 SEGMENT: RADIO... 21 SEGMENT: KINO... 22 PORÓWANANIE DANYCH OPERACYJNYCH SIECI HELIOS I CINEMA CITY POLSKA... 22 SZCZEGÓŁOWA PROGNOZA NA LATA 2013 2016... 24 ZMIANY W PROGNOZACH NA 2013 2016... 25 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 26 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie dochodowej oraz mnożnikowej. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 12.23 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję A = a + b. Wycena dochodowa [PLN] waga 50% 11.60 a. Wycena DCF 11.37 b. Aktywa rozliczane met. praw własności (Golden Line) 0.23 B. Wycena mnożnikowa [PLN] waga 50% 12.86 C = A*50% + B*50%. Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 12.23 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Gazeta Wyborcza z początkiem lutego 14 wprowadziła nowy system pobierania opłat za udostępniane treści cyfrowe. Wprowadzenie własnego modelu dostępu do cyfrowych treści jest dla nas ważnym krokiem spółki w trwającym od dłuższego czasu procesie transformacji jej działalności prasowej. Spoglądając na inne zagraniczne podmioty wydawnicze, wszędzie można dostrzec problemy z monetyzacją udostępnianych treści. W przypadku Agory spodziewamy się zatem również konieczności poniesienia wielu wysiłków aby jeszcze bardziej uatrakcyjnić zamknięte treści. Uważamy, że poza bezpośrednimi wpływami abonamentowymi w dłuższym horyzoncie kluczowe znaczenie będzie miało także zdefiniowanie przez Gazetę Wyborczą swojej bazy klientów/czytelników. W ten sposób w optymistycznym scenariuszu wg nas spółka będzie mogła w zupełnie inny sposób oferować swoją ofertę do reklamodawców. Naszym zdaniem zbudowanie bazy abonentów będzie trudne i kosztowne i obecny format portalu wyborcza.pl jest niewystarczający. Liczymy się z tym, że spółka będzie chciała/musiała wzbogacić swoją ofertę również o treści do oglądania/wideo. Nie spodziewamy się bowiem, że bazując w większością na ofercie tylko do czytania portal spółki będzie w stanie osiągnąć sukces. Motywem korzystania z internetu jest bowiem możliwość korzystania z różnych form odbioru (oglądanie, słuchanie, czytanie). Jednocześnie dostrzegamy szereg przewag i zasobów jakie posiada zespół dziennikarzy zgromadzonych w Agorze i na tle innych redakcji prasy czy telewizji jest on naszym zdaniem bardzo silnym graczem. Dlatego oczekujemy, że kolejne kwartały będą upływały pod znakiem zwiększenia liczby i atrakcyjności przekazywanej treści przy wsparciu marketingowym nowego produktu. Spoglądając na kursy rynkowe dużych zagranicznych grup wydawniczych, handlowanych na rynkach akcji, można zauważyć, że inwestorzy coraz przychylniej patrzą na takie podmioty. Spodziewamy się zatem, że również Agora wraz z prowadzoną transformacją będzie chciała zmienić swoje dotychczasowe pozycjonowanie. Przy obecnych założeniach spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na 2015 rok poniżej 4.2x. Naszym zdaniem przyszła struktura wyników grupy Agora oraz głęboka zmiana obszaru prasy codziennej w kierunku cyfrowym wpłynie w przyszłości na istotnie wyższe akceptowalne mnożniki rynkowe. Dlatego spółka jest naszym faworytem w obszarze media/rozrywka na GPW na bieżący 2014 rok i decydujemy się pozostawić nasze zalecenie Kupuj, podnosząc jednocześnie cenę docelową do poziomu 12.23 PLN/akcję. Przy cenie docelowej spółka byłaby obecnie handlowana przy mnożnikach EV/EBITDA na lata 2014 2015 na poziomie odpowiednio 6.6x i 5.5x. Na rok 2013 w modelu nie wprowadziliśmy istotnych zmian w porównaniu do założeń z poprzedniego raportu z września 2013 roku. Skorygowaliśmy nieznacznie w górę wynik EBITDA grupy z 96.1 mln PLN do 98.3 mln PLN. Większe zmiany dotyczą roku 2014. W segmencie prasy codziennej z uwagi na znacznie wyższe koszty pracownicze i reklamy obniżyliśmy wynik EBITDA do ok. 61.8 mln PLN. Obszar ten bowiem w dalszym ciągu będzie dotykała erozja wpływów z reklamy drukowanej i mniejsza sprzedaż egzemplarzowa. Dodatkowo uwzględniliśmy wyższe koszty związane z uruchomionymi projektami transformacji cyfrowej tego segmentu. Ogółem założyliśmy, że Agora w 2014 roku na poziomie EBITDA wypracuje zysk w wysokości 92.2 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w 2014 roku mogą być także widoczne efekty inwestycji w Stopklatkę. W modelu ostrożnie przyjmujemy, że dodatni wynik Stopklatka osiągnie w 2016 roku. Dlatego w 2014 roku Agora wg naszych założeń na poziomie skonsolidowanym może wykazać stratę prawie 13 mln PLN.W latach 2015 2016 jesteśmy nastawienie bardziej optymistycznie do wyników spółki. Liczymy, że poniesione koszty z 2014 roku na nowe inicjatywy cyfrowe w segmencie prasy przełożą się już odczuwalnie na rezultaty grupy. Tym samym w połączeniu z dalszymi wzrostami w segmencie kino, reklama zewnętrzna i internet zakładamy wynik EBITDA grupy w 2015 roku na poziomie ponad 112 mln PLN. 3
Zachowanie kursów europejskich spółek z biznesem wydawniczym (od 2013 roku do lutego 2014) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 AXEL SPRINGER MECOM DAILY MAIL SCHIBSTED SANOMA GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Licząc od 2013 roku stopa zwrotu na inwestycji w większość europejskich podmiotów z ekspozycją na biznes wydawniczy jest mocno dodatnia. Najsłabszymi spółkami okazały się Agora oraz Sanoma. W przypadku obu podmiotów ich dotychczasowe działania w obszarze cyfryzacji były nieefektywne lub miały marginalne znaczenie. Spodziewamy się, że wraz z agresywniejszym wejściem w kontent cyfrowy Agora zdoła poprawić swoje postrzeganie wśród inwestorów, co przełoży się na wyższe akceptowalne mnożniki rynkowe. 4
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Gazeta Wyborcza w naszej ocenie pozostała w Polsce ostatnim tytułem z ogólnopolskich dzienników, który zdecydował się utrzymać rozbudowany zespół dziennikarzy. Dokonana drastyczna erozja wartości wpływów reklamowych w prasie drukowanej jest wg nas nieodwracalna i spółka będzie musiała walczyć o nowe sposoby monetyzacji przekazywanych treści. Zatem oczekujemy szeregu inicjatyw zmierzających do budowy wartości jaką przedstawia wciąż liczna baza klientów dziennika. Mogą to jednak być działania kosztowne i obciążające rachunek wyników. Dlatego w sytuacji, kiedy zapoczątkowana walka o przychody cyfrowe okaże się porażką należy liczyć się z dalszą marginalizacją tego segmentu biznesowego (co biznesowo, finalnie wymusi również kolejne destrukcyjne dla redakcji cięcia kosztów). Kluczowe znaczenie dla segmentu reklama zewnętrzna będzie miała realizacja koncesji na wiaty przystankowe w Warszawie. Strony wygranego konsorcjum postanowiły, że nakłady związane z procesem inwestycyjnym, koszty utrzymania wiat oraz przyszłe przychody z ich użytkowania przypadną w całości AMS. Zatem ewentualne niedoszacowanie kosztów tego projektu może mieć negatywne odbicie na wartość spółki. W 2014 roku utrzymanie wyniku EBITDA powyżej 92 mln PLN oparte jest w naszym modelu o poprawę rezultatów głównie w segmencie kino. Liczymy, że nowe multipleksy oraz wyższa frekwencja będą miały pozytywny wpływ na wyniki grupy. Jeśli jednak nasze założenia okażą się zbyt optymistyczne to inwestorzy powinni uwzględniać, że spodziewany wzrost kosztów i ubytek wpływów w 2014 roku w segmencie prasy codziennej nie zostanie zneutralizowany. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się stopie wolnej od ryzyka na poziomie 4.5%. Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Szczegółowe założenia dla segmentów znajdują się w osobnym rozdziale. W obszarze reklamy zewnętrznej podnosimy założenia w związku z otrzymaniem koncesji na wiaty w Warszawie. W poprzednich modelach uwzględnialiśmy to z prawdopodobieństwem 50%. W prognozie nie zakładamy zmian strukturalnych w grupie kapitałowej oraz dokonania akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 2023 roku. Wycena została sporządzona na dzień 10.02.2014 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 579.1 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 11.37 PLN. 5
Model DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 080 1 134 1 178 1 220 1 258 1 290 1 323 1 356 1 390 1 425 EBIT [mln PLN] 5.4 14.6 23.0 34.0 43.4 49.2 54.2 58.4 64.1 69.0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 0.0 2.8 4.4 6.5 8.3 9.4 10.3 11.1 12.2 13.1 NOPLAT [mln PLN] 5.4 11.8 18.7 27.6 35.2 39.9 43.9 47.3 51.9 55.9 Amortyzacja [mln PLN] 97.7 97.7 102.3 103.5 102.4 100.2 98.2 96.0 95.1 94.6 CAPEX [mln PLN] 118.3 107.7 103.6 79.3 72.3 74.2 77.4 81.0 83.1 94.6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1.0 10.0 1.2 1.9 1.7 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 27.0 11.8 18.5 49.9 63.5 64.4 63.2 60.8 62.4 54.3 DFCF [mln PLN] 25.0 10.0 14.4 35.7 41.7 38.7 34.8 30.7 28.9 23.0 Suma DFCF [mln PLN] 233.0 Wartość rezydualna [mln PLN] 772.4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 327.5 Wartość firmy EV [mln PLN] 560.4 Dług netto [mln PLN] 42.3 Udział mniejszości [mln PLN] 23.7 Wartość kapitału[mln PLN] 579.1 Ilość akcji [mln szt.] 50.9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 11.37 Przychody zmiana r/r 2% 5.0% 3.9% 3.6% 3.1% 2.6% 2.6% 2.5% 2.6% 2% EBIT zmiana r/r 58% 48% 28% 13% 10% 8% 10% 8% Marża EBITDA 8.5% 9.9% 10.6% 11.3% 11.6% 11.6% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% Marża EBIT 0.5% 1.3% 2.0% 2.8% 3.5% 3.8% 4.1% 4.3% 4.6% 4.8% Marża NOPLAT 0.5% 1.0% 1.6% 2.3% 2.8% 3.1% 3.3% 3.5% 3.7% 3.9% CAPEX / Przychody 11.0% 9.5% 8.8% 6.5% 5.8% 5.8% 5.9% 6.0% 6.0% 6.6% CAPEX / Amortyzacja 121.1% 110.3% 101.3% 76.6% 70.6% 74.0% 78.8% 84.4% 87.3% 100.0% Zmiana KO / Przychody 0.1% 0.9% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6.0% 18.6% 2.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Udział kapitału własnego 89.4% 88.3% 88.8% 89.3% 89.8% 90.4% 91.0% 91.6% 92.2% 92.9% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.0% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Udział kapitału obcego 10.6% 11.7% 11.2% 10.7% 10.2% 9.6% 9.0% 8.4% 7.8% 7.1% WACC 9.1% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.7 10.47 11.11 11.92 12.96 14.37 15.28 16.37 17.72 19.42 0.8 9.90 10.46 11.16 12.05 13.22 13.96 14.85 15.91 17.23 0.9 9.38 9.87 10.48 11.24 12.23 12.85 13.57 14.43 15.48 beta 1.0 8.90 9.34 9.87 10.53 11.37 11.88 12.48 13.19 14.03 1.1 8.47 8.85 9.32 9.89 10.61 11.05 11.55 12.13 12.82 1.2 8.07 8.41 8.82 9.32 9.94 10.31 10.74 11.23 11.80 1.3 7.70 8.00 8.36 8.80 9.34 9.66 10.02 10.44 10.91 1.4 7.35 7.62 7.95 8.33 8.80 9.08 9.39 9.74 10.15 1.5 7.03 7.28 7.56 7.91 8.32 8.56 8.83 9.13 9.47 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 17.51 16.33 15.29 14.82 14.37 13.95 13.55 12.81 12.14 0.8 16.33 15.15 14.13 13.66 13.22 12.81 12.42 11.70 11.05 0.9 15.29 14.13 13.12 12.66 12.23 11.83 11.45 10.75 10.13 beta 1.0 14.37 13.22 12.23 11.79 11.37 10.98 10.61 9.94 9.34 1.1 13.55 12.42 11.45 11.02 10.61 10.23 9.88 9.23 8.65 1.2 12.81 11.70 10.75 10.33 9.94 9.57 9.23 8.60 8.05 1.3 12.14 11.05 10.13 9.72 9.34 8.98 8.65 8.05 7.52 1.4 11.53 10.47 9.57 9.17 8.80 8.46 8.14 7.56 7.04 1.5 10.98 9.94 9.06 8.68 8.32 7.98 7.67 7.11 6.62 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% 11.09 11.83 12.77 14.01 15.72 16.84 18.22 19.96 22.22 3.5% 10.47 11.11 11.92 12.96 14.37 15.28 16.37 17.72 19.42 4.0% 9.90 10.46 11.16 12.05 13.22 13.96 14.85 15.91 17.23 premia za ryzyko 4.5% 9.38 9.87 10.48 11.24 12.23 12.85 13.57 14.43 15.48 5.0% 8.90 9.34 9.87 10.53 11.37 11.88 12.48 13.19 14.03 5.5% 8.47 8.85 9.32 9.89 10.61 11.05 11.55 12.13 12.82 6.0% 8.07 8.41 8.82 9.32 9.94 10.31 10.74 11.23 11.80 6.5% 7.70 8.00 8.36 8.80 9.34 9.66 10.02 10.44 10.91 7.0% 7.35 7.62 7.95 8.33 8.80 9.08 9.39 9.74 10.15 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7
WYCENA PORÓWNAWCZA W ramach spółki występuje kilka segmentów działalności, które powinny być różnie wyceniane. Uważamy, że najniższe akceptowalne mnożniki powinien cechować segment prasy codziennej oraz magazyny (jednocześnie zwracamy uwagę na wysokie parametry transakcji sprzedaży tytułów prasy oraz czasopism dokonane przez Axel oraz Mecom!). Z kolei najwyższy mnożnik przypisujemy do obszaru internet. Sporządzona przez nas analiza na podstawie przypisanych poszczególnym obszarom biznesowym prognozowanych mnożników EV/EBITDA za rok 2015 wskazuje na wycenę spółki na poziomie 655 mln PLN, czyli 12.86 PLN/akcję. Założenia do wyceny na podstawie mnożników EV/EBITDA EBITDA 15 [mln PLN] mnożnik EV/EBITDA Wycena [mln PLN] Segment prasa codzienna 72.1 4.5 324.4 Segment magazyny 3.6 5.0 18.1 Segment radio 6.3 6.0 37.8 Segment reklama zewnętrzna 29.3 6.5 190.5 Segment kino 35.8 7.0 250.5 Segment internet 26.9 8.5 228.8 Inne (holding) 61.8 6.0 370.6 Komentarz Agora posiada największy dziennik w Polsce oraz ma mocny tytuł w prasie bezpłatnej. Zwracamy uwagę na wysokie mnożniki EV/EBITDA po jakich została dokonana sprzedaży przez Axel i Mecom aktywów z obszaru prasy drukowanej. Tytuły w segmencie mają różną pozycję rynkową i spółka odczuwa silną konkurencję ze strony koncernów międzynarodowych Radio Tok FM, Radio Rock oraz Złote Przeboje są wg nas atrakcyjnymi aktywami jednak o ograniczonym udziale w rynku AMS zdobyło koncesję na wiaty w Warszawie i liczymy, że kolejne lata przyniosą silne wyniki. Sieć Helios jest istotnym graczem na krajowym rynku kin. Liczymy, że planowane otwarcia na 2014 2016 wzmocnią pozycję spółki i wraz z lepszą frekwencją pozwolą na poprawę wyników. Segment rosnący i w najbliższych okresach powinien mieć coraz większą rolę w wyniku grupy. Dług netto 6.94 Udziały mniejszości 43.12 Inwestycje rozliczane met. praw własności 11.8 Razem wartość spółki 655.21 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wskaźniki wybranych podmiotów działających w obszarach jakie występują w Agorze P/E EV/EBITDA Komentarz Cena 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Axel Springer 47.48 18.6 17.2 18.0 8.8 7.3 7.6 Mecom 117.3 2.1 2.7 2.3 DMGT 1017 18.8 16.9 15.1 11.9 10.6 9.5 Schibsted 364 50.1 42.1 29.3 23.2 18.1 14.2 Sanoma 5.955 10.4 9.6 9.4 4.7 4.2 3.9 L'Espresso 1.65 91.4 25.6 17.6 11.2 7.8 6.5 Spółki z obszaru prasy codziennej i magazynów (wyższe akceptowalne mnożniki dotyczą podmiotów z relatywnie większym udziałem digitalizacji) Clear Channel Outdoor 9.055 11.3 10.8 10.2 JC Decaux 31.26 31.5 26.4 23.2 11.9 10.5 9.3 Stroer 12.79 29.6 20.7 16.6 8.4 7.1 6.1 Spółki z obszaru reklamy zewnętrznej Lagardere 26.2 16.1 15.2 13.5 6.6 6.0 5.6 Współwłaściciel RadiaZet Regal Entertainment 19.01 16.9 15.9 14.1 8.1 7.6 6.9 Cinemark Holdings 32.39 19.0 16.1 14.1 8.2 7.6 6.6 Carmike Cinemas 28.92 66.7 25.4 21.4 8.9 6.8 5.9 Cineworld Group 383.5 17.4 15.6 13.8 9.5 8.8 7.9 Kinepolis 115.2 17.5 16.6 15.7 10.0 9.5 8.9 Cinema City 33.03 15.4 12.5 11.3 8.5 7.5 6.6 Operatorzy multipleksów Agora 9.29 38.6 4.4 5.0 4.2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8
ZACHOWANIE KURSU AGORY NA TLE GRUPY PORÓWNAWCZEJ Procesy cyfryzacji w poszczególnych grupach wydawniczych są na różnym etapie. W Europie liderem dla nas jest Schibsted, który jest zdecydowanie przykładem udanej transformacji tradycyjnego biznesu. Doceniamy także Axel Springer, podmiot ten również z dużą determinacją buduje segment digital (a ostatnio wzbogacił się o telewizję informacyjną). Cechą wspólną większości dużych spółek wydawniczych, w naszej ocenie, jest/była konieczność przekonania inwestorów, że ten obszar biznesu ma szansę na przynoszenie ciekawych stóp zwrotu ale już w obszarze cyfrowym. Zachowanie kursów europejskich spółek z biznesem wydawniczym (od 2013 roku do lutego 2014) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 AXEL SPRINGER MECOM DAILY MAIL SCHIBSTED SANOMA GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Licząc od 2013 roku stopa zwrotu na inwestycji w większość europejskich podmiotów z ekspozycją na biznes wydawniczy jest mocno dodatnia. Najsłabszymi spółkami okazały się Agora oraz Sanoma. W przypadku obu podmiotów ich dotychczasowe działania w obszarze cyfryzacji były nieefektywne lub miały marginalne znaczenie. Spodziewamy się, że wraz z agresywniejszym wejściem w kontent cyfrowy Agora zdoła poprawić swoje postrzeganie wśród inwestorów, co przełoży się na wyższe akceptowalne mnożniki rynkowe. Zachowanie kursów spółke z obszaru media/rozrywka na GPW (od 2013 roku do lutego 2014) 360% 340% 320% 300% 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 Agora była również jednym z najgorszych typów z obszaru media/rozrywka na GPW biorąc pod uwagę osiągnięte stopy zwrotu w 2013 roku TVN CYFROWY POLSAT ATM GRUPA CINEMA CITY KINO PL Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 9
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 13 Dane za 3Q 13 tak jak wcześniej ostrzegaliśmy okazały się słabe. W zasadzie nie było żadnych istotnych pozytywnych zaskoczeń w poszczególnych obszarach biznesowych. Spółka cały czas po stronie przychodowej boleśnie odczuwała silną erozję rynku reklamy w dziennikach i zmagała się z wymagającą sytuacją w pozostałych obszarach rynku reklamy. Tym samym podjęte w poprzednich okresach działania ograniczające koszty pracownicze oraz krótkoterminowe efekty istotnego ciecia kosztów reklamy i reprezentacji okazały się niewystarczające dla utrzymania wyników operacyjnych grupy. Wpływy reklamowe Agory w 3Q 13 spadły o ok. 16% r/r do 118.7 mln PLN. Sprzedaż biletów w kinach była słaba r/r, co było pochodną niskiej frekwencji na całym rynku kinowym w Polsce. Wpływy z biletów skurczyły się o 23% r/r do 28.3 mln PLN. Zatem łączne przychody Agory spadły o ok. 9% do poziomu niespełna 240 mln PLN. Koszty operacyjne w omawianym okresie spadły o 8% do 251.8 mln PLN. Dzięki rygorystycznej polityce kosztowej przy spadających przychodach wynik EBITDA skurczył się jedynie z 13 do 11.4 mln PLN. Strata EBIT zwiększyła się do 11.9 mln PLN. Na poziomie netto Agora wykazała stratę 10.2 mln PLN. Wyniki skonsolidowane za 3Q 13 i 1 3Q 13 [mln PLN] 3Q'12 3Q'13 zmiana r/r 1 3Q'12 1 3Q'13 zmiana r/r Przychody 264.6 239.9 9% 829.0 773.7 7% Sprzedaż usług reklamowych 142.0 118.7 16% 467.1 394.2 16% Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 34.7 31.9 8% 115.7 100.9 13% Sprzedaż biletów do kin 36.6 28.3 23% 95.7 90.0 6% Pozostała sprzedaż 51.3 61.0 19% 150.5 188.6 25% Koszty operacyjne 274.7 251.8 8% 839.0 781.6 7% Materiały i energia 55.2 57.3 4% 179.5 173.3 3% Amortyzacja 23.1 23.3 1% 69.8 72.5 4% Koszty pracownicze 86.0 69.7 19% 245.2 212.3 13% Niegotówkowe koszty 0.0 0.0 1.8 1.2 33% Reprezentacja i reklama 17.3 14.9 14% 59.8 45.4 24% Inne 93.1 86.6 7% 282.8 276.9 2% EBITDA 13.0 11.4 13% 59.8 64.6 8% Prasa codzienna 13.8 15.5 12% 66.7 62.2 7% Czasopisma 0.9 0.7 22% 2.8 3.9 39% Internet 1.3 4.7 262% 8.5 13.9 63% Radio 0.2 2.3 1.7 2.3 35% Reklama Zewnętrzna 4.5 2.6 42% 13.5 11.5 15% Helios 8.7 3.9 55% 15.6 14.1 9% EBIT 10.1 11.9 10.0 7.9 Prasa codzienna 7.2 9.0 25% 45.8 41.7 9% Czasopisma 0.9 0.7 22% 2.7 3.8 41% Internet 0.1 3.6 4.3 10.4 142% Radio 0.9 2.9 0.3 0.5 Reklama Zewnętrzna 0.0 1.6 0.2 1.2 Helios 3.6 2.2 1.2 4.3 Wynik netto 8.4 10.2 8.7 11.1 Marża EBITDA 4.9% 4.7% 7.2% 8.3% Marża EBIT 3.8% 5.0% 1.2% 1.0% Marża zysku netto 3.2% 4.3% 1.0% 1.4% 10
Koszty pracownicze w spółce jako % przychodów na przestrzeni ostatnich lat 450 35% 400 350 30% 300 250 25% 200 20% 150 100 62 65 61 71 66 79 74 80 72 68 62 67 69 70 66 79 77 79 77 80 79 80 86 76 72 71 70 15% 50 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 10% Koszty pracownicze [mln PLN] lewa skala Przychody [mln PLN] lewa skala Koszty pracownicze jako % przychodów prawa skala Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 450 35% 400 30% 350 25% 300 20% 250 15% 200 10% 150 5% 100 0% 50 5% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 10% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBIT prawa skala WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Erozja wartości rynku reklamy w dziennikach jaka miała miejsce w latach 2012 2013 była bardzo gwałtowna. Tym samym szacujemy, że w 2013 roku ten segment reklamy w Polsce stanowił już niespełna 5% wartości całego rynku. Uwzględniając nasze założenia na 2014 rok o dalszym spadku reklamy w dziennikach o ponad 20% r/r, segment ten będzie stanowił już niespełna 3.7% wartości całego rynku reklamowego. Licząc od 2007 roku do końca 2014 roku szacujemy, że reklama w dziennikach prawdopodobnie straci ok. 11 pkt %. W ujęciu wartościowym rynek w dziennikach w 2014 roku może być wart mniej aż o ok. 780 mln PLN aniżeli w 2007 roku. Zdecydowanie zatem wpływy reklamowe w dziennikach dotyka najdotkliwiej zmiana alokacji budżetów reklamowych, spychając ten nośnik dotarcia do odbiorcy do coraz mniejszej niszy. 11
W 3Q 13 ok 31% przychodów Agory z reklamy pochodziło z segmentu prasa codzienna czyli o prawie 6 pkt % mniej niż w 3Q 12. Sprzedaż egzemplarzowa gazet spada i jest to trend długoterminowy. Zatem w kolejnych okresach udział przychodów reklamowych z tego segmentu będzie coraz mniejszy. Zaznaczamy jednak, że naszym zdaniem z uwagi na dokonaną erozję w ostatnich latach i szacowany zaledwie 3.5 3.7% udział tego segmentu na koniec 2014 roku w całości rynku reklamy, dalsze spadki są ograniczone. Drugim pod względem wagi (wpływów z reklamy) segmentem jest reklama zewnętrzna, odpowiedzialna za ok. 27% wpływów z reklamy jakie uzyskała spółka w 3Q 13. W latach 2014 2016 kluczowe znaczenie dla tego obszaru będzie miał kontrakt na wiaty w Warszawie (liczymy na pozytywne efekty). Z nadzieją patrzymy na wpływy reklamowe w segmencie internet. Od kilku kwartałów widać, że Agora nie korzysta na wzroście w obszarze wyszukiwarek, niemniej widać korzystny efekt ożywienia na rynku reklamy. W 3Q 13 udział wpływów reklamowych z internetu w ogóle przychodów reklamowych wyniósł ok. 20% i było to więcej o ok. 3.9 pkt % r/r. W najbliższych kwartałach poziom wpływów z tego obszaru powinien rosnąć wraz wraz lepszą sytuacją na rynku reklamy. Struktura przychodów z reklamy spółki w podziale na segmenty działalności 100% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 90% 8% 9% 9% 11% 10% 11% 8% 10% 10% 10% 10% 12% 11% 11% 13% 12% 12% 14% 12% 14% 13% 14% 13% 80% 18% 20% 20% 22% 21% 24% 22% 22% 21% 22% 22% 70% 60% 50% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 6% 7% 8% 9% 7% 8% 23% 22% 25% 24% 25% 24% 21,7% 26% 25% 25% 27% 7% 27% 6% 7% 7% 6% 5% 6% 7% 11% 6% 5% 6% 6% 12% 12% 12% 6% 13% 5% 5% 14% 15% 5% 4% 14% 15% 16% 16% 17% 16% 17% 18% 40% 18% 20% 30% 61% 57% 57% 52% 53% 50% 52% 50% 50% 49% 48% 20% 44% 44% 42% 41% 40% 40% 39% 37% 35% 34% 32% 31% 10% 0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 prasa codzienna internet czasopisma reklama zewnętrzna radio kino, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ Szacunkowy udział Agory w krajowym rynku reklamy 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 540 525 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 560 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% Wraz ze strukturalną zmianą rynku reklamy w Polsce, udział Agory w krajowym rynku ulega systematycznemu spadkowi. Szacujemy, że do końca 2014 roku (w porównaniu do 2012 roku) spadnie o ponad 1.2 pkt %. Wraz z coraz mniejszym znaczeniem wpływów z reklamy w prasie drukowanej, zakładamy, że w 2015 roku spółka ma szansę na wykazanie pierwszego od lat wzrostu wpływów reklamowych w grupie. Przychody reklamowe Agory [mln PLN] lewa skala Udział w rynku reklamy prawa skala 12
SEGMENT: PRASA CODZIENNA Gazeta Wyborcza w naszej ocenie pozostała w Polsce ostatnim tytułem z ogólnopolskich dzienników, który zdecydował się utrzymać rozbudowany zespół dziennikarzy. Dokonana drastyczna erozja wartości wpływów reklamowych w prasie drukowanej jest wg nas nieodwracalna i spółka będzie musiała walczyć o nowe sposoby monetyzacji przekazywanych treści. Zatem oczekujemy szeregu dalszych inicjatyw zmierzających do budowy wartości jaką przedstawia wciąż liczna baza klientów dziennika. Z uwagą będziemy przyglądali się efektom kolejnych inicjatyw cyfrowych. W naszej ocenie sukcesem spółki będzie uświadomienie reklamodawcom, że oferuje ona ciekawą bazę klientów korzystających z wielu nośników odbioru (na komputerze, smartfonie, tablecie, czytniku, czy wciąż z formy tradycyjnej czyli papieru) zgromadzonych wokół marek grupy Agora. Rok 2013 był przełomowy pod względem polityki cenowej wydań papierowych. Wcześniej spółka przez długi okres nie chciała wprowadzać podwyżek cennikowych wydań papierowych argumentując to ryzykiem pogłębienia silnej erozji sprzedaży wolumenowej. Jak pokazują dane sprzedażowe w 2013 roku wprowadzone dwie podwyżki nie zaburzyły istotnie poziomu sprzedaży. Dokonana od stycznia 2014 roku kolejna podwyżka naszym zdaniem potwierdza słuszność wcześniejszych decyzji. Podtrzymujemy zatem nasze wcześniejsze złożenie, że polityka cenowa została trwale zmieniona i w kolejnych okresach należy liczyć się z dalszymi odważnymi próbami wprowadzania wyższych cen wersji papierowej. W 3Q 13 rozpowszechnianie płatne Gazety wyniosło 207 tys. egzemplarzy i spadło o 16.5% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek sprzedaży egzemplarzowej prasy codziennej jest trendem długoterminowym i dynamika spadku nie została dodatkowo zaburzona przez wprowadzone podwyżki cen. Zwracamy uwagę, że obszar prasa codzienna uwzględnia pozytywną kontrybucję do wyniku z działalności poligraficznej dla odbiorców zewnętrznych. Przychody z tego tytułu w 3Q 13 były wyższe o ok. 36.3% r/r. Wyniki operacyjne segmentu prasa codzienna [mln PLN] 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 2011 2012 Przychody 144.4 159.5 132.9 157.7 134.4 137.6 116.7 139.0 120.6 127.3 111.2 594.5 527.7 Sprzedaż wydawnictw 34.0 34.2 32.3 35.4 30.9 27.0 26.2 27.6 27.8 26.5 25.7 135.9 111.7 Reklama 70.0 82.2 67.8 79.1 60.5 69.5 53.8 60.9 44.5 48.6 38.6 299.1 244.7 Projekty specjalne + inne 40.4 43.1 32.8 43.2 43.0 41.1 36.7 50.5 48.3 52.2 46.9 159.5 171.3 Koszty operacyjne 122.2 130.5 113.7 134.3 117.2 116.2 109.5 122.5 104.0 111.2 102.2 500.7 465.4 Materiały, energia, inne 50.4 54.1 46.0 56.0 53.5 50.4 43.2 52.7 43.4 52.7 47.8 206.5 199.8 Koszty pracownicze 33.1 33.9 33.1 33.7 33.0 33.7 31.4 30.8 28.2 28.8 29.0 133.8 128.9 Niegotówkowe związane z akcjami 2.0 1.9 0.0 0.4 0.4 0.4 0.0 0.3 0.3 0.3 0.0 4.3 1.1 Amortyzacja 6.1 9.8 6.6 6.5 6.8 7.5 6.6 7.2 7.5 6.5 6.5 29.0 28.1 Reprezentacja, reklama 17.0 16.3 14.9 20.9 11.5 11.5 9.6 13.8 8.1 10.0 7.1 69.1 46.4 Inne 13.6 14.5 13.1 16.8 12.0 12.7 18.7 17.7 16.5 12.9 11.8 58.0 61.1 EBITDA 28.3 38.8 25.8 29.9 24.0 28.9 13.8 23.7 24.1 22.6 15.5 122.8 90.4 marża EBITDA 19.6% 24.3% 19.4% 19.0% 17.9% 21.0% 11.8% 17.0% 20.0% 17.8% 13.9% 20.6% 17.1% EBIT 22.2 29.0 19.2 23.4 17.2 21.4 7.2 16.5 16.6 16.1 9.0 93.8 62.3 marża EBIT 15.4% 18.2% 14.4% 14.8% 12.8% 15.6% 6.2% 11.9% 13.8% 12.6% 8.1% 15.8% 11.8% Wartość rynku reklamy w dziennikach w okresie 2007 3Q2013 [mln PLN] 350 300 250 200 150 100 50 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 13
Wyniki sprzedażowe segmentu prasa codzienna w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 250 35% 200 150 100 50 20 19 11 22 150 134 18 7 117 20 23 126 22 19 29 23 95 97 21 13 85 25 15 100 23 14 81 22 16 96 22 8 77 25 21 91 24 16 70 27 16 82 27 6 68 32 11 79 35 33 8 8 61 70 31 6 54 40 10 61 36 44 12 8 45 49 41 6 39 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 41 39 37 37 39 38 38 38 38 37 37 37 34 34 32 35 31 27 26 28 28 27 26 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 0% Sprzedaż wydawnictw lewa skala Projekty specjalne (w tym kolekcje) lewa skala marża EBITDA prawa skala Reklama lewa skala Pozostałe przychody lewa skala 14
SEGMENT: PRASA CODZIENNA NOWA OFERTA ABONAMENTOWA Agora z początkiem lutego 14 wprowadziła nowy system pobieraniaa opłat za udostępniane treści cyfrowe. Gazeta Wyborcza przygotowała 3 pakiety: Wyborcza dostęp na komputerach i smartfonach do wszystkich treści z serwisów: Wyborcza.pl, Wyborcza.biz, Wysokieobcasy.pl i z 22 serwisów lokalnych Wyborcza Plus pakiet Wyborcza poszerzony o wydania na czytniki (formaty epub i MOBI) oraz wersję PDF dystrybuowaną przez internetową księgarnię Publio.pl, Wyborcza Premium pakiet Wyborcza Plus oraz dostęp do aplikacji tabletowych magazynów Gazety Wyborczej ( Wysokie Obcasy, Duży Format, Ale Historia ), a także do nowej aplikacji Gazety Wyborczej na ipady i iphone y. Użytkownicy tego pakietu otrzymają też dostęp do aplikacji Wysokich Obcasów Extra i Książek. Magazynu do czytania. Płatne pakiety serwisu Wyborcza.pl Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wprowadzenie nowegoo modelu dostępu do cyfrowych treści jest dla nas ważnym krokiem spółki w trwającym od dłuższego czasu procesie transformacji jej działalności prasowej. Spoglądając na inne spółki wydawnicze, wszędzie można dostrzec problemy z monetyzacją udostępnianych treści. W przypadku Agory spodziewamy się zatem również konieczności poniesienia wielu wysiłków aby jeszcze bardziej uatrakcyjnić zamknięte treści w taki sposób aby był to też portal informacyjny nie tylko do czytania ale i oglądania/słuchania (bo to przyciąga w internecie). Wreszcie kluczowe znaczenie w średnimm i dłuższym terminie będzie miało zdefiniowanie przez Agorę swojej bazy klientów/czytelników w tym obszarze. W ten sposób w optymistycznym scenariuszu wg nas spółka będzie mogła w zupełniee inny sposób oferować swojąą ofertę do reklamodawców. Naszym zdaniem zbudowanie bazy abonentów będzie trudne i kosztowne i obecny format portalu wyborcza.pl jest niewystarczający. Liczymy się z tym, że spółka będzie chciała/musiała wzbogacić swoją ofertę również o treści do oglądania/wideo. Nie spodziewamy się bowiem, że sam portal z w większością oferty tylko do czytania jest w stanie osiągnąć sukces. Motywem korzystania z internetu jest bowiem możliwość korzystania z różnych form odbioru (oglądanie, słuchanie, czytanie). Jednocześnie dostrzegamy szereg przewag i zasobów jakie posiada zespół dziennikarzy zgromadzonych w spółce i na tle innych redakcji prasy czy telewizji jest on naszym zdaniem bardzo silnym graczem. Dlatego oczekujemy, że kolejne kwartały będą upływałyy pod znakiem zwiększenia liczby oferowanej treści do oglądania/słuchania oraz walki marketingowej o przychody z treści cyfrowych. 15
SEGMENT: INTERNET Pozytywnie na rentowność segmentu w 2Q 13 i 3Q 13 wpłynęło zaprzestanie publikacji wydawnictw prasowych w Trader.com i zawieszenia serwisu zakupów grupowych HappyDay. Zwracamy uwagę, że obszar ten ma coraz większe znaczenie dla wyniku skonsolidowanego grupy. W 3Q 13 przychody ze sprzedaży reklam internetowych wzrosły o 6.7%. Ogółem sprzedaż segmentu internet w 3Q 13 wyniosła 26.5 mln PLN i była większa r/r o 4.3%. Mamy nadzieję, że wraz z poprawą sytuacji na rynku reklamy internetowej również segment Agory będzie wykazywał dodatnie dynamiki wzrostu budując wartość spółki. Wyniki operacyjne segmentu internet [mln PLN] 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 2011 2012 Przychody 25.9 29.5 26.0 32.6 25.8 32.0 24.9 31.3 25.1 29.8 26.5 114.0 114.0 Sprzedaż ogłoszeń w wortalach 6.3 6.3 6.0 5.7 4.8 4.6 4.2 4.1 4.0 4.1 4.2 24.3 17.7 Sprzedaż reklam internetowych 18.0 21.4 18.0 25.3 19.5 25.4 19.4 25.5 19.7 24.2 20.7 82.7 89.8 Inne 1.6 1.8 2.0 1.6 1.5 2.0 1.3 1.7 1.4 1.5 1.6 7.0 6.5 Koszty operacyjne 24.5 29.4 24.6 29.2 24.7 28.7 25.0 28.2 23.2 24.9 22.9 107.7 106.6 Łącza i usługi komputerowe 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 0.7 0.8 1.1 0.8 0.7 0.8 3.0 3.4 Koszty pracownicze 11.6 12.1 12.5 12.2 12.5 12.5 11.9 10.8 10.6 10.5 10.2 48.4 47.7 Niegotówkowe związane z akcjami 0.3 0.3 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.6 0.2 Amortyzacja 1.6 1.6 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 1.1 5.9 5.6 Reprezentacja, reklama 3.5 6.6 3.2 5.4 2.4 5.4 2.5 5.2 2.1 4.4 2.5 18.7 15.5 Inne 6.8 8.0 6.8 9.5 7.5 8.7 8.4 9.6 8.4 8.1 8.3 31.1 34.2 EBITDA 3.0 1.7 2.8 4.7 2.5 4.7 1.3 4.5 3.1 6.1 4.7 12.2 13.0 marża EBITDA 11.6% 5.8% 10.8% 14.4% 9.7% 14.7% 5.2% 14.2% 12.4% 20.4% 17.7% 10.7% 11.4% EBIT 1.4 0.1 1.4 3.4 1.1 3.3 0.1 3.1 1.9 4.9 3.6 6.3 7.4 marża EBIT 5.4% 0.3% 5.4% 10.4% 4.3% 10.3% 0.4% 9.9% 7.6% 16.4% 13.6% 5.5% 6.5% Wyniki sprzedażowe segmentu Internet w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 25% 30 3 2 2 2 2 1 20% 25 4 2 2 2 2 2 2 1 1 2 15% 10% 20 15 10 1 9 1 4 14 9 14 3 3 10 11 3 12 19 2 13 18 16 23 18 21 18 25 20 25 19 26 20 24 21 5% 0% 5% 5 0 7 7 6 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 5 5 4 4 4 4 4 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 10% 15% Sprzedaż ogłoszeń w wortalach lewa skala Inne lewa skala Sprzedaż reklam internetowych lewa skala marża EBITDA prawa skala 16
PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ Poniżej przedstawiliśmy porównanie przychodów i wyniku EBITDA Agory z segmentu internet na tle koncernu Axel Springer. Różnica w poziomie digitalizacji jest istotna i przewagi Axela w tym obszarze są bardzo widoczne (Axel posiada szereg spółek zależnych służących m.in. do monetyzacji posiadanego w ramach grupy medialnej kontentu, dodatkowo rynek niemiecki jest rozwinięty technologicznie, a społeczeństwo bardziej skłonne do kupowania treści premium w wersji elektronicznej). Zwracamy też uwagę, że wraz z dynamicznym wzrostem, segment reklamy w internecie/mobilnej ulegać będzie dalszym szybkim przeobrażeniom. Wg prognoz rynkowych w kolejnych kwartałach będzie zwiększać się w szczególności udział reklamy wideo a także marketingu mobilnego, związanego z coraz powszechniejszym wykorzystaniem m.in. smartfonów, tabletów i innych urządzeń mobilnych. Porównanie digitalizacji Agory i Axel Springer 45% 40% 35% 30% 25% 27% 24% 21% 29% 25% 27% 30% 31% 33% 33% 34% 36% 39% 40% 39% 39% 20% 15% 10% 17% 14% 15% 7% 6% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 10% 9% 11% 9% 10% 10% 11% 11% 5% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Agora segment internet udział w przychodach ogółem Axel Digital Media udział w przychodach ogółem 60% 50% 50% 47% 49% 43% 41% 40% 30% 20% 10% 8% 12% 7% 28% 5% 11% 7% 19% 6% 13% 24% 8% 9% 20% 37% 37% 34% 31% 28% 26% 22% 18% 16% 12% 9% 10% 3% 12% 22% 0% 10% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 3% 4% 1% 2% Agora segment internet udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem Axel Digital Media udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 10% Agora segment internet marża EBITDA Axel Digital Media marża EBITDA, Axel Springer 17
SEGMENT: CZASOPISMA W obszarze czasopism wyniki w 2Q 13 i 3Q 13 uwzględniały już wpływ wcześniejszej transakcji sprzedaży praw do wydawania magazynu Poradnik Domowy (wcześniej największy wolumen sprzedaży) i jednoczesne nabycie praw do wydawania miesięcznika Dom i Wnętrze. Średnia cena sprzedaży czasopism w segmencie wzrosła w 3Q 13 do ok. 12.2 PLN/egzemplarz. Ogółem w 3Q 13 przychody ze sprzedaży wydawnictw spadły do 4.8 mln PLN, czyli o 30% r/r, z kolei przychody ze sprzedaży reklam były mniejsze o ponad 27% i wyniosły 5.3 mln PLN. Zakładamy, że po transakcji sprzedaży Poradnika Domowego oraz dokonaniu odpisów na utratę wartości w 4Q 11 i 4Q 12, w najbliższych okresach nie dojdzie już do tego typu zdarzeń jednorazowych rzutujących na wyniki. Wyniki operacyjne segmentu czasopisma [mln PLN] 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 2011 2012 Przychody 17.8 21.0 17.6 18.9 16.0 18.6 15.5 14.9 12.0 11.6 10.2 75.3 65.0 Sprzedaż wydawnictw 8.0 7.9 7.4 8.4 6.8 7.1 6.9 5.9 5.5 4.3 4.8 31.7 26.7 Sprzedaż reklam 9.7 12.8 10.1 10.2 9.0 11.5 8.5 9.0 6.5 7.3 5.3 42.8 38.0 Inne 0.1 0.3 0.1 0.3 0.2 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.8 0.3 Koszty operacyjne 14.5 16.0 14.7 28.2 14.6 18.2 14.6 25.3 10.1 10.4 9.5 73.4 72.7 Materiały, energia, usługi poligraf, inne 6.2 7.0 6.2 7.2 6.3 7.6 6.0 5.1 4.5 3.8 3.4 26.6 25.0 Koszty pracownicze 4.2 4.5 4.3 4.3 4.5 4.6 4.4 3.9 3.7 3.8 3.6 17.3 17.4 Niegotówkowe związane z akcjami 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.4 0.1 Amortyzacja 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 Reprezentacja, reklama 2.8 3.0 3.1 4.3 2.5 4.7 2.7 2.3 1.1 1.7 1.6 13.2 12.2 Inne 1.0 1.3 1.1 12.4 1.3 1.1 1.5 14.0 0.8 1.0 0.9 15.8 17.9 EBITDA 3.4 5.0 2.9 9.3 1.4 0.5 0.9 10.4 1.9 1.2 0.7 2.0 7.6 marża EBITDA 19.1% 23.8% 16.5% 49.2% 8.8% 2.7% 5.8% 69.5% 16.2% 10.7% 6.9% 2.7% 11.6% EBIT 3.30 5.00 2.90 9.30 1.40 0.40 0.90 10.40 1.90 1.20 0.70 1.9 7.7 marża EBIT 18.5% 23.8% 16.5% 49.2% 8.8% 2.2% 5.8% 69.8% 15.8% 10.3% 6.9% 2.5% 11.8% Wyniki sprzedażowe segmentu czasopisma w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 30% 30 25 20 15 10 0,1 14 19,6 0,3 0,1 0,2 0,1 14,7 14,6 12,5 14,3 0 0 0,1 0,1 12 11,9 10,6 13,5 0,2 0,1 0,1 10,3 11,2 9,7 0,3 12,8 0,3 0,1 0,2 10,1 10,2 9 0 11,5 0,1 8,5 0 9 0 0 6,5 0,1 7,3 5,3 25% 20% 15% 10% 5 0 5 12 11,1 12,1 11,2 10,7 9,8 10,4 10,4 9,8 9,2 9,2 9,3 8 7,9 7,4 8,4 6,8 7,1 6,9 5,9 5,5 4,3 4,8 0,1 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 5% 0% Sprzedaż wydawnictw lewa skala Sprzedaż reklam lewa skala Inne lewa skala marża EBITDA prawa skala Wyniki za 4Q 11 nie uwzględniają odpisu na kwotę 11.2 mln PLN, wyniki za 4Q 12 nie uwzględniają odpisu o wartości 12.4 mln PLN 18
Sprzedaż czasopism oraz średnie ceny 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1 140 1 126 1 167 1 226 1 060 1 008 1 000 1 049 959 954 949 979 977 953 918 881 903 881 852 810 703 520 393 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 Sprzedaż czasopism [tys. egz] lewa skala Śr cena magazynu [PLN] prawa skala SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA Sytuacja na rynku reklamy zewnętrznej w 2013 roku była bardzo trudna i stopień erozji r/r tego obszaru reklamowego był jednym z większych negatywnych zaskoczeń. Z danych IGRZ wynika, że w 4Q 13 rynek reklamy zewnętrznej skurczył się o ok. 12% r/r. W skali całego 2013 roku IGRZ szacuje spadek rynku o prawie 14% r/r z poziomu 561.73 mln PLN do 483.45 mln PLN. W raporcie IGRZ zwrócono uwagę, że w latach 2014 2016 branżę mogą czekać istotne zmiany, w tym w szczególności wynikające z zakończenia badań rynku OOH, czy realizacji koncesji na budowę wiat przystankowych w Warszawie. Wyniki przychodowe segmentu OOH w 3Q 13 były pod negatywnym wpływem erozji całego rynku reklamy zewnętrznej. Ogółem w 3Q 13 przychody segmentu reklamy zewnętrznej spadły do 33.8 mln PLN, czyli o 12.9% r/r. Warto zauważyć, że na poziomie kosztów spółka utrzymywała wyjątkowo restrykcyjną politykę. Dlatego wynik EBITDA spadł niespełna o 2 mln PLN r/r do poziomu 2.6 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu reklama zewnętrzna [mln PLN] 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 2011 2012 Przychody 35.8 50.1 40.1 49.0 36.6 40.0 38.8 46.7 34.6 41.7 33.8 175.0 162.1 Sprzedaż reklam 35.0 48.9 39.3 48.3 36.0 39.1 37.9 44.1 33.3 41.0 33.4 171.5 157.1 Inne 0.8 1.2 0.8 0.7 0.6 0.9 0.9 2.6 1.3 0.7 0.4 3.5 5.0 Koszty operacyjne 37.8 40.1 39.1 43.0 38.3 38.5 38.8 42.3 37.7 38.2 35.4 160.0 157.9 Koszty realizacji kampanii 5.5 8.2 6.1 8.1 5.6 6.8 6.3 7.0 5.4 6.6 5.1 27.9 25.7 Utrzymanie systemu 18.6 18.3 18.1 18.9 19.2 17.9 18.7 19.3 18.0 17.7 17.2 73.9 75.1 Koszty pracownicze 4.8 5.2 5.0 4.7 4.8 4.8 4.9 4.9 5.0 5.2 4.6 19.7 19.4 Niegotówkowe (akcje) 0.4 0.3 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.8 0.2 Reprezentacja, reklama 1.3 1.0 1.1 2.0 1.4 1.3 1.5 1.6 1.5 1.9 1.1 5.4 5.8 Amortyzacja 4.6 4.6 4.5 4.6 4.7 4.5 4.5 4.4 4.4 4.1 4.2 18.3 18.1 Inne 2.6 2.5 4.3 4.6 2.5 3.2 2.9 5.0 3.3 2.7 3.2 14.0 13.6 EBITDA 2.6 14.6 5.5 10.6 3.0 6.0 4.5 8.8 1.3 7.6 2.6 33.3 22.3 marża EBITDA 7.3% 29.1% 13.7% 21.6% 8.2% 15.0% 11.6% 18.9% 3.7% 18.2% 7.7% 19.0% 13.8% EBIT 2.0 10.0 1.0 6.0 1.7 1.5 0.0 4.4 3.1 3.5 1.6 15.0 4.2 marża EBIT 5.6% 20.0% 2.5% 12.2% 4.6% 3.7% 0.0% 9.4% 9.0% 8.4% 4.7% 8.6% 2.6% 19
Przychody segmentu w ujęciu kwartalnym oraz udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej 60 50 40 40 54 41 55 39 48 36 46 35 45 36 48 36 50 40 49 37 40 39 47 35 42 34 35% 33% 30% 28% 30 25% 20 23% 20% 10 18% 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 15% Przychody segmentu reklama zew. [mln PLN] lewa skala Udział AMS w wydatkach na reklamę zewnętrznną prawa skala W nadchodzących kwartałach kluczowe znaczenie dla tego obszaru będzie miała realizacja projektu wiat przystankowych w Warszawie. Spółka podała, że 18 grudnia 2013 roku konsorcjum AMS Ströer Polska podpisało umowę koncesji z Miastem Stołecznym Warszawa na budowę i eksploatację wiat przystankowych. Przedmiotem umowy jest budowa 1 580 wiat przystankowych w Warszawie. Proces inwestycyjny ma potrwać 3 lata i rozpocznie się w 2014 roku. Szacowany koszt budowy wiat wg spółki będzie wynosić 80 mln PLN. Harmonogram realizacji procesu inwestycyjnego przewiduje wybudowanie nie mniej niż: 180 wiat w 2014 r. 720 wiat w 2015 r. 680 wiat w 2016 r. Zwracamy też uwagę, że strony konsorcjum postanowiły, że nakłady związane z procesem inwestycyjnym, koszty utrzymania wiat oraz przyszłe przychody z ich użytkowania przypadną w całości AMS (tym samym traktujemy to jako wycofanie się Ströer Polska z projektu). 20
SEGMENT: RADIO W 3Q 13 segment radio w dalszym ciągu notował spadki przychodów w ujęciu r/r. W omawianym okresie wzrosły koszty operacyjne (reprezentacji i reklama). Dlatego przy kurczących się wpływach reklamowych segment pogłębił stratę EBITDA do 2.3 mln PLN i był to jeden z najsłabszych raportowanych kwartałów przez spółkę. Zwracamy jednak uwagę, że był to w dużej mierze efekt wcześniejszego przesunięcia akcji reklamowych. Wyniki operacyjne segmentu radio [mln PLN] 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 2011 2012 Przychody 18.0 22.6 21.4 24.1 19.2 26.1 18.2 24.6 18.1 22.7 16.2 86.1 88.1 Sprzedaż reklam 17.7 22.2 21.1 23.5 18.8 25.5 17.6 23.9 17.7 22.1 15.9 84.5 85.8 Inne 0.3 0.4 0.3 0.6 0.4 0.6 0.6 0.7 0.4 0.6 0.3 1.6 2.3 Koszty operacyjne 18.6 19.5 21.7 22.9 21.2 23.5 19.1 21.5 18.2 19.2 19.1 82.7 85.3 Koszty pracownicze 6.4 6.2 6.1 6.3 6.4 6.7 6.3 6.9 6.7 6.3 6.2 25.0 26.3 Niegotówkowe związane z akcjami 0.2 0.3 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.5 0.1 Licencje, czynsze, koszty łączności 2.0 2.2 2.0 2.3 2.0 2.3 1.9 2.3 2.0 2.1 2.2 8.5 8.5 Amortyzacja 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6 2.6 2.8 Reprezentacja, reklama 3.1 3.7 5.9 3.9 4.0 3.2 2.8 2.9 1.0 1.8 5.0 16.6 12.9 Inne 6.3 6.4 7.1 9.7 8.0 10.7 7.4 8.6 7.9 8.3 5.1 29.5 34.7 EBITDA 0.0 3.8 0.3 1.9 1.3 3.2 0.2 3.9 0.5 4.1 2.3 6.0 5.6 marża EBITDA 0.0% 16.8% 1.4% 7.9% 6.8% 12.3% 1.1% 15.7% 2.8% 18.1% 14% 7.0% 6.3% EBIT 0.6 3.1 0.3 1.2 2.0 2.6 0.9 3.1 0.1 3.5 2.9 3.4 2.8 marża EBIT 3.3% 13.7% 1.4% 5.0% 10.4% 10.0% 4.9% 12.6% 0.6% 15.4% 18% 3.9% 3.2% Przychody segmentu radio w ujęciu kwartalnym oraz udział w rynku reklamy radiowej 30 20% 25 20 18 24,5 18,6 26,4 18,6 21,8 20,9 16 20,2 16,4 25 18 22,6 21,4 24,1 19,2 26,1 18,2 24,6 18,1 22,7 16,2 18% 15% 15 13,8 13% 10 10% 5 8% 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 5% Przychody [mln PLN] lewa skala Udział segmentu w wydatkach na reklamę radiową prawa skala 21
SEGMENT: KINO Segment kino zmaga się od kilku kwartałów z zaostrzającą się konkurencją na krajowym rynku multipleksów (postępujące nasycenie poszczególnych rynków lokalnych, oraz bolesne wcześniejsze agresywne działania cenowe). Dodatkowo w 2013 roku zanotowano niską frekwencję, co było sporym zaskoczeniem (dla przykładu inne rynki CEE wykazywały zdecydowanie lepsze odczyty). Helios w 3Q 13 sprzedał ok. 1.7 mln szt. biletów, czyli aż o 16.9% mniej r/r. W omawianym okresie średnia cena biletu wyniosła 16.3 PLN 9 7% r/r), na co złożyła się wyjątkowa mała liczba sprzedanych biletów na filmy 3D. Zatem łączne wpływy ze sprzedaży biletów w 3Q 13 spadły o ok. 22.7% r/r do poziomu 28.3 mln PLN. Przychody z barów kinowych w 3Q 13 były na poziomie 10.5 mln PLN i okazały się niższe r/r o prawie 11.8%. Biorąc pod uwagę strukturę kosztową Heliosu, słaba sprzedaż przełożyła się bezpośrednio na niski wynik EBITDA, który wyniósł zaledwie 3.9 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu kino [mln PLN] 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 2011 2012 Przychody 55.3 39.5 48.9 60.2 53.8 34.3 55.0 62.0 61.2 44.3 47.3 203.9 205.1 bilety 41.4 28.1 34.8 42.0 37.7 21.4 36.6 38.3 35.2 26.5 28.3 146.3 134.0 bary kinowe 11.5 8.7 10.3 11.6 10.5 6.3 11.9 11.6 10.3 8.3 10.5 42.1 40.3 reklama 2.1 2.4 3.2 4.0 4.5 4.7 3.7 7.3 5.6 5.7 5.4 11.7 20.2 Koszty operacyjne 47.3 40.3 45.9 55.0 49.8 40.7 51.4 57.1 58.3 49.3 49.5 188.5 199.0 materiały i energia oraz wart. towarów 6.5 5.5 6.3 6.3 6.7 4.9 6.4 7.4 6.4 5.5 6.3 24.6 25.4 amortyzacja 4.3 4.5 4.5 4.7 4.6 4.7 5.1 5.3 6.2 6.2 6.1 18.0 19.7 koszty pracownicze 6.1 6.0 6.0 6.9 6.6 6.3 6.2 7.0 6.9 6.6 6.2 25.0 26.1 reprezentacja i reklama 0.7 0.8 1.2 2.2 1.7 2.4 2.0 4.1 4.1 3.7 3.1 4.9 10.2 pozostałe koszty 2.2 1.7 1.7 1.6 1.8 1.2 2.3 1.5 1.7 1.6 1.2 7.2 6.8 inne 27.5 21.8 26.2 33.3 28.4 21.2 29.4 31.8 33.0 25.7 26.6 108.8 110.8 EBITDA 12.3 3.7 7.5 9.9 8.6 1.7 8.7 10.2 9.1 1.2 3.9 33.4 25.8 marża EBITDA 22.2% 9.4% 15.3% 16.4% 16.0% 5.0% 15.8% 16.5% 14.8% 2.6% 8.3% 16.4% 12.6% EBIT 8.0 0.8 3.0 5.2 4.0 6.4 3.6 4.9 2.9 5.0 2.2 15.4 6.1 marża EBIT 14.5% 2.0% 6.1% 8.6% 7.4% 18.7% 6.5% 7.9% 4.7% 11.3% 4.7% 7.6% 3.0% Na koniec 3Q 13 wartość aktywów trwałych segmentu kino wynosiła 276.7 mln PLN (wzrost o 18 mln PLN r/r głównie z uwagi na dokonane inwestycje w nowe multipleksy/ekrany). Spółka już w raporcie półrocznym podała informację, że Helios nie spełniał niektórych kowenantów finansowych określonych w umowach kredytowych i dlatego całość zobowiązań z tyt. kredytów i pożyczek wykazywana jest na bilansie w pozycji krótkoterminowej. Na koniec czerwca 2013 roku zadłużenie zewnętrzne grupy Helios z tytułu kredytów bankowych i zobowiązań leasingowych wynosiło ok. 110.64 mln PLN (kredyty bankowe 56.81 mln PLN; leasing finansowy 53.83 mln PLN). Uważamy, że ryzyko wypowiedzenia umów kredytowych nie jest duże, niemniej z uwagi na potrzeby finansowania nowych inwestycji przewidzianych na 2H 13 i 2014 rok (otwarcia nowych ekranów) należy liczyć się ze wzrostem kosztów obsługi zadłużenia (marży). PORÓWANANIE DANYCH OPERACYJNYCH SIECI HELIOS I CINEMA CITY POLSKA Średnia liczba ekranów sieci Helios i Cinema City w Polsce 400 Śr. frekwencja na 1 ekran (x4) w Helios i Cinema City w Polsce 80 350 331 331 331 335 339 339 339 339 339 339 339 70 70 70 300 60 54 53 60 56 59 250 45 200 150 140 140 140 50 140 143 145 149 50 50 45 45 157 166 166 172 40 30 36 39 33 28 41 41 36 29 40 33 100 20 50 10 0 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 0 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Helios Cinema City (Polska) Helios Cinema City (Polska), Cinema City 22