Sp. z o.o. Przetwórstwo mięsne Nowoczesne Staropolskie W niniejszym raporcie poddajemy analizie spółkę Staropolskie Specjały. W naszej ocenie spółka charakteryzuje się stabilną sytuacja finansową. W ostatnich latach Staropolskie Specjały przeszły kompleksową reorganizację działalności, która rysuje całkowicie nowy obraz przedsiębiorstwa. Dzięki poniesionym inwestycjom o wartości 132mln PLN spółka dysponuje jednymi z najnowocześniejszych zakładów przetwórstwa mięsnego w Polsce. Zwiększenie mocy produkcyjnych, istotna optymalizacja produkcji i logistyki oraz ścisła współpraca z ZM Henryk Kania, w naszej ocenie powinny przełożyć się na wzrost sprzedaży oraz rentowności w latach 2015-18P. Za wynikami operacyjnymi Staropolskich Specjałów stoją silne przepływy gotówkowe, które powinny zapewnić obsługę oraz spłatę zadłużenia. Nowoczesne zakłady produkcyjne Zakłady produkcyjne Staropolskich Specjałów oraz Ekofood, zlokalizowane w Goczałkowicach Zdroju, dysponują łącznymi mocami produkcyjnymi na poziomie ok. 85 ton produktu gotowego dziennie. Aktualnie wykorzystywane jest ok. 70-75% mocy dzięki czemu spółka ma potencjał do dalszego zwiększania wolumenów sprzedaży. Nakłady inwestycyjne na budowę zakładów wyniosły ok. 132 mln PLN, z czego 40 mln zł sfinansowane zostało dotacjami ze środków Programu Rozwoju Obszarów Wiejskich. Współpraca z ZM Henryk Kania Spodziewamy się iż dzięki zwiększeniu wykorzystania mocy produkcyjnych oraz partnerstwie z ZM Henryk Kania spółka odnotuje wysokie dynamiki wzrostu sprzedaży w średnim terminie. Praktycznie całość produkcji odbywa się na zlecenie ZM Henryk Kania, co przekłada na miesięczne przychody na poziomie min. 27 mln PLN. Prognozowany przez nas CAGR przychodów w latach 2015-18P wynosi 14,9%. Prognozy Spodziewamy się, iż w 2015r. spółka pochwali się rekordowymi wynikami. Nasze szacunki na 2015r. zakładają wzrost przychodów o 28% r/r do 326,2 mln PLN oraz marże EBITDA, EBIT i netto na poziomach odpowiednio: 4,3%; 2,0% i 0,8%. Mocną stroną spółki jest zdolność generowania gotówki z działalności operacyjnej oraz systematyczna poprawa wyników finansowych. W latach 2012-14 przepływy pieniężne z działalności operacyjnej średnio stanowiły 26,4% przychodów. Spodziewamy się, iż w kolejnych latach Staropolskie Specjały będą generować pozytywne przepływy pieniężne, co powinno zabezpieczyć obsługę oraz spłatę zobowiązań z tytułu obligacji. Profil Spółki 12.06.2015r Spółka Staropolskie Specjały Sp. z o.o. funkcjonuje w branży przetwórstwa mięsnego, prowadząc nowoczesny zakład przetwórstwa mięsa. Spółka posiada 100% udziałów w spółce Ekofood Sp. z o.o. Głównymi odbiorcami produktów są sieci dyskontów, marketów oraz wiodących supermarketów. Struktura akcjonariatu 1% 99% Anna Warzecha Piotr Paluch Struktura zadłużenia na 08.06.2015r. Adrianna Kocięda Analityk adrianna.kocięda@nwai.pl tel: 22 201 97 66 Grzegorz Balcerski mln PLN Kredyty bankowe 15,9 Obligacje 29,8 Leasing fin. 0,3 Zobowiązania handlowe 68,0 Doradca Inwestycyjny, MPW Analityk grzegorz.balcerski@nwai.pl tel: 22 201 97 74 Przychód (m PLN) EBITDA (m PLN) marża EBITDA EBIT (m PLN) marża EBIT Zysk netto (m PLN) marża netto Informacje dotyczące powiązań NWAI Dom Maklerski ze spółkami, będącymi przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Dług netto (m PLN) Wskaźnik ogólnego zadłużenia Dług netto/ EBITDA (x) 2013 72-2 -2,3% - 2-2,7% - 2-2,8% 52 97% n.d. 2014 255 12 4,9% 5 2,0% 1 0,3% 41 97% 3,3 2015P 326 14 4,3% 6 2,0% 2 0,8% 48 96% 3,4 2016P 391 17 4,4% 9 2,4% 4 1,0% 57 94% 3,3 2017P 450 20 4,4% 12 2,6% 6 1,3% 58 91% 2,9 2018P 495 22 4,4% 14 2,8% 9 1,7% 15 87% 0,7 Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały
Podsumowanie Głównym przedmiotem działalności Staropolskich Specjałów jest przetwórstwo mięsne. Spółka jest właścicielem 100% udziałów w Ekofood Sp. z o. o. W ostatnich latach w ramach spółek Staropolskie Specjały oraz Ekofood zrealizowano inwestycję w nowoczesne zakłady przetwórcze i magazyny o wartości 132 mln PLN, z czego 40 mln PLN sfinansowane zostało dotacjami ze środków Programu Rozwoju Obszarów Wiejskich. Właścicielem 99% kapitału Staropolskich Specjałów jest Pani Anna Warzecha, zaś pozostałe 1% znajduje się w rękach pana Piotr Palucha. Pomimo, iż ze względu na strukturę właścicielską Staropolskie Specjały są podmiotem niezależnym od ZM Henryk Kania, to istnieją powiązania pomiędzy tymi podmiotami: Całość produkcji realizowanej przez Staropolskie Specjały odbywa się na zlecenie ZM Henryk Kania. Na koniec 2015r. spółka ZM Henryk Kania planuje przejęcie Staropolskich Specjałów za kwotę 98 mln PLN. Współpraca z ZM Henryk Kania Staropolskie Specjały oraz Ekofood podpisały w 2013r. trzyletnie umowy współpracy z ZM Henryk Kania (planowane jest przedłużenie terminów obowiązywania umów na kolejne lata). W oparciu o te umowy praktycznie całość produkcji wykonywana jest na zlecenie ZM Henryk Kania co obecnie przekłada na przychody na poziomie min. 27 mln PLN miesięcznie. Moce produkcyjne - nowoczesne zakłady produkcyjne Zakłady produkcyjne Staropolskich Specjałów oraz Ekofood, zlokalizowane w Goczałkowicach Zdroju dysponują łącznymi mocami produkcyjnymi na poziomie ok. 85 ton produktu gotowego dziennie. Dodatkowo zakład Staropolskich Specjałów specjalizujący się w rozbiorze żywca zapewnia w tym zakresie moce na poziomie 110 ton dziennie. Moce produkcyjne Staropolskich Specjałów (w tym Ekofood) odpowiadają pośrednio za ok. jedną trzecią mocy przetwórczych ZM Henryk Kania. Inwestycje w nowe zakłady produkcyjne pochłonęły 132 mln PLN w tym 40 mln PLN uzyskane z dotacji w ramach Programu Rozwoju Obszarów Wiejskich ZM Henryk Kania - wykorzystanie mocy produkcyjnych 67% 14% Staropolskie Specjały Ekofood 260 ton dziennie 19% Pozostała produkcja ZM Henryk Kania Staropolskie Specjały Ekofood Data oddania marzec 2014r. wrzesień 2013r. Lokalizacja Goczałkowice Zdrój Goczałkowice Zdrój Specjalizacja Rozbiór, konfekcjonowanie, przetwórstwo,produkcja wyrobów wędliniarskich. Produkcja wyrobów wędliniarskich Wyposażenie Linia produkcyjna wyrobów suchych min. suszarnie, komory wędzarnicze, nadziewarki, automatyczny magazyn wysokiego składowania na najwyższym poziomie kontrolujący prawidłową rotację towarów i 24h monitoring stanów magazynowych pozwalający także na ważenie, etykietowanie, kartonowanie i paletyzowanie produktów Linia produkcyjna wyrobów suchych, min.. zautomatyzowana maszyna pakująca. Nakłady inwestycyjne 64,48 mln PLN (w tym 20 mln PLN dotacji Programu Rozwoju Obszarów Wiejskich) 67,22 mln PLN (w tym 20 mln PLN dotacji Programu Rozwoju Obszarów Wiejskich) Moce produkcyjne - rozbiór półtusz, ćwierci, tusz 110 ton dziennie - produkcja wyrobów suchych i mięsa konfekcjonowanego 35 ton dziennie Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały -50 ton produku gotowego dziennie 2
Umowa sprzedaży 100% kapitału Fresh Investment Sp z o.o. ZM Henryk Kania W dn. 23 Września 2013r. zawarto przedwstępną warunkową umowę sprzedaży udziałów, na podstawie której spółka ZM Henryk Kania S.A. ma nabyć od Fresh Investment Sp z o.o. 1100 udziałów (100% kapitału) spółki Staropolskie Specjały Sp. z o.o. Aktualnie 100% udziałowcem Fresh Investment Sp z o.o. jest pani Anna Warzecha, która również posiada 99% udziałów w spółce Staropolskie Specjały Sp. z o.o. Warunkiem spełnienia w.w. umowy jest przeniesienie udziałów w spółce Staropolskie Specjały Sp. z o.o. Fresh Investment Sp z o.o. na Umowa była kilkukrotnie aneksowana. Na dzień publikacji raportu główne postanowienia umowy to: termin wykonania umowy przedwstępnej przypada na dzień 31 grudnia 2015 r.; cena sprzedaży ustalona na poziomie 98 mln PLN; w przypadku odstąpienia przez spółkę Fresh Investment Sp z o. o. od transakcji, ma ona wypłacić karę umowna na rzecz ZM Henryk Kania w wysokości 10 mln PLN; Wartość zaliczek wpłaconych przez ZM Henryk Kania na poczet zakupu udziałów w Staropolskich Specjałach na dzień publikacji raportu wynosi 96,5 mln PLN. Na koniec 2015r. Staropolskie Specjały mają zostać przejęte przez ZM Henryk Kania wartość transakcji została ustalona na 98 mln PLN 3
Założenia do prognoz finansowych Przychody Całość produkcji zakładów Staropolskie Specjały i Ekofood odbywa się w oparciu o współpracę z ZM Henryk Kania. Zakładamy, iż obroty wygenerowane w tytułu zleceń na rzecz ZM Henryk Kania wyniosą ok. 326,2 mln PLN w 2015P, 391,4 mln PLN w 2016P oraz 450,1 mln PLN w 2017P. Umowy z ZM Henryk Kania Prognozowany przez nas CAGR przychodów w latach 2015-18P wynosi 14,9%. Ekofood Staropolskie Specjały Czas trwania umowy 3 lata 3 lata Szacunkowy miesięczny wolumen zamówień ok. 1.000 ton mięsa ok. 1.000 ton wędlin Szacunkowa miesięczna wartośc zamówień ok. 12 mln PLN ok. 15 mln PLN Terminy płatności 60 dni 60 dni Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały Rentowność Prognozujemy, iż wraz z rozszerzeniem skali działalności Spółka, korzystając z efektu skali, będzie w stanie istotnie poprawić rentowność. Nasze szacunki zakładają wzrost marży netto na sprzedaży z poziomu 0,2% w 2014r. do 1,1% w 2015P oraz docelowo do 2,3% w 2018P. Poprawie rentowności sprzyjają: optymalizacja produkcji w nowych zakładach oraz osiągnięci efektu skali. W kolejnych latach prognozujemy poprawę rentowności dzięki: (i) sprzyjającym kosztom surowca; (ii) oszczędnościom związanym z optymalizacją produkcji; (iii) niższym kosztom finansowania. Staropolskie Specjały przychody i rentowność 2012-2018P mln PLN 600 495 500 2018P/14 CAGR=14,9% 450 391 400 326 300 255 200 100 72 13 0 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 3,7% 2,9% 0,5% 4,9% 4,4% 4,3% 4,4% 4,4% 2,1% 2,3% 1,8% 1,1% 1,7% 0,2% 0,8% 1,0% 1,3% 0,3% 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P -1,3% -2,3%-2,8% marża netto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały Sp. z o.o. 4
Zadłużenie Na dzień 08.06.205r. emitent posiadał zadłużenie finansowe na poziomie 45,9 mln PLN. Około 65% zadłużenia spółki stanowiły dłużne papiery wartościowe. W 2014r. wyemitowano niezabezpieczone obligacje serii B o wartości 4,8 mln PLN, które zapadają w październiku 2015r. W kwietniu 2015r. Spółka wyemitowała obligacje serii C o wartości 25 mln PLN zapadające w kwietniu 2018r. Staropolskie Specjały struktura zadłużenia na 08.06.2015r.; prognozy zadłużenia i odsetek (mln PLN) 65% Kredyty bankowe 45,9 mln PLN 34% 1% Zobowiązania z tytułu leasingu finansowego Dłużne papiery wartościowe mln PLN 81,0 71,0 61,0 51,0 41,0 31,0 21,0 11,0 1,0 38,1 5,7 53,4 4,0 42,4 70,7 5,6 5,8 65,7 65,7 7,4 7,5 mln PLN 15,7 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Zadłużenie Odsetki od długu 6,0 19,5 17,5 15,5 13,5 11,5 9,5 7,5 5,5 3,5 Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały Sp. z o.o. Generowanie gotówki Dzięki długoterminowym kontraktom zapewniającym powtarzalność przychodów spółka na bieżąco generuje pozytywne przepływy pieniężne. Szacujemy, iż w okresie prognozy przepływy pieniężne z działalności operacyjnej będą pokrywać koszty zadłużenia oraz nakłady na inwestycje odtworzeniowe. Skumulowana gotówka powinna również zapewnić możliwość spłaty zadłużenia zapadającego w 2018r. Staropolskie Specjały Prognoza przepływów pieniężnych 2014-2018P mln PLN 70 60 50 40 30 20 10 0 5
Prognozy danych finansowych Bilans (mln zł) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 115,1 133,4 133,2 134,3 135,4 136,3 Rzeczowe aktywa trwałe 114,4 126,6 126,4 127,5 128,6 129,5 WNIP 0,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Aktywa obrotowe 55,0 48,3 79,8 73,8 76,2 69,4 Zapasy 26,1 14,7 19,7 25,0 28,0 29,0 Należności handlowe i pozostałe 27,0 29,1 33,9 36,8 36,9 37,6 Rozliczenia międzyokresowe 0,5 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1,5 1,8 23,2 8,9 8,0 0,5 Inne 0,0 2,4 2,4 2,4 2,4 1,4 Aktywa razem 170,1 181,7 213,0 208,1 211,6 205,7 Kapitał 4,7 6,0 8,4 12,3 18,1 26,8 Długoterminowe zobowiązania i rezerwy Długoterminowe pożyczki i kredyty bankowe 68,1 60,1 98,5 91,3 39,2 37,1 36,0 24,5 15,0 10,0 10,0 10,0 Dłużne papiery wartościowe 12,0 0,0 50,0 50,0 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania finansowe 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Rezerwy 0,2 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 Rozliczenia międzyokresowe 19,8 35,0 32,9 30,7 28,5 26,3 Krótkoterminowe zobowiązania i rezerwy Krótkoterminowe pożyczki kredyty bankowe 97,3 115,7 106,1 104,5 154,2 141,8 5,0 5,4 5,4 5,4 5,4 5,4 Dłużne papiery wartościowe 0,2 12,2 0,0 0,0 50,0 0,0 Pozostałe zobowiązania finansowe 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Zobowiązania handlowe 80,3 84,6 88,0 85,7 84,9 120,9 Rozliczenia międzyokresowe 0,6 3,0 2,6 2,7 2,8 3,3 Pozostałe 11,1 10,4 9,9 10,6 10,9 12,0 Pasywa razem 170,1 181,7 213,0 208,1 211,6 205,7 Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały Sp. z o.o. 6
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 72,4 254,8 326,2 391,4 450,1 495,1 zmiana r/r (%) 252,0% 28,0% 20,0% 15,0% 10,0% Amortyzacja 0,3 7,4 7,7 7,7 7,8 8,0 Zużycie materiałów i energii 40,3 202,5 259,2 311,0 357,7 393,5 Usługi obce 1,6 5,6 7,1 8,6 9,9 10,8 Wynagrodzenia 0,7 9,4 12,0 14,4 16,6 18,2 Pozostałe koszty rodzajowe 0,2 1,9 1,8 2,1 2,4 2,7 Wartość sprzedanych towarów i materiałów 30,2 27,5 34,9 40,7 46,3 50,5 Koszty operacyjne 73,4 254,2 322,7 384,6 440,7 483,7 Zysk netto na sprzedaży -1,0 0,6 3,5 6,9 9,4 11,5 marża netto na sprzedaży -1,3% 0,2% 1,1% 1,8% 2,1% 2,3% Pozostałe przychody/koszty operacyjne -1,0 4,5 2,9 2,5 2,4 2,4 EBIT -2,0 5,1 6,4 9,4 11,9 13,8 marża EBIT -2,7% 2,0% 2,0% 2,4% 2,6% 2,8% EBITDA -1,7 12,4 14,0 17,1 19,7 21,8 marża EBITDA -2,3% 4,9% 4,3% 4,4% 4,4% 4,4% Skor. EBITDA* -1,7 10,3 11,9 14,9 17,5 19,6 marża EBITDA skor.* -2,4% 4,0% 3,6% 3,8% 3,9% 4,0% saldo finansowe -1,6-3,1-3,3-4,6-4,6-3,2 zysk przed opodatkowaniem -1,9 2,0 3,1 4,8 7,2 10,7 podatek dochodowy 0,1 1,1 0,6 0,9 1,4 2,0 zysk netto -2,0 0,8 2,5 3,9 5,9 8,7 marża netto -2,8% 0,3% 0,8% 1,0% 1,3% 1,7% *EBITDA Skorygowana Wartość EBITDA skorygowana o roczną wartość rozliczenia dotacji Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały Sp. z o.o. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Gotówka z działalności operacyjnej 24,1 24,5 6,3 6,9 15,5 57,3 Gotówka z działalności inwestycyjnej -41,0-30,0-7,5-8,8-8,9-8,9 Gotówka z działalności finansowej 15,3 5,2 22,6-12,4-7,5-56,0 Zmiana gotówki netto -1,6-0,3 21,4-14,3-0,9-7,6 Środki pieniężne na początku okresu 3,1 1,5 1,8 23,2 8,9 8,0 Środki pieniężne na końcu okresu 1,5 1,8 23,2 8,9 8,0 0,5 Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały Sp. z o.o. 7
Wskaźniki (%) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P zmiana sprzedaży 473,1 252,0 28,0 20,0 15,0 10,0 marża EBITDA -2,3 4,9 4,3 4,4 4,4 4,4 marża EBITDA skor.* -2,4 4,0 3,6 3,8 3,9 4,0 marża EBIT -2,7 2,0 2,0 2,4 2,6 2,8 marża netto -2,8 0,3 0,8 1,0 1,3 1,7 sprzedaż/aktywa 0,4 1,4 1,5 1,9 2,1 2,4 dług / kapitał własny (x) 8,8 7,1 2,5 1,3 3,6 0,6 dług netto / EBITDA (x) -31,0 3,3 3,4 3,3 2,9 0,7 EBIT / koszty finansowe (x) -1,3 1,6 1,9 2,0 2,6 4,4 stopa podatkowa -6,0 57,5 19,0 19,0 19,0 19,0 ROE -35,2 15,7 34,3 37,2 38,5 38,6 ROA -1,3 0,5 1,3 1,8 2,8 4,2 (dług) gotówka netto (mln PLN) 51,9 40,6 47,5 56,8 57,7 15,3 *EBITDA Skorygowana Wartość EBITDA skorygowana o roczną wartość rozliczenia dotacji Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Staropolskie Specjały Sp. z o.o. 8
Otoczenie rynkowe Mięsa i wędliny Według szacunków GFK rynek wędlin miał w 2014 roku wartość około 14,5 mld PLN, z czego udział największego kontrahenta spółki Staropolskie Specjały - ZM Henryk Kania, stanowił około 5,5-6,0% z obrotami szacowanymi na 2014r. na 821 mln PLN. Biorąc pod uwagę nasze prognozy wzrostu przychodów dla ZM Henryk Kania uważamy, że w kolejnych latach udział tej spółki w rynku będzie systematycznie wzrastał dochodząc do 7-8% procent w terminie 3 następnych lat przy wciąż rosnącym rynku wędlin (obecnie wartość rynku handlu detalicznego mięsem i podrobami oceniana jest na ok. 31 mld PLN wobec 27 mld we wrześniu 2014r.). Struktura rynku wędlin w 2014r. 6,0% 13,0% 28,0% 5,9% 5,0% 7,0% 11,0% 14,5 mld PLN 11,0% 19,0% 14,5 mld PLN 94,1% Kiełbasy Polędwice, balerony, schab Szynki Prówki, serdelki ZM Henryk Kania Pozostali Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, GFK W ostaniem okresie zaobserwować można stabilizację na rynku wędlin w ujęciu ilościowym, jednak dalej oczekiwać można jego wzrostu pod względem wartościowym. Związane jest to obserwowaną ostatnio tendencją preferencji konsumentów w Polsce, którzy wraz z polepszeniem warunków życia chętniej sięgają po wysokojakościowe wyroby, charakteryzujące się wyższą ceną w przeliczeniu na kilogram. Segment wyrobów luksusowych rośnie szybciej aniżeli rynek spożywczy ogółem. Zauważalny jest przede wszystkim wzrost zainteresowania konsumentów kategorią produktów paczkowanych. Jak podaje GFK udział produktów w paczkach w ogóle sprzedawanych produktach wędliniarskich we wrześniu br. wynosił 35% wobec niecałych 30% kwartał wcześniej. W chwili obecnej udział ten jest prawdopodobnie jeszcze wyższy. Jako przyczynę takiego stanu rzeczy stawiać należy wciąż rosnące znaczenie w dystrybucji produktów mięsnych sieci dyskontów (np. Biedronka, Lidl), z którymi ściśle współpracuje główny partner Staropolskich Specjałów. Ich dalsza ekspansja zdaje się być niezagrożona, zaś obrębie nie znajdują się lady chłodnicze co implikuje konieczność dystrybucji przez nie wyłącznie paczkowanych wyrobów. Zwrot konsumentów ku paczkowanym wyrobom wiąże się także z ich rosnącą świadomością i wymaganiami. W przeciwieństwie do luźno leżących wędlin w ladach chłodniczych, kupując produkt paczkowany konsument od razu może sprawdzić producenta wędliny, jej skład oraz termin przydatności do spożycia. Może to wpłynąć na dalszą poprawę sentymentu do produktów paczkowanych. 9
Ceny żywca rzeźnego Najważniejszym surowcem produkcyjnym dla Staropolskich Specjałów, stanowiącym 50% kosztów działalności operacyjne spółki, jest żywiec rzeźny (przede wszystkim trzoda chlewna). Korelacja ceny tego surowca i marży operacyjnej producentów wyrobów mięsnych jest bardzo wysoka (-0,9 dla ZM Henryk Kania). Po wyraźnych spadkach cen skupu żywca w II połowie 2014r. (spowodowanych zwiększeniem podaży w UE i rosyjskim embargiem) w 1 kw. 2015r. obserwować można było lekkie odbicie jego cen. Zgodnie z prognozami ARR ceny skupu żywca wieprzowego do września 2015r. oscylować będą w przedziale 4,40-4,70 zł tj. niższym niż przed rokiem. Wg ekspertów ARR przewidywane zwiększenie podaży wieprzowiny w UE i w Polsce może być na tyle duże, że ceny trzody chlewnej mogą nie wykazać sezonowego skoku cen w 3 kw. ub. Jednocześnie Agencja prognozuje utrzymanie cen skupu wołowiny (5,80-6,50 PLN) w zależności od rodzaju bydła) i wzrost ceny skupu drobiu (3,60-3,90 PLN). Prognozy te są neutralne z perspektywy producentów wyrobów mięsnych (możliwa poprawa marż w II poł. 2015r. ze względu na prognozowany brak sezonowego skoku ceny surowca w 3 kw.). Ceny żywca rzeźnego Trzoda chlewna za 1 kg Drób za 1 kg Bydło za 1 kg 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty mar 2012 2013 2014 2015 Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, GUS Analitycy ARR prognozują spadek cen zbóż, które wpływają w pośredni sposób na ceny żywca (stanowią paszę). Wpływają na to m.in. wzrost światowych zapasów zbóż, oraz przewidywania wysokich zbiorów w 2015r. zapewnionych przez korzystne warunki pogodowe na jesieni i wiośnie. Może to wpłynąć na niższe ceny mięsa w kolejnych kwartałach. Konsumpcja mięsa w Polsce Prognozy IERiGŻ PIB wskazują na wzrost spożycia mięsa w Polsce po dołku z 2013 roku, kiedy to wynosiło ono 67,5 kg per capita. Prognoza na rok 2014 i 2015 (brak oficjalnych danych za ubiegły rok) wskazują na konsumpcję mięsa w wysokości odpowiednio 71,0 i 72,4 kg na mieszkańca, co związane jest ze wzrostem spożycia dla każdego z rodzajów mięsa. Spożycie mięsa wieprzowego w 2015r. ma być o 1 kg wyższe niż szacowane na rok 2014 (39,5 kg vs 38,5kg) i wyraźnie wyższe od spożycia w 2013 roku (35,5 kg). Wciąż jednak znacznie będzie ustępować od wartości z lat 2006-11 kiedy oscylowało w przedziale 41,0-44,0 kg. Wg IERiGŻ PIB w roku 2014 zatrzymał się utrzymywany od lat trend spadku 10
spożycia mięsa wołowego, związany z wysokimi cenami tego produktu względem pozostały rodzajów mięs. Obserwowany w 2015 roku spadek cen detalicznych wołowiny i poprawa dochodów konsumentów powinny zwiększyć poziom spożycia tego mięsa do 1,7 kg w 2015r. W przypadku drobiu prognozowane jest wyhamowanie wzrostu jego spożycia, zawdzięczane stosunkowo atrakcyjnej jego cenie, na rzecz wzrostu spożycia i spadku cen mięsa wieprzowego (wyraźnie widocznej w 2014r.). Spożycie mięsa w Polsce 80 70 60 50 40 30 20 10 0 4,7 5 4,5 3,8 3,9 4 4 4 24,1 24 24,6 25 26,1 26,5 26,9 27,2 3,8 3,6 2,4 2,1 1,8 1,5 1,6 1,7 42,7 42,4 42,2 42,5 39,2 35,5 38,5 39,5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ARR, IERiGŻ PIB. Wieprzowina Wołowina Drób Pozostałe 11
Objaśnienie używanej terminologii fachowej ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) BOOK VALUE - wartość księgowa Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży DEFINICJE Obligacje stałokuponowe: - Z-spread n P = C f 1 j=1 (1 + (r T(j) + φ) ) f f T(j) + 100 (1 + (r T(n) + φ) ) f gdzie C to wartość kuponu, P- cena brudna obligacji, ϕ - Z-spread, zaś stopa WIBOR związana jest z czynnikiem dyskontowym ZT relacją: Obligacje zmiennokuponowe - Discount Margin gdzie, r T = [(Z T ) 1 f T 1] f n f T(n) W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + δ) + Z δ(t j ) j (L + q) + 100Z δ (T n ) j=2 Z δ (T j 1 ) Z δ (T j ) = 1 + j (W + δ) ; Z δ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + δ) δ Discount Margin, P cena brudna obligacji, q marża, WFIX znany Wibor dla obecnego okresu odsetkowego, WStub Stopa Wibor pomiędzy dniem wyceny a kolejnym kuponem, W obecny poziom Wiboru w zależności od częstotliwości wypłat kuponu (np. 3m, 6m), Δ1,...,Δn wartości kuponów uwzględniające długość okresu odsetkowego (w ujęciu ACT365) oraz T1,,Tn daty wypłaty kuponów. Kalkulacja Discount Margin zakłada, że wszystkie przyszłe wypłaty kuponów będą odbywać się według obecnej stopy procentowej. Discount Margin nie uwzględnia kształtu terminowej krzywej stóp procentowych. - Zero Discount Margin gdzie, n W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + γ) + Z γ(t j ) j (L(T j 1, T j ) + q) + 100Z γ (T n ) j=2 Z γ (T j 1 ) Z γ (T j ) = 1 + j (W(T j 1, T j ) + γ) ; Z γ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + γ) W(T j 1, T j ) oznacza terminową stopę Wibor pomiędzy dwoma terminami Tj-1 a Tj, γ Zero Discount Margin. Zero Discount Margin uwzględnia kształt krzywej stóp procentowych zarówno w czynniku dyskontowym jak i ustalaniu przyszłych przepływów pieniężnych (kuponów). Stosowane metody wyceny NWAI Dom Maklerski opiera się następujących metodach wyceny: metoda porównawcza (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobny-mi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor oraz analizą wybranych czynników uznanych za istotne), metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (metoda DCF) oraz wskaźnik Altmana EM-Score. Zaletą stosowanej metody porównawczej jest znacząca liczba wykorzystywanych wskaźników oraz innych czynników, co umożliwia porównanie spółki lub jej instrumentów pod względem wielu aspektów. Wadą stosowanej metody 12
porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętych wskaźników finansowych oraz subiektywność przy ocenie bezpośrednio niemierzalnych czynników, jak również brak możliwości bezwzględnej oceny analizowanych instrumentów czy emitenta. Metoda DCF jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zaletą wskaźnika Altmana EM-Score jest jego powszechne stosowanie, które ułatwia interpretację wyników oraz umożliwia bezwzględną oceny aktualnej zdolności kredytowej emitenta. Do wad należy zaliczyć niewielką liczbę wskaźników, ich wrażliwość na różnego rodzaju przeszacowania oraz brak uwzględniania specyfiki branży. Należy zwrócić uwagę, że obie metody są niezależne od bieżących wycen rynkowych. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Zgodnie z wiedzą Analityków, przedstawiciele NWAI Dom Maklerski S.A. nie zasiadają w zarządzie, radzie nadzorczej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu. Inwestorzy powinni zakładać, że NWAI Dom Maklerski ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy niniejszy raport. NWAI Dom Maklerski S.A. pełni funkcję oferującego dla obligacji spółki Staropolskie Specjały Sp. z o.o. i otrzyma z tego tytułu wynagrodzenie od Spółki. W związku z wyżej wymienionym faktem, istnieje ryzyko wystąpienia potencjalnego konfliktu interesów polegającego na rozbieżnych oczekiwaniach NWAI Dom Maklerski S.A. i Inwestorów. Interesem Oferującego jest uzyskanie odpowiedniego wynagrodzenia za świadczone usługi (część wynagrodzenia będzie płatna po zamknięciu subskrypcji). Zatem NWAI jako podmiot oferujący jest zainteresowany powodzeniem oferty, rozumianym także jako objęcie przez Inwestorów maksymalnej liczby oferowanych instrumentów finansowych. Analityk sporządzający niniejszy dokument nie posiada instrumentów finansowych opisywanych w tym raporcie, ani jakichkolwiek instrumentów pochodnych z nim związanych. Pomiędzy analitykiem i jego osobami bliskimi a spółką, której raport dotyczy nie występują jakiekolwiek powiązania. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została sporządzona przez NWAI Dom Maklerski S.A. wyłącznie w celu informacyjnym i nie jest próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych, a zaprezentowane w nim opinie i oceny są niezależne. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody NWAI Dom Maklerski jest zabronione (również poza granicami kraju siedziby NWAI Dom Maklerski, a w szczególności na terenie Australii, Kanady, Japonii i USA). Podmiotem sprawującym nadzór nad NWAI Dom Maklerski w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Szczegółowe warunki sporządzania Rekomendacji określa Regulamin sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak NWAI Dom Maklerski nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez NWAI Dom Maklerski bez uzgodnienia ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Rekomendacja mogła zostać udostępniona spółce jedynie w celu weryfikacji dotyczących jej faktów. NWAI Dom Maklerski nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. NWAI Dom Maklerski może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Aktualizacja niniejszej rekomendacji dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje wydawane przez NWAI Dom Maklerski obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Niniejsza rekomendacja została w zamierzeniu przygotowana i przeznaczona do udostępnienia klientom profesjonalnym w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz. U z 2014 r, poz. 94, z późn. zm.), może być także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa. NWAI Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Odbiorca niniejszego dokumentu powinien przeprowadzić własną analizę informacji zawartej lub przytoczonej w niniejszym dokumencie, jak również ocenę merytoryczną oraz ocenę ryzyk związanych w inwestowaniem w instrumenty finansowe, których niniejszy dokument może nawiązywać. 13