GPW Bloomberg: GPW PW Equity, Reuters: GPW.WA Kupuj, 37,40 PLN Podniesiona z: Trzymaj Atrakcyjna wycena, pomimo słabego sentymentu Obniżamy cenę docelową GPW do 37,4 PLN, ale jednocześnie z uwagi na słabe zachowanie kursu w ostatnim czasie, podnosimy rekomendację do Kupuj. Naszym zdaniem obecna wycena GPW prezentuje się atrakcyjnie (P/E na 2016 12,5x), chociaż nie spodziewamy się istotnej poprawy sentymentu na rynku kapitałowym w najbliższym czasie. Handel akcjami pod presją, ale coraz mniej istotny w przychodach Od początku roku obroty na rynku akcji spadły o ok. 18%, co naszym zdaniem jest wynikiem utrzymującej się niepewności na rynku kapitałowym. Jednocześnie zwracamy uwagę na spadający udział przychodów z tytułu obrotu akcjami w łącznych przychodach (ok. 26% według naszych szacunków na 2016, wobec 53% w 2011). Biorąc pod uwagę relatywną stabilność pozostałych linii przychodowych (rynek towarowy, sprzedaż informacji obsługa emitentów), spodziewamy się spadku zysku netto w 2016 jedynie o 11% r/r (do 111 mln PLN) Atrakcyjna wycena w ujęciu historycznym i na tle grupy porównawczej GPW jest obecnie wyceniana przy wskaźnikach P/E 12,5x i EV/EBITDA 6,6x na rok 2016, odpowiednio 39% i 48% poniżej analogicznych wskaźników dla grupy porównawczej. Spośród giełd globalnych, GPW jest obecnie drugą najtańszą spółką, po giełdzie rosyjskiej. GPW oferuje również jedną z najwyższych stóp dywidendy spośród giełd globalnych (7,1% z zysku za 2015). Biorąc pod uwagę historyczną średnią 12-miesięcznego wskaźnika P/E, GPW jest obecnie wyceniana z 17% dyskontem. 23 czerwca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 33,03 Upside 13% Liczba akcji (mn) 41,97 Kapitalizacja (mln PLN) 1 386,34 Free float 65% Free float (mln PLN) 901,12 Free float (mln USD) 231,49 EV (mln PLN) 1 279,37 Dług netto (mln PLN) -106,96 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 7,1% Odcięcie dywidendy 19/07/2016 Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 35,00 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 02-12-15 44,20 Trzymaj 15-04-15 51,60 Kurs akcji 55 50 45 40 35 30 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16 04-16 GPW WIG20 mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 318 328 301 303 301 EBITDA 164 179 164 163 161 EBIT 135 153 138 135 133 Zysk netto 112 124 111 113 111 WIG20 Spółka 1 miesiąc 0,9% -10,5% 3 miesiące -7,1% -15,4% 6 miesięcy -2,7% -6,2% 12 miesięcy -22,4% -33,4% Min 52 tyg. PLN 31,12 Max 52 tyg. PLN 51,80 Średni dzienny obrót mln PLN 1,95 P/E 14,7 15,4 12,5 12,2 12,4 P/BV 2,4 2,6 1,9 1,8 1,8 EV/EBITDA 10,8 7,8 7,8 7,7 7,7 EPS 2,68 2,95 2,64 2,70 2,66 DPS 2,40 2,36 2,08 2,12 2,08 FCF - - 94 107 106 CAPEX 18 34 50 30 30 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Obroty na rynku akcji pod presją Obroty na rynku akcji cały czas znajdują się pod widoczną presją. Od początku roku obroty spadły o 18% r/r. Naszym zdaniem, jest to wynik utrzymującej się niepewności na rynku kapitałowym, zarówno ze względu na czynniki lokalne (niepewność odnoście systemu OFE, brak ostatecznego rozwiązania kwestii kredytów frankowych), jak i czynniki o charakterze globalnym (Brexit, polityka monetarna FED). Średnie dzienne obroty (mln PLN) 1200 1000 800 600 928 639 661 818 998 754 891 825 811 688 400 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Sty-Maj 2016 Źródło: GPW, DM PKO BP 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% Velocity na tle zmienności na rynku 2,9% 2,4% 1,9% 1,4% 0,9% 0,4% Velocity (obroty/wartość ff, lewa skala) WIG - zmienność (prawa skala) Źródło: DM PKO BP Z uwagi na utrzymującą się niepewność, nie spodziewamy się odwrócenia trendu, jeżeli chodzi o poziom obrotu akcjami, i na cały 2016 zakładamy spadek o 19% r/r. 2
Przychody z obrotu akcjami coraz mniej istotne w strukturze przychodów Równocześnie zwracamy uwagę, że przychody z tytułu obrotu akcjami mają coraz mniejszy udział w łącznych przychodach. O ile w 2011 przychody z tej linii stanowiły aż 53% całości, to szacujemy, że w 2016 będzie to zaledwie 26%. W tym samym czasie, pozostałe linie przychodowe (rynek towarowy, sprzedaż informacji, obsługa emitentów) zachowują się bardziej stabilnie. 400 300 Przychody według linii (mln PLN) Rynek towarowy Pozostałe Sprzedaż informacji Obsługa emitentów Handel - pozostałe instrumenty finansowe Handel - akcje 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016P Źródło: GPW, DM PKO BP 70% Udział przychodów z handlu akcjami w łącznych przychodach 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016P Źródło: GPW, DM PKO BP 3
sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15 sie 15 wrz 15 paź 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 cze 16 Pozostałe usługi finansowe Atrakcyjna wycena w ujęciu historycznym Bazując na konsensusie rynkowym, GPW jest obecnie notowana przy 12-miesięcznym wskaźniku P/E na poziomie 10,5x, wobec średniej historycznej na poziomie 12,6x, tj. z 17% dyskontem. 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 12-miesięczne P/E na bazie konsensusu 12mf P/E Średnia +2 odch. std. -2 odch. std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Słabsze zachowanie na tle szerokiego rynku Historycznie, kurs GPW był silnie skorelowany z zachowaniem szerokiego rynku. W ostatnim czasie kurs GPW zachowywał się jednak gorzej od indeksu WIG o ok. 14pp. 130 120 110 100 90 80 70 Stopy zwrotu: GPW na tle szerokiego rynku 60 WIG Index Źródło: Bloomberg, DM PKO BP GPW PW Equity 4
2015 2016P 2017P 2018P 2019P Pozostałe usługi finansowe Wolne przepływy pieniężne powinny wspierać dywidendę Szacujemy, że wolne przepływy pieniężne w najbliższych latach będą kształtować się na poziomie ok. 100 mln PLN rocznie, co odpowiada ok. 7% kapitalizacji spółki. Biorąc pod uwagę silny bilans (gotówka netto na koniec 2016 na poziomie ok. 100 mln PLN), zakładamy, że spółka będzie kontynuować politykę wypłaty wysokich dywidend (stopa dywidendy w najbliższych latach na poziomie ok. 6,3-6,4%). FCF/mcap vs. stopa dywidendy 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 6,2% 7,3% 7,9% 7,8% 6,9% 6,4% 6,5% 6,3% 7,5% 6,1% Źródło: DM PKO BP FCF/mcap Stopa dywidendy 5
Wysokie dyskonto wobec grupy porównawczej GPW jest obecnie wyceniana przy wskaźnikach P/E 12,5x i EV/EBITDA 6,6x na rok 2016, odpowiednio 39% i 48% poniżej analogicznych wskaźników dla grupy porównawczej. Spośród giełd globalnych, GPW jest obecnie drugą najtańszą spółką, po giełdzie rosyjskiej. GPW oferuje również jedną z najwyższych stóp dywidendy spośród giełd globalnych (7,1% z zysku za 2015). Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA Div yield waluta lokalna EUR mln 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P CEEMEA 27,7 20,4 16,0 14,4 9,7 9,2 3,3 Dubai Financial Market 1,30 2 498 37,1 30,2 22,8 30,2 20,8 15,9 3,3 JSE Limited 17 826 937 15,3 14,6 13,7 10,0 9,8 9,7 4,1 Moscow Exchange 117,01 3 651 10,8 11,6 10,8 na na na 5,9 Bursa de Valori Bucuresti 22,70 39 31,3 20,7 19,7 18,4 9,6 8,7 3,0 Hellenic Exchanges Holding 4,71 308 27,7 20,4 16,0 10,5 7,9 6,3 3,2 Ameryka Północna 18,1 16,3 17,0 12,9 11,8 11,3 1,9 CME Group Inc 94,05 28 093 21,8 20,3 19,3 13,3 12,2 11,7 5,7 International Exchange Inc 252,00 26 462 18,1 16,3 14,7 12,9 11,8 11,0 1,3 The NASDAQ OMX Group 63,09 9 155 17,0 15,0 13,9 10,2 9,0 8,6 1,9 TMX Group Inc 52,25 1 958 13,9 12,7 na 10,7 9,8 na 3,1 CBOE Holdings 63,75 4 577 25,9 23,5 21,2 13,7 12,6 11,7 1,5 Europa 16,9 15,8 14,5 12,7 11,7 10,6 3,0 Bolsas y Mercados Espanoles 25,29 2 115 12,8 12,9 13,1 7,9 7,9 8,1 7,4 Deutsche Boerse AG 79,79 15 399 16,9 15,8 14,5 12,7 11,7 10,6 3,0 London Stock Exchange 2 654 12 136 20,5 17,8 16,3 13,7 12,1 10,9 1,4 Azja 22,5 20,7 19,4 10,1 8,7 8,7 4,1 ASX Ltd 45,79 5 886 21,1 20,5 19,4 13,7 13,3 12,6 4,3 Bursa Malaysia 8,76 1 029 22,5 20,8 19,6 9,3 8,7 8,1 4,1 Hong Kong Exchanges & Clear 185,90 25 732 34,5 31,3 28,7 4,2 3,8 3,4 2,6 Singapore Exchange 7,46 5 263 22,4 20,7 19,0 15,2 14,2 13,3 4,0 Multi Commodity Exchange of 975,35 652 40,2 31,9 24,8 17,5 26,9 18,3 1,3 NZX 0,99 168 22,5 17,1 15,2 10,1 8,6 8,1 6,1 Japan Exchange Group 1 245 5 762 15,2 16,4 15,8 7,8 8,7 8,7 4,1 Ameryka Południowa 16,5 15,3 15,2 12,4 11,3 10,1 3,7 Bolsa Mexicana de Valores 28,00 797 18,3 16,6 15,1 10,4 9,5 8,6 3,9 BM&F Bovespa 16,97 8 044 14,7 13,9 15,3 14,4 13,2 11,5 3,5 Global 20,5 17,1 16,1 12,8 10,7 10,6 3,3 GPW 33,03 318 12,5 12,2 12,4 6,6 6,5 6,5 6,3 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 6
Wycena Naszą cenę docelową opieramy na wycenie modelem DCF. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach 2016-2020P. W drugiej fazie (po 2020) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 1,0% rocznie. Z uwagi na fakt, że model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, wyceniamy je według wartości bilansowej na koniec 2015. Model DCF mln PLN 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 152,6 137,7 135,5 133,0 126,8 116,7 102,3 Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 123,6 111,5 109,7 107,8 102,7 94,5 82,9 CAPEX 34,1 50,0 30,0 30,0 30,0 30,0 29,1 Amortyzacja 26,8 26,4 27,7 28,3 29,1 30,1 29,1 Zmiany w kapitale obrotowym 32,1-5,9 0,3-0,4-0,6-1,9 0,0 FCF 84,25 93,90 107,12 106,41 102,41 96,45 82,88 WACC 8,4% 8,5% 8,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,78 0,71 0,65 DFCF 0,00 86,59 91,08 82,85 73,00 62,94 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 396,5 Suma DFCF - Faza II 658,4 Wartość Firmy (EV) 1 054,9 Dług netto -116,5 Aktywa poza operacyjne 188,0 Zobowiązania wobec pracowników 0,0 Wartość godziwa 1 359,4 Liczba akcji (mln szt.) 42,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 32,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 37,40 Cena bieżąca 33,0 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 13,2% Źródło: prognozy DM PKO BP 7
WACC 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 0,6% 0,9% -0,3% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Koszt długu 3,1% 3,3% 2,3% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Waga kapitału własnego 74,1% 74,6% 74,9% 85,7% 86,1% 86,4% 86,0% Waga długu 25,9% 25,4% 25,1% 14,3% 13,9% 13,6% 14,0% WACC 8,4% 8,5% 8,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Źródło: prognozy DM PKO BP 8
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 268,8 273,8 283,8 317,6 327,9 301,2 302,6 300,9 298,2 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -134,0-148,5-166,2-181,6-174,4-162,6-166,2-166,9-170,4 Zysk brutto ze sprzedaży 134,8 125,3 117,5 136,0 153,5 138,6 136,4 133,9 127,8 EBITDA 148,6 142,7 145,9 164,1 179,5 164,1 163,2 161,3 155,9 Pozostałe przychody operacyjne 2,7 1,6 10,6 2,1 1,9 2,2 2,1 2,1 2,1 Pozostałe koszty operacyjne -1,1-0,4-10,5-3,2-1,3-1,3-1,1-1,1-1,1 Zysk z działalności operacyjnej 133,7 125,3 118,6 135,4 152,6 137,7 135,5 133,0 126,8 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 15,5 9,2 12,5 3,7-1,5 1,5 1,9 2,4 3,6 Saldo działalności finansowej 13,9-3,7-1,3 0,0 0,5-2,9 2,0 1,6 1,9 Zysk przed opodatkowaniem 163,1 130,8 129,8 139,1 151,7 136,3 139,5 137,0 132,3 Podatek dochodowy 28,9 24,5 16,3 26,8 27,9 25,6 26,1 25,6 24,5 Zyski (straty) mniejszości 0,4 0,5 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Zysk (strata) netto 134,1 106,2 113,5 112,3 123,7 110,6 113,3 111,5 107,9 Skorygowany zysk (strata) netto 134,1 106,2 113,5 112,3 123,7 110,6 113,3 111,5 107,9 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 355,3 512,0 576,4 572,7 580,6 607,9 614,5 621,0 627,9 Wartości niematerialne i prawne 60,6 209,5 269,2 261,0 261,7 274,9 277,6 280,0 282,1 Rzeczowe aktywa trwałe 128,7 133,1 124,0 119,8 125,2 135,5 135,1 134,4 133,3 Inwestycje 147,9 151,2 158,5 188,1 188,6 192,4 196,7 201,5 207,4 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozstałe aktywa długoterminowe 18,1 18,1 24,7 3,8 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Aktywa Obrotowe 377,6 325,5 357,4 451,4 442,2 426,0 326,8 342,6 356,4 Zapasy 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Należności 22,2 62,9 34,8 42,6 81,3 74,6 75,0 74,6 73,9 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 64,0 5,0 10,9 19,7 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 291,1 257,4 311,5 389,0 360,4 350,9 251,3 267,5 282,0 Aktywa razem 733 838 934 1 024 1 023 1 034 941 964 984 Kapitał Własny 524,5 555,9 638,1 700,5 721,3 732,8 758,8 781,1 801,7 Kapitały mniejszości 1,3 1,4 1,1 1,1 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Zobowiązania 208,4 281,6 295,7 323,7 301,5 301,2 182,5 182,5 182,6 Zobowiązania długoterminowe 175,5 247,8 249,6 259,4 258,8 258,9 140,1 140,1 140,2 Kredyty i pożyczki 170,3 243,5 244,1 244,3 243,9 243,9 125,1 125,1 125,1 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 4,2 4,3 4,5 5,6 4,0 4,1 4,2 4,2 4,2 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 32,9 33,8 46,1 64,3 42,7 42,3 42,4 42,4 42,4 Kredyty i pożyczki 0,1 0,3 0,4 0,2 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 12,9 12,6 11,5 9,9 9,5 9,7 9,8 9,8 9,9 Pozostałe rezerwy 9,5 15,2 19,4 42,8 23,3 23,3 23,3 23,3 23,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 10,5 4,3 12,7 10,0 8,6 7,9 7,9 7,9 7,8 Pasywa razem 733 838 934 1 024 1 023 1 034 941 964 984 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 130 127 172 162 93 143 141 140 138 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 19-38 -75-23 -15-54 -34-35 -36 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 35-1 -43-61 -107-99 -206-89 -87 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 25,6% 19,1% 17,8% 16,0% 17,2% 15,1% 14,9% 14,3% 13,5% Dług netto -120,7-13,5-67,1-144,6-116,5-107,0-126,2-142,4-156,9 Źródło: prognozy DM PKO BP 9
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 10
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 27 (41%) Sprzedaj 8 (12%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie GPW 3,4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : GPW. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 11