Sektor polskich małych i średnich spółek Komentarz rynkowy Łukasz Hejak Zarządzający Funduszami: Investor Top 25 Małych Spółek FIO Investor Top 50 Małych i Średnich Spółek FIO Październik 2013
Małe i średnie spółki nadal nie wyczerpały potencjału, chociaż rynkowi należy się chwila odpoczynku Wygląda na to, że nasze prognozy dla rynku akcji z początku 2013 r., chociaż wtedy wydawały się być bardzo optymistyczne, były jednak zbyt konserwatywne. Mieliśmy natomiast rację rekomendując mniejsze spółki, które dały zarobić zdecydowanie więcej niż polskie blue chipy (swig80 i mwig40 wzrosły o prawie 40%, przy wzroście WIG20 z uwzględnieniem dywidend o niecałe 4%). W tym roku zarządzany przez nas Investor Top 25 Małych Spółek FIO zarobił dla klientów 38,3%, co stawia go w czołówce zarówno w swojej kategorii, jak i wśród funduszy akcji. Giełda wyprzedza gospodarkę Nasze scenariusze dla rynku akcji opracowujemy na bazie prognoz makro przygotowywanych przez Jarosława Niedzielewskiego, Dyrektora Departamentu Inwestycji Investors TFI i opublikowanych w ostatnim komentarzu miesięcznym dostępnym na stronie investors.pl. Historia pokazuje, że zachowanie indeksów akcji (szczególnie mniejszych spółek) generalnie pokazuje kierunek, w którym rozwijać się będzie gospodarka. Naszym zdaniem także tym razem są one dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym. Zarówno mwig40, jak i swig80 silnie rosnąc w tym roku każą zakładać, że odczyty PKB będą coraz lepsze, co jest zbieżne z naszymi prognozami. Wydaje się jednak, że fala wzrostów z ostatnich tygodni spowodowana jest bardziej przez napływy nowych środków do funduszy inwestycyjnych, niż przez coraz lepsze perspektywy polskiej gospodarki. Uważamy, że wyprzedzenie realnej gospodarki przez giełdę jest obecnie trochę większe niż zazwyczaj, a co za tym idzie albo giełda będzie musiała poczekać, albo nasze prognozy makro są zbyt zachowawcze i gospodarka przyspieszy zdecydowanie bardziej niż tego oczekujemy. Jak podkreślaliśmy w ostatnim komentarzu miesięcznym, średni zysk na akcję dla indeksów mwig i swig jest za ostatnie 12 miesięcy znacząco mniejszy niż wynik prognozowany na kolejny rok. Dlatego tak ważne jest uzyskanie potwierdzenia rodzącego się ożywienia gospodarczego już w raportowanych przychodach i zyskach spółek za trzeci kwartał bieżącego roku. Tylko taka poprawa spowoduje, że silny wzrost indeksów, który do tej pory był efektem przede wszystkim zachowania liderów, w kolejnych kwartałach będzie odzwierciedlał zachowanie większej liczby spółek. Ten trend trwa już od kilku miesięcy, ale w przypadku prawdziwej hossy powinien być znacznie bardziej widoczny (wykresy 1 2).
Wykres 1: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle szerokości rynku akcji. 6 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) 11400 5 4 Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 10900 10400 3 9900 2 9400 1 8900 0 8400 Wykres 2: Szerokość rynku akcji w Polsce na tle indeksu cenowego GPW. 984,15 364,5 indeks cenowy warszawskiej giełdy (skala lewa) Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 11400 10900 10400 9900 135 9400 8900 50 8400
Podstawowym czynnikiem wspierającym demokratyzację trendu wzrostowego na naszej giełdzie jest oczywiście wzrost gospodarczy. Wyraźne odbicie dynamiki produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej oraz wyskok wskaźnika PMI dla Polski dowodzą, że ożywienie w naszej gospodarce jest już faktem, a nie jedynie przejawem myślenia życzeniowego (wykres 3). Jest ono wystarczająco namacalne, żeby usprawiedliwić tegoroczną hossę na małych i średnich spółkach, które zawsze były największym beneficjentem poprawy w gospodarce (wykres 4). Wykres 3: Podstawowe wskaźniki pokazujące ożywienie w polskiej gospodarce. 55,0 24% 19% 50,0 45,0 14% 9% 4% 40,0 1% 35,0 30,0 indeks PMI dla Polski (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (skala prawa) cze 98 gru 98 cze 99 gru 99 cze 00 gru 00 cze 01 gru 01 cze 02 gru 02 cze 03 gru 03 cze 04 gru 04 cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 6% 11% 16%
Wykres 4: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 6 22% 5 17% 4 12% 7% 3 2% 2 3% 1 0 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) 8% 13% 18% Cały czas otwarte pozostaje natomiast pytanie, jaka będzie ścieżka wzrostu polskiej gospodarki w kolejnych kwartałach. Tak naprawdę dopiero odpowiedź na nie pozwala stwierdzić, czy akcje są obecnie drogie czy tanie. W tym miejscu chcielibyśmy pokusić się o małą dygresję. Akcje bardzo rzadko (a wręcz prawie nigdy) są wyceniane tak, jak wskazywałaby na to wartość fundamentalna. Giełda ma skłonność do przereagowywania. W fazie bessy akcje są tańsze (często zdecydowanie tańsze) niż wynikałoby to ze stanu gospodarki, natomiast w fazie ożywienia droższe. Bazując na wzrostach indeksów giełdowych oraz na wskaźnikach makroekonomicznych możemy powiedzieć, że jesteśmy teraz w fazie ożywienia, co sugerowałoby, że akcje mogą być przewartościowane i nie powinno to być niczym nadzwyczajnym (historycznie przez większą część hossy tak właśnie było). Naszym zdaniem nawet, jeśli takie przewartościowanie ma obecnie miejsce, to nie jest na tyle znaczące, by sugerować rychłe zakończenie wzrostów. Patrząc na publikowaną przez nas na początku roku prognozę dla rynku akcji, teraz wydaje się ona zbyt zachowawcza. Odwrócenie trendu spadkowego na produkcji przemysłowej przebiega na razie zgodnie z historycznym wzorcem, co jest pozytywnym zaskoczeniem biorąc pod uwagę wcześniejsze przewidywania (zarówno nasze, jak i rynkowy konsensus) (wykres 5).
Wykres 5: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle typowego cyklu koniunkturalnego. 14,00% 9,00% uśredniona dynamika produkcji w 4 poprzednich cyklach roczna dynamika produkcji w latach 2011 2013 prognoza rocznej dynamiki produkcji w roku 2013 4,00% 1,00% 6,00% kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 Pomimo pozytywnych niespodzianek my pozostajemy ostrożni. Nie oczekujemy, by dynamika takich wielkości, jak produkcja przemysłowa mogła na trwałe przekroczyć 10% w ciągu najbliższego roku i nawet, jeśli nie doceniamy siły trwającego cyklu, to wolimy być zaskoczeni pozytywnie niż negatywnie. Gdybyśmy bazowali na historycznych trendach, to dziesięcioprocentowa dynamika produkcji przemysłowej powinna być odnotowana już pod koniec bieżącego roku. Uważamy jednak, że znacznie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dojście w kolejnych miesiącach do ok. 6 7% przyrostu w produkcji czy sprzedaży i utrzymanie takiego tempa wzrostu w całym 2014 roku (wykres 6).
Wykres 6: Prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce w ciągu roku. 170 25,0% 150 20,0% 15,0% 130 10,0% 110 5,0% 0,0% 90 5,0% 70 50 indeks produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa) dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce ( skala prawa) prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) 10,0% 15,0% 20,0% W wynikach widać już oznaki ożywienia Wydaje się, że obraz rynku zmienił się od naszego czerwcowego komentarza. Jeszcze w połowie roku jako podstawę do wzrostów wskazywaliśmy rekordowo niskie stopy procentowe, a w mniejszym stopniu ożywienie gospodarcze. Wydaje się, że teraz proporcje te się odwróciły. Obraz naszej gospodarki zdecydowanie się poprawia, co za chwilę powinno być widoczne w wynikach spółek. Generalnie wynikowo już drugi kwartał tego roku pokazał, że zatrzymana została tendencja spadkowa. Mieliśmy więc odzwierciedlenie cyklicznego dołka w gospodarce z I kwartału (wtedy PKB wzrosło o 0,5% rdr, w II kwartale było to +0.8%). Wskaźniki makroekonomiczne wskazują, że również w kolejnych kwartałach wyniki spółek powinny być lepsze. Hossa potrwa dłużej! Nie jest łatwo określić, w którym miejscu fazy wzrostów jesteśmy obecnie. Gdybyśmy jednak mieli się podjąć tego zadania, to zaryzykowalibyśmy stwierdzenie, że zbliżamy się do miejsca przystanku przed ostatnią dynamiczną falą wzrostów. Silne wzrosty kursów akcji, przewyższające dynamikę poprawy wyników w spółkach, spowodowały wyraźny wzrost średnich wskaźników Cena/Zysk dla poszczególnych segmentów rynku. Cały czas nie osiągnęły one jednak poziomów ze szczytu hossy, a raczej takie, które wskazują, że inwestorzy czekają na przyśpieszenie w gospodarce i wynikach spółek, z czym w sumie mamy do czynienia (wykresy 7 8). Warto także podkreślić, że stosunkowo wysoki wskaźnik C/Z uzasadniony jest również niskimi stopami procentowymi.
Wykres 7: Średni wskaźnik C/Z dla spółek indeksu swig80 Źródło: stooq.pl Wykres 8: Średni wskaźnik C/Z dla spółek indeksu mwig40 Źródło: stooq.pl
Innym, wykorzystywanym już przez nas w poprzednich komentarzach, wskaźnikiem obrazującym stan rynku, jest stosunek wyceny spółki do jej wartości księgowej (C/WK). Pomimo ostatniego wzrostu wskaźnik ten cały czas znajduje się na ciekawym inwestycyjnie poziomie 1,33 (wykres 9). Atrakcyjnie wygląda też stopa dywidendy dla poszczególnych indeksów (lepiej dla blue chipów, ale dla mwig u i swig u też całkiem nieźle). Wykres 9: Średni wskaźnik C/WK dla spółek indeksu swig80 Źródło: stooq.pl Oceniając perspektywy rynku warto zwrócić uwagę, na fakt, że wiszący nad nim ważny czynnik ryzyka, jakim są zmiany w funkcjonowaniu OFE, został już raczej całkowicie zdyskontowany przez inwestorów. Co więcej, negatywny sentyment związany z OFE został przyćmiony przez pozytywne tendencje wynikające z napływów nowych środków do TFI. Naszym zdaniem gotówka będzie nadal płynąć do akcyjnych funduszy inwestycyjnych, na co wpływ będą miały z jednej strony niskie stopy procentowe, a z drugiej coraz lepsze nastroje inwestorów wynikające z poprawy sytuacji makroekonomicznej. Napływ środków może wręcz przyśpieszyć pamiętajmy, że cały czas daleko nam do poziomu napływów z czasów szczytu hossy. Nie zmieniamy naszego przekonania o większej sile relatywnej małych spółek do indeksu WIG20. Cały czas uważamy, że liderów wzrostów należy szukać właśnie wśród mniejszych firm. Scenariusz ten
sprawdza się od początku roku i jeśli gospodarka będzie przyspieszać z pewnością sprawdzi się także w przyszłości (wykres 10). Wykres 10: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 6 22% 5 17% 4 12% 7% 3 2% 2 3% 1 0 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) 8% 13% 18% Wzrostowy koniec roku Spodziewamy się, że ten dobry dla akcji rok będzie miał dobrą końcówkę. Oczekujemy, że w samym IV kwartale indeksy wzrosną o ponad 10%, a szczególnie silne będą małe spółki. Poniżej przedstawiamy wykresy pokazujące nasz scenariusz bazowy dla rynku akcji w IV kwartale. Zwracamy jednak uwagę, że coraz wyższe napływy środków do funduszy oraz rozwiązanie kwestii OFE (oba czynniki krótkoterminowo raczej wykluczają podaż akcji ze strony funduszy) mogą spowodować, że ostatecznie końcówka roku może okazać się lepsza od naszych założeń.
Wykres 11: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig40 na czwarty kwartał 2013 roku. mwig40 (3,285.88, 3,288.20, 3,262.18, 3,275.69, -20.6802) 3450 3400 3350 3300 3250 3200 3150 3100 mwig40 - scenariusz bazowy na IVQ2013 3050 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 November 2012 February March April May June July August September November December 2013 February March April May June July August September November December 2014 Febru źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 12: Scenariusz bazowy dla indeksu swig80 na czwarty kwartał 2013 roku. swig80 - scenariusz bazowy na IVQ2013 swig80 (13,328.12, 13,328.12, 13,238.07, 13,314.68, -32.2900) 14900 14800 14700 14600 14500 14400 14300 14200 14100 14000 13900 13800 13700 13600 13500 13400 13300 13200 13100 13000 12900 12800 12700 12600 12500 12400 12300 12200 12100 12000 11900 11800 11700 11600 11500 11400 11300 11200 11100 11000 10900 10800 10700 10600 10500 10400 10300 10200 10100 10000 9900 9800 9700 9600 9500 9400 9300 9200 9100 9000 8900 8800 8700 8600 May June July August September October November December 2013 February March April May June July August September October November December 2014 Februar źródło: Metastock, obliczenia własne