GPW Bloomberg: GPW PW Equity, Reuters: GPW.WA Trzymaj, 44,2 PLN Podtrzymana Budapeszt w Warszawie? Podtrzymujemy rekomendację Trzymaj, z ceną docelową na poziomie 44,2 PLN. Utrzymujące się słabe obroty na rynku akcji Osuwające się wyceny spółek, w połączeniu z niską zmiennością, są źródłem presji na poziom obrotów na GPW (-1% r/r YTD). Utrzymująca się niepewność oraz słabe perspektywy dla rynku akcji będą, naszym zdaniem, w dalszym ciągu ciążyć obrotom w 216 (zakładamy spadek o 8% r/r) Ryzyko dalszego demontażu OFE może ciążyć rynkowi Nowy rząd zapowiedział przegląd funkcjonowania systemu emerytalnego w połowie przyszłego roku. Jedną z rozważanych opcji jest umożliwienie dobrowolnego przeniesienia zgromadzonych w OFE aktywów do systemu publicznego. Mając na uwadze, że OFE mają 41% freefloatu na GPW oraz fakt, że w ramach zeszłorocznego wyboru nt. składek ok. 25% pozostało w systemie, w pesymistycznym scenariuszu nawet 84 mld PLN freefloatu może zniknąć z parkietu, co skutkowałoby istotnym spadkiem udziału Polski w globalnych indeksach (z 1,4% do,9% w przypadku indeksu MSCI Emerging Markets). Przykład Budapesztu nie napawa optymizmem Mając na uwadze liczne podobieństwa obecnej polityki gospodarczej Polski do działań które w ostatnich latach miały miejsce na Węgrzech (podatki sektorowe, demontaż OFE, kredyty CHF), zwracamy uwagę na kondycję giełdy w Budapeszcie. W okresie 21-14 kapitalizacja giełdy węgierskiej spadła o 42%, a obroty akcjami w 214 były o 7% niższe niż w 21. Wycena GPW jest obecnie wyceniana na poziomie 15x zyski na 216, przy dobrej pozycji gotówkowej (ponad 1 mln PLN gotówki netto). P/E 216 skorygowane o gotówkę kształtuje się na poziomie 14x. Stopa dywidendy za 215 kształtuje się na poziomie 6,3% mln PLN 213 214 215P 216P 217P Przychody 284 318 322 39 318 EBITDA 146 164 172 171 177 EBIT 119 135 145 143 148 Zysk netto 114 112 12 115 125 1 grudnia 215 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 41,9 Upside 8% Liczba akcji (mn) 41,97 Kapitalizacja (mln PLN) 1 724,63 Free float 65% Free float (mln PLN) 1 121,1 Free float (mln USD) 277,23 EV (mln PLN) 1 621,16 Dług netto (mln PLN) -13,47 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 5,8% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 35, - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 15-4-15 51,6 Kupuj 25-9-14 46, Kurs akcji 54 52 5 48 46 44 42 4 38 36 12-14 2-15 4-15 6-15 8-15 1-15 GPW WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -6,5%,2% 3 miesiące -11,% -7,1% 6 miesięcy -21,% -19,5% 12 miesięcy -2,3% -14,4% Min 52 tyg. PLN 37,75 Max 52 tyg. PLN 53, Średni dzienny obrót mln PLN 3,37 P/E 14,9 14,7 14,4 15, 13,8 P/BV 2,7 2,4 2,4 2,4 2,3 EV/EBITDA 11,5 1,8 9,4 9,5 9, EPS 2,7 2,67 2,85 2,74 2,97 DPS 1,2 2,4 2,6 2,44 2,62 FCF - - 75 111 122 CAPEX 76 18 35 35 25 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Jaromir Szortyka +48 22 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
Utrzymujące się słabe obroty na rynku akcji Obroty sesyjne na rynku akcji pozostają na niskich poziomach (spadek YTD o 1% r/r). Główne przyczyny niskich obrotów to: 1) słabe zachowanie indeksów giełdowych (spadek WIGu o 7% YTD), 2) niska zmienność (odchylenie standardowe dziennych stóp zwrotu dla WIGu na poziomie,9% wobec średniej 1-letniej 1,3%), oraz 3) utrzymująca się niepewność dotycząca perspektyw spółek notowanych na GPW. Średnie dzienne obroty (mln PLN) 12 1 8 6 928 639 661 818 998 754 891 825 81 4 2 27 28 29 21 211 212 213 214 Sty-Lis 215 Źródło: GPW, DM PKO BP Wartość free-floatu (mld PLN) 3 25 246 247 281 283 26 2 25 161 198 15 1 97 5 27 28 29 21 211 212 213 214 Lis 215 Źródło: DM PKO BP Słabe obroty przełożyły się na spadek wskaźnika velocity free-floatu do 69% w 215 wobec 73% w 214. 2
18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% Velocity na tle zmienności na rynku 2,9% 2,4% 1,9% 1,4%,9%,4% Velocity (obroty/wartość ff, lewa skala) WIG - zmienność (prawa skala) Źródło: DM PKO BP W naszych prognozach zakładamy spadek obrotów o 8% w 216, mając na uwadze spadek wartości freefloatu oraz utrzymującą się niepewność perspektyw dla rynku akcji. Ryzyko dalszego demontażu OFE może ciążyć rynkowi Istotnym czynnikiem wpływającym na perspektywy GPW będzie dyskusja nt. przyszłości otwartych funduszy emerytalnych. Nowy rząd otwarcie zapowiada przeprowadzenie przeglądu obecnego kształtu funkcjonowania systemu emerytalnego. Jedną z pojawiających się opcji jest umożliwienie obywatelom dobrowolnego przeniesienia aktywów zgromadzonych w OFE do systemu państwowego (w 214 oszczędzający mieli wybór, który dotyczył przyszłych składek). Mając na uwadze, że OFE mają 41% freefloatu na GPW oraz fakt, że w ramach zeszłorocznego wyboru dotyczącego składek ok. 25% pozostało w systemie, w pesymistycznym scenariuszu nawet 84 mld PLN freefloatu może zniknąć z parkietu, co skutkowałoby istotnym spadkiem udziału Polski w globalnych indeksach (z 1,4% do,9% w przypadku indeksu MSCI Emerging Markets). Inną potencjalną opcją jaką widzimy są zmiany w mechanizmie suwaka i/lub skrócenie wieku emerytalnego. 3 Udział OFE we free-floacie 25 2 15 1 5 161 165 161 166 154 157 128 18 68 121 118 8 93 112 48 54 69 29 27 28 29 21 211 212 213 214 Paź 215 Pozostali OFE Źródło: DM PKO BP 3
Niewątpliwie, potencjalne zmiany w systemie emerytalnym, mogą w istotny sposób ograniczyć rolę funduszy emerytalnych na GPW. O ile fundusze emerytalne nie są najistotniejszą grupą inwestorów na GPW, jeżeli chodzi o obroty na rynku wtórnym (ich udział w obrotach w ostatnich latach kształtował się na poziomie ok. 6%), to utrzymująca się niepewność może negatywnie wpływać na sentyment na rynku. 1% Udział OFE w obrotach akcjami 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% Źródło: DM PKO BP Przykład Budapesztu nie napawa optymizmem Mając na uwadze liczne podobieństwa obecnej polityki gospodarczej Polski do działań które w ostatnich latach miały miejsce na Węgrzech (podatki sektorowe, demontaż OFE, kredyty CHF), zwracamy uwagę na kondycję giełdy w Budapeszcie. W okresie 21-214 kapitalizacja giełdy węgierskiej spadła o 42%, a obroty w 214 były o 7% niższe niż w 21. 16 14 12 1 8 6 4 2 Kapitalizacja rynkowa (mld EUR) 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 35 3 25 2 15 1 5 Warszawa (lewa skala) Budapeszt (prawa skala) Źródło: FESE, DM PKO BP 4
7 6 5 4 3 2 1 Obroty na rynku akcji (mld EUR) 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 4 35 3 25 2 15 1 5 Warszawa (lewa skala) Budapeszt (prawa skala) Źródło: FESE, DM PKO BP Słaba kondycja węgierskiego rynku kapitałowego, nie pozostała bez wpływu na sytuację finansową giełdy, jako operatora. Przychody w 214 były o 45% niższe niż w 21, EBITDA niższa o 59%, a zysk netto o 65%. CEESEG BUDAPEST STOCK EXCHANGE - Dane finansowe (mln EUR) 26 27 28 29 21 211 212 213 214 214/21 Przychody 13,5 15,7 13,1 11,4 12,4 11, 8,4 7,9 6,8-45% Koszty 6,9 7,5 7,3 7,3 6,7 6,7 6,1 5,8 4,9-27% EBITDA 6,6 8,2 5,8 5,8 6,6 6,6 3,2 3, 2,7-59% EBIT 6,3 7,7 5,5 5,5 6,4 6,4 3, 2,8 2,5-61% Zysk netto 9,1 1,3 9,1 9,1 4,8 4, 2, 1,9 1,7-65% Źródło: CEESEG, DM PKO BP 5
Zmiany w modelu finansowania nadzoru powinny być neutralne dla wyników Od początku 216 wchodzą w życie przepisy zmieniające sposób finansowania nadzoru nad rynkiem kapitałowym. Według naszych szacunków opłaty ponoszone przez GPW (skonsolidowane) wyniosą w 216 12 mln PLN wobec 23 mln PLN w 215. Niemniej jednak zakładamy, że całość zaoszczędzonej kwoty zostanie skonsumowana poprzez obniżki stawek dla uczestników rynku. 25, Opłaty na KNF 2, 15, 1, 5,, 28 29 21 211 212 213 214 215 216 Źródło: GPW, DM PKO BP Konkurencja stawia pierwsze kroki Z początkiem października handel na spółkach z indeksu WIG3 rozpoczęła platforma wielostronnego obrotu Turquise. O ile aktywność na tej platformie na razie pozostaje znikoma (pojedyncze transakcje na kilku spółkach), to nie mniej jednak jest pierwszy krok powstawania konkurencji na monopolistycznym dotąd rynku. Zakładamy, że w średnim terminie konkurencja na rynku będzie wzrastać, w ślad za trendem obserwowanym globalnie (MTFy mają średnio ok. 1/3 udziałów rynkowych). 6
Wycena Naszą cenę docelową opieramy na wycenie modelem DCF. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach 216-219P. W drugiej fazie (po 219) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 1,% rocznie. Z uwagi na fakt, że model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, wyceniamy je według wartości bilansowej na koniec 215. WACC 215P 216P 217P 218P 219P 219P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu,5%,2% -,6%,7%,7%,2% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Koszt długu 3,% 2,7% 2,1% 3,2% 3,2% 2,8% Waga kapitału własnego 74,1% 7,% 7,2% 85,6% 85,9% 78,% Waga długu 25,9% 3,% 29,8% 14,4% 14,1% 22,% WACC 8,3% 8,% 7,8% 9,2% 9,2% 8,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 7
Model DCF mln PLN 215P 216P 217P 218P 219P 219P< EBIT 145,2 142,6 148,4 146,2 135,9 132,3 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPLAT 117,6 115,5 12,2 118,4 11,1 17,2 CAPEX 35, 35, 25, 25, 25, 29,4 Amortyzacja 26,8 28, 28,6 28,9 29,4 29,4 Zmiany w kapitale obrotowym 34,4-2,8 1,9,3-1,5, FCF 74,98 111,35 121,92 122,1 116,2 17,16 WACC 8,3% 8,% 7,8% 9,2% 9,2% 8,6% Współczynnik dyskonta,,93,86,79,72 DFCF, 13,13 14,6 95,93 83,48 Wzrost w fazie II 1,% Suma DFCF - Faza I 387,1 Suma DFCF - Faza II 1 19,6 Wartość Firmy (EV) 1 46,8 Dług netto -13,5 Aktywa poza operacyjne 186,1 Zobowiązania wobec pracowników, Wartość godziwa 1 696,3 Liczba akcji (mln szt.) 42, Wartość godziwa na akcję na 31.12.215 4,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 44,2 Cena bieżąca 41,1 Dywidenda, Oczekiwana stopa zwrotu 7,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 8
Wycena porównawcza Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA Div yield waluta lokalna EUR mln 215P 216P 217P 215P 216P 217P 215P CEEMEA 21, 16,6 16,6 18,8 18,8 15,2 3,9 Dubai Financial Market 1,19 2 442 29, 25,3 16,8 22,8 22,5 15,2 2,5 JSE Limited 12 9 731 15,1 13,8 12,7 na na na 3,9 Moscow Exchange 96, 3 97 8,9 1,8 1,9 na na na 6,6 Bursa de Valori Bucuresti 3, 52 21, 16,6 16,6 18,8 18,8 17, 3,8 Hellenic Exchanges Holding 5,15 337 29,1 21,2 2,4 15, 1,3 9,2 4,1 Ameryka Północna 21,8 18,4 16, 14,3 12, 11,1 1,6 CME Group Inc 97,31 31 5 25,3 22,6 21,1 14,9 13,4 12,5 4,2 International Exchange Inc 257,88 26 661 21,8 18,4 16, 14,3 12, 11,1 1,1 The NASDAQ OMX Group 58,36 9 3 17,3 15,8 14,6 11,2 1,3 9,7 1,6 TMX Group Inc 46,51 1 782 12,8 11,8 1,7 9,8 9,2 na 3,4 CBOE Holdings 69,87 5 427 29,2 26,8 24,2 15,3 14,3 13,1 1,4 Europa 19,1 17, 15,1 13,6 12,4 11,3 2,7 Bolsas y Mercados Espanoles 32,72 2 736 15,6 14,5 14,5 9,6 9,2 9,2 6, Deutsche Boerse AG 79,83 15 48 19,1 17, 15,1 14, 12,4 11,3 2,7 London Stock Exchange 2 654 13 128 22,5 2,9 17,4 13,6 13,4 11,9 1,2 Azja 23,4 22,2 2,6 14,5 13,4 13, 3,9 ASX Ltd 42,49 5 672 2,4 19,8 18,8 13,4 12,8 12,2 4,4 Bursa Malaysia 8,35 994 22,3 2,6 19, 1,2 9,6 8,8 4,2 Hong Kong Exchanges & Clearin 24, 29 961 29,8 28,2 25,2 na na na 3, Singapore Exchange 7,61 5 459 23,4 22,2 2,6 15,9 15, 13,8 3,9 Multi Commodity Exchange of Ind 879,5 636 39,7 31,1 23,4 23,9 18,2 13,8 1,8 NZX 1,1 168 19,8 19,1 15,3 1,3 9,7 8,3 5,9 Japan Exchange Group 1 944 8 181 31,4 25, 25,1 15,6 13,9 14, 1,3 Ameryka Południowa 14,6 13,8 12,6 8,5 7,9 7,3 4,6 Bolsa Mexicana de Valores 23,53 795 17,2 15,4 13,8 9,9 9, 8,3 4,4 BM&F Bovespa 11,61 5 145 12,1 12,2 11,3 7,1 6,8 6,3 4,9 Global 21,8 19,1 16,6 14,2 12,2 11,3 3,8 GPW 41,5 43 14,4 15, 13,8 8,3 8,4 8, 6,3 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 9
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 21 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 226 269 274 284 318 322 39 318 319 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -132-134 -148-166 -182-176 -165-169 -172 Zysk brutto ze sprzedaży 93 135 125 118 136 146 144 15 147 Pozostałe przychody operacyjne 4 3 2 11 2 2 3 3 3 Pozostałe koszty operacyjne -2-1 -11-3 -1-2 -2-2 Zysk z działalności operacyjnej 92 134 125 119 135 145 143 148 146 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 14 15 9 12 4 2 2 4 Saldo działalności finansowej 9 14-4 -1 1-2 3 2 Zysk przed opodatkowaniem 115 163 131 13 139 146 142 153 152 Podatek dochodowy 21 29 25 16 27 26 27 29 28 Zyski (straty) mniejszości 95 134 16 113 112 119 115 125 123 Zysk (strata) netto 95 134 16 114 112 12 115 125 123 Skorygowany zysk (strata) netto Bilans 21 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe 338 355 512 576 573 581 59 589 589 Wartości niematerialne i prawne 6 61 21 269 261 266 27 266 262 Rzeczowe aktywa trwałe 12 129 133 124 12 123 126 127 127 Inwestycje 139 148 151 159 188 187 189 191 195 Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe 19 18 18 25 4 5 5 5 5 Aktywa Obrotowe 221 378 326 357 451 56 52 344 358 Zapasy Należności 24 22 63 35 43 75 72 74 74 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 89 64 5 11 2 2 2 2 2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 18 291 257 312 389 411 411 25 264 Aktywa razem 559 733 838 934 1 24 1 88 1 92 933 946 Kapitał Własny 525 524 556 638 7 719 725 748 761 Kapitały mniejszości 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 34 28 282 296 324 368 367 185 185 Zobowiązania długoterminowe 5 176 248 25 259 323 323 141 141 Kredyty i pożyczki 17 244 244 244 38 38 125 125 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 2 4 4 4 6 6 6 6 6 Pozostałe rezerwy 1 Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe 29 33 34 46 64 46 44 45 45 Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 13 13 12 1 11 1 1 1 Pozostałe rezerwy 11 9 15 19 43 25 25 25 25 Zobowiązania handlowe i pozostałe 7 11 4 13 1 8 8 8 8 Pasywa razem 559 733 838 934 1 24 1 88 1 92 933 946 Rachunek Przepływów Pieniężnych 21 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 9 13 127 172 162 94 145 152 152 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 13 19-38 -75-23 -34-37 -27-29 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -597 35-1 -43-61 -37-19 -285-11 Wskaźniki (%) 21 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P Dług netto -17-121 -14-67 -145-13 -13-125 -138 Źródło: prognozy DM PKO BP 1
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) 521 79 19 (22) 521 82 14 (22) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 11
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (39%) Trzymaj 29 (47%) Sprzedaj 9 (15%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie GPW 3,4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : GPW. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 12