Raport sektorowy. Czekając na koniec deflacji. Dystrybucja żywności. 01 lipca 2015 r.

Raport sektorowy Dystrybucja żywności 01 lipca 2015 r. Czekając na koniec deflacji Podnosimy naszą wycenę dla Eurocash do 39,7 PLN z 32,1 PLN i ze względu na 10,7% potencjał wzrostu kursu akcji podnosimy rekomendację do Trzymaj. Podnosimy naszą cenę docelową dla Emperii do 84,0 PLN na akcję i ze względu na 27,3% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. Polskie spółki detalicznego i hurtowego handlu żywnością przechodzą obecnie trudny okres, związany z silną deflacją cen żywności i wysoką konkurencją pomiędzy sieciami. Deflacja skutkuje niższymi marżami operacyjnymi, bowiem większy wolumen sprzedawanego towaru generuje wyższe koszty operacyjne, nie mając jednak wpływu na wzrost przychodów i marży brutto. Natomiast konkurencja powoduje kanibalizację sprzedaży LFL. Jednak coraz więcej wskazuje, że najgorsze już jest za nami. Sądzimy, że dołek deflacyjny (który nastąpił w styczniu 2015) ceny żywności mają już za sobą, a ujemna dynamika powinna maleć do końca roku. Oczekujemy, że w grudniu dynamika cen wyniesie -0,3% r/r, a na początku 2016 r. zacznie nastąpi powrót inflacji. Nie spodziewamy się żadnych szoków cenowych, dlatego oczekujemy wzrostu cen żywności w granicach 1-1,3% w 2016 roku. W przeciwieństwie do zachowania cen, o sile polskiego konsumenta świadczą rosnące wolumeny sprzedawanej żywności. Według danych GUS, w cenach stałych w maju 2015 sprzedaż żywności, napojów i wyrobów tytoniowych wzrosła o 4% r/r, a w okresie styczeń-maj średnio o 5,9%. Ze względu na wzrost funduszu płac, który napędzany jest przez wzrost płac nominalnych i systematyczny wzrost zatrudnienia, sądzimy, że dodatni wolumen sprzedawanej żywności utrzyma się do końca roku. Oznaczać to będzie, że wraz z ustępującą deflacją, także rynek żywności powinien w drugiej połowie 2015 roku zacząć rosnąć. Kolejnym pozytywnym czynnikiem jest to, że tempo nowych otwarć maleje, jako że operatorzy sklepów świadomi niebezpieczeństwa kanalizacji powierzchni handlowych coraz ostrożniej dokonują nowych otwarć i coraz staranniej wybierają lokalizacje. W naszych prognozach nie ujmujemy jeszcze możliwości wystąpienia tzw. podatku od sieci handlowych, dlatego że kształt tego podatku jest jeszcze nieznany, a prawdopodobieństwo jego wprowadzenia trudne do oszacowania. Ticker EMP PW Kupuj 84,0 67,0 (Podtrzymana) EUR PW Trzymaj 39,7 37,4 (Podniesiona) WIG 57 000 56 000 55 000 54 000 53 000 52 000 51 000 50 000 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca 49 000 06-30-14 09-30-14 12-31-14 03-31-15 06-30-15 Analityk Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/ E EV/ EBITDA 2014 2015P 2016P 2014 2015P 2016P Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Eurocash 5 188 2% 29,8 21,7 19,7 14,7 12,6 11,9 Emperia 843 2% 26,7 18,0 17,3 7,0 7,0 6,4 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Raport sektorowy 12% Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac, Polska 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Źródło: GUS 125 przeciętne zatrudnienie przeciętne wynagrodzenie fundusz płac Wybrane indeksy sprzedaży detalicznej r/r, ceny bieżące 120 115 110 105 100 95 90 85 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 żywność, napoje i wyroby tytoniowe Ogółem Źródło: GUS 120 Wybrane indeksy sprzedaży detalicznej r/r, ceny stałe 115 110 105 100 95 90 85 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 żywność, napoje i wyroby tytoniowe Ogółem Źródło: GUS 2

Raport sektorowy Wycena porównawcza Cena P/ E EV/ EBITDA Spółka (LC) 2014 2015P 2016P 2014 2015P 2016P Polska EUROCASH SA 38,0 25,2 22,4 18,8 14,3 12,4 11,2 EMPERIA HOLDING SA 68,0 33,9 21,2 20,7 9,2 7,6 7,0 JERONIMO MARTINS 12,1 23,3 23,3 20,4 11,1 10,6 9,7 mediana 25,2 22,4 20,4 11,1 10,6 9,7 Rosja DIXY GROUP 329 9,0 10,5 6,6 4,2 4,1 3,3 MAGNIT PJSC 11280 18,5 18,9 14,3 9,5 10,8 8,5 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 17 11,2 15,2 10,7 4,8 6,5 5,5 mediana 11,2 15,2 10,7 4,8 6,5 5,5 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 48 33,8 28,0 22,9 21,5 17,7 14,5 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G 3 n/ a 3380,0 120,7 13,5 11,8 11,0 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 13 27,1 23,5 18,9 7,6 7,0 6,0 UYUM GIDA IHTIYAC MADDELERI 3 41,0 n/ a n/ a 11,6 n/ a n/ a MIGROS TICARET A.S 21 27,7 29,4 22,0 10,8 9,7 8,5 CARREFOURSA CARREFOUR SABA-A 45 204,5 104,9 87,3 47,9 n/ a n/ a mediana 33,8 29,4 22,9 12,5 10,8 9,8 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD 5740 43,2 33,5 26,0 14,1 13,1 11,1 MR PRICE GROUP LTD 25529 35,7 29,4 24,5 24,0 19,7 16,3 THE FOSCHINI GROUP LTD 16221 18,3 17,8 15,5 11,5 12,7 10,6 SHOPRITE HOLDINGS LTD 16741 22,8 21,5 18,9 12,5 11,3 10,0 SPAR GROUP LIMITED/ THE 18449 26,2 20,8 18,6 18,0 13,6 12,3 MASSMART HOLDINGS LTD 15120 27,9 24,3 19,9 11,9 10,3 8,8 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD 9980 26,6 24,7 20,9 21,5 14,2 11,6 TRUWORTHS INTERNATIONAL LTD 8630 15,1 14,8 13,5 13,0 10,1 9,1 mediana 26,4 22,9 19,4 13,5 12,9 10,8 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-UBC 49 25,9 22,6 22,0 12,3 11,8 10,9 WALMART DE MEXICO-SPON ADR V 25 26,6 25,6 23,6 n/ a n/ a n/ a BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 28 22,6 20,7 18,3 13,7 12,0 10,8 mediana 25,9 22,6 22,0 13,0 11,9 10,9 Korea CJ FRESHWAY CORP 54400 n/ a 27,9 19,2 n/ a 15,5 12,2 E-MART CO LTD 235500 16,0 16,3 13,9 10,2 10,0 9,2 mediana 16,0 22,1 16,5 10,2 12,7 10,7 Mediana dla Emerging Markets 26,2 22,8 19,3 12,5 11,8 10,6 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 3

Eurocash Bloomberg: EUR PW Equity, Reuters: EUR.WA Trzymaj, 39,72 PLN Podniesiona z: Sprzedaj 01 lipca 2015 r. Przychody Eurocash, dzięki konsolidacji głównie spółki Kolporter FMCG i Inmedio, zanotuje w 2015 roku 18% wzrost przychodów, według naszych przewidywań. Jednak wzrost organiczny, ze względu na sytuacje na rynku, będzie bliski zera. Przyspieszenia organicznego wzrostu przychodów spodziewamy się dopiero w 2016 roku wraz z powrotem inflacji cen żywności. Oczekujemy wtedy około 3% przyrostu przychodów, głównie w segmencie Delikatesy Centrum, Cash&Carry i Tradis. Marże brutto I kwartał pokazał, że zmiana struktury sprzedaży (więcej papierosów ze względu na konsolidację Kolportera, brak sprzedaży do Amrest) miały negatywny wpływ na marże brutto, które spadły o 1,1pp r/r. Dlatego sądzimy, że w całym 2015 roku marże brutto również będą pod presją gorszego miksu sprzedażowego i spadną r/r o 0,6pp. Restrukturyzacja Restrukturyzacja spółki powoli przynosi efekty, które odzwierciedlają się np. w mniejszej stracie Tradis w 1Q15 (-0,7 mln PLN vs.7,0 mln PLN rok temu) i w oszczędnościach na kosztach sprzedaży i zarządu. Sądzimy, że oszczędności kosztowe oraz dalsza integracja Tradisu mogą być głównym czynnikiem stojącym za wzrostem EBITDA (poza konsolidacją około 16mn EBITDA Kolportera) w 2015 roku. Kapitał obrotowy Sądzimy, że w tym roku nie zmieni się znacząco sytuacja z kapitałem obrotowym. Cykl konwersji gotówki pozostaje od dwóch kwartałów na poziomie -5 dni (na bazie skonsolidowanej) i brak jest dodatkowych czynników (głównie wzrostu sprzedaży), generujących ujemny kapitał obrotowy. Zadłużenie Dług netto spółki od roku oscyluje w granicach 750 mln PLN, co oznacza 1,8-2,0 x EBITDA za ostatnie 4 kwartały. Według naszych prognoz wskaźnik obniży się do 1,1x do końca 2015 roku, ze względu na wzrost EBITDA i przewidywalny umiarkowany organiczny CAPEX (bez akwizycji). Wycena i rekomendacja Podnosimy naszą wycenę dla Eurocash do 39,7 PLN z 32,1 PLN i ze względu na 10,7% potencjał wzrostu kursu akcji podnosimy rekomendację do Trzymaj. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 16 538 16 964 20 072 20 721 21 418 EBITDA 402 412 451 466 482 EBIT 286 287 326 349 370 Zysk netto 221 183 238 263 295 Informacje Kurs akcji (PLN) 37,35 Upside 6% Liczba akcji (mln) 138,91 Kapitalizacja (mln PLN) 5 188,25 Free float 56% Free float (mln PLN) 2 910,61 Free float (mln USD) 773,90 EV (mln PLN) 5 699,79 Dług netto (mln PLN) 511,54 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Luis Amaral 43,90 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 11-12-14 33,60 Trzymaj 26-09-14 32,10 Kurs akcji 44 42 40 38 36 34 32 30 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 Eurocash WIG20 WIG Spółka 1 miesiąc -4,9% 0,3% 3 miesiące -3,3% 14,1% 6 miesięcy 0,1% -1,7% 12 miesięcy -3,8% -7,1% Min 52 tyg. PLN 30,80 Max 52 tyg. PLN 42,00 Średni dzienny obrót mln PLN 15,14 P/E 33,6 29,8 21,7 19,7 17,5 P/BV 8,4 5,3 4,5 4,0 3,6 EV/EBITDA 17,8 14,7 12,6 11,9 11,1 EPS 1,59 1,32 1,72 1,90 2,13 DPS 0,89 0,74 0,79 1,03 1,14 FCF - - 367 336 335 CAPEX -64-238 -67-79 -93 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

70 Eurocash: Cykl rotacji zobowiązań i konwersji gotówki 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2010 2011 2012 2013 2014 2015 cykl konwersji gotówki (oper-zob, dni) cykl zobowiązań (dni) Źródło: Spółka, DM PKO BP 60 Eurocash: Wyniki Tradis (mln PLN) 1 600 50 1 400 40 1 200 30 1 000 20 800 10 600 0-10 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2012 2013 2014 2015 400 200-20 Źródło: Spółka EBIT (lewa skala) Sprzedaż (prawa skala) 0 5

Eurocash: gotówka z kapitału obrotowego LTM (mln PLN) 300 250 200 150 100 50 0-50 -100 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2011 2012 2013 2014 2015-150 Źródło: Spółka, DM PKO BP 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0-200 -400 Eurocash: dług netto (PLNm, lewa skala) / EBITDA (prawa skala) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2010 2011 2012 2013 2014 2015 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 dług netto (lewa skala) dług netto / FY EBITDA (prawa skala) Źródło: Spółka 6

Wycena Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P EBIT 326,0 348,8 369,9 389,8 407,5 422,9 Stopa podatkowa 16,31% 16,31% 16,31% 16,31% 16,31% 16,31% NOPLAT 272,8 291,9 309,6 326,2 341,0 353,9 CAPEX -67,0-79,1-93,3-110,1-129,9-153,3 Amortyzacja 125,3 117,1 111,6 108,9 108,8 111,3 Zmiany w kapitale obrotowym -35,8-6,6-7,1-7,7-7,9-8,1 FCF 366,88 336,46 334,94 332,72 327,77 320,07 WACC 6,8% 7,0% 7,0% 7,1% 7,1% 7,1% Współczynnik dyskonta 0,94 0,88 0,82 0,76 0,71 0,67 DFCF 343,65 294,52 273,89 254,09 233,74 0,00 Wzrost w fazie II 2,0% Suma DFCF - Faza I 1 399,9 Suma DFCF - Faza II 4 266,6 Wartość Firmy (EV) 5 666,5 Dług netto 770,3 Wartość godziwa 4 896,2 Liczba akcji (mln szt.) 138,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 35,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 39,7 Cena bieżąca 36,6 Dywidenda 0,8 Oczekiwana stopa zwrotu 10,7% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 39.72 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 6.1% 39.4 43.3 48.2 54.4 62.7 6.6% 36.3 39.6 43.5 48.4 54.6 WACC 7.1% 33.8 36.5 39.7 43.7 48.6 7.6% 31.6 33.9 36.6 39.9 43.9 8.1% 29.7 31.7 34.0 36.8 40.1 Źródło: DM PKO BP 7

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 7 792 9 981 16 576 16 538 16 964 20 072 20 721 21 418 22 181 Zysk brutto ze sprzedaży 801 988 1 791 1 674 1 812 2 027 2 093 2 163 2 240 Koszty sprzedaży -454-601 -1 083-1 104-1 205-1 342-1 373-1 410-1 454 Koszty ogólnego zarządu 162 187 270 288 287 320 330 341 353 Pozostałe przychody operacyjne 26 55 38 77 58 69 71 73 76 Pozostałe koszty operacyjne 41 63 99 73 91 108 111 115 119 Zysk z działalności operacyjnej 170 193 377 286 287 326 349 370 390 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -1-2 -1-1 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -25-40 -93-59 -68-41 -34-17 0 Podatek dochodowy 17 17 32 5 36 46 51 58 63 Zysk (strata) netto 128 134 250 221 183 238 263 295 326 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 811 1 921 1 948 2 015 2 246 2 186 2 148 2 130 2 131 Wartości niematerialne i prawne 144 195 423 393 376 340 314 296 287 Rzeczowe aktywa trwałe 234 420 377 418 550 528 516 515 526 Inwestycje 0 20 37 36 0 0 0 0 0 Pozstałe aktywa długoterminowe 433 1 284 1 110 1 167 1 318 1 318 1 318 1 318 1 318 Aktywa Obrotowe 1 592 2 658 2 737 2 811 3 125 3 478 3 640 3 957 4 290 Zapasy 635 948 991 1 018 1 286 1 305 1 347 1 392 1 442 Należności 669 1 295 1 452 1 417 1 524 1 804 1 862 1 925 1 993 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 77 126 137 273 228 270 278 288 298 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 211 289 157 103 87 100 153 353 557 Aktywa razem 2 403 4 579 4 685 4 826 5 371 5 664 5 788 6 087 6 421 Kapitał Własny 457 548 784 884 1 034 1 163 1 284 1 421 1 570 Zobowiązania 1 946 4 030 3 901 3 941 4 337 4 501 4 504 4 666 4 851 Zobowiązania długoterminowe 307 712 479 295 248 255 289 335 397 Kredyty i pożyczki 257 686 421 241 163 169 203 250 312 Pozostałe rezerwy 42 9 4 3 6 6 6 6 6 Zobowiązania krótkoterminowe 1 639 3 318 3 423 3 646 4 089 4 247 4 215 4 330 4 454 Kredyty i pożyczki 87 831 503 412 695 443 288 271 250 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 552 2 488 2 920 3 234 3 394 3 804 3 927 4 059 4 204 Pasywa razem 1 946 4 030 3 901 3 941 4 337 4 501 4 504 4 666 4 851 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 143-30 775 615 253 400 387 414 442 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -511-1 357-62 -64-238 -67-79 -93-110 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 871 2 021-154 -84 292 55-140 4 9 Wskaźniki 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P ROCE 22,31% 15,32% 29,85% 24,22% 22,40% 22,99% 22,18% 21,06% 19,81% Dług netto 132 1 228 766 550 770 512 339 168 4 Źródło: prognozy DM PKO BP 8

Emperia Bloomberg: EMP PW Equity, Reuters: EMP.WA Kupuj, 83,98 PLN Podtrzymana 01 lipca 2015 r. Przychody Po stagnacji przychodów w I poł. 2015, w II poł. spodziewamy się niewielkiej poprawy dynamiki. Z jednej strony będzie to spowodowane wchodzeniem do bazy nowych sklepów otwartych w ciągu ostatnich dwóch kwartałów (netto przybyło 18 sklepów, a więc sieć powiększyła się o 7%), a z drugiej strony poprawą sytuacji na rynku, gdzie spodziewamy się mniejszego negatywnego wpływu deflacji. W całym 2015 roku spodziewamy się wzrostu przychodów o 4% r/r. Marże brutto I kw. 2015 pokazał, że Emperia potrafiła nawet nieznacznie zwiększyć marże brutto (o 0,2pp r/r) pomimo utrzymującego się silnego otoczenia konkurencyjnego. Spółka osiągnęła to dzięki stałemu zwiększaniu udziału dostaw z własnej logistyki w całkowitych dostawach, które wyniosło w I kw. 2015 83,83%, wobec 79,23% rok temu. Sądzimy, że spółka jest już blisko osiągnięcia maksymalnego pułapu udziału zaopatrzenia przez własną logistykę (84-85%), dlatego w całym 2015 przewidujemy marżę brutto na poziomie 28,6% (+0,2pp r/r). Koszty logistyki Systematycznie maleje także wskaźnik kosztów logistyki (koszty logistyki/sprzedaż z własnej logistyki), co świadczy o coraz sprawniejszym funkcjonowaniu magazynu centralnego. Wskaźnik ten osiągnął poziom 6% w I kw. 2015, co jednak oznacza, że pole do dalszej poprawy jest już mocno ograniczone. Niemniej niska wartość tego wskaźnika powinna wspierać marże operacyjne. Dywidenda Spółka intensywnie skupuje własne akcje i wypłaca dywidendę. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy utrzymanie dywidendy na poziomie z 2015 r. (1,33 PLN na akcję). Wycena i rekomendacja Zaktualizowany model DCF pokazał wycenę 1 akcji spółki na poziomie 74,6 PLN i 12- miesięczną cenę docelową w wysokości 84,0 PLN. Natomiast wycena SOTP pokazała rezultat w wysokości 79,3PLN na akcję. Do naszej wyceny przyjmujemy wynik modelu DCF i ze względu na 27,3% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 1 967 1 978 2 059 2 199 2 326 EBITDA 57 83 104 108 115 EBIT 15 39 60 64 70 Zysk netto 15 31 47 50 54 P/E 62,8 26,7 18,0 17,3 16,2 P/BV 1,5 1,2 1,3 1,3 1,2 EV/EBITDA 16,7 7,0 7,0 6,4 5,7 EPS 1,01 2,20 3,72 3,86 4,13 DPS 0,89 1,33 1,33 1,33 1,33 FCF - - 34 45 51 CAPEX -25-77 -57-52 -51 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Informacje Kurs akcji (PLN) 67,00 Upside 25% Liczba akcji (mln) 12,58 Kapitalizacja (mln PLN) 842,56 Free float 100% Free float (mln PLN) 842,56 Free float (mln USD) 224,03 EV (mln PLN) 723,76 Dług netto (mln PLN) -118,80 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów - - - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 26-09-2014 69,1 Trzymaj 10-03-2014 78,5 Kurs akcji 75 70 65 60 55 50 45 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 Emperia WIG20 WIG Spółka 1 miesiąc -4,9% -6,8% 3 miesiące -3,3% 4,7% 6 miesięcy 0,1% 36,2% 12 miesięcy -3,8% 11,7% Min 52 tyg. PLN 45,55 Max 52 tyg. PLN 72,09 Średni dzienny obrót mln PLN 0,73 Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Emperia: Struktura przychodów (mln PLN) 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2012 2013 2014 2015E -500 wyłączenia konsolidacyjne IT zarządzanie nieruchomości detal Źródło: Dom Maklerski PKO BP 120 Emperia: Struktura EBITDA (mln PLN) 100 80 60 40 20 0-20 2012 2013 2014 2015E informatyka zarządzanie centralne nieruchomości sprzedaż detaliczna Źródło: Dom Maklerski PKO BP 10

Emperia: koszty logistyki i marże brutto 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2014 2015 Udział dostaw z własnej logistyki (lewa skala) wzrost marży brutto (w porównaniu do 2Q13, prawa skala) 5% 4% 3% 2% 1% 0% Źródło: Dom Maklerski PKO BP Emperia - wycena SOTP (mln PLN) gotówka na 31.01.2015 104 Stokrotka (10 x 2015E EBITDA) 501 nieruchomości* 446 SOTP 1051 na akcję (PLN) 79,3 Źródło: Dom Maklerski PKO BP * 88.6k m2 GLA, średni czy nsz 41,9PLN/ m2/ mi esiąc 10% stopa dy skontowa 11

Wycena Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EBIT 39,3 60,0 63,8 69,7 76,0 82,2 88,4 Stopa podatkowa 24,81% 24,81% 24,81% 24,81% 24,81% 24,81% 24,81% NOPLAT 29,5 45,1 48,0 52,4 57,2 61,8 66,4 CAPEX -77,0-56,7-50,3-48,0-50,3-52,7-55,1 Amortyzacja 43,7 43,7 44,6 45,0 45,3 45,7 46,2 Zmiany w kapitale obrotowym -8,5-2,8-4,9-4,5-4,6-4,7-4,8 FCF 4,66 34,91 47,19 53,89 56,71 59,51 62,34 WACC 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 0,0% Współczynnik dyskonta 1,00 0,92 0,85 0,79 0,73 0,68 0,62 DFCF 0,00 32,26 40,32 42,56 41,40 40,17 631,58 Wzrost w fazie II 2,0% Suma DFCF - Faza I 196,7 Suma DFCF - Faza II 644,2 Wartość Firmy (EV) 840,9 Dług netto -97,5 Wartość godziwa 938,4 Liczba akcji (mln szt.) 12,6 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 74,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 84,0 Cena bieżąca 67,0 Dywidenda 1,3 Oczekiwana stopa zwrotu 27,3% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 83.96 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 7.2% 84 89 95 103 112 7.7% 80 84 89 95 103 WACC 8.2% 76 80 84 89 95 8.7% 73 76 80 84 89 9.2% 70 73 76 80 84 Źródło: DM PKO BP 12

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 916 6 333 1 948 1 967 1 978 2 059 2 199 2 326 2 458 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -4 966-5 351-1 478-1 477-1 416-1 470-1 570-1 661-1 755 Zysk brutto ze sprzedaży 950 982 470 490 562 589 629 665 703 Koszty sprzedaży -776-747 -413-406 -450-463 -492-519 -546 Koszty ogólnego zarządu 96 119 69 72 72 72 77 81 86 Pozostałe przychody operacyjne 5 39 14 13 10 12 11 11 12 Pozostałe koszty operacyjne 6 18 19 9 11 6 7 7 7 Zysk z działalności operacyjnej 78 136-17 15 39 60 64 70 76 Saldo działalności finansowej -16-19 27 5 1 2 2 2 2 Zysk przed opodatkowaniem 0 608 0 0 0 0 0 0 0 Podatek dochodowy 23 26-10 5 10 15 16 18 19 Zysk (strata) netto 39 699 20 15 31 47 50 54 59 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 963 612 589 587 579 589 596 602 611 Wartości niematerialne i prawne 9 7 7 6 3 3 3 3 3 Rzeczowe aktywa trwałe 484 529 500 498 496 510 518 524 533 Pozstałe aktywa długoterminowe 47 76 75 77 76 76 76 76 76 Aktywa Obrotowe 954 1 291 390 478 373 403 454 510 569 Zapasy 441 86 63 105 45 47 50 53 56 Należności 441 86 63 105 45 47 50 53 56 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 26 8 7 8 48 50 54 57 60 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 49 1 078 215 195 114 134 166 206 248 Aktywa razem 1 916 1 904 978 1 065 952 992 1 050 1 112 1 180 Kapitał Własny 879 1 497 688 648 607 637 671 710 755 Zobowiązania 1 037 406 290 417 345 355 379 402 425 Zobowiązania długoterminowe 80 8 42 38 26 24 25 26 27 Kredyty i pożyczki 62 0 1 3 3 0 1 2 3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 21 4 39 33 21 21 21 21 21 Zobowiązania krótkoterminowe 938 398 248 379 319 331 355 376 398 Kredyty i pożyczki 183 130 0 1 1 0 1 2 3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 755 268 248 378 318 331 354 374 395 Pasywa razem 1 037 406 290 417 345 355 379 402 425 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 176 945 108 69 83 93 103 112 121 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -92 271-7 -25-77 -57-52 -51-55 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -1-670 -934-58 -74-20 -13-11 -9 Wskaźniki 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P ROCE 8,02% 9,07% -2,32% 2,25% 6,20% 9,08% 9,17% 9,45% 9,67% Dług netto 74 0-159 -177-97 -119-149 -187-227 Źródło: prognozy DM PKO BP 13

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 14

free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 23 (43%) Trzymaj 21 (39%) Sprzedaj 10 (19%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Eurocash Emperia Zastrzeżenie 3 - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Emperia, Eurocash. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. 15

16 Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia.