7 marca 2011 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 43.4 48.1 Wysoka dywidenda niewykluczona Wyniki w IV kwartale ukszta³towa³y siê na poziomie nieznacznie wy szym ni prognozy. W tym okresie spó³ka zarobi³a prawie 868 mln PLN (+68% r/r), przy œrednich prognozach 854 mln PLN. Wy szy wynik to g³ównie skutek ni szych odpisów na rezerwy. 48 46 44 42 40 Wzrost wyniku odsetkowego W IV kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 22.1% i by³ ni szy ni prognozy. Mar a odsetkowa nie zmieni³a siê w stosunku do III kwarta³u i wynios³a 4.6% (+0.2pp r/r). Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 15.2% w stosunku do IV kwarta³u 2009. Rezultat w tej linii by³ nieznacznie powy ej prognoz. Pozosta³e dochody spad³y zarówno w stosunku do III kwarta³u jak i analogicznego okresu 2009 (odpowiednio o 45 i 60%) Ni szy ni oczekiwania wzrost wydatków Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 1.5%, co by³o rezultatem lepszym ni oczekiwania. Przyrost wydatków by³ ni szy ni wzrost dochodów (14.0% r/r). Wspó³czynnik koszty/dochody, wprawdzie sezonowo by³ najwy szy w ca³ym 20 roku (43.6% wobec œredniej z wczeœniejszych kwarta³ów 41.1%) jednak poprawi³ siê w ci¹gu roku o 5.4pp. Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w IV kwartale by³y 23.7% ni sze ni w III kwartale % (-22.9% r/r) i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz. Odpisy wynios³y ok. 1.3% wartoœci portfela, co da³o wspó³czynnik powy ej œredniego dla du ych banków notowanych na GPW. Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu spad³ w IV kwartale o 0.3pp do poziomu 8.4% (+0.3pp r/r) przy nieznacznej poprawie wskaÿnika pokrycia rezerwami (42.4%, +0.1pp kw./kw.). Zarówno jakoœæ portfela, jak i jego zabezpieczenie pozostaj¹ ni sze ni œrednia sektora. Wzrost wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 12.1% wy sza r/r. Jednoczeœnie w banku mieliœmy do czynienia ze wzrostem depozytów, który wyniós³ 6.3% r/r. Podobne zmiany zaobserwowano w stosunku do III kwarta³u (wzrost poziomu kredytów o 31.%, wzrost depozytów o 1%). 38 36 34 32 30 sty lut mar maj cze lip wrz Rel. WIG20 paÿ gru sty 11 lut 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 46.81/36.15 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 54 363 Kapita³ w³asny (mln PLN) 21 358 Free float (mln PLN) 24 463 Œredni obrót (mln PLN) 116.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 3.1-4.0 14.4 Zmiana rel. WIG20 (%) 1.6-5.3-2.0 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 5 051 2 583 8 607 4 624 2 306 1.8 1.0 16.3 23.6 2.7 47.9 1.6 13.4 20 6 516 3 143 022 5 948 3 213 2.6 1.9 17.1 16.9 2.5 41.7 2.0 15.4 2011p 7 046 3 270 689 6 513 3 951 3.2 1.5 18.7 13.8 2.3 40.0 2.3 17.7 2012p 7 370 3 423 11 179 6 900 4 280 3.4 1.9 20.2 12.7 2.2 39.1 2.3 17.6 2013p 7 667 3 585 11 649 7 268 4 615 3.7 2.1 21.9 11.8 2.0 38.3 2.3 17.5 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 20 % I-IV kwarta³ 2009 I-IV kwarta³ 20 % Kredyty 116 573 130 668 12.1% Depozyty 125 073 132 981 6.3% Wynik odsetkowy 1 417 1 731 22.1% 5 051 6 516 29.0% Wynik z tytu³u prowizji 7 818 15.2% 2 583 3 143 21.7% Dochody 2 327 2 652 14.0% 8 868 198 15.0% Koszty -1 140-1 157 1.5% -4 244-4 249 0.1% Wynik operacyjny 1 187 1 496 26.0% 4 624 5 948 28.6% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -553-426 -22.9% -1 681-1 868 11.1% Zysk netto 516 868 68.0% 2 306 3 213 39.4% Pozytywna ocena wyników Wyniki by³y nieco lepsze ni prognozy, choæ skala ró nicy pomiêdzy oczekiwaniami, a faktycznym rezultatem by³a ni sza ni w innych bankach. Pozytywnie nale y oceniæ spadek rezerw oraz dobr¹ kontrolê kosztów w banku, przy zadowalaj¹cym przyroœcie przychodów. Tendencje te powinny utrzymaæ siê w 2011 roku, zw³aszcza oczekujemy spadku poziomu rezerw, które w 20 roku zosta³y czêœciowo obci¹ one wydarzeniami jednorazowymi (gwarancje dla KredoBank, które nie powinny wyst¹piæ w bie ¹cym roku, a tak e korekty ksiêgowe). Annualizowany P/E dla zysków kwartalnych wyniós³ 15.7. Podwy szenie rekomendacji do akumuluj Obecnie walory s¹ notowane na poziomie nieznacznie poni ej œredniej jeœli chodzi o wskaÿnik P/E na lata 2011/12 (13.8 i 12.7 przy œredniej 14.4 i 12.6). Podobnie prezentuje siê na tle sektora pod wzglêdem wskaÿnika cena/wynik operacyjny. Naszym zdaniem jednak spó³ka powinna byæ notowana z niewielk¹ premi¹ w stosunku do sektora. S³absze zachowywanie siê kursu to skutek obaw inwestorów o poda akcji ze strony Skarbu Pañstwa, który szuka dodatkowych œrodków na wszelkie mo liwe sposoby. Czynnik ten ma jednak tak e drug¹ - pozytywn¹ - stronê: w 2011 niewykluczona jest ponownie wysoka dywidenda ze spó³ki. W ubieg³ym roku, skutkiem potrzeb SP by³o podwy szenie wskaÿnika wyp³aty do 0%. Gdyby podobna sytuacja mia³a miejsca w bie ¹cym roku, inwestorzy mogliby liczyæ na wyp³atê prawie 2.6 PLN na akcjê, co da³oby DY na poziomie 5.9%. Nasza prognoza zak³ada wyp³acenie 60% zysku (DY - 3.5%). Na nasz¹ decyzjê o podwy szeniu rekomendacji na walory ma wp³yw tak e drugi czynnik: s¹dzimy, e du a czêœæ inwestorów sprzeda walory BZ WBK w wezwaniu og³oszonym przez Bank Santander i chc¹c utrzymaæ zaanga owanie w sektor bankowy, otrzymane œrodki zainwestuje w akcje pozosta³ych banków notowanych na GPW. Mo e na tym skorzystaæ. Opisane techniczne czynniki oraz nasza wycena akcji (48.1 PLN) sk³aniaj¹ nas do podwy szenia rekomendacji z neutralnie do akumuluj. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 55% 5.0% 50% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.5% 4.0% 45% 3.5% 40% 3.0% 2.5% 35% 2.0% 30% 1.5% 25% 1.0% 0.5% 20% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 25% 20% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 15% % 5% 0% -5% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 2000 1800 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% 1600 1400 30.0% 1200 20.0% 00.0% 800 0.0% 600 400 -.0% 200-20.0% 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -30.0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 3
Wynik operacyjny w 1750 1550 1350 1150 950 750 550 350 150-50 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% % 5% 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 0% 80% 60% 40% 20% 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 140 120 Kredyty Depozyty 0 80 60 40 20 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ'.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1200 00 Odpis aktualizacyjny w kapita³ Zysk netto 800 600 400 200 0-200 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -400 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 60.0 mld PLN, czyli 48.1 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 51.8 Metoda porównawcza - du e banki polskie 44.3 Œrednia wycena na 1 akcjê 48.1 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2011-2014 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 60% zysku netto od 2011. Niewykluczony jest wzrost wskaÿnika wyp³aty dywidendy do >90%, na skutek decyzji SP. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.9% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.0% 9.4% 9.8%.0% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 1 927.7 2 370.4 2 568.0 2 769.1 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcjê) 1.5 1.9 2.1 2.2 Dividend yield 3.5% 4.4% 4.7% 5.1% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 7.7 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 1 862.4 2 090.2 2 051.9 2 002.6 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 862.4 3 952.7 6 004.6 8 007.2 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 6.4 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2014 roku w wysokoœci 4.5%, q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2014 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2014 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2014 (mln PLN) 29 520 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 17.5% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.77 Wartoœæ banku w 2014 roku (mln PLN) 81 838 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014.0% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2011 roku (mln PLN) 56 701 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 8 007 Wartoœæ banku (mln PLN) 64 709 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 51.8 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 45.4 40.2 36.2 3% 49.5 42.8 38.0 4% 55.4 46.5 40.3 5% 64.7 51.8 43.5 6% 81.5 60.1 48.1 7% 120.7 75.0 55.4 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 64.7 mld PLN, czyli 51.8 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 1.9 9.7 9.4 8.7 16.1 14.4 13.2 12.2 ING Bank Œl¹ski 2.0 9.3 9.0 7.7 14.7 13.0 11.5.4 BRE Bank 2.0 7.9 8.1 7.0 21.2 13.8 12.3 11.3 Kredyt Bank 1.6 5.5 5.2 4.7 24.3 15.2 11.8.3 Bank Zachodni WBK 2.5 9.4 9.4 8.7 16.9 13.9 12.8 12.2 Pekao 2.2 11.4.7 9.8 17.6 15.4 14.1 13.1 Getin Holding 2.1 5.6 5.3 4.6 22.3 15.0 12.6.7 Œrednia 1.9 8.4 8.2 7.3 19.0 14.4 12.6 11.4 Mediana 2.0 9.3 9.0 7.7 17.6 14.4 12.6 11.3 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 54 654 57 898 60 987 46 148 56 745 53 898 52 836 Mediana 60 591 61 855 56 111 56 442 56 8 53 719 51 983 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 20% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 55 417 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 44.3 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.5 8.3 8.0 7.5 16.9 13.8 12.7 11.8 Premia/dyskonto 32% -1% -2% 2% -11% -4% 1% 3%, ceny z dnia 4 marca 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 55.4 mld PLN, czyli 44.3 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany na nieznacznie poni ej œredniej sektora. Uwa amy, e bardziej uzasadniona by³aby niewielka premia - bank charakteryzuje siê dobr¹ jak na lidera rynku dynamik¹ wzrostu oraz wysok¹ rentownoœci¹. Dodatkowo, niewykluczony jest wzrost wskaÿnika wyp³aty dywidendy. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody z tytu³u odsetek 9 031 415 11 397 11 914 12 395 12 856 koszty odsetek 3 980 3 899 4 352 4 544 4 728 4 903 wynik z tytu³u odsetek 5 051 6 516 7 046 7 370 7 667 7 953 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 583 3 143 3 270 3 423 3 585 3 753 inne 973 363 374 385 397 409 wynik na dzia³alnoœci bankowej 8 607 022 689 11 179 11 649 12 115 wynik pozaoperacyjny 261 176 158 142 128 115 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 244 4 249 4 334 4 421 4 509 4 599 wynik operacyjny 4 624 5 948 6 513 6 900 7 268 7 630 saldo rezerw -1 681-1 868-1 632-1 612-1 566-1 494 zysk przed opodatkowaniem 2 943 4 080 4 881 5 288 5 702 6 136 podatek 631 866 927 1 005 1 083 1 166 zysk netto 2 306 3 213 3 951 4 280 4 615 4 967 EPS 1.8 2.6 3.2 3.4 3.7 4.0 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p kasa, œrodki w banku centralnym 7 094 6 182 6 361 6 756 7 161 7 555 nale noœci od instytucji finansowych 2 023 2 307 1 033 1 160 1 892 3 734 nale noœci od klientów 116 573 130 668 141 383 151 704 161 565 170 451 papiery d³u ne 24 557 24 200 25 798 26 003 26 134 26 194 maj¹tek trwa³y 2 778 2 576 2 525 2 474 2 425 2 376 wnip 1 573 1 802 1 738 1 673 1 606 1 538 inne aktywa 1 881 1 924 2 020 2 121 2 227 2 339 aktywa razem 156 479 169 661 180 858 191 890 203 0 214 187 zobowi¹zania wobec banku centralnego 7 3 3 3 3 3 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 5 146 5 234 5 538 5 372 4 888 4 536 zobowi¹zania wobec klientów 125 073 132 981 141 359 150 123 159 131 167 883 fundusze specjalne i inne pasywa 5 222 9 505 9 971 468 989 11 536 rezerwy 602 584 613 644 676 709 kapita³ w³asny, w tym: 20 429 21 354 23 374 25 281 27 325 29 520 zysk netto 2 306 3 213 3 951 4 280 4 615 4 967 pasywa razem 156 479 169 661 180 858 191 890 203 0 214 187 BVPS 16.3 17.1 18.7 20.2 21.9 23.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 1.0 1.9 1.5 1.9 2.1 2.2 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 93.2 98.3 0.0 1.1 1.5 1.5 kredyty/aktywa 74.5 77.0 78.2 79.1 79.6 79.6 depozyty/pasywa 79.9 78.4 78.2 78.2 78.4 78.4 kapita³ w³asny/aktywa 13.1 12.6 12.9 13.2 13.5 13.8 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.8 6.9 7.0 6.9 6.7 6.6 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.0 2.6 2.7 2.6 2.6 2.5 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.8 4.3 4.3 4.2 4.2 4.1 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 3.2 2.8 2.9 2.9 2.8 2.8 mar a odsetkowa 3.8 4.3 4.3 4.2 4.2 4.1 spread odsetkowy 3.5 4.1 4.1 4.0 3.9 3.8 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.5 4.0 4.0 4.0 3.9 3.8 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.8 1.9 1.9 1.8 1.8 1.8 przychody/aktywa 6.1 6.3 6.2 6.1 6.0 5.9 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 49.3 42.4 40.5 39.5 38.7 38.0 koszty/wnb+pozosta³e przychody 47.9 41.7 40.0 39.1 38.3 37.6 koszty/aktywa 2.9 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 wynik operacyjny/aktywa 3.2 3.6 3.7 3.7 3.7 3.7 odpisy na rezerwy/kredyty 1.5 1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 NPL/kredyty 8.1 8.4 8.3 8.2 8.2 8.1 ROA 1.6 2.0 2.3 2.3 2.3 2.4 ROE 13.4 15.4 17.7 17.6 17.5 17.5 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 11.8 9.1 8.3 7.9 7.5 7.1 P/E 23.6 16.9 13.8 12.7 11.8.9 P/BV 2.7 2.5 2.3 2.2 2.0 1.8 Zmiana (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wartoœci aktywów 16.2 8.4 6.6 6.1 5.8 5.5 wartoœci kredytów 15.3 12.1 8.2 7.3 6.5 5.5 wartoœci depozytów 21.5 6.3 6.3 6.2 6.0 5.5 wyniku z tytu³u odsetek -17.6 29.0 8.1 4.6 4.0 3.7 wyniku z tytu³u prowizji 7.1 21.7 4.0 4.7 4.7 4.7 wyniku na dzia³alnoœci bankowej -5.4 16.4 6.7 4.6 4.2 4.0 kosztów -1.2 0.1 2.0 2.0 2.0 2.0 wyniku operacyjnego -9.2 28.6 9.5 5.9 5.3 5.0 kapita³ów w³asnych 46.4 4.5 9.5 8.2 8.1 8.0 zysku brutto -25.7 38.6 19.6 8.3 7.8 7.6 zysku netto -26.1 39.4 23.0 8.3 7.8 7.6 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 11 35% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 32% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu Redukuj 3 % NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) Sprzedaj 1 3% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 31 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj 2 12 8% 50% Neutralnie 9 38% Stosowane metody wyceny Redukuj 1 4% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 19 sie 40.20 43.90 Neutralnie 4 lis 45.70 48.00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 19%