Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Marzec 20
Korekta, której wypatrywałem od początku lutego na najważniejszych amerykańskich indeksach nie nadeszła. Podtrzymuję jednak przedstawiony w ubiegłym miesiącu scenariusz dla amerykańskiego rynku akcji na pierwszą połowę roku zakładający wejście w pewien rodzaj trendu bocznego. Chociaż sam rynek zdaje się na razie ignorować takie rozwiązanie, to trudno jest też uznać, że mój scenariusz został już definitywnie zanegowany i wykluczony. Czasami trzeba przyznać się do błędu i najwyraźniej ten moment właśnie nadszedł. Korekta, której wypatrywałem od początku lutego na najważniejszych amerykańskich indeksach nawet przez chwilę nie starła uśmiechu z ust inwestorów w Stanach Zjednoczonych. Zarówno Dow Jones, S&P500, jak i Nasdaq systematycznie rosły przekraczając ubiegłoroczne szczyty. Jednak największą pomyłką okazało się uznanie, że jednym z motorów korekty będzie wyhamowanie aprecjacji akcji Apple, największej spółki świata (wykres 1). Uznałem, że po dwóch miesiącach silnych wzrostów oraz dojściu do górnej granicy kanału wzrostowego wyznaczonego przez ubiegłoroczne szczyty ten amerykański kolos zdecyduje się odpocząć. Tymczasem kurs akcji Apple rósł praktycznie nieprzerwanie przez cały miesiąc. Z jednym wyjątkiem - w połowie lutego nastąpił drastyczny odwrót inwestorów od akcji amerykańskiego giganta technologicznego. Mogło się wydawać, że tym razem to już naprawdę koniec wzrostów, ale po kolejnych dwóch tygodniach nikt już nie pamiętał chwilowego wahnięcia, a papiery spółki odnotowały kolejne maksima cenowe. Być może to właśnie teraz jest ten właściwy moment, żeby obwieścić początek korekty na Apple, która to spółka w największym stopniu przyczyniła się do ostatnich wzrostów na amerykańskiej giełdzie. Przekroczenie magicznej wartości 500 mld kapitalizacji, 34% wzrostu od początku roku i 50% w ciągu ostatnich trzech miesięcy może budzić obawę o rychły koniec tak dobrej passy. Jednak, pomny własnych doświadczeń, nie zaryzykuję stwierdzenia, że dzień korekty już nadszedł. Wydaje się, że trzeba uzbroić się w cierpliwość i poczekać na sygnał, który wyśle sama spółka. Dwie, trzy słabsze sesje i spadki bez wyraźnej chęci obrony mogą stać się początkiem dłuższego postoju w fali wzrostowej. Wykres 1: Zachowanie się spółki Apple na tle indeksu S&P500 ostatnim roku. 1400 1350 S&P500 (skala lewa) 550 1300 500 50 450 00 50 400 00 APPLE (skala prawa) 350 1050 paź 10 gru 10 lut kwi cze sie paź gru lut 300
Na podobnej zasadzie trzeba potraktować cały amerykański rynek akcji. Nawet jeżeli można wymienić kilka przesłanek wskazujących na trzy ostatnie sesje ubiegłego tygodnia jako na początek większej korekty, to po sposobie w jaki S&P500 negował podobne sygnały w poprzednich kilku tygodniach nie zaryzykuję stwierdzenia, że tym razem będzie inaczej. Amerykańskie indeksy same muszą pokazać chęć do przejścia przez korekcyjny czyściec. Argumentów przemawiających za jego nadejściem jest całkiem sporo. Wystarczy wymienić lekko spadającą szerokość rynku w USA, która nie potwierdza nowych szczytów na głównych indeksach giełdowych. Równie niepokojące jest wyraźnie słabsze zachowanie się małych spółek, które jeszcze w styczniu należały do wzrostowej elity, ale już w lutym znalazły się w wyraźnej defensywie (wykres 2). Dodatkowo nastąpił dość znaczący rozdźwięk pomiędzy trzema średnimi Dow Jonesa: przemysłową, transportową oraz użyteczności publicznej. Ich jednomyślność w dążeniu w górę pod koniec ubiegłego roku była dla mnie jedną z przesłanek przemawiających za kontynuowaniem wzrostów w kolejnych tygodniach. Obecnie rośnie już tylko średnia przemysłowa. Być może jest to tylko zbieg okoliczności, ale opierając się na klasycznej giełdowej mądrości trzeba mieć się na baczności, gdy indeksy Dow Jonesa nie potwierdzają nawzajem swoich trendów. Wykres 2: Wskaźnik szerokości rynku oraz siła względna małych spółek do dużych w USA. 45000 40000 0,66 0,64 0,62 35000 30000 25000 wskaźnik szerokości rynku liczony przez Bloomberga dla akcji z amerykańskiej giełdy (skala lewa) siła względna akcji małych spółek do dużych w USA (skala prawa) 0,6 0,58 0,56 20000 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty lut mar kwi maj Nawet jeżeli dojdzie do korekty na rynku amerykańskim, to nie można wykluczyć, że będzie ona równie mizerna jak w listopadzie 2010 roku. Jak na razie zachowanie indeksu S&P500 w ostatnich miesiącach jest niemalże kalką z hossy z drugiej połowy 2010 roku. Ważniejsza od zgadywania wielkości spadków jest odpowiedź na pytanie, co będzie po przejściu fali korekcyjnej. Czy nastąpi kontynuacja wzrostów, czy raczej będzie ona preludium do głębszego załamania cen akcji. W udzieleniu odpowiedzi na to pytanie może nam pomóc przeanalizowanie cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar 0,54
historii zachowania się amerykańskiego rynku akcji po wystąpieniu sygnału, jakim jest przecięcie się krótkoterminowej (50-sesyjnej) średniej z jej długoterminową (200-sesyjną) odpowiedniczką. Z takim wydarzeniem mieliśmy do czynienia na przełomie stycznia i lutego. Uśredniając analogie z ostatnich 80 lat (a było ich 38), dostajemy obraz delikatnego trendu wzrostowego, który bez istotnych przeszkód powinien doprowadzić indeks S&P500 do poziomu 1450 punktów w końcówce tego roku (wykres 3). Wykres 3: Wykorzystanie historycznych przykładów przecięcia się średnich dla indeksu S&P500 do prognozowania jego przebiegu. 1450 1400 1350 1300 50 indeks S&P500 00 50 przebieg indeksu S&P500 przed i po przecięciu się średnich w czasie ruchu w górę (średnia z 38 przypadków) 00 maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Podsumowując, podtrzymuję przedstawiony w ubiegłym miesiącu scenariusz dla amerykańskiego rynku akcji na pierwszą połowę roku zakładający wejście w pewien rodzaj trendu bocznego. Chociaż sam rynek zdaje się na razie ignorować takie rozwiązanie, to trudno jest też uznać, że mój scenariusz został już definitywnie zanegowany i wykluczony. Również w przypadku polskiego rynku akcji nie widzę powodu, by znacząco modyfikować wcześniejszą opinię o perspektywach na najbliższe tygodnie. Korekta, którą WIG20, jako jeden z nielicznych indeksów na świecie, przeszedł w ostatnich trzech tygodniach była wystarczająco długa, aby usprawiedliwić kolejną próbę zmierzenia się z oporem na poziomie 2400 punktów. Oczywiście, żeby taki kilkuprocentowy wzrost był możliwy amerykańskie indeksy muszą w kontynuować swój irytujący marsz w górę bez chwili przystanku. Jeżeli jednak S&P500 rozpocznie wyczekiwaną przez wszystkich korektę, to WIG20 będzie zmuszony do zejścia o kolejne 100 punktów, do poziomu 2200 punktów. Biorąc pod uwagę to, co działo się na naszej giełdzie przez ostatnie dwa miesiące, myślę, że większe znaczenie dla inwestorów niż los WIG20 ma to co będzie się działo z swig-iem.
Zachowanie się indeksu mniejszych spółek jest coraz bardziej zbliżone do tego, jak zachowywał się on w trakcie poprzednich okresów, gdy wyraźnie wyróżniał się pod względem osiąganej stopy zwrotu. Zwolennicy cykli giełdowych mogą zresztą w prosty sposób udowodnić, że rok 20 musi być dobry dla segmentu małych spółek. Patrząc na historię kilkunastu lat zmagań małych i dużych firm można pokusić się o wyznaczenie 3-3,5 letniego cyklu, który zaczynając od 1996 roku (a nawet od legendarnej hossy z 1993 roku) dość precyzyjnie określał przełomowe momenty w ich wzajemnych relacjach. Ponieważ ostatni okres wyraźnej przewagi małych spółek w Polsce przypadł na 2009 rok, kolejny musi wypaść właśnie w 20 (wykres 4). Wykres 4: Siła względna segmentu małych spółek do dużych w Polsce. 6 5 4 siła względna małych spółek (SWIG8)0 do dużych (WIG20) 3 2 1 3,3 roku 3,3 roku 3,3 roku 3,3 roku 3,3 roku 0 sty 95sty 96sty 97sty 98sty 99sty 00sty 01sty 02sty 03sty 04sty 05sty 06sty 07sty 08sty 09sty 10sty sty Wydaje mi się, że warto jest sprawdzić, jakie mogą być konsekwencję dokładnego powtórzenia się przypadków sprzed lat, w szczególności w ciągu roku od wygenerowania sygnału zmiany nastawienia do małych spółek. Wyciągając średnią z czterech poprzednich przypadków hossy na małych spółkach (poza latami 1999-2000, czyli hossą internetową, która rządziła się nieco innymi prawami) można dojść do wniosku, że w gruncie rzeczy jesteśmy dopiero na początku prawdziwego, mało-spółkowego eldorado. Zgodnie z historycznym wzorcem powinniśmy zakończyć ten rok na poziomie 21 tys. punktów na swig-u, czyli o prawie 100% wyżej od obecnego poziomu. Niewyobrażalne? Trochę tak, ale w przypadku indeksu małych spółek, który w ciągu ostatnich 8 tygodni wzrósł o 30%, jestem jeszcze w stanie wziąć pod uwagę taki scenariusz. Tym bardziej, że w przeszłości już się zrealizował (wykres 5).
Wykres 5: Uśredniony przebieg notowań indeksu SWIG80 z poprzednich rynków byka, na tle obecnego zachowania indeksu. 21000 19000 przebieg indeksu swig80 17000 15000 przebieg indeksu swig80 na podstawie uśrednionej analogii z lat 1996,2003,2006,2009 13000 000 9000 7000 lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip lip sie wrz paź lis gru Są jednak dwa argumenty powodujące mój sceptycyzm w kwestii dokładnego odwzorowania historycznych wydarzeń na małych spółkach. Po pierwsze, obecna faza cyklu gospodarczego wydaje się nieco inna niż w przeszłości (pisałem o tym w ubiegłym miesiącu). Nie znajdujemy się raczej tuż przed wielomiesięcznym bumem gospodarczym, który jest naturalny przy wyjściu z recesji lub przy przyspieszeniu cyklu inwestycyjnego. Po drugie, w czasie poprzednich rynków byka na małych spółkach rosły również duże firmy. Jeżeli przyjąłbym bez zastrzeżeń scenariusz dojścia swig-u do 21 tys. punktów musiałbym też przyjąć do wiadomości prognozę WIG20 na poziomie, uwaga 3700 punktów (ponad 50% wyżej niż dziś). Uruchamiając wszystkie pokłady optymizmu nie jestem w stanie wyobrazić sobie takiej sytuacji. Dlatego wydaje mi się, że tym razem hossa na małych spółkach przebiegnie trochę inaczej, z dłuższymi przerwami i w nieco wolniejszym tempie. Kluczowymi momentami mogą się okazać publikacje wyników finansowych firm za poszczególne kwartały. Wtedy będzie następowała prawdziwa selekcja i odsiewanie ziarna od plew. Rolę małych spółek dla globalnych graczy pełnią rynki wschodzące. Jednym z czynników mogących wskazać w jakim kierunku podążą akcje na rynkach rozwijających się i inne ryzykowne aktywa jest zachowanie się tak odległej nam waluty, jak australijski dolar. Tegoroczny wystrzał indeksu emerging markets zbiegł się w czasie z próbą ustanowienia przez tę walutę nowego szczytu. Chociaż pierwsza próba była nieudana, to zachowanie się australijskiego
dolara w na ostatniej sesji lutego wskazuje na dużą determinację w dążeniu do tego nie tak już odległego celu (wykres 6). Wykres 6: Kurs australijskiej waluty względem amerykańskiego dolara na tle indeksu akcji rynków wschodzących. 1,15 1,1 1,05 1 0,95 0,9 0,85 kurs australijskiej waluty względem dolara (AUD/USD, skala lewa) indeks MSCI Rynków Wschodzących (skala prawa) 0,8 kwi 10 lip 10 paź 10 sty kwi lip paź sty 1305,5 05,5 05,5 1005,5 905,5 805,5 705,5 Siła odbicia na wielu rynkach wschodzących może natomiast wskazywać na zakończenie ponad rocznego okresu ich słabości i wejście w nową długoterminową falę wzrostową. Inwestorzy finansowi musieli dojść do podobnych wniosków, gdyż postanowili ponownie skierować swe środki na rynki rozwijające się, dzięki czemu skala ostatnich wzrostów na indeksach akcji była tak imponująca. Wystarczył przypływ nieco ponad 20 mld dolarów ( stanowiło to zaledwie 3,5% aktywów funduszy dedykowanych na rynki wschodzące), żeby wszyscy przypomnieli sobie jak duże zyski mogą generować inwestycje na emerging markets. To czy ten przypływ osłabnie zależy strategii jaką kierowały się instytucje finansowe zwiększając od początku roku wagę instrumentów związanych z rynkami wschodzącymi. Wydaje się, że część inwestorów instytucjonalnych podjęła strategiczną decyzję o zaangażowaniu tu większych środków. Najlepiej widać to po liczbie jednostek wyemitowanych przez największe fundusze indeksowe (ETF-y) dedykowane emerging markets. Ponad połowę uczestników tych funduszu stanowią inwestorzy instytucjonalni tacy, jak amerykańskie fundusze emerytalne oraz banki inwestycyjne i uniwersalne. Podczas, gdy w ostatnich tygodniach ubiegłego roku zainteresowanie ETF-ami było raczej śladowe, to już od pierwszych sesji nowego roku zaczęły się zakupy na masową skalę. Wyjaśnieniem takiego stanu może być fakt, że indeksy akcji z rynków wschodzących należały do najsłabszych inwestycji ubiegłego roku. W związku z tym nie ma się co dziwić, że żadna z instytucji nie specjalnie chciała chwalić się dużym udziałem w tego typu funduszach w sprawozdaniach finansowych na koniec 20 r. W styczniu problem ten już nie istniał (wykres 7).
Wykres 7: Liczba jednostek funduszu Vanguard Emerging Markets ETF na tle wartości jednostki. 46 44 42 40 38 36 34 32 30 wartość jednostki funduszu indeksowego ETF - Vanguard MSCI Emerging Markets (skala lewa) liczba przydzielonych jednostek funduszu ETF - Vanguard MSCI Emerging Markets (skala prawa) sie wrz wrz wrz paź paź lis lis gru gru sty sty lut lut mar mar 90000 40000 90000 40000 1090000 1040000 990000 O tym, czy rynki krajów określanych jako rozwijające się mają szansę na dłużej przyciągnąć uwagę światowych inwestorów zdecydują nie przepływy kapitału, ale zmiany zachodzące w fundamentach ich gospodarek. W czasie ostatnich osiemnastu miesięcy wyraźnym spadkom cen akcji na rynkach wschodzących towarzyszył silny spadek dynamiki wielu wskaźników gospodarczych takich, jak produkcja przemysłowa czy eksport. Jeżeli ostatnie wzrosty wskaźnika PMI w USA, od dawna skorelowanego z dynamiką produkcji przemysłowej na rynkach wschodzących, są pierwszym sygnałem wzrostu tej produkcji to okaże się, że ubiegłoroczna przecena na giełdach emerging markets była przesadzona. Korelacja pomiędzy zmianami na rynkach akcji, a dynamiką produkcji jest jasna i czytelna. Taki ewenement jak spadki indeksów przy wzroście produkcji nie może trwać długo. Po jednej ze stron musi nastąpić dostosowanie. Z tej perspektywy ostatni wzrost kursów akcji na rynkach wschodzących, chociaż może wydawać się zbyt duży, stanowi jedynie naturalny krok w kierunku zmniejszenia dysproporcji pomiędzy rynkową wyceną, a fundamentami spółek (wykres 8).
Wykres 8: Dynamika roczna produkcji przemysłowej na rynkach wschodzących na tle dynamiki indeksu ich akcji. 0,23 0,18 0,13 60,0% 40,0% 0,08 20,0% 0,03-0,02 0,0% -0,07-0, -0,17-0,22 Produkcja przemysłowa rynków wschodzących (dynamika roczna) MSCI Indeks rynków wschodzących (dynamika roczna- skala prawa) -20,0% -40,0% -60,0% Dodatkowym argumentem przemawiającym za rynkami wschodzącymi jest długoterminowy trend wzrostowy w ich sile względnej wobec giełd zachodnich. Rozpoczął się on na przełomie wieków i moim zdaniem jeszcze się nie zakończył. Stosując analogię do początku lat 90-tych dwudziestego wieku można potraktować duży spadek na indeksach rynków wschodzących z drugiej połowy 2008 roku, jako odpowiednik słabości tych giełd w roku 1990, podczas ówczesnej recesji wywołanej kryzysem w segmencie nieruchomości oraz w sektorze bankowym. Druga fala osłabienia na rynkach wschodzących nastąpiła dwa lata później wraz z kryzysem finansowym rozszerzającym się w państwach północnej Europy i atakiem na brytyjskiego funta. Pomimo tak niesprzyjających warunków kolejne 2-3 lata znowu należały do rynków wschodzących. Pierwsza wielka hossa w Polsce, jaką przeżyliśmy w 1993-94 była tego najlepszym przykładem (wykres 9). Wydaje mi się, że również ubiegłoroczna słabość giełd emerging markets, może być wstępem do rozpoczęcia kolejnej fali umacniania się tych rynków względem giełd krajów rozwiniętych.
Wykres 9: Siła względna rynków wschodzących do rynków światowych (indeksy MSCI). 1 0,9 0,8 Siła względna rynków wschodzących do rynków światowych (USD) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 Dodatkowo wcześniejsza słabość rynków wschodzących była związana również z wyraźnym trendem wzrastającej inflacji, której towarzyszyło zaostrzanie polityki monetarnej przez większość banków centralnych na tych rynkach. W ciągu ostatnich kilku miesięcy nastąpiło odwrócenie trendów inflacyjnych, a banki centralne zaczęły łagodzić swoje stanowisko. W szczególności w Brazylii spadek inflacji z 7,3% do 6,2% umożliwił bankowi centralnemu obniżenie podstawowej stopy procentowej z,5% do 10,5%. Ponieważ sam efekt wysokiej bazy z ubiegłego roku spowoduje dalszy spadek rocznej dynamiki wskaźnika cen konsumpcyjnych, kolejne obniżki stóp procentowych wydają się bardzo prawdopodobne. Biorąc pod uwagę historyczne relacje, spadkom stóp procentowych w Brazylii zwykle towarzyszył silny trend wzrostowy na rynku akcji. Tak było w latach 2005-2007 oraz w latach 2009-2010. Ostatnia zwyżka na indeksie Bovespa, wydaje się powielać ten scenariusz, sugerując początek dłuższego trendu wzrostowego (wykres 10). Jestem przekonany, że rynki wschodzące nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa, a tegoroczne wzrosty to dopiero początek ich wielkiego powrotu na giełdowe salony.
Wykres 10: Poziom inflacji oraz oficjalnych stóp procentowych w Brazylii na tle indeksu BOVESPA. 22 stopa interwencyjna banku centralnego Brazylii (skala lewa) roczna dynamika indeksu cen konsumpcyjnych w Brazylii (inflacja, skala lewa) indeks akcji brazylijskiej giełdy BOVESPA (skala prawa) 80000 70000 17 60000 50000 40000 7 30000 2 20000 mar 04 lip 04 lis 04 mar 05 lip 05 lis 05 mar 06 lip 06 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 mar 09 lip 09 lis 09 mar 10 lip 10 lis 10 mar lip lis mar Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie www.investors.pl. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U. 00.14.176 z późn. zmianami).
Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1 00-640 Warszawa tel. +48 22 378 9100 fax +48 22 378 9101 www.investors.pl office@investors.pl