Grzegorz Ogonek Nie zakładamy, że w środę Fed nie podniesie stóp procentowych, dlatego w tym raporcie koncentrujemy się na tym jak może wyglądać jego komunikacja towarzysząca decyzji. Naszym zdaniem rynki najpierw spojrzą na publikowany tym razem tzw. wykres kropkowy a dopiero potem na komunikat. Okazuje się, że już sam ten wykres może zawierać ważny sygnał dla dolara. Przybliżamy czytelnikom jak czytać wykres kropkowy, jak wyglądała historia jego stosowania przez Fed a także jak reagował dolar amerykański na poprzednie sygnały płynące z tego narzędzia. Oprócz tego zestawiamy dane z USA, które naszym zdaniem mogły przechylić szalę na rzecz utrzymania stóp bez zmian we wrześniu. Fed wprowadził do użycia tzw. dot-chart, czyli wykres kropkowy w styczniu 2012 roku, aby ułatwić wszystkim obserwatorom rozeznanie co do swoich bliższych i dalszych zamiarów. Każdy z 17 członków FOMC nanosi na wykres swoje kropki wskazując, gdzie widziałby główną stopę procentową na koniec bieżącego roku i kilku następnych. Oprócz tego ostatnia kropka, opisywana jako długi termin (longer run) wskazuje jaki powinien być zdaniem danego członka docelowy poziom stóp procentowych, czyli jaka powinna być łączna skala zacieśnienia w ramach bieżącego cyklu polityki monetarnej. Kropki nie są imienne, przez co nie wiadomo, które z nich są ważniejsze z punktu widzenia faktycznych decyzji Fed (bo nie wszyscy uczestnicy mają w danym momencie prawo głosu). Różnice w kropkach biorą się z różnego postrzegania bieżącej sytuacji gospodarczej i jej perspektyw, ale też z indywidualnych preferencji co do tego jak powinna być prowadzona polityka monetarna i jak wcześnie reagować na bodźce z gospodarki. Wykres aktualizowany jest 4 razy w roku, tylko podczas posiedzeń, którym towarzyszy konferencja prasowa i publikacja nowych prognoz makroekonomicznych Fed. Pierwszy wykres kropkowy (styczeń 2012) okazał się niewiarygodnie jastrzębi w swojej wymowie rynki tego nie kupiły. Na czerwono zaznaczyliśmy medianową kropkę. Źródło: Fed Rynek zwykle jest zainteresowany głównie tym gdzie wypadają mediany kropek dla pokazywanych okresów, czyli gdzie leży środek ciężkości różnorodnych poglądów członków FOMC. Z tego odczytuje ile jest planowanych podwyżek stóp (skupiając się już na obecnej fazie polityki pieniężnej). RAPORT WALUTOWY 1 Wszelkie decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie powyższych informacji lub analiz podejmowane są wyłącznie na własne ryzyko. Powyższa informacja nie stanowi rekomendacji indywidualnej, a jakiekolwiek przedstawione w niej dane i analizy nie odnoszą się do indywidualnych celów inwestycyjnych, potrzeb ani indywidualnej sytuacji finansowej osób, którym zostały przedstawione.
Rynek szybko nauczył się nie bać wskazań wykresów kropkowych, widząc jak bardzo są na wyrost. Pokazał to już pierwszy taki wykres ze stycznia 2012, choć oczywiście łatwiej to ocenić po fakcie. Wymowa wykresu już wtedy okazała się bardziej jastrzębia niż sugerowała analiza wypowiedzi z przedstawicieli Rezerwy Federalnej. Oceniając po tamtym wykresie członkowie FOMC zakładali, że zacieśnienie ruszy w 2014 w skali dwóch podwyżek. W długim terminie widzieli wtedy stopę na 4,25% (patrz: wykres na 1. stronie). Pierwszą podwyżkę zobaczyliśmy jednak dopiero w grudniu 2015. Choć narzędzie miało lepiej naprowadzać rynek na poglądy Fed to można powiedzieć, że stało się na odwrót. Nie tylko nie było poczucia poprawy komunikacji, ale też kolejne publikacje wykresu przynosiły przesuwanie się kropek ciągle w dół, czyli coraz bardziej w stronę rynkowej, dużo niższej wyceny przyszłych podwyżek. Gdy po raz pierwszy zaczęto pokazywać na wykresie kropkowym rok 2016, we wrześniu 2013, zdaniem członków FOMC rozpoczęcie zacieśnienia miało się dokonać w 2015 i wynieść 3 podwyżki. Opinie co do właściwego poziomu głównej stopy na koniec 2016 sięgały wtedy od 0,50% po 4,25% z medianą na 2%. To się zdecydowanie nie zmaterializowało. Obecnie główna stopa określona jest przez przedział 0,25%-0,50%. Pierwszy wykres kropkowy obejmujący rok 2016 (opublikowany we wrześniu 2013) rozrzut kropek dla tego roku wzmagał poczucie chaosu w poglądach Fed zamiast zmniejszać niepewność co do przyszłych działań. Źródło: Fed Przechodząc do ostatniego wykresu z czerwca br. dostaliśmy w nim wskazanie, że jeszcze w tym roku możliwe są 2 podwyżki a w przyszłym 3 następne. Zaznaczyliśmy na wstępie, że to właśnie zmiany wobec tego wykresu mogą okazać się najważniejszą z punktu widzenia USD częścią wydarzenia jakim jest posiedzenie Fed w środę. Kwestia tego jak wyglądają teraz preferencje członków FOMC dla stopy na koniec 2016 roku wydaje nam się drugorzędna utrzymanie się mediany na poprzednim poziomie byłoby mało wiarygodnym przekazem, bo zostaną na to tylko dwa posiedzenia: 1-2 listopada (czyli na kilka dni przed wyborami prezydenckimi, które same w sobie przemawiają za wstrzymaniem ognia, skoro mogą przemodelować politykę gospodarczą USA) i 13-14 grudnia, z czego tylko to drugie będzie pełnowartościowe (z aktualizacją prognoz i konferencją prasową a wydaje się, że przy tak ważkiej decyzji Fed będzie chciał mieć możliwość natychmiastowego objaśnienia swoich ruchów mediom i odpowiedzi na ich pytania). Zejście mediany dla 2016 o oczko w dół lepiej pasowałoby do wielokrotnych zapewnień o jedynie stopniowym zacieśnieniu. RAPORT WALUTOWY 2
Ostatni dostępny wykres kropkowy (czerwiec 2016) pokazuje miejsce na dwie podwyżki w tym roku i trzy w kolejnym. Naszym zdaniem potencjał do obniżania się kropek nie został jeszcze wyczerpany. Źródło: Fed Kluczowe znaczenie dla USD będzie miało co stanie się z medianą dla roku 2017. Oto jak widzimy różne scenariusze rynkowe: jeśli obniży się z 1,625% do 1% lub bardziej powinno dojść do natychmiastowej wyprzedaży dolara; jeśli obniży się o 50 pb ostateczna reakcja USD może zależeć od zapisów komunikatu: czy zmieniona zostanie ogólna ocena tempa poprawy w gospodarce (w lipcu użyto do tego słowa moderate - umiarkowane), sposobu odniesienia do ostatnich słabych danych; mniejszy ruch mógłby nie prowadzić do trwalszych zmian w wycenie USD jako wpisujący się w trend obniżania kropek z każdą kolejna odsłoną - po prostu ciąg dalszy w urealnianiu wykresu kropkowego. Oczekiwania członków FOMC co do przyszłych stóp systematycznie malały. Na czerwono zaznaczono spadki względem poprzedniego dotchartu. Przypominamy, że z ruchem kropek na wykresie Fed wiąże się ciekawy potencjał inwestycyjny na parze EURUSD. Opisaliśmy to w naszym Raporcie walutowym dla dolara amerykańskiego z 13.06.2016 a tu prezentujemy uaktualnione wartości dla tamtej analizy. Punktem wyjścia również była obserwacja o konsekwentnym obniżaniu się kropek na dot-charcie. Źródło: Fed, XTB Różna była jednak reakcja EURUSD na te przesunięcia. Gdy dochodziło do obniżenia kropek dla bieżącego i przyszłego roku to para rosła w pierwszej godzinie i ten wzrost jeszcze się powiększał w kolejnych godzinach. Gdy rewizja kropek dotyczyła tylko dłuższego horyzontu (tak było przy rewizjach wykresu z cze 15 i gru 15) reakcja również była pozytywna, ale już nietrwała. Musimy jednak przyznać, że ta reguła nie sprawdziła się w przypadku ostatniej, czerwcowej prezentacji dotchartu. Ruch, który się dokonał w pół godziny przed publikacją skonsumował potencjał EURUSD (który poza tym okazał się mniejszy niż poprzednio). RAPORT WALUTOWY 3
Drawdown pokazuje jaka była skala przeciwnego ruchu gdy nowa informacja dotarła na rynek w naszym przypadku, gdy interesuje nas podejście EURUSD, mierzona od otwarcia do minimum dla pierwszej świecy godzinowej. Ta miara pokazuje z jaką zmiennością trzeba się liczyć nawet gdy realizuje się zakładany scenariusz mający przesunąć EURUSD wyżej. Publikacje dot-chartu od marca 2015 do marca 2016 zawsze przynosiły wzrosty na EURUSD (dane w pipsach), w czerwcu 2016 ta obserwacja wymagała uwzględnienia ruchu wyprzedzającego. Źródło: Fed, Bloomberg, XTB Pozostaje jeszcze temat ryzyka podwyżki stóp we wrześniu. Jak zaznaczyliśmy na początku nie wierzymy, żeby posiedzenie mogło się skończyć taką decyzją, niedowierza też rynek przypisując temu prawdopodobieństwo rzędu 20%. Podwyżka byłaby niezrozumiała w świetle ostatnich danych. Zwróćmy uwagę, co stało się w ostatnim odczycie ze sprzedażą detaliczną w USA. Nie chodzi tylko o słabszy wynik od oczekiwań rynkowych, ale o wyjście poniżej ścieżek z poprzednich lat prezentujących skumulowany wzrost od początku roku. A przecież w dużej mierze to od konsumentów zależy czy będzie dochodzić do przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Tymczasem osłabienie USD było jednak po tych danych tylko chwilowe. Po słabym odczycie za sierpień ścieżka skumulowanych wzrostów sprzedaży detalicznej liczonej od początku roku znalazła się poniżej ścieżek za poprzednie lata. Źródło: Macrobond, XTB Za to dolar żywo zareagował umocnieniem na odrobinę lepsze i w gruncie rzeczy niezbyt przełomowe dane o inflacji CPI w piątek. Nie jest to też ulubiona miara śledzenie dynamiki cen konsumenckich przez Fed, ale deflator PCE za sierpień będzie dostępny dopiero na koniec września. Naszym zdaniem po tym piątkowym ruchu można już mówić o przewartościowaniu USD, co podnosi nasze przekonanie, że w przypadku istotnego obniżenia się wskazania wykresu kropkowego na 2017 rok dojdzie do wyprzedaży dolara. RAPORT WALUTOWY 4
Jeśli jeszcze po wystąpieniu Janet Yellen wydawało się, że podwyżka będzie też rozważana przez gołębi z FOMC, ale patrząc na to jak ułożyły się dane od tamtego czasu nie jest to już takie pewne. Zestawienie najważniejszych danych z USA od wystąpienia Yellen z Jackson Hole. Na czerwono odczyty o negatywnym wydźwięku, na zielono te, które można uznać za pozytywne wobec oczekiwań rynkowych i poprzednich wyników. Źródło: Bloomberg, XTB Granie przeciwko USD wygląda nieco ryzykownie z punktu widzenia ostatnich danych od CFTC. Skala spekulacyjnych pozycji na USD jest stosunkowo mała zarówno po stronie long jak i short, ale ograniczanie długich pozycji trwa o wiele dłużej i dotarło bliżej poprzednich minimów niż w przypadku pozycji krótkich. Z punktu widzenia pozycji spekulacyjnych na USD właściwie jest potencjał do ruchu w każdą ze stron, ale wykresy sugerują szanse na umocnienie niż osłabienie. Źródło: Bloomberg Wniosek: Naszym zdaniem posiedzenie Fed powinno skończyć się osłabieniem dolara. USD był ostatnio odporny na słabe dane (sprzedaż detaliczna, UoM), a żywo reagował na lepsze (CPI). Jeśli jednak nie będzie podwyżki stóp a do tego Fed pokaże wyraźnie niższą preferowaną skalę zacieśnienia w 2017 (mediana nie wyższa niż 1%), to dolar dostanie poważny powód do przeceny, wzorem poprzednich reakcji na obniżające się wykresy kropkowe. Przy mniejszym spadku mediany kropek dla roku 2017 w grę wejdą niuanse związane z określeniami użytymi w komunikacie. RAPORT WALUTOWY 5
Nie każda ostatnia wypowiedź z Fed brzmiała jastrzębio Źródło: Bloomberg, XTB Bankier Lael Brainard Dennis Lockhart Robert Kaplan Daniel Tarullo Wypowiedź Wymagana jest ostrożność przy podwyżkach stóp; konieczność przedwczesnej podwyżki nie jest duża; gospodarka dokonała postępu na pewnych polach; zmierzamy ku pełnemu zatrudnieniu; wzrost płac jest naprawdę powolny; inflacja jest poniżej celu od 51 miesięcy, będę szukać postępów na tym polu Coraz większa jest presja inflacyjna ze strony płac; gospodarka USA zmierza w stronę pełnego zatrudnienia; obecne warunki uzasadniają poważne dyskusje o podwyżce Gospodarka znajduje się blisko pełnego zatrudnienia i robi postępy, aby zostało ono osiągnięte; niskie stopy powodują zakłócenia w gospodarce i nie można ich utrzymywać bez końca; Fed może sobie pozwolić na cierpliwość, gospodarka się nie przegrzewa - ścieżka stóp będzie stopniowa, bardzo płaska Wskaźniki ISM dają powód do przemyśleń, ale nie prowadzi się polityki w oparciu o pojedyncze odczyty; chce zobaczyć dowód, że inflacja będzie rosnąć i że może dotrzeć do i pozostać na 2%; niskie stopy mogą doprowadzić do przesadnych dźwigni na rynkach, ale rozwiązaniem nie musi być podwyżka stóp; nie wyklucza podwyżki w tym roku Banki nie zakładają podwyżki stóp, jedynie ostrzejszy język Źródło: Bloomberg, XTB Bank Morgan Stanley Credit Agricole BofAML Opinia Łagodny Fed i sprzyjające środowisko zewnętrzne doprowadzą do osłabienia USD przez kolejne miesiące; słabe ostatnio dane, w tym o sprzedaży detalicznej, ukazują perspektywę nieudanego IV kw a przecież teraz Fed rozważa co ma robić dalej ze stopami. Nawet jeśli Fed podniesienie stopy teraz (czego MS nie zakłada) to będzie to gołębia podwyżka z długa przerwą, zanim dojdzie do następnej Fed powinien utrzymać stopy bez zmian, ale może się pokusić o ostrzejszy ton w komunikacie sygnalizując podwyżkę na jednym z najbliższych posiedzeń Wątpimy w możliwość podwyżki, ale FOMC musi zaznaczyć w komunikacie, że podwyżka jest wciąż prawdopodobna przed końcem roku. Dlatego retoryka musi być stosunkowo jastrzębia RAPORT WALUTOWY 6