sektor budowalny 27 lipca 2009 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 62.0 72.8 II kwarta³ mo e pozytywnie zaskoczyæ Wed³ug naszych za³o eñ wypracowa³ w II kw. 2009 roku dobre wyniki finansowe, które by³y lepsze od tych z poprzedniego kwarta³u bie ¹cego roku. Prognozujemy, e od kwietnia do koñca czerwca przychody wynios³y 643.9 mln PLN (wzrost o 23.3% r/r), EBIT 56.0 mln PLN (wzrost o 155.7% r/r), z kolei zysk netto osi¹gn¹³ poziom 31.1 mln PLN (wzrost o 47.3% r/r). Za³o enie dobrych wyników I pó³. pozwala naszym zdaniem bardziej optymistycznie patrzeæ na ca³y 2009 rok, a dziêki portfelowi zamówieñ tak e na rok kolejny. Tym samym po osi¹gniêciu przez kurs spó³ki ceny docelowej z naszej ostatniej rekomendacji podnosimy prognozy finansowe na bie ¹cy i przysz³y rok oraz podwy szamy nasz¹ cenê docelow¹ z 61.4 PLN do 72.8 PLN, podtrzymuj¹c rekomendacje akumuluj. Portfel zamówieñ Bie ¹cy portfel zamówieñ GK Mostostalu Warszawa to oko³o 3.5 mld PLN, z czego wed³ug naszych szacunków 40% przypadnie na pozosta³¹ czêœæ 2009 roku. Tym samym spó³ka ma ju zabezpieczone w znacznym stopniu przychody na 2010 rok co w sytuacji, gdy g³ówne Ÿród³o kontraktów dla spó³ek budowlanych, a wiêc rozstrzygniecie przetargów na budowê dróg znacznie siê przeci¹ga, jest bardzo pozytywnym czynnikiem. Dodatkowo, w najbli szym czasie Mostostal wraz z Budimexem powinny podpisaæ kontrakt na budowê odcinka autostrady A1 Pyrzowice - Piekary, w której oferta konsorcjum obu spó³ek by³a najtañsza i opiewa³a na kwotê oko³o 1.5 mld PLN netto, z czego nieznacznie mniej ni po³owa powinna trafiæ do Mostostalu. Segment energetyki W ostatnim czasie Mostostal rozszy³ zakres swojej dzia³alnoœci statutowej o segment energetyczny. Obecnie spó³ka czeka na rozstrzygniecie przetargu w EC Siekierki, w którym startuje w konsorcjum z Rafako. Wprawdzie decyzja ma zapaœæ w III kw. 2009 roku, ale niewykluczone, e wy³onienie wykonawcy przeci¹gnie siê do roku przysz³ego. Nastêpnym celem konsorcjum ma byæ przetarg w elektrowni w Kozienicach i Opolu. Uwa amy, e energetyka jest bardzo perspektywistycznym rynkiem, wymagaj¹cym zwiêkszonych inwestycji. Z drugiej strony wiêkszej liczby przetargów oczekujemy w 2010 roku i dopiero w kolejnym roku mo na oczekiwaæ ewentualnych kontraktów z tego sektora w portfelu zamówieñ spó³ki. 70 60 50 40 30 20 10 sty 08 lut 08 rel.wig kwi cze sie 08 08 08 paÿ 08 gru 08 lut 09 kwi cze 09 09 Max/Min 52 tygodnie 63.00 / 36.34 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz 20 1 240 990 358 2.3 Acciona % akcji / % g³osów 50.09 / 50.09 1m 3m 12m Zmiana ceny (%) 3.3 8.8 26.5 Zmiana rel. WIG (%) 12.3 20.0-15.8 Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007 1 928.4 58.9 78.5 62.3 52.9 2.6 3.6 14.2 23.4 4.4 16.6 12.5 18.6% 2008 2 211.3 121.9 144.6 119.5 81.1 4.1 5.2 16.9 15.3 3.7 8.1 6.8 24.0% 2009P 2 476.6 184.0 216.4 155.6 110.4 5.5 7.1 22.4 11.2 2.8 5.1 4.3 24.7% 2010P 2 588.1 138.2 176.8 142.5 101.2 5.1 7.0 27.4 12.3 2.3 6.1 4.8 18.4% 2011P 2 406.9 112.6 149.6 118.3 84.0 4.2 6.0 31.6 14.8 2.0 6.6 5.0 13.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Realizowane kontrakty Bie ¹cy portfel zamówieñ GK Mostostalu Warszawa to 3.5 mld PLN. Poni ej przedstawiamy obecne kontrakty realizowane przez spó³ki grupy. Obecnie realizowane kontrakty GK Mostostalu Warszawa Kontrakt Inwestor Termin realizacji Kwota w mln PLN In ynieria œrodowiska 589.4 Rozbudowa oczyszczalni Fordon w Bydgoszczy * Miejskie Wodoci¹gi i Kanalizacja w Bydgoszczy 2007-2010 86.0 Modernizacja Technologii w Zak³adzie Wodoci¹gu Centralnego* MPWiK w m. st.warszawie 2007-2010 216.0 Kanalizacja sanitarna i deszczowa w Tychach* Gmina Tychy 2007-2009 150.8 Modernizacja oczyszczalni œcieków w Kêdzierzynie-KoŸlu* MWiK w Kêdzierzynie - KoŸlu 2006-2009 31.6 Modernizacja Wodoci¹gu Pó³nocnego MPWiK w Warszawie 2008-2010 105.0 Budownictwo ogólne 2 317.7 Magazyn wyrobów gotowych w Kostrzyniu nad Odr¹ ICT Poland 2009-2010 30.1 Focus Park Piotrków Trybunalski Focus Park Piotrków Trybunalski 2008-2009 254.4 Centrum handlowo - us³ugowe "Nowy Œwiat" w Rzeszowie WOMAK ALFA 2008-2009 115.8 Centrum handlowo - us³ugowe "Galeria Jastrzêbie" Polimeni International Jastrzêbie Zdrój 2008-2009 69.5 Remont siedziby Komendy Miejskiej Policji w Poznaniu Komenda Wojewódzka Policji w Poznaniu 2008-2009 39.0 Budowa krytej p³ywalni i rozbudowa sali gimnastycznej w Lublinie* Gmina Lublin 2008-2009 21.9 Hala sportowa w Poznaniu Uniwersytet im. A. Mickiewicza w Poznaniu 2008-2010 24.3 Budowa krytej p³ywalni w Lublinie Gmina Lublin 2008-2009 18.0 Wykoñczenie budynków A, Fa i J Akademii Medycznej we Wroc³awiu Akademia Medyczna we Wroc³awiu - ZIAM 2009-2010 54.7 Hala sportowa w Tarnowie Opolskim Gmina Tarnów Opolski 2009-2010 4.2 Blok operacyjny w Lublinie* Samodzielny Publiczny Szpital Kliniczny nr 4 w Lublinie 2009-2011 49.0 Centrum Optyki Kwantowej Uniwersytet Miko³aja Kopernika w Toruniu 2009-2010 10.8 Centrum sportowo-rekreacyjne w Ustroniu Morskim Gmina Ustronie Morskie 2009-2011 19.0 Centrum Biurowe Silesia Atrium w Katowicach Reinhold Polska Project 4 2008-2009 52.5 Realizacja wielorodzinnych budynków mieszkalnych (A1, A2, A3) Archicom Cadenza Hallera 2008-2010 98.6 Zespó³ mieszkalno - us³ugowy w Œwidnicy Wrobis Developer Œwidnica 2007-2010 52.8 SANSARA - Górczewska 228 Bemowo Invest 3 2008-2009 94.2 Budynek mieszkalny przy ul. Pu³awskiej w Warszawie Realia Polska Inwestycje 2008-2009 36.3 Budynki mieszkalne przy ul. Wileñskiej we Wroc³awiu TBS Wroc³aw 2008-2010 60.0 Apartamenty Pañska w Warszawie* Acciona Nieruchomoœci 2008-2010 115.0 Atmosfera Apartamenty* TUCANA 2008-2010 85.1 Budynek mieszkalny w Warszawie przy ul. Pu³awskiej REALIA Realia Polska Inwestycje 2008-2009 39.0 Budowa Collegium Humanisticum UMK w Toruniu* Uniwersytet Miko³aja Kopernika w Toruniu 2009-2011 69.8 Budowa Centrum Diagnostyki i Terapii Nowotworów Piersi w Szczecinie Zachodniopomorskie Centrum Onkologii w Szczecinie 2009-2011 40.3 Budowa zak³adu Verpa Folie Wroc³aw Verpa Folie 2009 17.5 Przebudowa i rozbudowa stadionu MOSiR w Pu³awach* Gmina Pu³awy 2009-2011 46.4 Budowa nowego stadionu przy ul. Drzyma³y we Wroc³awiu* Gmina Wroc³aw 2009-2011 729.7 Budowa nowej siedziby Filharmonii w Olsztynie - II Etap* Warmiñsko - Mazurska Filharmonia w Olsztynie 2009-2011 45.0 Budowa hali sportowej i basenu przy ZS Nr 2 im. UE w Rypinie* Gmina Miasta Rypina 2009-2011 25.0 Budownictwo drogowe 4 452.9 Drogi S-8 od Konotopy do al. Prymasa Tysi¹clecia w Warszawie* GDDKiA w Warszawie 2008-2010 2 200.0 Autostradowa Obwodnica Wroc³awia - czêœæ II GDDKiA - Oddzia³ Wroc³aw 2008-2011 2 058.0 Przebudowa DK nr 2 na odcinku obwodnicy Bia³ej Podlaskiej* GDDKiA w Warszawie 2008-2009 146.0 Odnowa drogi krajowej nr 70 GDDKiA - Oddzia³ ódÿ 2009 23.9 Odnowa drogi krajowej nr 19* GDDKiA - Oddzia³ Lublin 2009 25.0 Budownictwo przemys³owe 294.0 Przebudowa kot³a parowego nr 2 w Zak³adach Azotowych Pu³awy* Zak³ady Azotowe Pu³awy 2008-2010 36.7 Wytwórnia Kwasu Tereftalowego we W³oc³awku Polimex - Mostostal 2008-2010 248.3 Hala produkcyjno-magazynowa w Œwidnicy Invest Park Development 2008-2009 9.1 Budownictwo in ynierskie 625.8 Wiadukt kolejowy na odcinku Warszawa Wschodnia - Legionowo Przedsiêbiorstwo Napraw Infrastruktury 2008-2009 27.8 Wiadukt Radzymiñska Przedsiêbiorstwo Napraw Infrastruktury 2008-2009 21.2 Most przez rzekê Odrê w ci¹gu Autostradowej Obwodnicy Wroc³awia* GDDKiA we Wroc³awiu 2008-2010 576.8 * kontrakty spó³ek Mostostal z GK Mostostalu Warszawa Warszawa realizowane w ramach konsorcjum 2 ród³o: spó³ka
Prognozy kwartalne Spó³ka od pocz¹tku 2009 roku stosuje metodê proporcjonalnego rozpoznawania przychodów do kosztów w kontraktach wyra onych w euro. Tym samym prognozujemy, e przychody Mostostalu Warszawa w II kw. 2009 roku wzros³y w ujêciu rocznym o 23.3% i wynios³y 643.9 mln PLN. Szacowany poziom mar y brutto na sprzeda y ukszta³towa³a siê na poziomie 12.2%. Zak³adana przez nas wartoœæ EBIT wynios³a 56.0 mln PLN przy rentownoœci na poziomie 8.7%, z kolei zysk netto 31.1 mln PLN przy mar y w wysokoœci 4.8%. Prognozy skonsolidowanych wyników Mostostalu Warszawa II kwarta³ 2009P II kwarta³ 2008 Przychody 643.9 522.2 EBITDA 63.5 27.1 EBIT 56.0 21.9 Zysk netto 31.1 21.1 zmiana 23.3% 134.1% 155.7% 47.3% Mar e Mar a EBITDA 9.9% 5.2% Mar a EBIT 8.7% 4.2% Mar a netto 4.8% 4.0% ród³o: Millennium DM 3
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek. Bazuj¹c na metodzie DCF, oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Mostostalu Warszawa na poziomie 67.0 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej do polskich spó³ek wycena wynios³a 78.7 PLN na akcjê. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wycenê akcji Mostostalu Warszawa na poziomie 72.8 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza 1573.3 78.7 50% Wycena DCF 1339.3 67.0 50% Wycena 1 akcji Mostostalu Warszawa (PLN) 72.8 ród³o: Millennium DM Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata 2009-2018. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q realizacja portfela zamówieñ q spadek rentownoœci brutto na sprzeda y z 11.1% do 8.4% w latach 2009-2011 q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% q premia rynkowa w wysokoœci 5% q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0 q d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 1.5% q stopa podatkowa - 19% 4
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 2476.6 2588.1 2406.9 2455.1 2577.8 2706.7 2842.0 2898.9 2956.9 3016.0 EBIT 184.0 138.2 112.6 110.0 120.6 126.7 133.0 135.7 138.4 141.1 stopa podatkowa (%) 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 EBIT (1-T) 149.1 111.9 91.2 89.1 97.7 102.6 107.7 109.9 112.1 114.3 amortyzacja 32.3 38.6 36.9 31.9 31.5 31.6 32.0 32.7 33.6 34.4 inwestycje 45.0 30.0 30.0 30.0 32.0 34.0 36.0 38.0 38.0 38.0 zmiana kap.obrotowego -35.6-16.0 12.3-15.6-14.1-12.4-10.3-8.7-8.9-8.6 FCF 100.8 104.5 110.5 75.4 83.1 87.8 93.5 95.9 98.8 102.1 1246.0 zmiana FCF - 4% 6% -32% 10% 6% 6% 3% 3% 3% 1.5% d³ug/kapita³ (%) 11.1 9.3 8.1 7.2 6.4 5.7 5.0 4.5 4.1 3.7 3.7 st. wolna od ryzyka (%) 4.2 4.8 5.1 5.2 5.5 5.6 5.6 5.7 5.8 6.0 5.0 mar a d³ugu (%) 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 premia rynkowa (%) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu (1-T) (%) 4.4 4.9 5.1 5.2 5.4 5.5 5.5 5.6 5.7 5.8 5.0 koszt kapita³u (%) 9.2 9.8 10.1 10.2 10.5 10.6 10.6 10.7 10.8 11.0 10.0 WACC (%) 8.7 9.3 9.7 9.8 10.2 10.3 10.3 10.5 10.6 10.8 9.8 PV (FCF) 97.4 92.1 88.4 54.7 54.2 51.6 49.7 45.8 42.3 38.8 474.0 wartoœæ DFCF 1089.1 w tym wartoœæ rezydualna 474.0 d³ug netto -250.2 wartoœæ kap. w³as. 1339.3 liczba akcji (mln) 20.0 wycena 1 akcji (PLN) 67.0 ród³o: Millennium DM Wycena metod¹ porównawcz¹ Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich spó³ek budowlanych notowanych na GPW. Do okreœlenia wartoœci akcji Mostostalu Warszawa wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata 2009-2011. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 POLIMEX MOSTOSTAL PXM PW 6.4 7.1 7.6 8.7 10.4 11.3 11.2 12.7 14.1 BUDIMEX BDX PW 5.9 6.0 6.2 7.1 7.7 8.1 11.2 12.0 12.6 PBG PBG PW 8.6 8.7 9.2 10.1 10.2 10.8 14.7 15.4 16.4 POL-AQUA PQA PW 4.8 4.6 3.8 7.5 6.9 5.4 12.4 11.3 8.5 ERBUD ERB PW 9.4 10.0 9.9 10.7 11.7 11.1 14.1 14.8 13.6 ELEKTROBUDOWA ELB PW 9.4 9.6 9.2 11.2 12.4 11.8 14.0 14.7 13.6 Mediana 7.5 7.9 8.4 9.4 10.3 11.0 13.2 13.7 13.6 D³ug netto Wyniki -250.2 216.4 176.8 149.6 184.0 138.2 112.6 110.4 101.2 84.0 Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) 1873.7 1645.9 1509.4 1979.2 1674.8 1487.0 1459.1 1387.7 1143.0 Wycena wa ona Mostostalu W-wa (mln PLN) 1573.3 Wycena 1 akcji Mostostalu W-wa (PLN) 78.7 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 5
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2006 2007 2008 2009p 2010p 2011p przychody netto 1 188.1 1 928.4 2 211.3 2 476.6 2 588.1 2 406.9 koszty wytworzenia 1 123.1 1 822.2 1 994.0 2 202.5 2 353.6 2 204.7 zysk brutto na sprzeda y 65.0 106.2 217.3 274.2 234.5 202.2 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 55.3 60.0 75.9 92.1 96.3 89.5 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 11.5 12.7-19.5 2.0 0.0 0.0 EBITDA 40.6 78.5 144.6 216.4 176.8 149.6 EBIT 21.2 58.9 121.9 184.0 138.2 112.6 saldo finansowe -1.6 3.5-2.4-28.5 4.3 5.6 zysk przed opodatkowaniem 19.5 62.3 119.5 155.6 142.5 118.3 podatek dochodowy 1.5 3.7 27.2 29.6 27.1 22.5 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 1.1 5.7 11.2 15.6 14.3 11.8 zysk netto 17.0 52.9 81.1 110.4 101.2 84.0 EPS 0.8 2.6 4.1 5.5 5.1 4.2 Bilans (mln PLN) 2006 2007 2 008 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e 165.5 184.2 246.4 272.6 264.0 257.1 wartoœci niematerialne i prawne 1.2 1.2 2.2 2.4 2.3 2.2 rzeczowe aktywa trwa³e 139.5 150.7 188.1 200.5 192.0 185.2 inwestycje d³ugoterminowe 4.7 31.8 55.4 68.8 68.8 68.8 aktywa obrotowe 584.6 824.8 1 029.4 1 207.5 1 330.9 1 386.1 zapasy 30.7 54.6 41.3 44.8 46.8 43.6 nale noœci 323.2 332.0 516.3 611.7 639.3 594.5 inwestycje krótkoterminowe 173.3 290.9 309.8 358.2 452.0 555.2 rozliczenia miêdzyokresowe 57.4 147.3 162.0 192.8 192.8 192.8 aktywa razem 750.2 1 009.0 1 275.8 1 480.1 1 594.9 1 643.2 kapita³ w³asny 224.3 284.9 337.7 447.7 548.9 632.9 zobowi¹zania 471.4 664.6 872.8 963.7 977.3 941.6 zobowi¹zania d³ugoterminowe 50.2 34.4 46.0 45.0 45.0 45.0 zobowi¹zania krótkoterminowe 421.2 630.2 826.8 918.8 932.4 896.7 pasywa razem 750.2 1 009.0 1 275.8 1 480.1 1 594.9 1 643.2 BVPS 11.2 14.2 16.9 22.4 27.4 31.6 ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 6
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2 008 2009p 2010p 2011p wynik netto 17.0 52.9 81.1 110.4 101.2 84.0 amortyzacja 19.4 19.6 22.8 32.3 38.6 36.9 zmiana kapita³u obrotowego -74.0 22.7-67.6-35.6-16.0 12.3 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 43.9 101.7 66.9 135.7 119.5 127.6 inwestycje (capex) 15.0 30.8 60.2 45.0 30.0 30.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -11.6 28.9-25.7-58.4-30.0-30.0 wyp³ata dywidendy 0.0 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 117.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia -34.5-2.8 12.4-3.3 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 74.9-13.5-19.7-28.9 4.3 5.6 zmiana gotówki netto 107.2 117.1 21.5 48.4 93.8 103.2 DPS 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 CEPS 1.8 3.6 5.2 7.1 7.0 6.0 WskaŸniki (%) 2006 2007 2008 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y 42.0 62.3 14.7 12.0 4.5-7.0 zmiana EBITDA 275.4 93.2 84.3 49.6-18.3-15.4 zmiana EBIT -395.5 178.0 107.0 51.0-24.9-18.5 zmiana zysku netto -158.1 211.7 53.2 36.2-8.4-17.0 mar a EBITDA 3.4 4.1 6.5 8.7 6.8 6.2 mar a EBIT 1.8 3.1 5.5 7.4 5.3 4.7 mar a netto 1.4 2.7 3.7 4.5 3.9 3.5 sprzeda /aktywa (x) 1.6 1.9 1.7 1.7 1.6 1.5 d³ug / kapita³ (x) 5.3 8.2 6.2 4.5 3.6 3.2 odsetki / EBIT -7.8 5.9-2.0-15.5 3.1 5.0 stopa podatkowa 13.0 15.1 22.7 19.0 19.0 19.0 ROE 7.6 18.6 24.0 24.7 18.4 13.3 ROA 10.3 28.7 32.9 40.5 38.3 32.7 d³ug netto (mln PLN) -142.5-262.4-250.2-301.6-395.4-498.6 ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 7
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy paliwa i surowce, przemys³ metalowy bran a budowlana, deweloperzy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Redukuj 6 17% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu Sprzedaj 3 9% AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 35 DM S.A. NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj Neutralnie Redukuj 5 9 9 6 17% 30% 30% 20% Sprzedaj 1 3% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Mostostal Wwa Akumuluj 26 lis 08 49.24 55.5 Mostostal Wwa Akumuluj 16 mar 09 43.5 49.6 Mostostal Wwa Akumuluj 25 maj 09 55.65 61.4 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 12 34% Neutralnie 10 29%