Przegląd miesięczny: wrzesień 2014

poniedziałek, 8 września 2014 opracowanie cykliczne Przegląd miesięczny: wrzesień 2014 Rynek akcji, makroekonomia Rynek akcji Zdyskontowane pozytywne dane w USA i ryzyko obniżek prognoz w strefie euro sprawiają, iż uważamy, że korekta indeksów bazowych w najbliższym czasie jest bardzo prawdopodobna. Biorąc pod uwagę, że WIG20 od blisko dwóch lat znajduje się w trendzie bocznym i nie partycypuje w globalnej hossie, obecnie nie widzimy potencjału spadkowego indeksu. Ze spółek Finanse W sierpniu indeks WIG Banki wzrósł o 2,7% (w USD) wobec spadku indeksu MSCI EME Financials na poziomie 0,9% (w USD). We wrześniu oczekujemy gorszego sentymentu do polskich banków ze względu na oczekiwane nadchodzące obniżki stóp procentowych, zaś w regionie oczekujemy negatywnych wiadomości na temat przewalutowania kredytów FX na Węgrzech. Stabilizacja konfliktu na Ukrainie może zostać pozytywnie odzwierciedlona w kursie RBI. Paliwa Utrzymujące się bardzo korzystne makro dla rafinerii powinno dalej wspierać notowania spółek z sektora. Preferujemy PKN Orlen, gdyż w przypadku Lotosu nadal obciążeniem będzie perspektywa odcięcia praw poboru. PGNiG rozczarowało wynikami segmentu obrotu i może być pod presją negatywnej narracji ze strony Gazpromu. Energetyka Najlepsze wrażenie po sezonie wyników pozostawił Tauron, gdzie obok pobicia konsensusu pojawiła się wyraźna poprawa przepływów pieniężnych w ujęciu q/q. Obok Enei pozostaje on naszym zdaniem najciekawszą ekspozycją w ramach sektora. Na drugim biegunie stawiamy CEZ i PGE. Telekomunikacja, Media, IT Niskie wyceny wskaźnikowe vs. spółki porównywalne oraz poprawa wyników powinny przełożyć się na dobry performance spółek IT z Asseco Poland i Sygnity na czele. Spadek notowań TVN przełożył się na atrakcyjną wycenę mediowej spółki. Gorzej niż rynek we wrześniu mogą zachowywać się Agora i Orange Polska. WIG... 54 413 Średnie P/E 2014... 14,1 Średnie P/E 2015... 11,9 Średni dzienny obrót (3 m-ce)... 739 mln PLN WIG na tle indeksów w regionie 58 000 pkt WIG BUX PX 55 000 52 000 49 000 46 000 43 000 2013-08-28 2014-01-02 2014-05-06 2014-09-03 Zmiany rekomendacji Spółka Alchemia Rekomendacja Zmiana Zawieszona BZ WBK Sprzedaj CEZ Sprzedaj Handlowy Sprzedaj Pekao Redukuj PGE Sprzedaj Work Service Akumuluj Górnictwo i metale Zarówno na rynku metali przemysłowych, jak również węgla kamiennego ceny pozostają na niezmienionych poziomach. Nadal preferujemy inwestycje w akcje KGHM. JSW będzie atrakcyjne dopiero kiedy ceny spot węgla koksowego potwierdzą odwrócenie trendu. Przemysł Najciekawszymi kandydatami do portfela naszym zdaniem są: Cognor, Feerum, Ferro, Fasing, Elemental, Grajewo, Impexmetal, Libet, Mercor, Kopex, Orzeł Biały, Pozbud, Relpol, Tarczyński i Vistal. Unikalibyśmy akcji Alchemii, Boryszewa, Polskiej Grupy Odlewniczej i PKM Duda. Budownictwo 10 obserwowanych przez nas spółek budowlanych jest notowanych na wskaźnikach P/E'14 = 13,8x oraz EV/EBITDA = 7,0x. Po wynikach Q2'14 najciekawiej prezentują się Torpol, Unibep i Erbud. Przy obecnym kursie wciąż negatywnie postrzegamy Ulmę. Deweloperzy Po dobrych wynikach Q2 14, najatrakcyjniejszym deweloperem mieszkaniowym jest LCC. Dobre wrażenie pozostawił również Robyg. Wśród deweloperów komercyjnych wyróżnia się Capital Park. Inne Podtrzymujemy pozytywne nastawienie do Work Service, który zaskoczył wielkością zysków w przejętych spółkach w 2Q 14. Departament Analiz: Michał Marczak +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl Kamil Kliszcz +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl Michał Konarski +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl Jakub Szkopek +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl Paweł Szpigiel +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl Piotr Zybała +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl

Spis treści 1. Rynek akcji... 4 2. Makroekonomia... 5 3. Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku... 8 4. Statystyki rekomendacji... 9 5. Banki... 10 5.1. BZ WBK... 12 5.2. Getin Noble Bank... 13 5.3. Handlowy... 15 5.4. ING BSK... 16 5.5. Millennium... 17 5.6. Pekao... 18 5.7. PKO BP... 19 5.8. Komercni Banka... 20 5.9. Erste Bank... 21 5.10. RBI... 22 5.11. OTP Bank... 24 6. Ubezpieczyciele... 25 6.1. PZU... 25 7. Usługi finansowe... 26 7.1. Kruk... 26 8. Paliwa, chemia... 27 8.1. Ciech... 28 8.2. Lotos... 29 8.3. MOL... 31 8.4. PGNiG... 32 8.5. PKN Orlen... 33 9. Energetyka... 34 9.1. CEZ... 35 9.2. Enea... 36 9.3. Energa... 37 9.4. PGE... 38 9.5. Tauron... 39 10. Telekomunikacja... 40 10.1. Netia... 40 10.2. Orange Polska... 41 11. Media... 42 11.1. Agora... 42 11.2. Cyfrowy Polsat... 43 11.3. TVN... 44 12. IT... 45 12.1. ABC Data... 45 12.2. Asseco Poland... 46 13. Górnictwo i metale... 47 13.1. JSW... 47 13.2. KGHM... 48 13.3. LW Bogdanka... 49 14. Przemysł... 50 14.1. Alchemia... 53 14.2. Astarta... 54 14.3. Boryszew... 55 14.4. Famur... 56 14.5. Impexmetal... 58 14.6. Kernel... 59 14.7. Kęty... 60 14.8. Kopex... 61 14.9. Rovese... 62 14.10. Tarczyński... 63 14.11. Vistal... 64 15. Budownictwo... 65 15.1. Budimex... 68 15.2. Elektrobudowa... 69 15.3. Erbud... 70 15.4. Unibep... 71 2

16. Deweloperzy... 72 16.1. Capital Park... 75 16.2. Dom Development... 76 16.3. Echo Investment... 77 16.4. GTC... 78 16.5. Robyg... 79 17. Inne... 80 17.1. Work Service... 80 3

Rynek akcji Sierpień był bardzo udanym miesiącem na światowych giełdach (S&P500: +3,8%, DAX: +0,7%, MSCI EM: +2,1%), również na GPW (WIG20: +4,1%, WIG: +3,7%). W dużej mierze był to efekt dobrych danych makroekonomicznych z rynku amerykańskiego oraz niezłych wyników spółek, które zrównoważyły coraz trudniejszą sytuację politycznogospodarczą w Europie. Dane z amerykańskiego rynku pracy są na tyle niejednoznaczne (nadal słaby wzrost wynagrodzeń, wskaźnik partycypacji na bardzo niskim poziomie), że inwestorzy nie zakładają wcześniejszego zaostrzenia polityki monetarnej ze strony FEDu. W pierwszych dniach września pozytywny impuls rynkom dała również zaskakująca decyzja ECB w sprawie uruchomienia skupu aktywów ABS i kolejnej obniżki stóp procentowych. Po bardzo dobrych odczytach w USA oczekiwania inwestorów znacząco wzrosły, co dobrze oddaje indeks zaskoczeń Citibanku (wykres obok) oraz odsetek byków (52%) w badaniu sentymentu inwestorów na S&P500. Diametralnie inaczej wygląda sytuacja w Europie: tu ze względu m.in. na sytuację polityczną raczej nie spodziewamy się w najbliższych tygodniach znaczącego odwrócenia słabego momentum, wręcz przeciwnie eskalacja wzajemnych sankcji może prowadzić do obniżania prognoz wzrostu (obecnie zakładany wzrost PKB strefy jest na poziomie 1,0-0,9% r/r). Biorąc pod uwagę zdyskontowane pozytywne dane w USA i ryzyko obniżek prognoz w strefie uważamy, że korekta indeksów bazowych w najbliższym czasie jest bardzo prawdopodobna. W Polsce od trzech kwartałów produkcja przemysłowa pozostaje w stagnacji, przy czym wskaźniki wyprzedzające wskazują, że oprócz negatywnego wpływu obniżenia się wymiany handlowej na rynkach wschodnich, wyraźnie osłabły zamówienia krajowe. Dalsza eskalacja konfliktu Rosja -Ukraina i rozszerzenie sankcji gospodarczy przez UE (plus odwetowe działania Rosji) mogą sytuację jedynie pogorszyć (negatywny wpływ przede wszystkim na sektor spożywczy oraz produkcję branży chemicznej i sprzętu transportowego). Jak na razie również tempo realizacji przetargów drogowych pozostawia wiele do życzenia. Obecne opóźnienia przetargowe oznaczają, że realny wzrost nakładów inwestycyjnych w tym obszarze będzie możliwy dopiero na wiosnę 2015 roku. Dokładając do tego słabsze dane z rynku pracy (na bazie których makroekonomiści oczekują, że realny fundusz płac będzie wzrastał jedynie dzięki spadkowi cen) oraz rekordowo niską inflację (-0,2% r/r) należy oczekiwać kolejnej serii obniżek stóp procentowych ze strony NBP (50-100 pkt bazowych z czego 50 pkt w październiku). Pozytywnym sygnałem dla inwestorów były ostateczne dane o liczbie osób, które zdecydowały się na pozostawienie części składki w OFE. W 2015 roku szacujemy, że OFE zanotują napływ netto środków na poziomie 1,4 mld PLN. Gospodarka amerykańska w natarciu, ale FED nie powinien przyspieszyć zacieśniania monetarnego Kolejne rekordowe poziomy S&P500 to m.in. pokłosie bardzo dobrych danych makroekonomicznych z amerykańskiej gospodarki. Jednym z większych zaskoczeń miesiąca był bardzo pozytywny odczyt wskaźnika ISM w przemyśle, który wzrósł do najwyższego poziomu od początku 2011 roku 59,0 pkt. Również struktura wzrostu napawa dużym optymizmem, bardzo wysokie poziomy odnotowują subindeksy nowych zamówień (66,7 pkt najwyższy poziom od 2004 roku) oraz bieżącej produkcji (64,5 pkt). Bardzo dobre dane napływają również z rynku pracy. Jeżeli poziom kreacji nowych miejsc pracy w gospodarce utrzyma się do końca roku na poziomie ponad 200 tys. (negatywne zaskoczenie w sierpniu: +142 tys.) będzie to oznaczało, że gospodarka amerykańska wytwarza najwięcej płatnych etatów od 15 lat. Istotnie słabiej prezentują się nadal pozostałe elementy rynku pracy, ze szczególnym uwzględnieniem stagnacji na poziomie dynamiki wzrostu wynagrodzeń oraz stopy partycypacji, która utrzymuje się na niskim poziomie (62,9% to najniższe poziomy od końca lat 70.). Ponadto, nowe miejsca pracy tworzone są w segmentach słabiej opłacanych (zatrudnienie w przetwórstwie przemysłowym nadal nie powróciło do poziomu sprzed kryzysu, jeszcze gorzej wygląda sytuacja w sektorze budowlanym, gdzie w br. mamy do czynienia z wyraźnym wypłaszczeniem wzrostu). Wszystkie te nadal rozczarowujące elementy są bacznie obserwowane przez FED, który pomimo wyraźnego ożywienia koniunktury w przemyśle nie powinien przyspieszyć cyklu zacieśniania monetarnego. Indeks zaskoczeń Citibanku dla USA i strefy euro 150 2 200 100 50 0-50 -100-150 1 000 lip 10 lip 11 lip 12 lip 13 lip 14 Źródło: Bloomberg Eurozone USA S&P500 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 Odczyty w Europie i Polsce nadal poniżej oczekiwań W przeciwieństwie do gospodarki amerykańskiej wskaźniki wyprzedzające w strefie euro oraz w Wielkiej Brytanii zanotowały niższe poziomy niż w poprzednim miesiącu, potwierdzając negatywne momentum w dużej mierze wywołane sytuacją na wschodzie Europy. PMI w przemyśle całej strefy obniżył się do 50,7 pkt i obronił poziom 50 pkt głównie dzięki gospodarce niemieckiej (51,4 vs. 52,4 pkt w lipcu). Oprócz Francji (46,9 pkt.) kolejny duży kraj znalazł się poniżej tego poziomu Włochy (49,8 pkt). Nieco lepsza koniunktura utrzymuje się w usługach, ale również z tendencją spadkową. Reakcja ECB na taki stan rzeczy mogła być tylko jedna. Na ostatnim posiedzeniu bank obniżył o 10 pkt. bazowych stopę kredytu refinansowego do rekordowo niskiego poziomu 0,05%. Tym samym, jak podkreślił w swoim wystąpieniu Prezes ECB, możliwości banku w tym zakresie zostały wyczerpane. Aby wzmocnić wpływ działania banku centralnego, Draghi zapowiedział, że od października ECB przystąpi do skupu aktywów ABS (asset-backed securities). Szczegóły programu zostaną zaprezentowane na październikowym posiedzeniu banku. W sierpniu PMI w polskim przemyśle spadł do 49,0 punktów z 49,4 w poprzednim miesiącu. Jest to najniższy poziom odczytu wskaźnika od maja 2013 roku. 4

Subindeks nowych zamówień, który obniżył się do poziomu 47,2 pkt z 48,1 pkt, sugeruje dalsze spowolnienie koniunktury w przemyśle. Co zaskakujące, subindeks nowych zamówień eksportowych pomimo dalszego pogarszania się sytuacji gospodarczej u naszych głównych partnerów handlowych wzrósł do 50 pkt. (gospodarka z dużym powodzeniem przestawia się z rynków wschodnich na rynki Europy Zachodniej). Oznacza to, że zamówienia ze strony krajowego przemysłu uległy gwałtownemu wyhamowaniu, czego jeszcze nie widzimy w twardych danych makro. Nawet jeżeli mamy do czynienia z przereagowaniem odczytów ankietowych i ostateczne dane będą lepsze niż wskazują poziomy PMI (co wielokrotnie miało miejsce), skala spadku świadczy o tym, że momentum w gospodarce w trzecim kwartale będzie nadal się pogarszać. W kolejnych tygodniach należy oczekiwać fali obniżek prognoz wzrostu gospodarczego przez analityków makroekonomicznych. Według naszych makroekonomistów w przypadku negatywnego scenariusza, bez dodatkowej stymulacji fiskalnej, grozi nam spowolnienie wzrostu gospodarczego nawet do 2,0-2,5%. Niezłe wyniki spółek za 3Q Spośród 106 spółek dla których przygotowaliśmy prognozy wyników za 2Q 34% zaskoczyło nas pozytywnie, 32% negatywnie, a 34% opublikowało wyniki zgodne z naszymi oczekiwaniami. Oznacza to również, że w grupie omawianych spółek 45% poprawiło wyniki w ujęciu r/r, a w przypadku 36% nastąpiło ich obniżenie. W stosunku do naszych oczekiwań największy odsetek rozczarowań wystąpił w grupie małych i średnich spółek z branży przemysłowej i budowlano-deweloperskiej (łącznie 49 podmiotów), dla których nie prowadzimy stałego coverage, a jedynie monitoring. Po wyłączeniu tej grupy (spółki większe, o wyższej płynności obrotu) statystyka zaskoczeń pozytywnych rośnie do 48%, przy 18% zaskoczeń negatywnych i 34% z neutralnym wpływem. Najwięcej pozytywnych zaskoczeń odnotowaliśmy w sektorze finansowym (61,5%), średniej wielkości spółkach przemysłowych (60%; będących w stałym coverage ) oraz branży informatycznej (80%). Wyniki najbardziej zbliżone do oczekiwań opublikowały spółki z sektora energetycznego, telekomunikacyjnego i chemicznoolejowego. Ostateczne dane o OFE dużo lepsze niż oczekiwano Według ostatecznych danych z ZUS ponad 2,56 mln (na początku sierpnia podwyższone prognozy mówiły o 1,7 mln) osób zdecydowało się na pozostawienie części składki emerytalnej w OFE, co stanowi 16,7% wszystkich ubezpieczonych i ponad 18% osób mających ponad 10 lat do emerytury. Zgodnie z oczekiwaniami znacząca część tych osób to mieszkańcy dużych miast, tj. osoby z wyższymi niż średnia krajowa dochodami. W efekcie szacujemy, że OFE nadal będą pozyskiwały miesięcznie ok. 170 mln PLN nowych składek (wzrost wraz ze wzrostem wynagrodzeń, składka to 2,92% wynagrodzenia, 1,5 mld PLN rocznie), co po uwzględnieniu odpływów z tytułu suwaka (5,0 mld PLN rocznie) oraz napływu gotówki z tytułu dywidend i odsetek (łącznie 4,3 mld PLN) zamyka szacowany bilans przepływów funduszy w przyszłym roku na poziomie ok. +1,4 mld PLN. Zrealizował się zdecydowanie bardziej pozytywny scenariusz niż oczekiwano jeszcze kilka tygodni temu. Otwartą kwestią z punktu widzenia ekspozycji OFE na aktywa notowane na GPW pozostaje ryzyko zwiększonych inwestycji funduszy na rynkach zagranicznych (zwiększony limit z obecnych 10% do 20% od początku przyszłego roku) oraz strukturalne zmniejszenie ekspozycji na ryzykowne aktywa (obecnie akcje to 84% portfela) i konwergencja w kierunku funduszy zrównoważonych (obecnie ograniczeniem może być niewielka podaż innych instrumentów, w które mogą inwestować OFE). Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl Makroekonomia Inflacja W lipcu po raz pierwszy w historii badania polska inflacja spadła poniżej zera w ujęciu rocznym, do -0,2% r/r z 0,3% r/r zanotowanych w czerwcu. Laik powiedziałby, że spadek w ujęciu rocznym to efekt bazy statystycznej. Prawda jest taka, że to poprzednie odczyty r/r były zawyżone podwyżką cen wywozu śmieci z lipca 2013 i dopiero obecnie wyższy poziom, na który wskoczyły one przed rokiem, został odpowiednio odniesiony. Momentum na inflacji jest ujemne obecnie i nie ma żadnych oznak rychłego zawrócenia inflacji. Co do szczegółów badania, w lipcu kontynuowany był spadkowy trend cen żywności (spadek o 1,1% m/m). Ceny użytkowania mieszkania się nie zmieniły, to samo z cenami energii. Ceny paliw wzrosły o 1,5% m/m. Podwyżki cen abonamentów telefonii komórkowej przełożyły się na wzrost cen w kategorii łączność o 1,2% m/m. Inflacja bazowa po wyłączeniu cen energii i żywności spadła zatem z 1,0% do 0,4% r/r. Nowo wprowadzone sankcje i embargo rosyjskie będą dodatkowo sprzyjać utrzymaniu niskich cen żywności w kolejnych miesiącach prawdopodobnie przeciągając ich spadki na sierpień, wrzesień, a może i jeszcze na dalsze miesiące (nadwyżki na rynku mogą pojawiać się stopniowo, podobnie stopniowo przebiegać będą stopniowe dostosowania pomiędzy różnymi kategoriami żywności). Ujemne wskaźniki inflacji pozostaną z nami co najmniej do późnej jesieni. Luka popytowa ma szansę znów się rozewrzeć dostarczając sceptykom dodatkowych argumentów za poluzowaniem monetarnym. Oczekujemy, że RPP obniży stopy w październiku. Bardzo prawdopodobne jest, że Rada rozpocznie nowy cykl obniżek, a stopa bazowa spadnie wyraźnie poniżej 2%. Rachunek bieżący Saldo obrotów bieżących wyniosło w czerwcu -391 mln EUR, co oznacza ponowne wejście w terytorium ujemne. Przyczyna tego fenomenu nie leży w rachunku handlowym, lecz po stronie salda transferów w UE, które za sprawą czynników sezonowych przechyliło się na minus. W czerwcu odnotowaliśmy eksport towarów o wartości 13711 mln EUR i import o wartości 13378 mln EUR. W efekcie saldo obrotów handlowych ukształtowało się na poziomie 333 mln EUR. W czerwcowych danych widać pewne osłabienie dynamiki eksportu, jednak brak powodów do paniki (w tym tygodniu pisaliśmy, że ubytki w handlu ze Wschodem nie były w czerwcu kompensowane handlem z UE, jednak na potwierdzenie trwałości tego zjawiska trzeba poczekać). Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, saldo usług zachowało się stabilnie w perspektywie miesięcznej. Sezonowe pogorszenie salda transferów wraz z rosnącym deficytem na rachunku dochodów przełożyły się na ujemne saldo obrotów bieżących. Mimo wzrostowej fazy cyklu koniunkturalnego, jesteśmy po raz kolejny świadkami dodatnich wartości salda obrotów towarowych. Przyczyn takiego stanu rzeczy upatrujemy w rosnącej konkurencyjności polskiego eksportu, o czym świadczy stopniowe przenoszenie ciężaru handlu zagranicznego w 5

stronę naszych zachodnich partnerów, kosztem krajów byłego związku radzieckiego. W naszej ocenie, jest to dowodem na zmieniającą się strukturę polskiej gospodarki na bardziej pro-eksportową, a nasze produkty stają się bardziej atrakcyjne dla zachodnich konsumentów. Dodatnie salda obrotów towarowych, odnotowywane pomimo spowolnienia wzrostu zarówno u naszych zachodnich, jak i wschodnich partnerów handlowych sugerują także pewną słabość popytu wewnętrznego przejawiającego się wątłym zapotrzebowaniem na zagraniczne dobra. Wraz z przejściowym wypłaszczeniem się cyklu w ciągu najbliższego kwartału lub dwóch, popyt wewnętrzny, a więc i import, mogą w dalszym ciągu wykazywać skromne dynamiki. Jeśli jednak spowolnienie eksportu się pogłębi, nawet skromny popyt wewnętrzny nie wystarczy do podtrzymania (przynajmniej w krótkim terminie) dodatnich sald rachunku handlowego. W konsekwencji kontynuacja ożywienia będzie charakteryzowała się nieco szybszym wejściem w deficyty handlowe i, niestety, zbiegnie się to z mniej dynamiczną ścieżką ożywienia. Dla inwestorów zagranicznych jest to równowaga gorsza niż ta, której można było spodziewać się jeszcze kilka miesięcy wcześniej (rosnący deficyt przy rosnącej gospodarce lub mało rosnący deficyt przy rosnącej gospodarce), zdecydowanie negatywna dla polskiej waluty. PKB w drugim kwartale Tempo wzrostu PKB spowolniło do 3,2% z 3,4% z poprzedniego kwartału (konsensus rynkowy 3,2%). Nasza prognoza, 3,0% z ryzykiem w dół, okazała się nadmiernie pesymistyczna, choć zupełnie uczciwie należy przyznać, że z uwagi na dużą niepewność dotyczącą zapasów (z jednej strony pozytywny efekt bazowy, z drugiej strony osłabienie popytu, które powinno zapasy obniżać) rozbieżność nie jest ani spektakularna, ani nie powinna być traktowana symptomatycznie. Dlaczego? Otóż przegląd kategorii sugeruje przede wszystkim osłabienie inwestycji (połowa z dwucyfrowej dynamiki z I kwartału) i co najwyżej stabilizację konsumpcji przy dużej dodatniej kontrybucji zmian zapasów, która przekroczyła 1 p.p. Na razie oczywiście spekulujemy, formułując de facto wciąż prognozy poszczególnych agregatów (to odczyt sygnalny, bez rozbicia), jednak już wiemy, co powinniśmy uzyskać jako ostateczny wynik. Mniej więcej wiemy też, jak powinna kształtować się dynamika PKB w kolejnym kwartale. Wskaźniki koniunktury są słabsze, Rosja z Ukrainą wchodzą w recesje szybciej i będą one głębsze niż się wcześniej spodziewaliśmy (nakładają się na to efekty sankcji, działające również przez osłabienie aktywności gospodarczej w krajach UE), stopy realne są coraz wyższe, a przetargi na infrastrukturę, które ruszyły z kopyta kilka miesięcy temu utknęły w martwym punkcie. Co więcej, nawet naiwna (formułowana przy założeniu płaskich trendów) prognoza PKB na III kwartał wskazuje na kontynuację spowolnienia w ujęciu rocznym i, tym samym, na obniżenie całej ścieżki na najbliższe kwartały. Wszystkie czynniki prowadzą nas do wniosku, że obniżenie dynamiki wzrostu, którego obecnie doświadcza gospodarka, może być czymś więcej niż 1-2 kwartalną zadyszka (takie przynajmniej widzimy ryzyka). Oczywiście, nie musi to oznaczać całkowitego wykolejenia cyklu, ale np. stabilizację wzrostu na niskim, rozczarowującym poziomie (ok. 2%). Najbliższe tygodnie przyniosą falę rewizji w dół prognoz analityków dla polskiej gospodarki. Co na to RPP? Już nie jednorazowa obniżka, lecz cały cykl rozluźnienia polityki pieniężnej w wysokości do 100 p.b. byłby uzasadniony w świetle rysujących się ryzyk dla wzrostu i inflacji w Europie i tego właśnie się trzymamy. Deficyt budżetowy W lipcu deficyt budżetu państwa wzrósł o ok. 1,1 mld PLN, do 26,3 mld PLN. Wynik wypracowany po siedmiu miesiącach (55,5% całorocznego planu, 12 mld PLN poniżej harmonogramu) pozostaje jednym z najlepszych w historii, i dzieje się tak jak wskazywaliśmy w komentarzu do szacunkowego wykonania budżetu państwa po czerwcu pomimo zerowej wpłaty zysku z NBP. Dzięki temu, nawet przy założeniu wyraźnego, sezonowego rozszerzenia deficytu budżetowego jesienią (wrzesień i październik) spełnienie tegorocznego celu fiskalnego nie wydaje się w jakikolwiek sposób zagrożone. W lipcu dochody podatkowe wzrosły o 6,3%, a przyrosty w poszczególnych kategoriach kształtowały się następująco: CIT o 17,1%; VAT o ok. 9,0%; PIT o 5,1%; wpływy z akcyzy zmniejszyły się zaś o 0,5% (wszystkie dynamiki r/r). Relatywnie do planu, dochody podatkowe ściągnięte w pierwszych siedmiu miesiącach roku znajdują się 1,4 p.p. powyżej hipotetycznej jednostajnej ścieżki wpływów podatkowych. Biorąc pod uwagę typową dla dochodów sezonowość (niskie wpływy w miesiącach letnich, wysokie na początku i na koniec roku), można oczekiwać, ekstrapolując, że na koniec roku przekroczą one wielkość założoną w ustawie budżetowej o ok. 5% (12 mld PLN). Jeżeli dodamy do tego spodziewane oszczędności po stronie wydatkowej (wynikające przede wszystkim z niższych kosztów obsługi długu), to może okazać się, że budżet państwa na koniec roku zamknie się kwotą niższą nawet o 17-18 mld PLN od planu. Zatem deficyt zamiast ok. 48 mld PLN wyniósłby zaledwie 30 mld PLN. Tym niemniej, do przewidywań tego rodzaju należy podchodzić z ostrożnością. Skądinąd wiadomo, że gospodarka w II kwartale spowolniła i najprawdopodobniej będzie w dalszym ciągu spowalniać w kolejnych kwartałach. Nie jest to wprawdzie widoczne w dochodach podatkowych dopóki rośnie popyt krajowy, dopóty dochody podatkowe pozostaną na solidnych ścieżkach ale nie można wykluczyć ich gorszego wykonania w II połowie roku. Nasze zaktualizowane prognozy PKB i inflacji (średniorocznie odpowiednio 3,0% i 0,3%) wskazują wprawdzie na zaskoczenie po stronie dochodowej w skali podobnej do wymienionej wcześniej (10-12 mld PLN). Szacunki takie są jednak obciążone pewnym ryzykiem w dół, związanym ze strukturą spodziewanego wyhamowania gospodarki w nadchodzących miesiącach. O ile zatem budżet centralny pozostaje ostoją fiskalnego konserwatyzmu, a kontrowersje w chwili obecnej dotyczą np. skali możliwych rewizji założeń makroekonomicznych przyszłorocznej ustawy budżetowej, o tyle za znacznie ciekawszy należy uznać rozwój sytuacji w podsektorze samorządowym i lokalnym. Dane dotyczące finansów JST są publikowane z większym opóźnieniem i niższą częstotliwością, tym niemniej, wiadomo już o przyspieszeniu wydatkowania przez JST w II kwartale. Wielokrotnie wskazywaliśmy na bodźce stwarzane przez nadchodzące wybory samorządowe i nasze przewidywania pośrednio potwierdziło samo Ministerstwo (brak bezpośredniej kontroli nad finansami JST). Dlatego też, można spodziewać się, że konsolidacja finansów na szczeblu samorządowym będzie w tym roku mniej entuzjastyczna. Rynek pracy Dynamika rynku pracy straciła impet. Nie spodziewamy się rozluźnienia rynku pracy, jednak tempa wzrostu zatrudnienia i wynagrodzeń lokalnie już minęły swoje maksima. Przeciętne wynagrodzenie wzrosło w lipcu o 3,5% r/r, nieznacznie poniżej konsensusu rynkowego i naszej prognozy (3,8% r/r). Zaskoczenie w stosunku do prognoz jest na tyle niewielkie (mieści się w typowym zakresie zmienności generowanym przez takie kategorie, jak górnictwo czy energetyka), że trudno nawet spekulować na temat jego przyczyn. Możemy jednak zauważyć, że nasze 6

intuicje dotyczące poprzedniego miesiąca (negatywna niespodzianka w przetwórstwie) okazały się ex post słuszne, a wielokrotnie prezentowane przez nas miary trendu wynagrodzeń brutto zostały w czerwcu złamane i ze względu na niezbyt korzystną sytuację przemysłu w ostatnich miesiącach nie należy spodziewać się ponownego przyspieszenia wynagrodzeń w przetwórstwie. Z punktu widzenia płac realnych (wzrost o 3,7% r/r wobec 3,2% w poprzednim miesiącu) i funduszu płac realnych (wzrost o 4,5% r/r wobec 3,9% w czerwcu) spadek inflacji poniżej zera pozwolił z nawiązką zamortyzować spowolnienie wzrostów płac nominalnych. Tym niemniej, wszystkie opisane okoliczności sugerują, że w kolejnych miesiącach baza dochodowa dla konsumpcji nie będzie już rosnąć, wspierając naszą prognozę wyhamowania wzrostów konsumpcji w II połowie roku (do ok. 2%). Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w lipcu o 0,8% r/r (wobec 0,7% w poprzednim miesiącu), czyli zgodnie z naszą prognozą. W porównaniu do poprzedniego miesiąca przybyło 5 tys. miejsc pracy. Możemy się spodziewać niewielkiego zwiększenia zatrudnienia w przetwórstwie przemysłowym oraz w sekcjach sezonowych (handlu, budownictwie). Lepszy niż przed miesiącem odczyt oczywiście nie neguje spowolnienia, w które aktualnie weszła polska gospodarka. Nie raz pisaliśmy, że wskaźniki rynku pracy są bardzo kiepskim indykatorem szybkich zmian w cyklu koniunkturalnym. Niemniej bez przyhamowania gospodarki w II kwartale zatrudnienie rosłoby prawdopodobnie nieco szybciej. W obecnym momencie możemy też zweryfikować nasze wcześniejsze prognozy przyspieszenia zatrudnienia w drugiej połowie roku. Choć spowolnienie wzrostu nie powinno być przyczynkiem do zwolnień, niepewność związana z jego genezą (załamanie handlu ze wschodem, utrzymujące się napięcie geopolityczne, przyhamowanie strefy euro) może ograniczać plany rozbudowy zatrudnienia przedsiębiorstw (automatycznie przekłada się to prawdopodobnie także na mniejszy popyt na dobra kapitałowe). Z tego względu na obecnym etapie przekroczenie 1% dynamiki zatrudnienia pod koniec roku jest mocno wątpliwe i należałoby się spodziewać jej unormowania w przedziale 0,6-0,8% przez najbliższe miesiące. Scenariusz ten będziemy weryfikować, jeśli pojawią się sygnały odwrócenia słabnącej koniunktury, choć na razie ich nie widać. Produkcja przemysłowa Produkcja przemysłowa wzrosła w lipcu o 2,3% r/r, blisko mediany prognoz rynkowych, wynoszącej ok. 2% (w zależności od źródła) i powyżej naszej prognozy (+0,7%). Po wyłączeniu czynników sezonowych wzrost wyniósł 1,1% m/m i był zbliżony do odnotowanego w lipcu 2013 roku. Wynik ten należy uznać za relatywnie dobry, zwłaszcza biorąc pod uwagę negatywny wkład górnictwa (-8,1% r/r) i produkcji energii (-3,7% r/r) wynik przetwórstwa w lipcu to +3,3% r/r. Tym niemniej, nie należy tracić z oczu szerszej perspektywy. Po pierwsze, produkcja przemysłowa pozostaje de facto w stagnacji (trwającej już trzy kwartały), a momentum produkcji przemysłowej oscyluje wokół zera. Po drugie, hamulec w postaci branż najsilniej odczuwających efekty recesji za wschodnią granicą (przemysł spożywczy, chemiczny, produkcja sprzętu transportowego) nie przestawał oddziaływać negatywnie na wyniki całego polskiego przemysłu. Po trzecie, ze względu na skrajnie niekorzystny układ dni roboczych w sierpniu można spodziewać się spadku dynamiki produkcji przemysłowej w okolice zera. Produkcja budowlanomontażowa wzrosła w ujęciu rocznym o 1,1%, znacznie poniżej prognoz (my: 3,8%; konsensus rynkowy: 5,3%). Główną przyczyną hamowania w budownictwie są obecnie efekty bazowe III kwartał poprzedniego roku to okres największych zaskoczeń i największego przyspieszania produkcji budowlano-montażowej, a stagnacyjne w istocie odczyty (w ostatnich 3 miesiącach średnio -0,5% m/m po wyłączeniu czynników sezonowych) zbierają obecnie swoje żniwo. Nie powinno to stanowić zaskoczenia wprawdzie budownictwo mieszkaniowe zdołało przezwyciężyć pozimowe załamanie, a liczba wydawanych pozwoleń i rozpoczętych budów rośnie już w miarowym tempie, ale wyraźnie odczuwalny jest brak postępu w inwestycjach infrastrukturalnych. Nasz monitoring przetargów drogowych (ogłaszanych nawet w poprzednim roku) wskazuje, że dopiero od wiosny przyszłego roku można spodziewać się tutaj znaczącego wzrostu aktywności. Dlatego też bazowy scenariusz dla budownictwa to oscylowanie rocznych dynamik produkcji budowlanej w okolicach zera do końca roku. Tym bardziej, że perspektywy budownictwa komercyjnego pogarszają się w miarę wzrostu pustostanów (w Warszawie najwyżej od 2007 roku). Sprzedaż detaliczna Sprzedaż detaliczna wzrosła w lipcu o 2,1% (idealna zgodność z konsensusem rynkowym), co oznacza przyspieszenie w porównaniu z poprzednim miesiącem, kiedy wygenerował się tylko 1,2% wzrost. Nasza prognoza zakładała brak zmian w tempie wzrostu sprzedaży na bazie płaskiej sprzedaży samochodów i dalszych spadków sprzedaży mebli, RTV i AGD. W pierwszym przypadku nadeszło pewne odreagowanie (wpisujące się jednak w naturalną zmienność sprzedaży samochodów), w drugim kwartale być może byliśmy aż nadto pesymistyczni w zakresie sprzedaży przygranicznej (ta kategoria to główny element,,koszyka przygranicznego i nie widzimy żadnych powodów, aby sądzić, że ograniczenie handlu przygranicznego nagle się odwróci), być może pomogła niska baza odniesienia z poprzedniego miesiąca. Oczywiście, cała sprzedaż nie jest słaba przez handel przygraniczny; ta kategoria może mieć znaczenie dla poszczególnych kategorii, jednak w agregacie jej wpływ pozostaje ograniczony do dziesiątych części procenta. Agregaty sprzedaży po wyłączeniu żywności i paliw oraz dodatkowo samochodów odnotowały pewne odbicie, jednak naszym zdaniem nie przesądza ono o powrocie sprzedaży do wzrostowej tendencji podtrzymujemy naszą tezę z poprzedniego miesiąca, że trend wzrostowy został złamany i są ku temu ważne przesłanki natury ekonomicznej, związane przede wszystkim z wyczerpywaniem się pozytywnych impulsów z rynku pracy. Naszym zdaniem wchodzimy właśnie w fazę, w której realny fundusz płac będzie napędzany głównie przez spadki cen; większa niepewność w gospodarce, odłożenie projektów infrastrukturalnych oraz kolejny spadek popytu ze strefy euro to także przyczynek do odłożenia zatrudnienia (nie zakładamy zwolnień, jednak już samo wyhamowanie zatrudniania pogorszy dynamiki liczone na bazie rocznej, a także samą percepcję rynku pracy i perspektyw dochodowych gospodarstw domowych; i to już nie jest czcze przypuszczenie indeksy koniunktury konsumenckiej zaczynają spadać). W takich okolicznościach scenariuszem bazowym jest kontynuacja usterki w cyklu koniunkturalnym. Departament Analiz Ekonomicznych mbanku (Ernest Pytlarczyk, Marcin Mazurek) research@mbank.pl 7

Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku Spółka Banki BZ WBK Sprzedaj 2014-09-08 403,00 344,95 403,00-14,4% 17,9 16,4 GETIN NOBLE BANK Trzymaj 2014-07-14 3,00 2,95 2,80 +5,4% 13,7 11,6 HANDLOWY Sprzedaj 2014-09-08 118,00 103,37 118,00-12,4% 18,2 15,9 ING BSK Akumuluj 2014-07-14 128,70 144,12 138,50 +4,1% 17,4 13,9 MILLENNIUM Akumuluj 2014-07-14 7,74 8,46 8,39 +0,8% 15,6 13,7 PEKAO Redukuj 2014-09-08 191,00 173,34 191,00-9,2% 18,7 16,3 PKO BP Kupuj 2014-07-14 38,20 43,20 40,26 +7,3% 15,4 12,4 KOMERCNI BANKA Redukuj 2014-01-15 4520,00 4115 CZK 4890,00-15,8% 14,9 14,0 ERSTE BANK Trzymaj 2014-01-15 28,59 29,6 EUR 20,75 +42,7% 10,9 8,1 RBI Kupuj 2014-01-15 26,70 32,1 EUR 21,20 +51,4% 7,3 4,9 OTP BANK Trzymaj 2014-01-15 4440,00 4618 HUF 4425,00 +4,4% 7,9 6,8 Ubezpieczyciele PZU Trzymaj 2013-11-06 468,00 425,00 493,00-13,8% 15,5 15,4 Usługi finansowe KRUK Kupuj 2014-06-06 95,49 113,29 107,00 +5,9% 12,9 11,9 Paliwa, Chemia 2014 2015 2014 2015 CIECH Trzymaj 2014-08-06 37,72 35,87 38,10-5,9% 18,0 15,6 6,6 6,3 LOTOS Trzymaj 2014-03-26 36,31 38,60 29,88 +29,2% 6,7 6,2 5,3 4,8 MOL Kupuj 2014-03-07 171,20 211,90 161,50 +31,2% 8,5 6,5 3,9 3,2 PGNiG Trzymaj 2014-07-03 5,11 5,07 5,06 +0,2% 9,6 11,4 5,1 5,7 PKN ORLEN Kupuj 2014-08-04 36,88 49,10 40,71 +20,6% - 7,6-5,3 Energetyka CEZ Sprzedaj 2014-09-08 95,40 76,00 95,40-20,3% 11,6 13,7 7,4 7,9 ENEA Akumuluj 2014-06-03 16,07 17,33 16,00 +8,3% 9,1 10,7 4,3 5,5 ENERGA Trzymaj 2014-06-03 18,85 19,90 22,81-12,8% 12,2 14,3 5,8 5,8 PGE Sprzedaj 2014-09-08 22,35 17,80 22,35-20,4% 10,9 13,0 5,0 6,3 TAURON Kupuj 2014-06-03 5,40 6,21 5,23 +18,7% 8,7 9,9 4,5 5,3 Telekomunikacja NETIA Trzymaj 2014-07-07 5,27 5,60 5,60 +0,0% 38,4 42,3 4,5 4,9 ORANGE POLSKA Sprzedaj 2014-04-22 10,32 8,10 10,78-24,9% 37,5 77,8 5,0 5,5 Media AGORA Redukuj 2014-08-27 8,24 7,60 8,00-5,0% 200,0-4,3 4,2 CYFROWY POLSAT Akumuluj 2014-06-06 22,10 23,84 25,10-5,0% 24,8 17,9 11,2 6,5 GLOBAL CITY HOLDINGS w trakcie aktualizacji 2014-05-13 34,30-37,70 - - - - - TVN Akumuluj 2014-03-06 16,00 17,90 14,20 +26,1% 14,1 12,7 11,0 10,2 IT AB Zawieszona 2013-02-05 23,50-28,00 - - - - - ABC DATA Kupuj 2013-11-19 4,52 5,35 3,99 +34,1% 7,4 6,7 7,1 6,5 ACTION Zawieszona 2013-02-05 29,70-47,00 - - - - - ASBIS Zawieszona 2013-02-05 3,21-2,50 - - - - - ASSECO POLAND Akumuluj 2014-07-08 40,75 45,60 43,64 +4,5% 10,4 10,9 6,3 6,3 COMARCH Zawieszona 2013-03-11 89,60-87,80 - - - - - SYGNITY Zawieszona 2013-02-05 16,80-17,19 - - - - - Górnictwo i Metale JSW Trzymaj 2014-01-15 50,73 55,00 33,00 +66,7% - - 3,4 3,0 KGHM Kupuj 2014-01-15 114,50 139,00 136,00 +2,2% 10,7 9,3 5,4 4,8 LW BOGDANKA Trzymaj 2014-07-07 116,00 136,90 118,95 +15,1% 13,6 10,9 6,3 5,4 Przemysł ALCHEMIA Zawieszona 2014-09-08 5,06-5,06 - - - - - ASTARTA Trzymaj 2014-06-06 47,40 48,60 38,75 +25,4% 12,4 4,4 4,6 4,2 BORYSZEW Redukuj 2014-08-06 5,84 5,20 6,35-18,1% 16,0 14,1 9,3 8,4 FAMUR Trzymaj 2014-07-23 3,66 3,80 3,66 +3,8% 16,9 13,7 6,7 5,7 IMPEXMETAL Kupuj 2014-08-18 2,31 3,40 2,65 +28,3% 9,8 8,7 7,3 6,4 KERNEL Trzymaj 2014-07-07 32,15 32,50 26,02 +24,9% - 3,9 8,1 3,5 KĘTY Trzymaj 2014-07-01 226,95 226,80 252,00-10,0% 14,5 13,7 8,9 8,3 KOPEX Kupuj 2014-07-07 10,75 14,50 11,41 +27,1% 12,6 9,9 5,7 5,2 ROVESE Trzymaj 2014-05-20 1,27 1,22 1,35-9,6% - 30,0 8,2 6,8 TARCZYŃSKI Kupuj 2014-07-17 10,00 12,20 9,73 +25,4% 14,1 11,7 6,7 5,3 VISTAL Kupuj 2014-02-10 16,10 24,30 14,89 +63,2% 8,2 6,1 7,6 5,8 Budownictwo BUDIMEX Akumuluj 2014-03-24 132,00 139,95 125,50 +11,5% 19,9 15,4 9,1 7,1 ELEKTROBUDOWA Kupuj 2014-05-20 72,50 105,00 75,45 +39,2% 14,9 9,8 6,8 5,5 ERBUD Kupuj 2014-03-06 28,23 35,90 24,24 +48,1% 11,9 9,7 4,2 3,5 UNIBEP Kupuj 2014-01-21 7,89 10,20 7,28 +40,1% 11,1 8,7 7,2 6,0 Deweloperzy CAPITAL PARK Kupuj 2014-01-21 5,27 8,40 4,35 +93,1% 13,2 6,7 24,1 14,0 DOM DEVELOPMENT Kupuj 2014-06-23 46,00 57,80 43,13 +34,0% 18,7 14,8 17,0 12,6 ECHO Kupuj 2014-01-21 6,23 8,10 6,29 +28,8% 15,1 9,6 24,6 12,8 GTC Akumuluj 2014-06-06 8,00 9,20 6,15 +49,6% 14,6 4,4 14,6 7,2 ROBYG Kupuj 2014-06-23 2,35 3,07 2,25 +36,4% 23,0 13,1 16,0 12,0 Inne Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieżąca Wzrost / Spadek WORK SERVICE Akumuluj 2014-09-08 17,08 18,63 17,08 +9,1% 17,9 13,4 12,1 9,9 P/E EV/EBITDA 8

Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania AGORA Redukuj Trzymaj 7,60 2014-08-27 IMPEXMETAL Kupuj Trzymaj 3,40 2014-08-18 Zmiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ALCHEMIA Zawieszona Sprzedaj - 2014-09-08 BZ WBK Sprzedaj Trzymaj 344,95 2014-09-08 CEZ Sprzedaj Redukuj 76,00 2014-09-08 HANDLOWY Sprzedaj Trzymaj 103,37 2014-09-08 PEKAO Redukuj Trzymaj 173,34 2014-09-08 PGE Sprzedaj Redukuj 17,80 2014-09-08 WORK SERVICE Akumuluj Kupuj 18,63 2014-09-08 Statystyka rekomendacji Rodzaj rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych Z Domem Maklerskim mbanku Liczba Procent Liczba Procent Sprzedaj 5 9,4% 4 13,8% Redukuj 4 7,5% 3 10,3% Trzymaj 16 30,2% 6 20,7% Akumuluj 9 17,0% 4 13,8% Kupuj 19 35,8% 12 41,4% 9

Banki Statystyki NBP dla sald kredytów i depozytów sektora MFI za lipiec Kredyty monetarnych instytucji finansowych pozostały w lipcu względem czerwca bez zmian, ale wzrosły o 4,8% R/R. Spadek kredytów korporacyjnych (-0,9% M/M) w lipcu został zrównoważony przez wzrost kredytów detalicznych (+0,5% M/M). Wzrost kredytów detalicznych w omawianym okresie był wsparty zarówno przez hipoteki (+0,4% M/M), jak kredyty konsumpcyjne (+0,7% M/M). W ujęciu rocznym wzrost kredytów napędzany jest przez segment detaliczny (+5,2% R/R), a ten z kolei przez segment kredytów konsumpcyjnych (+7,5% R/R) przy jednoczesnym wzroście hipotek na poziomie 3,8% R/R. Wzrost kredytów korporacyjnych znalazł się na poziomie 4,2% R/R. Depozyty monetarnych instytucji finansowych w lipcu wzrosły o 0,8% M/M oraz o 6,4% R/R. W ujęciu miesięcznym wzrost depozytów był zasługą korporacji (+1,2% M/M), zaś w ujęciu rocznym wzrost depozytów był zasługą depozytów detalicznych (+7,2% R/R). Wskaźnik kredytów do depozytów spadł z poziomu 104,5% w czerwcu do 103,6% w lipcu. Wzrost sprzedaży kredytów hipotecznych w 2Q 14 W 2Q 14 sprzedano 45 499 kredytów hipotecznych na łączną kwotę 9 577 mln PLN. Sprzedaż w 2Q 14 wzrosła o 8,2% Q/Q oraz o 5,4% R/R. W 1H 14 sprzedano kredyty o łącznej wartości 187 mln PLN w ramach programu Mieszkanie dla Młodych. Wyłączając efekt Mieszkania dla Młodych w 1H 14 oraz Rodziny na Swoim w 1H 13 wzrost sprzedaży kredytów hipotecznych wyniósłby 20,2% R/R. Jakość kredytów w lipcu Według danych NBP wskaźnik NPL w polskim sektorze bankowym uległ poprawie z poziomu 7,53% w czerwcu 2014 roku i 7,92% w lipcu 2013 roku do 7,50% w lipcu 2014 roku. Lekka poprawa jakości kredytów była widoczna zarówno po stronie korporacyjnej (z 8,34% w czerwcu 2014 do 8,29% w lipcu 2014), jak i po detalicznej (z 6,98% do 6,96%). Lepsza jakość aktywów w segmencie korporacji to zasługa segmentu MŚP, gdzie wskaźnik NPL zanotował spadek z poziomu 12,55% w czerwcu do 12,41% w lipcu. W segmencie detalicznym lepsza jakość aktywów to zasługa dalszej poprawy jakości kredytów konsumenckich z poziomu 14,20% w maju do 14,01% w czerwcu. Wyniki sektora bankowego lipiec (NBP) W lipcu polski sektor bankowy zaraportował zysk netto w wysokości 1 720 mln PLN, -2,5% M/M, ale +30,0% R/R. Wynik odsetkowy wzrósł w lipcu o 4,7% M/M oraz o 18,7% R/R, przy stabilnych wolumenach kredytowych (+0,2% M/M). Sektor bankowy zanotował poprawę marży odsetkowej o 2 p.b. M/M do poziomu 2,31% (do średnich aktywów). Wynik prowizyjny zanotował znaczący spadek w lipcu (-3,9% M/M oraz -4,6% R/R) najprawdopodobniej ze względu na spadającą opłatę interchange (począwszy od lipca). Koszty administracyjne spadły o 5,5% R/R, zaś wskaźnik kosztów ogólnych do dochodów znalazł się na poziomie 47%. Saldo rezerw zanotowało znaczący spadek w lipcu o 24,5%, zaś koszt ryzyka (do średnich kredytów) spadł z 117 p.b. w czerwcu do 88 p.b. W ujęciu zagregowanym (sty-lip) zysk netto wzrósł o 9,6% R/R do poziomu 10,4 mld PLN. Na wzrost zysku netto wpływ ma przede wszystkim wynik odsetkowy (+15,2% R/R), który niweluje negatywny wynik prowizyjny (-0,9% R/R), wzrastające koszty ryzyka (+11,6% R/R) oraz koszty ogółem (+2,3% R/R). Dalsza obniżka opłaty interchange na horyzoncie Według DGP, w najbliższym czasie światło dzienne ujrzy projekt ustawy obniżającej prowizje od transakcji kartami płatniczymi. Wprowadzony w ub. r. limit w wysokości 0,5% wartości transakcji miałby spaść do 0,2-0,3%. Na obniżce prowizji od transakcji bezgotówkowych banki stracą 400 mln PLN rocznie. Bank BPH BPH nie sprzeda TFI Bank BPH zdecydował o odstąpieniu od sprzedaży akcji BPH TFI, ponieważ złożone przez potencjalnych inwestorów oferty nie okazały się wystarczająco interesujące. Alior Bank Wyniki Alior Banku za 2Q 14 Zysk netto Alior Banku w 2Q 14 wyniósł 83,2 mln PLN, +21,7% Q/Q, ale -0,7% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych na poziomie 81,5 mln PLN. Lepsze od oczekiwań wyniki to efekt lepszego od oczekiwań wyniku odsetkowego oraz wyniku handlowego (+20,7% Q/Q). Wynik odsetkowy wzrósł w 2Q 14 o 12,2% Q/Q oraz 26,8% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa wzrosła w 2Q 14 o 37 p.b. po znaczącym spadku w 1Q 14. Poprawa wyniku odsetkowego to zasługa dynamicznego wzrostu przychodów odsetkowych (+9,5% Q/Q) poparte silnym wzrostem wolumenów kredytowych (+4,5% Q/Q). Koszty operacyjne wzrosły o 8,9% Q/Q oraz 14,9% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych. Niemniej jednak, wskaźnik kosztów do dochodów uległ nieznacznej poprawie z poziomu 52% w 1Q 14 do 50% w 2Q 14. Saldo rezerw wzrosło o 10,7% Q/Q oraz 49,8% R/R, znacznie powyżej konsensusu. Koszt ryzyka wzrósł w 2Q 14 do 238 p.b. z 222 p.b. w 1Q 14. W przeciągu 12 miesięcy wskaźnik NPL wzrósł w banku z 6,5% do 8,4%, zaś wskaźnik pokrycia rezerwami spadł z 57% do 53%. Oba wskaźniki są gorsze niż średnia dla polskich banków. Alior oczekuje poprawy wyników Alior Bank oczekuje, że jego wyniki w drugiej połowie 2014 roku mogą być lepsze niż w pierwszej połowie, a uzyskanie całorocznego zysku na poziomie 330-350 mln PLN jest realne. Bank spodziewa się, że przekroczy cel pozyskania 400 tys. klientów w 2014 r. Ponadto, bank spodziewa się, że w całym 2014 roku marża odsetkowa będzie trochę wyższa niż obecne 4,7 proc. Koszty ryzyka na koniec roku wyniosą 2,3 proc., zaś wskaźnik kredytów do depozytów ma pozostać poniżej 100 proc. Alior Bank przejmuje SKOK Alior Bank przejmie od września SKOK im. Św. Jana z Kęt, którego wartość aktywów stanowi 0,2 proc. wartości aktywów Alior Banku. Bank liczy na szybkie i efektywne włączenie go do swoich struktur. Negatywny odpis w wynikach 3Q 14 Alior Banku Alior Bank utworzy odpis aktualizujący w kwocie ok. 38 mln PLN w związku ze sprzedażą 100 proc. Polbity spółce z grupy Pelion. Wpływ odpisu na zysk netto banku za III kwartał szacowany jest na ok. 31 mln PLN. BNP Paribas BNP Paribas dostał zgodę na przejęcie BGŻ Według PAP, BNP Paribas dostał zgodę od KNF na przejęcie banku BGŻ od Rabobanku. Jednocześnie, BNP Paribas zgodził się na żądania KNF, aby zwiększyć liczbę akcji notowanych na GPW swojego nowego połączonego banku do 25% + 1 akcja do 2018 roku oraz aby w nazwie nowego 10

banku znalazła się nazwa BGŻ. Ponadto, BNP Paribas zgodził się, aby do nowego banku włączyć Sygma Bank (kredyty konsumenckie) kontrolowany przez BNP Paribas. Austria Fitch potwierdza rating IDR dla banków austriackich Agencja ratingowa Fitch potwierdziła m.in. dla Erste Banku oraz RBI długoterminowy rating IDR na poziomie A. Perspektywa ratingu pozostała negatywna. Ponadto, agencja obniżyła rating VR dla Erste Banku do bbb- z a- oraz potwierdziła dla RBI poziom bbb. Obecny poziom ratingu IDR wytłumaczony został przez duże prawdopodobieństwo pomocy (w razie potrzeby) rządu austriackiego dla sektora bankowego. Negatywna perspektywa oznacza, iż agencja Fitch widzi ryzyko, że ta pomoc może być mniejsza niż pierwotnie uważano. 11

BZ WBK Sprzedaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 3 346,4 4 682,5 39,9% 3 896,4-16,8% 4 504,6 15,6% Liczba akcji (mln) 98,9 Marża odsetkowa 5,6% 3,9% 3,4% 3,6% MC (cena bieżąca) 39 868,4 WNDB 4 136,3 6 089,8 47,2% 6 455,0 6,0% 7 002,3 8,5% Free float 30,0% Wynik operacyjny* 2 194,5 2 670,9 21,7% 3 526,8 32,0% 4 015,8 13,9% Zysk brutto 1 704,0 1 969,4 15,6% 2 754,0 39,8% 3 192,0 15,9% Zysk netto 1 367,6 1 611,5 17,8% 2 136,8 32,6% 2 431,1 13,8% Podstawowe dane (mln PLN) ROE 16,8% 11,9% 14,8% 15,6% Zmiana ceny: 1m 14,5% P/E 21,5 23,4 18,7 16,4 Zmiana ceny: 6m -2,7% P/BV 3,3 2,7 2,7 2,5 Zmiana ceny: 12m 28,0% DPS 8,0 7,6 10,7 11,4 Min (52 tyg.) 310,3 Dyield (%) 2,0 1,9 2,7 2,8 Max (52 tyg.) 422,0 * przed kosztami rezerw 403,00 PLN 344,95 PLN Obniżamy naszą neutralną rekomendację dla BZ WBK do sprzedaj. Przez ostatni miesiąc kurs akcji wzrósł o 14,5% wobec wzrostu indeksu WIG Banki na poziomie 10,8%. Oczekujemy, iż wyniki banku BZ WBK wspierane będą w bieżącym roku przez kolejne akwizycje (SCB) oraz zdarzenia jednorazowe (sprzedaż AM, konsolidacja biznesu ubezpieczeniowego Aviva). Podobnie jak w przypadku Kredyt Banku, konsolidacja SCB pozwoli zneutralizować wpływ spadających stóp procentowych w Polsce. Uważamy, iż ze względu na ponadprzeciętne ROE bank zasługuje na premię do polskiego sektora bankowego, ale jej obecny poziom jest zbyt wysoki. Data ostatniej aktualizacji: 2014-09-08 Santander zainteresowany BPH Według Gazety Prawnej, Santander jest zainteresowany przejęciem banku BPH od GE. Santander wstrzymał się od komentarza na ten temat. Niemniej jednak, w obecnym roku Santander złożył już najwyższą ofertę na bank BGŻ, który finalnie został sprzedany do BNP Paribas. 12

Getin Noble Bank Trzymaj Analityk: Michał Konarski 2,95 PLN (mln PLN) 2012 2013 zmiana 2014P zmiana 2015P zmiana Wynik odsedkowy 1 348,6 1 297,8-3,8% 1 536,5 18,4% 1 762,3 14,7% Liczba akcji (mln) 2 650,1 Marża odsetkowa 2,4% 2,1% 2,3% 2,5% MC (cena bieżąca) 7 420,4 WNDB 2 190,8 1 886,0-13,9% 2 091,9 10,9% 2 366,3 13,1% Free float 49,8% Wynik operacyjny* 1 356,9 1 007,3-25,8% 1 149,7 14,1% 1 391,4 21,0% Zysk brutto 409,1 388,0-5,2% 500,0 28,9% 742,6 48,5% Zysk netto 347,9 402,5 15,7% 541,1 34,4% 641,1 18,5% Data ostatniej aktualizacji: 2014-07-14 Podstawowe dane (mln PLN) ROE 8,3% 8,8% 10,7% 11,6% Zmiana ceny: 1m 2,2% P/E 21,3 18,4 13,7 11,6 Zmiana ceny: 6m -9,4% P/BV 1,7 1,6 1,4 1,3 Zmiana ceny: 12m 23,9% DPS 0,0 0,0 0,0 0,1 Min (52 tyg.) 2,3 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 2,6 Max (52 tyg.) 3,7 * przed kosztami rezerw 2,80 PLN Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację dla Getin Noble Banku z 9-miesięczną cenę docelową na poziomie 2,95 PLN/akcję. Od osiągniętego szczytu w 2014 roku kurs akcji spadł o 29,3% (na koniec sierpnia). Uważamy, iż znaczący spadek salda rezerw w ubiegłym roku, jak i pozytywne perspektywy na poprawę marży odsetkowej wspierają naszą wycenę. Niemniej jednak, z najniższymi wskaźnikiem wypłacalności i ROE pośród analizowanych przez nas banków oraz ryzykiem podniesienia kapitałów w krótkim okresie uważamy, iż Getin Noble Bank nadal zasługuje na najwyższe dyskonto do średniej. Lepszy od oczekiwań wynik w 2Q 14 dzięki wynikowi handlowemu Getin Noble Bank zaraportował zysk netto za 2Q 2014 w wysokości 135,9 mln PLN, +4,5% Q/Q oraz 35,9% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych (127,4 mln PLN, +7%), ale nieco poniżej naszej prognozy (141,4 mln PLN). Wyniki zostały wsparte przez pozytywną kontrybucję linii podatku dochodowego co ma związek ze spółką Getin Leasing oraz przez wysoki wynik handlowy (+168% Q/Q oraz 28% R/R). Niemniej jednak uważamy, iż kompozycja wyników jest nieco rozczarowująca ze spadająca marżą odsetkową, gorszą jakością aktywów oraz niskim wskaźnikiem Tier 1 na poziomie 8,9% w porównaniu z innymi bankami w Polsce. Przychody z działalności podstawowej spadły w 2Q 14 o 1,1% Q/Q, ale wzrosły 12,7% R/R, poniżej konsensusu, który oczekiwał wzrostu na poziomie 1,1% Q/Q. Wynik odsetkowy pozostał na prawie niezmienionym poziomie przy jednoczesnym spadku wyniku prowizyjnego (-5,5% Q/Q). Wynik odsetkowy w 2Q 14 wyniósł 364,5 mln PLN, +0,2% Q/Q i +13,2% R/R. Wzrost przychodów odsetkowych (+1,4% Q/Q) w kwartale został zrównoważony przez wzrost kosztów odsetkowych (+2,2% Q/Q). Marża odsetkowa (do średnich aktywów) spadła w kwartale o 7 p.b. do poziomu 2,15%. Wolumen kredytów brutto pozostał na niezmienionym poziomie względem 1Q 14. Wzrost był widoczny po stronie korporacji (+8,2% Q/Q) przy spadku kredytów hipotecznych (-0,7% Q/Q), samochodowych (-0,7% Q/Q) oraz konsumenckich (-1,1% Q/Q). Saldo depozytów również pozostało na niezmienionym poziomie względem 1Q 14. Wskaźnik kredyty / depozyty nieznacznie wzrósł z poziomu 89%% w 1Q 14 do 90% w 2Q 14. Jakość aktywów uległa pogorszeniu z poziomu 12,9% w 1Q 14 do 13,7% w 2Q 14. Wzrost wskaźnika NPL, jest rezultatem gorszej jakości aktywów w kredytach korporacyjnych (z 7,7% do 8,7%), samochodowych (z 24,6% do 25,2%) oraz hipotecznych (z 9,2% do 10,6%). Poprawa jakości w 2Q 14 nastąpiła w kredytach konsumenckich (z 34,7% do 31,5%). Saldo rezerw wzrosło o 3,9% Q/Q do poziomu 163,3 mln PLN, lekko poniżej oczekiwań rynkowych. Największy wzrost w koszcie ryzyka (do średnich kredytów brutto) był widoczny w kredytach samochodowych (z 49 p.b w 1Q 14 do 250 p.b. w 2Q 14), co jest swoistą normalizacją wskaźnika w tym segmencie. Spadek był widoczny w segmencie korporacyjnym (z 143 p.b. do 121 p.b.), w hipotekach (z 82 p.b. do 77 p.b.) i w kredytach gotówkowych (z 421 p.b. do 350 p.b.). Wskaźnik wypłacalności Tier 1 w 2Q 14 znalazł się na poziomie 8,9%, zaś wskaźnik CAR na poziomie 12,6%. GNB zamierza wystąpić do KNF o zaliczenie zysku netto za 1H 14, co powinno podnieść wskaźnik do poziomu 9,1%. Niemniej jednak uważamy, iż tak niski poziom wskaźnika może nadal podsycać spekulacje na temat ewentualnego podniesienia kapitału przez bank w najbliższym okresie. Podsumowanie spotkania dla analityków po wynikach za 2Q 14 Zysk netto: Zarząd banku podtrzymał ambicję, aby osiągnąć 1 mld PLN w 2015. Niemniej jednak, cel został ustanowiony zakładając wzrosty stóp procentowych w 2014 i 2015, przez co może zostać zrewidowany wraz z wynikami za 3Q 14. W 2014 roku bank oczekuje, iż będzie w dalszym ciągu realizował zyski z papierów wartościowych. Wynik odsetkowy wzrósł o 13,2% R/R, ale pozostał na niezmienionym poziomie Q/Q. Wynik w 2Q 14 zawierał negatywną korektę w wysokości 4 mln PLN. Zarząd oczekuje, iż marża odsetkowa ma nadal potencjał wzrostu dzięki zmieniającej się strukturze kredytów (w kierunku kredytów wysokomarżowych) oraz stopniowemu obniżaniu kosztów odsetkowych. Zarząd uważa, iż obecny koszt finansowania na poziomie 3,5% może zostać zredukowany do 3,0%. Jednocześnie bank zapowiedział, iż w kolejnych kwartałach będzie ograniczał sprzedaż kredytów hipotecznych, zaś sprzedaż kredytów gotówkowych znajdować się będzie poniżej rynku. Wskaźnik wypłacalności na koniec 2Q 14 znalazł się na poziomie 8,9% (Bazylea III). Po zaliczeniu zysku netto za 1H 14 bank oczekuje, iż wskaźnik ten ulegnie poprawie do poziomu 9,1%. Zysk netto, który zostanie zaliczony do współczynnika wypłacalności został skorygowany o potencjalną dywidendę. Aktualnie Zarząd nie widzi zagrożenia z tytułu stress-testów, które przeprowadzane są przez KNF, gdzie graniczny współczynnik wypłacalności w warunkach skrajnych został ustalony na poziomie 5,5%. Jakość aktywów: W 1H 14 Getin Noble Bank sprzedał równowartość 1 mld PLN złych kredytów. Bank ocenia, iż w 2H 14 sprzeda kolejne 500 mln PLN. W pakiecie wierzytelności wystawionych na sprzedaż znaleźć się mogą kredyty hipoteczne. Ponadto w wynikach za 2Q 14 Getin Noble Bank zastosował bardziej restrykcyjną metodologię 13