Wpływ Programu Budowy Kapitału (projekt) na GPW będzie pozytywny

poniedziałek, 11 lipca 2016 komentarz specjalny Wpływ Programu Budowy Kapitału (projekt) na GPW będzie pozytywny Rynek akcji, Polska Opracowanie: Michał Marczak +48 22 697 47 38 Główny zarys Programu Budowy Kapitału w Polsce zaprezentowanego w ubiegłym tygodniu przez Premiera Morawieckiego opisaliśmy w lipcowym Przeglądzie miesięcznym. Paweł Borys prezes Polskiego Funduszu Rozwoju, który m.in. w pierwszych dwóch latach będzie zarządzał aktywami PPK (Pracownicze Plany Kapitałowe) oraz środkami zgromadzonymi w Funduszu Rezerwy Demograficznej (do których trafi 25% płynnych aktywów OFE) był gościem konferencji zorganizowanej przez nas dla inwestorów instytucjonalnych. Poniżej prezentujemy najważniejsze informacje uszczegóławiające założenia Programu oraz nasze opinie dot. projektu. Podkreślamy, że analiza dotyczy projektu Programu, a jego założenia mogą się istotnie zmieniać. Zgodnie z założeniami Rządu finalny projekt powinien być gotowy za rok. Nasze wnioski: Przyjmując szereg założeń, bilans przepływów kapitałowych na GPW po 2018 r. wynikający z propozycji rządowych jest dodatni i wynosi ok. +2,3 mld PLN w stosunku do obecnych -1,8 mld PLN. Zasilane dywidendami, bez efektu umorzeń, przyszłe OFE nie mają powodów do sprzedaży akcji w pierwszych latach funkcjonowania. Znosi to jeden z głównych czynników ryzyka GPW. OFE chcąc utrzymać strukturę aktywów 25/75 powinny zwiększyć alokację w akcje zagraniczne. Z politycznego punktu widzenia PPK musi być sukcesem, a hossa na GPW może pomóc i uruchomić przepływ oszczędności z depozytów na GPW. Każdy fundusz przetransferuje 25% aktywów do FRD w tym również akcje notowane na GPW Każde z OFE przetransferuje 25% aktywów wyliczonych na dzień, który określi ustawa, na konto Funduszu Rezerwy Demograficznej (FRD zarządzanego przez PFR). Do FRD trafi gotówka, akcje zagraniczne, obligacje korporacyjne, a także akcje spółek notowanych na GPW w przypadku jeżeli dany fundusz nie będzie posiadał wystarczających aktywów w trzech pierwszych kategoriach (na dziś nie wiadomo, jakim kluczem będą wybrane akcje firm z GPW, które trafią do FRD; inwestorzy obawiają się, że mogą to być największe spółki z udziałem SP, co byłoby zbieżne z deklaracjami Jarosława Kaczyńskiego o konieczności odzyskania kontroli nad spółkami strategicznymi). Na dzień 30 czerwca udział akcji z GPW w największych OFE był zbliżony do 75% aktywów (NN 74,7%, Aviva 75,0%, PZU 77,0%, MetLife 75,8%). Biorąc pod uwagę taką strukturę aktywów i to, że ich przeniesienie nastąpi dopiero za ok. 1,5 roku, ewentualne dopasowanie portfela do transferu (min. 75% portfela alokowanego w akcjach z GPW) nie powinno mieć istotnego wpływu na rynek. Teoretycznie od stycznia 2018 portfel większości funduszy będzie składał się niemal wyłącznie z akcji (z wyjątkiem kilku funduszy, które już dziś posiadają istotnie mniejszy udział tej klasy aktywów). Naszym zdaniem przed przyjęciem ustawy przez Parlament (połowa 2017 r.) fundusze nie będą robiły poduszki płynnościowej w obawie, że zwiększenie udziału płynnych aktywów w portfelu zachęci Rząd do zwiększenia procentowego udziału transferowanych środków np. do 30%. Struktura aktywów OFE na 30 czerwca 2016 r. AEGON OFE 65,9% 11,1% 10,2% 12,8% Allianz Polska OFE 70,4% 5,3% 3,2% 21,1% Aviva OFE Aviva BZ WBK 75,0% 6,5% 7,1% 11,4% AXA OFE 70,8% 7,3% 12,3% 9,7% Generali OFE 70,3% 5,3% 14,2% 10,3% MetLife OFE 75,8% 5,9% 9,5% 8,7% Nationale-Nederlanden OFE 74,7% 5,5% 7,6% 12,2% Nordea OFE 75,9% 2,5% 13,3% Pekao OFE 79,0% 6,9% 5,9% PKO BP Bankowy OFE 74,7% 7,4% 14,7% 3,3% OFE Pocztylion 79,2% 3,5% 6,7% 10,6% OFE PZU "Złota Jesień" 77,0% 3,9% 10,8% Razem 74,4% 6,6% 7,8% 11,2% Akcje polskie (poz: 7. + 8.) Akcje zagraniczne (poz: 9.) Gotówka (poz: 5. + 6. + 36.) Pozostałe Źródło: OFE, Dom Maklerski mbanku

Fundusze będą chciały utrzymywać strukturę 25/75 Z punktu widzenia OFE najbezpieczniejszą strategią jest utrzymanie struktury aktywów 25/75 do czasu wejścia w życie nowej ustawy. Problemem jest jednak fakt, że jedna strona bilansu jest podatna na zmiany wartości rynkowej z potencjalnie dużymi odchyleniami, a druga niemal sztywna (średnio 19% wartości aktywów funduszy nie zależy od zachowania rynku depozyty i obligacje). Jeżeli w ciągu 1,5 roku WIG20 wróci do poziomu 2 350 pkt. (+30%, co przy założeniu pozytywnego scenariusza makro nie jest niemożliwe) udział polskich akcji w portfelach OFE znacząco wzrośnie (do ok. 80%). To oznaczałoby konieczność sprzedaży części akcji przed datą transferu, co nie jest korzystne dla OFE (opłata za zarządzanie zależna od wielkości aktywów). Naszym zdaniem OFE powinny zwiększyć w portfelach udział akcji zagranicznych kosztem depozytów, które uwzględniając korelację rynków będą niwelować ten efekt, a które finalnie i tak zostaną przetransferowane do PFR. OFE nie będą zasilane nowymi środkami po roku 2018 Wygląda na to, że nie powstanie mechanizm zachęt wpłacania środków do OFE po 2018 r. Jak już wcześniej pisaliśmy, z punktu widzenia Rządu korzystniejsze jest, aby oszczędności gromadziły się w PPK (większe możliwości inwestycji w projekty infrastrukturalne, większa kontrola polityki inwestycyjnej). Na dziś nie wiadomo nawet, czy fundusze będą mogły inwestować w derywaty. Ponadto nie będzie możliwe przenoszenie aktywów z nowych OFE do IKE. Oznacza to, że przy ograniczonych możliwościach wytransferowania środków do innych produktów oszczędnościowych, produkt OFE będzie nieatrakcyjny z punktu widzenia klienta, a więc nie będzie zasilany nowymi środkami. ale w pierwszych latach nie będą odczuwały transferów z tytułu świadczeń emerytalnych Paradoksalnie obecnie obowiązujący mechanizm suwaka powoduje, że od 2018 roku OFE są mniej narażone na umorzenia. Zakładając, że nie funkcjonuje suwak, a nowe OFE mają w portfelach 100% akcji, po 31 grudnia 2017 osoby, które weszły w wiek emerytalny mogą od razu żądać wypłaty 25% środków zgromadzonych na swoich indywidualnych kontach. Suwak od 2014 roku przesuwa jednak z OFE część oszczędności osób zbliżających się do wieku emerytalnego do ZUS. W efekcie w OFE nie będzie aktywów osób w wieku 65 lat, a więc nie będzie efektu umarzania. Problem ten będzie narastał dopiero w kolejnych latach, ale i tak w pierwszych 2-3 będzie znacząco osłabiony przez efekt suwaka z okresu 2014-18. Przypominamy, że w 2016 roku OFE odprowadza do ZUS 5 mld PLN przy jednoczesnym transferze z ZUS do funduszy na poziomie jedynie 3,2 mld PLN (bilans -1,8 mld PLN). W pierwszych dwóch latach przy minimalnych odpływach fundusze będą gromadzić środki z dywidend (2-3 mld PLN). Prawdopodobnie docelowo (po okresie przejściowym) OFE będą mogły inwestować również na rynkach zagranicznych, co poniekąd będą wymuszać regulacje o wolnym przepływie kapitału w ramach UE. PPK będzie inwestować na GPW Prezes Borys potwierdził, że w ramach PPK produkty oszczędnościowe będą dopasowane do wieku oszczędzających im młodsze osoby tym większy komponent akcyjny. Naszym zdaniem, co do zasady w PPK będą preferowane np. inwestycje infrastrukturalne, które pozwolą Rządowi realizować swoją politykę. Trudno oceniać jaka cześć inwestycji PPK trafi na GPW przyjęliśmy jednak pewne szacunki (tabela poniżej). Przy założeniu, że do PPK trafia rocznie 12 mld PLN, osoby młodsze odprowadzają niższe składki w związku z niższymi wynagrodzeniami, ale w ich portfelach akcje stanowią wyższy udział, uzyskaliśmy kwotę 2,3 mld PLN aktywów dedykowanych na rynek akcji. Stanowi to 19% łącznej kwoty środków zgromadzonych rocznie przez PPK. Dla porównania średni udział akcji w portfelach amerykańskich funduszy emerytalnych wynosi 57%. Po dwóch latach istnieje możliwość zmiany zarządzającego funduszami PPK na prywatną firmę zamiast PFR. Będzie o tym decydował pracodawca. Naszym zdaniem można zakładać, że przedsiębiorstwa kontrolowane przez SP (zarówno spółki publiczne: PKN, KGHM, energetyka; jak również niepubliczne: PKP, Poczta Polska, etc.) i tak pozostaną klientami PFR lub aktywa ich funduszy emerytalnych trafią pod zarządzanie do PZU lub PKO BP. Kwestią nadal nierozstrzygniętą, a istotną z punktu widzenia przepływów kapitałowych jest to, czy do programu zostaną dołączeni pracownicy sfery budżetowej. Hossa pomoże PPK? W interesie SP jest hossa 2018. Uruchomienie programu PPK oznacza automatyczne przypisanie do programu wszystkich zatrudnionych w wieku 19-55 z możliwością rezygnacji po trzech miesiącach. Bedzie to jedyny i niepowtarzalny moment, kiedy wszyscy znajda się w systemie. To jak wiele osób w nim pozostanie zależy od wielu czynników. Jednym z nich będzie koniunktura na GPW. Zdajemy sobie sprawę z kontrowersyjności takiej tezy, jednak widzimy argumenty za takim scenariuszem: i) W ramach środków zgromadzonych w FRD z OFE Rząd może dążyć do zwiększenia udziału państwa w spółkach strategicznych; ii) dobre perspektywy rynku akcji uruchomią przepływ oszczędności z depozytów do akcji, który dodatkowo będzie wspierał stopę zwrotu w PPK. Z punktu widzenia przepływu kapitału na rynek akcji to główny motor napędowy dla GPW. Zaledwie 1% depozytów to blisko 7 mld PLN nowego kapitału na GPW. Szacunkowe przepływy oszczędności do PPK w rozbiciu na wiek ubezpieczonych (mln PLN) Przedział wiekowy ubezpieczonych (mln PLN) 19-29 30-39 40-49 50-59 60-65 liczba ludności (mln) 5,24 6,35 5,06 5,25 3,22 % rozkład transferu do PPK 14% 22% 22% 25% 17% kwota alokowana do portfeli 1 647,4 2 659,3 2 651,9 3 021,2 2 020,2 modelowa alokacja w akcje 40% 30% 20% 10% 0% napływ środków na GPW 659,0 797,8 530,4 302,1 0,0 razem środki dedykowane na GPW 2 289,2 roczne transfery do PPK 12 000 Źródło: GUS, Dom Maklerski mbanku 2

Środki w OFE jednak prywatne Oszczędności zgromadzone w OFE uznane przez Trybunał Konstytucyjny za publiczne zgodnie z nowymi regulacjami powinny ponownie zostać zdefiniowane jako środki prywatne. Wpisuje się to również w słowa Jarosława Kaczyńskiego i Premiera Morawieckiego, że oszczędności te należy oddać Polakom. 3

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. mbank S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Ergis, Es-System, IMS, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PBKM, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. mbank S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, IMS, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PBKM, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. mbank S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental Holding, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Inter Groclin Auto, Ipopema, Koelner, Kopex, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, PBKM, Pekao, Pemug, Pfleiderer Grajewo, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex- Mostostal, Polnord, PRESCO GROUP, Prochem, Projprzem, Prokom, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Skarbiec Holding, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, TXN, Unibep, Uniwheels, Vistal, Wirtualna Polska Holding S.A., Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy mbank S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: HTL Strefa, PBKM. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz mbank S.A. mbank S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej klientów Domu Maklerskiego mbanku z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. 4

Dom Maklerski mbanku Senatorska 18 00-082 Warszawa http://www.mbank.pl/ Departament Analiz Kamil Kliszcz tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mbank.pl paliwa, chemia, energetyka Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mbank.pl przemysł Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mbank.pl handel Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mbank.pl strategia, surowce, metale Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mbank.pl media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mbank.pl banki, finanse Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mbank.pl budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mbank.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mbank.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mbank.pl Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wice tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mbank.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mbank.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mbank.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mbank.pl Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mbank.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mbank.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 48 46 jedrzej.lukomski@mbank.pl Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański tel. +48 22 697 47 06 kamil.szymanski@mbank.pl Jarosław Banasiak wice tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mbank.pl 5