WYCENY OBLIGACJI IZ DYSKONTUJĄ WZROST CPI, ALE SĄ WCIĄŻ ATRAKCYJNE W lipcowym raporcie specjalnym postawiliśmy tezę, że obligacje serii IZ nie w pełni dyskontują ryzyko przyszłego wzrostu inflacji. Proponowaliśmy wówczas strategię inwestycyjną zakładającą zawężenie się spreadu pomiędzy cenami obligacji IZ0823 a WS0922. Wówczas wynosił on 10 PLN. Zakładaliśmy poziom docelowy 5 PLN. Dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 Od momentu opublikowania raportu spread dla cen IZ0823 i WS0922 zmniejszył się do 4,4 PLN. Tym samym strategia została zrealizowana. Był to najpierw efekt spadku cen papierów WS0922, a później wolniejszego spadku cen IZ0823 względem WZ0922. Przy obecnych poziomach rynkowych zakładamy, że ryzyko przyszłego wzrostu wskaźnika CPI zostało już w dużej mierze zdyskontowane. Tym samym premia z tytułu niskiej oczekiwanej inflacji wyraźnie spadła. Z naszych modeli wynika, że prawdopodobny jest wzrost cen papierów IZ, a wyceny są atrakcyjne. Spodziewamy się też, że ceny papierów IZ będą silniej skorelowane z wyceną odpowiedników o stałych kuponach. 12 września 2013 Strona 1/5
Obligacje indeksowane inflacją nie wyceniały ryzyka wzrostu inflacji. W raporcie specjalnym opublikowanym 19 lipca 2013 r. 1 zakładaliśmy, że wraz ze spadkiem ścieżki inflacyjnej na rynku widoczna będzie presja na silniejszy spadek cen papierów indeksowych wskaźnikiem inflacji względem papierów stałoprocentowych. W efekcie ceny obligacji IZ były coraz niższe w relacji do odpowiedników stałoprocentowych (spread osiągnął historycznie wysoki poziom). Wykorzystując nasze modele do wyceny papierów indeksowanych inflacją postawiliśmy wówczas tezę, że obligacje IZ wyceniały zbyt niski poziom przyszłej inflacji, bliski dolnym oczekiwaniom ekonomistów (zbliżony też do prognoz banku centralnego). Zakładając scenariusz, że CPI będzie przynamniej nieznacznie wyższy od dolnych oczekiwań rynkowych uważaliśmy papiery IZ za niedowartościowane (szczególnie IZ0823). Starając się wykorzystać niedoszacowany poziom inflacji przy wycenie IZ, ale jednocześnie uniknąć problemu ewentualnego negatywnego wpływu wzrostu rentowności na rynku obligacji o stałym kuponie założyliśmy strategię polegającą na: kupnie IZ0823 i sprzedaży WS0922 (lub alternatywnie IRS 10Y). Spread pomiędzy IZ0823 a WS0922 osiągnął nasz poziom docelowy. Od momentu opublikowania raportu do 11 września br. cena obligacji: - PS0418 spadła o 2,78 PLN do 99,50 PLN, natomiast IZ0816 o 0,83 PLN do 102,86 PLN; - WS0922 spadła o 6,1 PLN do 108,33 PLN, natomiast IZ0823 o 3,17 PLN do 102,36 PLN. Wspomniane zmiany na rynku doprowadziły do zawężenia się spreadu pomiędzy cenami papierów serii IZ oraz papierami stałoprocentowymi. W efekcie na początku września spread pomiędzy papierem IZ0823 a WS0922 wyniósł zaledwie 4,40 PLN. W naszym raporcie zakładaliśmy 5 PLN. Tym samym przyjmujemy założenie, że obligacja indeksowana inflacją zaczyna w sposób racjonalny dyskontować przyszłe procesy inflacyjne, a premia z tego tytułu wyraźnie spadła. Oznacza to również, że w najbliższych tygodniach obserwować powinniśmy większą korelacją pomiędzy obligacjami indeksowanymi inflacją a obligacjami o stałym kuponie, co zresztą sygnalizowaliśmy w raporcie. Po zrealizowaniu się oczekiwanego scenariusza zamykamy pozycję na spreadzie. W dniu 8 sierpnia (do tego momentu spread zawęził się o 3 PLN) w raporcie miesięcznym 2 uwzględniliśmy pozycję: kupuj IZ0823. Jednak ta strategia zakończyła się 3 września po osiągnięciu poziomu stop loss (strata wyniosła 1,23 PLN). Przecena dotyka silniej rynku obligacji skarbowych o stałych kuponach. Głównym powodem wspomnianych zmian na rynku był fakt, że obligacje o stałym kuponie traciły znacznie silniej na wartości. Początkowo papiery serii IZ opierały się przecenie na rynku długu, jednak z czasem utrzymujące się spadki cen objęły również segment papierów serii IZ. Te relatywnie lepsze notowania 1 Raport specjalny 2 Raport miesięczny VIII 2013 r. 12 września 2013 Strona 2/5
częściowo tłumaczyć można było sierpniową publikacją znacznie wyższych od oczekiwań rynkowych danych nt. inflacji w lipcu (1,1% r/r) wspierającą wyceny, a także niższą płynnością rynku (z tego wynikać mogła m.in. opóźniona reakcja). Naszym zdaniem czynnikiem, który również miał wpływ na notowania rynkowe były zbyt niskie oczekiwania rynkowe odnośnie przyszłej ścieżki inflacyjnej w kolejnych latach (co w pewnym stopniu potwierdziła publikacja danych za lipiec). Wykres 1 Różnice w wycenie papierów IZ na tle zmieniającej się dynamiki CPI (różnica IZ vs. PS/WS w PLN, a CPI wyrażona w %) 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -12 cze 11 paź 11 lut 12 cze 12 paź 12 lut 13 cze 13 IZ0816 (LH) IZ0823 (LH) CPI (RH) 6 5 4 3 2 1 0 Źródło: Bloomberg, NBP, PKO Bank Polski Korekta wycen obligacji serii IZ Po ostatnich zmianach rynkowych dokonaliśmy ponownej wyceny papierów indeksowanych inflacją. Zmianie w relacji do lipca 2013 r. uległ nie tylko poziom rentowności na rynku, ale również znacznie podniosły się oczekiwania inflacyjne. Widzimy też jednocześnie spadek prawdopodobieństwa wystąpienia skrajnych scenariuszy, zakładających utrzymywanie się niskiej inflacji w kolejnych latach, chociaż nie wzrosły z drugiej strony skrajne prognozy dla ekstremalnie wysokich odczytów CPI. Te czynniki miały podstawowy wpływ na poziom aktualnych wycen. Pierwszy czynnik zdeterminował korektę w dół cen dla obligacji o najdłuższych terminach wykupu, a drugi z kolei miał pozytywny wpływ na wyceny krótkich papierów IZ0816. Tabela 1 Wycena obligacji na bazie oczekiwanej rynkowej stopy inflacji (%) Scenariusz Minimalne CPI Mediana CPI Maksymalne CPI Seria obligacji IZ0816 IZ0823 IZ0816 IZ0823 IZ0816 IZ0823 Aktualne rentowności rynkowe 105,5 108,5 105,8 108,8 106,5 109,5 Źródło: Bloomberg, Reuters, NBP Jak wynika z Tabeli 1 bez względu na to, który scenariusz makroekonomiczny wybierzemy, jako najbardziej prawdopodobny, wyceny obligacji pozostają atrakcyjne (na rynku utrzymuje się w dalszym ciągu dyskonto w relacji do 12 września 2013 Strona 3/5
papierów stałoprocentowych). Dla porównania wg danych na dzień 11 września cena IZ0816 wyniosła 103,05 PLN, a IZ0823-102,67 PLN. Obligacje IZ wciąż atrakcyjne. Po ostatnich zmianach rynkowych w dalszym ciągu uważamy, że obligacje IZ indeksowane inflacją pozostają niedowartościowane. Niemniej duża część ryzyk związanych z wyższą ścieżką inflacyjną została już zdyskontowana i sygnalizowana we wcześniejszym raporcie premia została już wyeliminowana. Dlatego zakładamy, że teraz silniejsza będzie korelacja pomiędzy obligacjami stałokuponowymi a indeksowanymi inflacją. W krótkim okresie spodziewamy się spadków rentowności na rynku stopy procentowej 3. Zakładamy, że będzie to korekta w długoterminowym trendzie wzrostowym (tempo wzrostów rentowności obserwowane w ostatnich tygodniach było nieuzasadnione fundamentalnie). Ponadto, tak jak zaznaczaliśmy w poprzednim raporcie, istotny wpływ na wyceny może mieć również zachowanie się dwóch głównych uczestników obrotu na rynku obligacji IZ, czyli inwestorów zagranicznych, a także OFE. Dodatkowo należy uwzględniać również niską płynność obrotu. 3 Raport miesięczny IX 2013 r. 12 września 2013 Strona 4/5
KWARTALNIK RYNKOWY Analizy i Strategie Rynkowe BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Aleksandra Bluj t: 22 521 61 66 aleksandra.bluj@pkobp.pl Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Zespół Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Zespół Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Zespół Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 12 września 2013 Strona 5/5