REDUKUJ WYCENA 93,0 PLN 11 styczeń 2008 Zakłady Azotowe Puławy należą do grupy spółek działających w branży chemicznej. Rosnące ceny zbóż będą najprawdopodobniej miały pozytywny wpływ na wyniki Spółki w najbliższym czasie, niemniej w dłuższym terminie perspektywy dla ZAP nie przedstawiają się obiecująco. ZAP zalicza się do zakładów tzw. wielkiej syntezy chemicznej. Spółka prowadzi działalność produkcyjną w zakresie wytwarzania nawozów (głównie azotowych) oraz innych chemikaliów wśród których istotny udział w przychodach mają kaprolaktam używany w procesie produkcji przędzy tekstylnej oraz melamina wykorzystywana do wytwarzania żywic syntetycznych. Specyfika branży w której działa Spółka powoduje, że dynamika przychodów kształtowana jest przez dwa główne czynniki poziom cen produktów spółki na rynku (pozostający poza jej bezpośrednią kontrolą) oraz poziom mocy produkcyjnych, który może być zwiększany jedynie w drodze kosztownych i długotrwałych inwestycji oraz akwizycji podmiotów posiadających gotowe instalacje. W wycenie nie uwzględniliśmy, ze względu na brak danych cechujących się odpowiednim stopniem szczegółowości, całości planowanych przez Spółkę inwestycji w moce produkcyjne oraz nowe linie produktów. Główne ryzyka jakimi cechuje się działalność Spółki to możliwości nagłych zmian cen surowców oraz kursów walut, co może mieć istotny wpływ na rentowność prowadzonej działalności. Nie bez znaczenia jest również fakt uzależnienia od pojedynczego dostawcy kluczowego surowca jakim jest dla ZAP gaz ziemny. Wyniki Spółki, w zakresie produkcji nawozów, są także silnie uzależnione od koniunktury w rolnictwie. Na rynkową cenę akcji ZAP będzie miał zapewne także wpływ fakt, iż od 1 lutego roku 2008 do obrotu zostanie dopuszczonych ponad 2 mln akcji pracowniczych, co w wypadku utrzymywania się niekorzystnej sytuacji na rynku kapitałowym może się przełożyć na spadek ceny wywołany dodatkową podażą. Wycena nie uwzględnia wpływu ewentualnych przyszłych akwizycji na wyniki Spółki. Sporządzając ją braliśmy pod uwagę jedynie te elementy strategii Podwójnego ZAP które zostały wystarczająco dokładnie sprecyzowane, by możliwym było określenie związanych z nimi efektów ekonomicznych. Rynkowa cena akcji Zakładów Azotowych Puławy w chwili obecnej jest o ponad 12% wyższa od wartości uzyskanej na podstawie sporządzonej przez nas wyceny. W związku z powyższym zdecydowaliśmy się na wydanie dla walorów ZAP rekomendacji REDUKUJ. Ustalona przez nas wartość jednej akcji Spółki to 93 PLN. Wycena bazuje na modelu DCF oraz analizie porównawczej Spółki do podmiotów notowanych na GPW i rynkach zagranicznych, charakteryzujących się zbliżonym profilem działalności. WIG znormalizowany ZAP 150,00 140,00 130,00 120,00 110,00 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 2005-10-21 2006-01-21 2006-04-21 2006-07-21 2006-10-21 2007-01-21 2007-04-21 2007-07-21 2007-10-21 Cena rynkowa [PLN] 106,0 Kapitalizacja [mln PLN] 2 226,9 Ilość akcji [tys. szt.] 19 115 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 137,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 55,5 Stopa zwrotu za 3 mc -10,9% Stopa zwrotu za 6 mc -15,9% Stopa zwrotu za 12 mc 86,0% Wycena DCF [PLN] 92,0 Wycena porównawcza [PLN] 94,0 Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 50,75% Kompania Węglowa 9,90% Akcje pracownicze 10,50% Pozostali 28,85% 05/06 06/07 07/08P 08/09P 09/10P 10/11P 11/12P Przychody [mln. PLN] 2030,4 2205,3 2279,7 2361,1 2503,6 2611,9 2665,4 EBITDA [mln. PLN] 274,4 252,3 260,2 302,5 339,4 364,3 359,1 EBIT [mln. PLN] 157,0 151,4 164,9 204,3 210,6 220,5 225,4 Zysk netto [mln. PLN] 131,4 130,0 137,9 168,6 172,7 182,3 190,1 P/BV* 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 P/E* 15,4 15,6 14,7 12,0 11,7 11,1 10,7 EV/EBITDA* 7,3 7,1 6,6 5,8 5,1 4,5 4,3 EV/EBIT* 12,8 11,9 10,4 8,6 8,3 7,4 6,8 *Przy założeniu ceny na poziomie 106 PLN. Analityk: Andrzej Kubacki Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice tel. (0-32) 208-14-38 kubacki@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA Na podstawie sporządzonych prognoz wyceniliśmy wartość jednej akcji ZAP na 93,0 PLN. Wycena została oparta na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz analizie porównawczej ZAP do innych spółek notowanych na GPW oraz na giełdach zagranicznych. W zależności od użytej metody otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2008-2009 dała wartość Spółki na poziomie 1 796,6 mln PLN tzn. 94,0 PLN na akcje, z kolei na podstawie modelu DCF sporządzonego na lata 2007/2008-2016/2017 uzyskaliśmy wartość Spółki na poziomie 1 759,0 mln PLN tzn. 92,0 PLN na akcje. Końcowa wycena jest średnią arytmetyczną tych dwóch wartości. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 92,0 Wycena porównawcza 50% 94,0 Wycena 1 akcji ZAP [PLN] 93,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. MODEL DCF Główne założenia : Średnie tempo wzrostu przychodów w pierwszych 4 latach prognozy wynosi 4,3%. W pozostałych latach okresu szczegółowej prognozy CAGR wynosi 1,6% co daje CAGR przychodów w okresie objętym szczegółową prognozą na poziomie 2,7%. W okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost cen produktów Spółki na poziomie średnio 2,3% rocznie oraz wzrost mocy produkcyjnych melaminy (o 10%), mocznika(o 22%) i nadtlenku wodoru (o 100%). Założyliśmy, że tempo wzrostu kosztów sprzedaży będzie równe dynamice wzrostu przychodów. Przyjęliśmy dynamikę kosztów zarządu na poziomie 2,4% średnio rocznie w związku z występowaniem efektu skali. Założyliśmy CAPEX w okresie szczegółowej prognozy na poziomie średnio 128,2 mln PLN. W okresie rezydualnym przyjęliśmy nakłady na środki trwałe podlegające amortyzacji (CAPEX) na poziomie równym wartości amortyzacji. Z uwagi na charakter prowadzonej działalności zdecydowaliśmy się na przyjęcie współczynnika Beta na poziomie 1,1. Założyliśmy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,7%, stopę podatkową na poziomie 19%, premię kredytową na poziomie 1,5% oraz premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5% wskutek czego uzyskaliśmy w okresie szczegółowej prognozy średni ważony koszt kapitału (WACC) na poziomie 11,2%. Założyliśmy stały poziom generowanych w ciągu roku wolnych środków pieniężnych (FCFF) w okresie rezydualnym. W wycenie nie uwzględniliśmy ewentualnych przyszłych akwizycji z powodu braku danych cechujących się wystarczającym stopniem szczegółowości. Przyjęliśmy że w związku z dużą ilością generowanej gotówki Spółka nie będzie się w przyszłości posiłkowała długiem. Wycenę sporządziliśmy zakładając stałe poziomy kursów walut w długim terminie. Założyliśmy, że po zakończeniu prowadzonych inwestycji Spółka będzie przeznaczała 70% zysku na dywidendę. Wycenę sporządziliśmy z datą 11 stycznia 2008 roku. Strona 2
WYCENA METODĄ DCF Model DCF [mln PLN] Model DCF 07/08P 08/09P 09/10P 10/11P 11/12P 12/13P 13/14P 14/15P 15/16P 16/17P Przychody ze sprzedaży 2279,7 2361,1 2503,6 2611,9 2665,4 2713,3 2755,2 2795,1 2833,0 2868,6 EBIT 164,9 204,3 210,6 220,5 225,4 228,5 230,9 233,1 235,1 236,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT 31,3 38,8 40,0 41,9 42,8 43,4 43,9 44,3 44,7 45,0 NOPLAT 133,6 165,5 170,6 178,6 182,6 185,1 187,0 188,8 190,4 191,8 Amortyzacja 95,3 98,2 128,8 143,8 133,7 126,7 120,3 115,7 113,9 113,0 CAPEX -211,2-271,6-177,1-97,0-96,5-91,7-87,2-83,7-83,0-83,0 Inwestycje w kapitał obrotowy -13,4-11,9-20,8-15,8-7,8-7,0-6,1-5,8-5,5-5,2 FCFF 4,3-19,8 101,5 209,6 212,0 213,1 214,1 215,0 215,8 216,6 PV DFCF 4,1-16,9 78,1 145,0 131,9 119,3 107,7 97,3 87,8 79,3 Suma PV DFCF 833,6 TV 1666,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0,0% PV TV 610,0 Wartość firmy EV 1443,6 Dług netto -315,5 Wartość kapitału akcyjnego [mln PLN] 1759,0 Ilość akcji [mln szt.] 19,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 92,0 Przychody zmiana r/r 3% 4% 6% 4% 2% 2% 2% 1% 1% 1% EBIT zmiana r/r 9% 24% 3% 5% 2% 1% 1% 1% 1% 1% NOPLAT zmiana r/r 9% 24% 3% 5% 2% 1% 1% 1% 1% 1% Marża EBIT 7% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Marża NOPLAT 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Przychody 9% 12% 7% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 222% 277% 138% 67% 72% 72% 72% 72% 73% 73% FCF zmiana r/r -101% -562% -612% 107% 1% 1% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 18% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Kalkulacja WACC 07/08P 08/09P 09/10P 10/11P 11/12P 12/13P 13/14P 14/15P 15/16P 16/17P Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 97% 99% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 3,4% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,0% 11,1% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0,7 106,2 111,1 117,3 125,1 135,5 149,9 171,1 205,6 271,5 0,8 101,3 105,6 110,9 117,5 126,2 137,9 154,5 180,2 224,8 0,9 96,9 100,6 105,2 110,9 118,2 127,8 141,1 160,7 192,7 1,0 92,8 96,1 100,1 105,0 111,2 119,2 130,0 145,4 169,2 Beta 1,1 89,1 92,0 95,5 99,7 105,0 111,7 120,6 133,0 151,2 1,2 85,7 88,3 91,3 95,0 99,6 105,3 112,7 122,7 137,0 1,3 82,5 84,8 87,5 90,8 94,7 99,6 105,8 114,1 125,5 1,4 79,6 81,7 84,0 86,9 90,3 94,5 99,8 106,7 116,0 1,5 76,9 78,7 80,9 83,4 86,3 90,0 94,5 100,3 108,0 1,6 74,4 76,0 77,9 80,1 82,8 85,9 89,8 94,7 101,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 3% 108,3 113,5 120,0 128,4 139,6 155,3 178,9 218,1 296,6 4% 97,7 101,6 106,3 112,2 119,7 129,7 143,6 164,2 198,3 5% 89,1 92,0 95,5 99,7 105,0 111,7 120,6 133,0 151,2 premia za ryzyko 6% 81,9 84,2 86,8 89,9 93,8 98,5 104,5 112,5 123,4 7% 75,9 77,6 79,6 82,0 84,9 88,3 92,6 98,0 105,1 8% 70,7 72,1 73,7 75,5 77,6 80,2 83,3 87,2 92,0 9% 66,2 67,3 68,6 70,0 71,7 73,6 76,0 78,8 82,2 10% 62,3 63,2 64,2 65,3 66,6 68,2 69,9 72,0 74,6 11% 58,8 59,6 60,4 61,3 62,3 63,5 64,9 66,5 68,4 12% 55,8 56,4 57,1 57,8 58,6 59,6 60,7 61,9 63,4 premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 120,9 116,1 111,7 107,7 104,1 100,7 97,6 94,7 92,0 4% 115,9 110,7 106,0 101,7 97,8 94,2 90,9 87,8 84,9 5% 111,1 105,6 100,6 96,1 92,0 88,3 84,8 81,7 78,7 6% 106,6 100,9 95,7 91,0 86,8 82,9 79,4 76,2 73,2 7% 102,4 96,4 91,1 86,3 82,0 78,1 74,5 71,3 68,3 8% 98,4 92,3 86,8 81,9 77,6 73,6 70,1 66,8 63,9 9% 94,6 88,4 82,8 77,9 73,5 69,6 66,1 62,9 60,0 10% 91,1 84,7 79,1 74,2 69,8 65,9 62,4 59,3 56,4 11% 87,7 81,3 75,7 70,8 66,4 62,6 59,1 56,0 53,3 12% 84,6 78,1 72,5 67,6 63,3 59,5 56,1 53,1 50,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Do wyceny porównawczej wykorzystano pięć spółek z branży chemicznej, w tym trzy notowane na GPW, oraz dwie zagraniczne. Analizie poddaliśmy prognozowane wyniki spółek za okres 2008 2009. Wycena bazuje na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA. Do wyceny przyjęliśmy kursy zamknięcia z dnia 10.01.08. Każdemu ze wskaźników przyznano wagę 33%. Porównanie dotyczy lat 2008 i 2009. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią arytmetyczną wycen z tych dwóch lat. Wycena porównawcza* P/E EV/EBIT EV/EBITDA 2008 2009 2008 2009 2008 2009 CIECH 8,0 7,1 9,1 7,0 5,0 4,6 POLICE 11,4 10,8 8,3 9,6 6,6 5,9 SYNTHOS 4,7 4,1 4,9 4,1 2,9 2,7 BASF 12,3 12,0 7,5 7,4 5,4 5,2 YARA 14,3 13,9 14,2 14,6 12,0 10,0 ZAP 13,5 12,1 9,6 8,6 6,3 5,6 Mediana 11,4 10,8 7,4 7,1 5,4 5,2 Wycena według wskaźnika 91,6 96,8 87,1 91,4 95,0 102,1 Waga roku 50% 50% 50% 50% 50% 50% Wycena według wskaźników 94,2 89,2 98,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PL} 94,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. *Przedstawione informacje dotyczą lat kalendarzowych GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Na cenę akcji Spółki może mieć wpływ potencjalna dodatkowa podaż akcji związana z dopuszczeniem do obrotu z dniem 1.02.08 akcji pracowniczych stanowiących 10,5% całości kapitału akcyjnego. Spółka prowadzi całość produkcji w oparciu o surowce ( w tym ropopochodne takie jak gaz ziemny i benzen). Z tego względu jest narażona na ryzyko związane z fluktuacjami cen tych surowców na rynkach światowych. W związku z faktem, iż produkcja chemiczna prowadzona przez ZAP to w dużej mierze nawozy, duży wpływ na wyniki w Spółce może mieć koniunktura w rolnictwie. Istotne, choć mniejsze znaczenie dla Spółki ma również koniunktura w innych sektorach gospodarki będących odbiorcami końcowymi wyrobów przetworzonych na bazie pozostałych produktów chemicznych. Do tych segmentów można zaliczyć przemysł meblarski, AGD, tekstylny tworzyw sztucznych, motoryzacyjny i celulozowo-papierniczy. Spółka jest uzależniona od dostawców surowców. Węgiel energetyczny, gaz ziemny oraz energia elektryczna są pozyskiwane od kluczowych dostawców, jakimi są odpowiednio: Kopalnia Bogdanka, PGNiG i Lubzel. W wypadku ZAP występuje ryzyko związane z sezonowością przychodów. III kwartał, będący I kwartałem roku obrotowego Spółki to okres w którym przychody ze sprzedaży były w przeszłości istotnie mniejsze niż w pozostałej części roku. Spółka jest narażona na ryzyko nasilenia konkurencji ze strony innych podmiotów działających na rynku, zwłaszcza w dłuższym terminie w chwili obecnej obowiązuje legislacja unijna chroniąca wspólnotowy rynek chemiczny. Istnieje ryzyko, że ta ochrona zostanie w przyszłości zniesiona. Koniunktura w branży chemicznej jest silnie powiązana z sytuacją polskiej gospodarki. Spadek dynamiki wzrostu gospodarczego może doprowadzić do istotnego pogorszenia sytuacji w Spółce. Niekorzystny wpływ na wyniki ZAP mogą mieć również częste zmiany sytuacji prawnej. Inwestycja w walory ZAP niesie ze sobą ryzyko związane z możliwością pogorszenia koniunktury na rynku kapitałowym, co może się przełożyć na spadek kursu akcji Spółki niezwiązany z czynnikami natury fundamentalnej. Strona 5
PROFIL SPÓŁKI Spółka Zakłady Azotowe Puławy od ponad 40 lat działa w branży wielkiej syntezy chemicznej. Jest producentem chemikaliów i krajowym liderem w przemyśle nawozowym. Choć początkowo ZAP były wyłącznie producentem nawozów azotowych, w trakcie swego funkcjonowania zwiększały one stopniowo udział produktów nienawozowych w ogóle sprzedaży w celu poprawy marż. Wśród produktów nienawozowych dominującą rolę odgrywają obecnie melamina i kaprolaktam. ZAP są jedynym producentem melaminy w Polsce oraz trzecim co do wielkości producentem w skali globalnej, zaspokajającym 10% całości światowego popytu na ten produkt. Spółka prowadzi eksport swojej produkcji do ponad 50 krajów świata. Oprócz licznych odbiorców w Europie, posiada znaczącą grupę klientów w Ameryce Łacińskiej. Spółka jest obecnie w trakcie wdrażania przyjętej na lata 2007-2017 strategii podwójnego ZAP mającej prowadzić do wzrostu wartości firmy poprzez rozwój portfela produktowego, akwizycje, dywersyfikacje produktową oraz optymalizacje wykorzystania posiadanych zasobów. W skład Grupy Kapitałowej ZA Puławy wchodzi 11 podmiotów. 7 z nich to podmioty zależne natomiast 4 stowarzyszone. Wszystkie podmioty z wyjątkiem jednej ze spółek stowarzyszonych mają swoje siedziby na terenie Polski. Działalność wszystkich wspomnianych spółek ma charakter pomocniczy i nie ma istotnego znaczenia dla ZA Puławy. Z tego powodu, a także w związku z faktem że wielkości prezentowane w sprawozdaniach tych podmiotów nie mają istotnego znaczenia dla sytuacji Spółki, nie są one obejmowane konsolidacją. Spółki zależne i stowarzyszone ZAP ZA Puławy ELZAP 90,69% D.W. JAWOR 99,96% MEDICAL 91,41% PROZAP 85,51% REMZAP 96,54% STO-ZAP 97,81% MELAMINA III 100% BAŁTYCKA BAZA MASOWA 50% NAVITRANS 25% CTL KOLZAP 49% Źródło: informacje ze Spółki AKCJONARIAT TECHNOCHIMSERWIS 25% Głównym udziałowcem ZAP jest Skarb Państwa, posiadający nieco ponad 50% akcji. Akcje pracownicze, stanowiące 10,5% kapitału zakładowego zostaną dopuszczone do obrotu na GPW z dniem 1 lutego 2008 roku. Struktura akcjonariatu akcje % akcji głosy na WZA % głosów na WZA Skarb Państwa 9 701 200 50,75% 9 701 200 50,75% Kompania Węglowa 1 892 385 9,90% 1 892 385 9,90% Akcje pracownicze 2 006 414 10,50% 2 006 414 10,50% Pozostali akcjonariusze 5 515 001 28,85% 5 515 001 28,85% Razem 19 115 000 100,00% 19 115 000 100,00% Żródło: Raport Spółki za III kwartał roku 2007 Strona 6
GŁÓWNE PRODUKTY Produkty ZAP można zasadniczo podzielić na dwa segmenty Nawozy Produkty nienawozowe Nawozy: Saletra amonowa Uniwersalny granulowany nawóz azotowy o szybkim i trwałym działaniu o zawartości azotu na poziomie 34%. Mocznik nawóz granulowany tworzony na bazie amoniaku i dwutlenku węgla o zawartości azotu na poziomie 46%. RSM Roztwór saletrzano mocznikowy otrzymywany poprzez wymieszanie dwóch wyżej wymienionych produktów w stosunku molowym 1:1. Zawartość azotu w RSM może wynosić od 28 do 32%. Nawóz ten cieszy się dużą popularnością w USA oraz krajach Ameryki Łacińskiej. Siarczan amonu Nawóz ten powstaje jako produkt uboczny w procesie wytwarzania Kaprolaktamu. Siarczan amonu działa wolno i z racji tego faktu jest używany głównie jako nawóz przedsiewny. Nawóz ten jest przeznaczony do stosowania na glebach o odczynie zasadowym lub obojętnym. Zawartość azotu w siarczanie amonu wynosi 21%. Sól potasowa Nawóz przedsiewny na bazie potasu, wymagający wymieszania z glebą, Zawiera minimum 60% potasu. Fosforan Amonu Nawóz ten zawiera 12% azotu oraz 52% fosforu. Nadaje się do stosowania na wszystkich glebach z wyjątkiem skrajnie kwaśnych bądź zasadowych. Fosforan amonu należy stosować przedsiewnie. Produkty nienawozowe: Skroplony CO 2 Produkt ten znajduje swoje główne zastosowanie w przemyśle spożywczym, gdzie używany jest do produkcji napojów gazowych oraz mrożenia produktów spożywczych. Sprężony wodór Produkt stosowany w przemyśle chemicznym, spożywczym i szklarskim oraz w Energetyce. Melamina Melamina służy do wytwarzania żywic syntetycznych stanowiących półprodukt wykorzystywany w procesach produkcji laminatów, płyt drewnopodobnych, klejów, farb, lakierów, środków na potrzeby przemysłu włókienniczego, elektrotechnicznego i papierniczego i środków ognioochronnych. Jest także stosowana w procesach modyfikacji betonu. Kaprolaktam Produkt stosowany do produkcji tworzywa poliamidowego, potrzebnego do wytwarzania przędzy tekstylnej. Nadtlenek wodoru Znajduje zastosowanie w różnych procesach przemysłowych, między innymi w przemyśle celulozowo papierniczym gdzie używany jest do bielenia. AdBlue Stosowany w silnikach diesla nowej generacji wykorzystujących technologie SCR. Do mniej znaczących segmentów produkcji ZAP można zaliczyć między innymi suchy lód, kwas azotowy, ciekły azot, ciekły amoniak i wodę amoniakalną. Strona 7
Główne produkty ZAP - moce produkcyjne Produkt tony / rok Saletra amonowa 1 103 850 RSM 100 000 Mocznik 924 000 Melamina 92 000 Kaprolaktam 65 000 Siarczan amonu 156 000 Nadtlenek wodoru 10 000 skroplony CO2 74 250 Źródło: informacje ze Spółki WYNIKI FINANSOWE Rok obrotowy Zakładów Azotowych Puławy rozpoczyna się w lipcu. W III kwartale roku 2007 będącym jednocześnie I kwartałem roku obrotowego 2007/2008 wyniki ZAP uległy bardzo wyraźnej poprawie w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Zanotowano 6% wzrost przychodów, wywołany głównie wzrostem cen produktów chemicznych na rynkach światowych. Taka dynamika przychodów może wydawać się niewielka, jednak jest ona charakterystyczna dla branży w której działa Spółka. Poza czynnikami cenowymi, pozostającymi w dużej mierze poza sferą oddziaływania Spółki, jedyny sposób na zwiększenie przychodów to podnoszenie mocy produkcyjnych, wymagające przeprowadzenia czasochłonnych i kosztownych inwestycji. Powodem do zadowolenia władz Spółki może być natomiast bardzo wyraźna poprawa rentowności przychodów na wszystkich poziomach. Marża brutto na sprzedaży w analizowanym okresie wzrosła o ponad cztery punkty procentowe a marże osiągane na poziomie wyniku na działalności operacyjnej oraz zysku netto wzrosły ponad dwukrotnie. W świetle panujących obecnie na światowych rynkach towarowych trendów cenowych, prognoza wyników opublikowana przez Spółkę na rok 2007/2008 wydaje się być niezagrożona. Wyniki finansowe i prognozy zarządu - Zakłady Azotowe Puławy [w tys. PLN] IIIQ'06 IIIQ'07 Zmiana q/q 2005/2006 2006/2007 zmiana r/r 2007/2008P* wykonanie 2007/2008P** wykonanie Przychody 460 326 488 071 6,03% 2 030 448 2 205 255 8,61% 2 278 400 21,42% 2 279 701 21,41% Zysk brutto ze sprzedaży 65 065 90 033 38,37% 396 379 383 580-3,23% - - 403 485 22,31% EBITDA 41 715 55 565 33,20% 274 359 252 338-8,03% 231 600 23,99% 260 245 21,35% EBIT 16 591 38 402 131,46% 156 967 151 421-3,53% 153 900 24,95% 164 942 23,28% Zysk (strata) brutto 18 743 48 770 160,20% 162 143 158 463-2,27% - - 170 296 28,64% Zysk (strata) netto 15 049 38 735 157,39% 126 166 130 009 3,05% 141 600 27,36% 137 940 28,08% Marża zysku brutto na sprzedaży 14,13% 18,45% 19,52% 17,39% 17,70% Marża EBITDA 9,06% 11,38% 13,51% 11,44% 10,17% 11,42% Marża EBIT 3,60% 7,87% 7,73% 6,87% 6,75% 7,24% Marża zysku netto 3,27% 7,94% 6,21% 5,90% 6,21% 6,05%, Beskidzki Dom Maklerski S.A. *prognozy zarządu **prognozy własne Strona 8
Wybrane dane finansowe Zakładów Azotowych Puławy w latach 2005-2007 Wynik na poziomie EBIT i zysku netto [tys. PLN] oraz jego dynamika [%]. 120 000 250,00% 100 000 200,00% 80 000 60 000 40 000 150,00% 100,00% 50,00% 0,00% 20 000-50,00% 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 EBIT Zysk netto dynamika EBIT dynamika zysku netto -100,00% Przychody [tys. PLN] oraz marża brutto na sprzedaży [%]. 700 000 30,0% 600 000 25,0% 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 Przychody marża brutto na sprzedaży 0,0% Nakłady inwestycyjne brutto i netto oraz amortyzacja [tys. PLN]. 40000 30000 20000 10000 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07-10000 -20000-30000 -40000 CAPEX Amortyzacja inwestycje netto Strona 9
PRZYCHODY Struktura przychodów Zakładów Azotowych Puławy w roku 2006/2007 Przychody ze sprzedaży w podziale na produkty 3% 4% 37% 56% nawozowe nienawozowe inne towary Przychody z produktów nienawozowych - struktura Przychody z produktów nawozowych - struktura 2% 1% 4% 18% 44% 37% 53% 41% Melamina Kaprolaktam Nadtlenek wodoru Dwutlenek węgla Mocznik Saletra amonowa RSM Siarczan Amonu Przychody ze sprzedaży w podziale na sprzedaż krajową i eksport 49% 51% Sprzedaż krajowa Sprzedaż na eksport Spółka osiąga przychody ze sprzedaży w dwóch podstawowych segmentach towary i produkty. Z pośród nich można wyróżnić produkty nawozowe, nienaowozowe oraz pozostałe (w tym metale szlachetne odzyskiwane z katalizatorów). Dominującą rolę w przychodach Spółki odgrywają nawozy. Dwa najważniejsze z punktu widzenia przychodów nawozy to mocznik i RSM, odpowiadające za niemal 80% całości sprzedaży w tej grupie. Niemal całość przychodów ze sprzedaży produktów nienawozowych generują Melamina i Kaprolaktam. Prawie połowa produkcji Spółki trafia na eksport. Głównymi zagranicznymi odbiorcami produktów ZAP są przedsiębiorstwa mieszczące się na terenie Europy Zachodniej i Centralnej, odpowiadające łącznie za niemal 71% przychodów z tytułu eksportu. Istotna grupa odbiorców znajduje się również na Bliskim Wschodzie. Strona 10
Sprzedaż jest prowadzona na podstawie rocznych i długoletnich umów handlowych. W sprzedaży na eksport Spółka korzysta z pośredników handlowych działających na podstawie umów długoterminowych. W segmencie nawozów, na terenie kraju przychody są generowane w oparciu o partnerstwo handlowe, natomiast w segmencie produktów nienawozowych, przychody są generowane poprzez sprzedaż kierowaną zarówno do odbiorców finalnych jak i firm handlowych. Roczne przychody ZAP i ich dynamika 2 500 000 70,0% 60,0% 2 000 000 50,0% 40,0% 1 500 000 30,0% 20,0% 1 000 000 10,0% 0,0% 500 000-10,0% -20,0% 0 97/98 98/99 99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07-30,0% przychody dynamika przychodów Można wyróżnić dwa główne czynniki odpowiedzialne za zmiany przychodów Zakładów Azotowych Puławy. Pierwszy z nich to niezależne od Spółki zmiany cen produktów chemicznych oraz nawozów. Drugi to prowadzone przez Spółkę inwestycje, powodujące wzrost mocy produkcyjnych. W ciągu ostatnich 5 lat średnioroczny wzrost przychodów wyniósł 13,8%. Strona 11
Prognoza przychodów w rozbiciu na produkty Przychody [mln PLN] 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017 Mocznik 233 242 276 309 313 318 322 326 329 333 Saletra amonowa 514 532 548 559 567 575 583 590 596 602 RSM 472 489 503 514 521 529 535 542 548 553 Siarczan amonu 50 52 53 54 55 56 57 57 58 58 Razem nawozowe 1 270 1 314 1 381 1 436 1 457 1 478 1 497 1 515 1 532 1 547 Melamina 368 383 436 449 463 474 484 493 502 510 Kaprolaktam 442 459 475 490 504 517 527 537 547 556 Nadtlenek wodoru 18 19 20 41 42 43 44 45 46 46 Dwutlenek węgla 12 12 13 13 13 14 14 14 15 15 Razem nienawozowe 840 874 944 993 1 022 1 048 1 069 1 089 1 109 1 128 inne 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 towary 94 97 103 108 110 112 113 115 117 118 Razem 2 280 2 361 2 504 2 612 2 665 2 713 2 755 2 795 2 833 2 869 Udział [%] 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017 Mocznik 10,2% 10,2% 11,0% 11,8% 11,8% 11,7% 11,7% 11,7% 11,6% 11,6% Saletra amonowa 22,6% 22,5% 21,9% 21,4% 21,3% 21,2% 21,2% 21,1% 21,1% 21,0% RSM 20,7% 20,7% 20,1% 19,7% 19,6% 19,5% 19,4% 19,4% 19,3% 19,3% Siarczan amonu 2,2% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% Razem nawozowe 55,7% 55,7% 55,1% 55,0% 54,7% 54,5% 54,3% 54,2% 54,1% 53,9% Melamina 16,2% 16,2% 17,4% 17,2% 17,4% 17,5% 17,6% 17,6% 17,7% 17,8% Kaprolaktam 19,4% 19,4% 19,0% 18,7% 18,9% 19,0% 19,1% 19,2% 19,3% 19,4% Nadtlenek wodoru 0,8% 0,8% 0,8% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Dwutlenek węgla 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Razem nienawozowe 36,9% 37,0% 37,7% 38,0% 38,4% 38,6% 38,8% 39,0% 39,1% 39,3% inne 3,3% 3,2% 3,0% 2,9% 2,8% 2,8% 2,8% 2,7% 2,7% 2,6% towary 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. W prognozie przyjęliśmy wzrost cen na poziomie średnio 2,3% rocznie oraz wzrost mocy produkcyjnych na poziomie odpowiadającym efektom następujących projektów inwestycyjnych: modernizacja instalacji melamina I (wzrost produkcji melaminy o 10%), inwestycja w ciąg Tlenownia Amoniak Mocznik (wzrost produkcji mocznika o 22%) i zwiększenie mocy produkcyjnych nadtlenku wodoru o 100%. Strona 12
SEZONOWOŚĆ Przychody w poszczególnych kwartałach w latach 2005-2007 700 000 40% 600 000 30% 500 000 20% 400 000 10% 300 000 0% 200 000-10% 100 000-20% 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 przychody dynamika przychodów -30% Przychody ZAP charakteryzuje pewna sezonowość. Najsłabszy dla Spółki historycznie był III kwartał będący I kwartałem jej roku obrotowego. Wynika to w głównej mierze ze zmniejszonego popytu na produkty nawozowe w tym okresie. KOSZTY Koszty w układzie rodzajowym rok 06/07 Koszty zużycia materiałów i energii rok 06/07 13% 7% 4% 5% 8% 11% 15% 51% 71% 15% Amortyzacja usługi obce inne zużycie materiałów i energii wynagrodzenia gaz ziemny energia elektryczna benzen węgiel inne Koszty zużycia materiałów i energii stanowią główny składnik kosztów Spółki w układzie rodzajowym. Wśród nich z kolei najistotniejszą rolę odgrywa gaz ziemny dostarczany w chwili obecnej wyłącznie przez jednego dostawce PGNiG. W minionym roku Spółka zaopatrywała się w węgiel w kopalni Bogdanka. Energię elektryczną nabywała od Lubelskich Zakładów Energetycznych Lubzel. Benzen nabywany jest od 3 dostawców z Polski, Czech i Niemiec. Strona 13
OPIS RYNKÓW NA KTÓRYCH DZIAŁA SPÓŁKA Wartość polskiego rynku chemicznego [mld PLN]. Struktura polskiego rynku chemicznego (2006 r.) 100 90 80 10,0% 9,0% 8,0% 9% 70 60 7,0% 6,0% 23% 38% 50 5,0% 40 4,0% 30 20 10 3,0% 2,0% 1,0% 30% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 wielkość rynku dynamika Źródło: Datamonitor 0,0% chemikalia podstawowe farmaceutyki Źródło: Datamonitor chemikalia specjalne chemikalia na potrzeby rolnictwa Zakłady Azotowe Puławy działają na krajowym i zagranicznym rynku chemicznym. Rynek polski stanowi przy tym 3,5% rynku europejskiego. Datamonitor prognozuje że w latach 2007-2011 polski rynek będzie wzrastał w średniorocznym tempie 1,5%. Wartość światowego rynku chemicznego w roku 2006 jest szacowana przez CEFIC na 1 641 mld EUR. Rynek Europejski wart był, według tych samych szacunków, 476 mld EUR. Udział w głównych rynkach: Spółka zajmuje bardzo dobrą pozycję na rynku krajowym. Jest jedynym w Polsce producentem melaminy, produkuje także 44% całości powstającego w Polsce kaprolaktamu. Zakłady Azotowe Puławy mają również 96% udział w polskim rynku RSM oraz 76% udziału w rynku saletry amonowej. Spółka jest także obecna na rynku światowym. W skali całego świata dostarcza ona między innymi 2% kaprolaktamu oraz 9% melaminy (co daje jej trzecie miejsce na świecie, po DSM i Agrolinz) PERSPEKTYWY Rynek nawozów azotowych Perspektywy dla nawozów azotowych rysują się dość dobrze. Zarówno Polska, jak i inne kraje Europy Wschodniej odstają wyraźnie in minus od średniej unijnej jeżeli chodzi o zużycie nawozów na hektar gruntów ornych. Przy tym światowy popyt na nawozy wykazuje stałą tendencje wzrostową w ciągu lat 1970-2000 rósł w średniorocznym tempie 1,7%. Czynnikami wpływającymi na wzrost popytu na nawozy są spodziewany wzrost cen zbóż, wzrost populacji pociągający za sobą wzmożony popyt na żywność, restrukturyzacja rolnictwa na terenie Europy Wschodniej oraz nowe zastosowania niektórych nawozów w przemyśle a także rosnące zużycie roślin przy wytwarzaniu tzw. biopaliw. Nawozy azotowe w przeliczeniu na kilogramy azotu przypadające na hektar gruntów rolnych Średnia w UE 115 Wielka Brytania 149 Niemcy Irlandia Francja 125 125 122 Hiszpania 84 Włochy 67 Plska 61 Rosja 8 Źródło: Prezentacja Spółki 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Strona 14
Rynek melaminy W ciągu najbliższych 5 lat średnie tempo wzrostu popytu na melaminę szacuje się na poziomie 5,7% rocznie. Czynnikami napędzającymi ten wzrost są wzmożony popyt zgłaszany ze strony Chin oraz innych gospodarek azjatyckich a także nowe zastosowania tego produktu, między innymi do celów gaśniczych oraz powlekania banknotów. Prognozowany popyt na melaminę Razem Reszta świata Japonia Ameryka Płn. i Pd. Azja Chiny Europa 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 Źródło: Prezentacja Spółki 2004 2009 Rynek kaprolaktamu Szacunkowy wzrost popytu na kaprolaktam w ciągu najbliższych 5 lat wynosi 2,4% rocznie. Popyt jest napędzany rosnącym zapotrzebowaniem zgłaszanym na ten produkt w gospodarce chińskiej oraz wzrostem światowej produkcji przemysłowej. Prognoza światowego popytu na kaprolaktam [tys. ton] 4700 4600 4565 4500 4400 4300 4293 4200 4100 4000 4000 3900 3800 3700 2006 2009 2012 Źródło: Prezentacja Spółki Strona 15
STRATEGIA ROZWOJU W ramach mającej doprowadzić do ponadprzeciętnego wzrostu EVA (economic value added) strategii podwójnego ZAP Spółka zamierza zmieniać strukturę produkcji pod kątem zwiększania udziału produktów wysokomarżowych w ogóle sprzedaży, a także utrzymywać pozycje lidera na rynku nawozowym. Środkami prowadzącymi do osiągnięcia tych celów mają być: Fuzje i przejęcia w kraju i za granicą Rozwój portfela produktowego w kierunku produktów wysokomarżowych takich jak żywice oraz bardziej przetworzone formy kaprolaktanu Dywersyfikacja dostaw surowców strategicznych ze szczególnym uwzględnieniem gazu. (Oprócz pozyskania dodatkowych dostawców tego surowca, rozważane są inne projekty mające na celu substytucje gazu. Brany pod uwagę jest między innymi projekt budowy instalacji do zgazowywania węgla we współpracy z kopalnią Bogdanka. Jego koszty szacuje się na 2 mld PLN. W efekcie jego przeprowadzenia połowa zużywanego obecnie w procesie produkcyjnym gazu ziemnego może zostać zastąpiona węglem) Optymalizacja wykorzystywanych zasobów Działania te będą rozłożone w czasie i podzielone na 2 etapy. Do roku 2009 przeprowadzone zostaną projekty inwestycyjne wymienione w prospekcie emisyjnym, a także nowe: o inwestycja w ciąg Tlenownia Amoniak Mocznik mająca spowodować wzrost mocy produkcyjnych o 200 tys. ton, modernizacja instalacji melamina I, Uruchomienie centrum rozwoju przemysłu chemicznego o Wdrożenie systemu zarządzania zorientowanego na wartość firmy o Wdrożenie systemu BSC (balance score card) o Ulepszenie funkcjonującego systemu motywacyjnego o Zmiana struktury organizacyjnej oraz ścieżek przepływu informacji o Wdrożenie nowego systemu ERP o Poprawa struktury aktywów o Re-branding o Dodatkowo będą przygotowywane inne, nie sprecyzowane jeszcze projekty w zakresie: Rozwoju łańcuchów produktowych w kierunku produktów wysokomarżowych Energetyki związanej z biomasą Zwiększania mocy produkcyjnych kaprolaktamu Rozwoju nawozów małotonażowych Ochrony środowiska W latach 2010-2017 będzie miało miejsce wdrożenie projektów nowych produktów oraz zwiększenie mocy produkcyjnych, planowane są także realizacje dużych projektów o Łańcuch Metanol mocznik melamina żywice o Rozwinięcie przetwórstwa kaprolaktamu w kierunku produktów wysokomarżowych o Lokalizacja produkcji w obszarach z dostępem do taniego surowca Strona 16
ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: Wieloletnie doświadczenie i znana marka Realizacja kolejnych etapów strategii podwójnego ZAP Bardzo silna pozycja na rynku krajowym, silna pozycja na europejskim rynku melaminy Silne ożywienie gospodarcze w kraju i panujące na rynku nawozów oraz chemikaliów korzystne trendy cenowe a także rosnący popyt na produkty Spółki Korzystna lokalizacja geograficzna w Europie Zapowiadane przejęcia spółek z branży Stabilna sytuacja finansowa Prace nad zwiększeniem marży poprzez rozszerzanie portfela produktowego oraz dywersyfikacje źródeł sórowców Rozproszenie odbiorców (żaden z odbiorców nie ma udziału w przychodach większego niż 5%) Ochrona prawna chemicznego rynku UE Duża i wydajna instalacja, zlokalizowana w specjalnej strefie ekonomicznej Środki z UE (dotacje dla rolników napędzające popyt na nawozy) SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: Zwiększanie mocy produkcyjnych wymaga znacznych inwestycji Ryzyko niekorzystnych zmian kursów walut oraz cen surowców i produktów Spółki Uzależnienie od dostaw gazu ziemnego Rosnące koszty zatrudnienia Starzejący się park maszynowy Silne uzależnienie od sytuacji na rynku zbóż Sezonowość sprzedaży Konieczność dostosowania instalacji do wymogów prawnych w zakresie ochrony środowiska Mała różnorodność oferty nawozowej Nasilająca się konkurencja w branży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 17
DANE FINANSOWE Sprawozdania finansowe za lata 2005/2006 i 2006/2007 oraz prognozy na lata 2007/2008 2016/2017 Bilans [mln PLN] 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Aktywa trwałe 681,6 673,7 789,9 963,8 1012,8 966,5 929,6 891,5 858,6 826,8 796,0 766,2 Wartości niematerialne i prawne 11,2 8,5 5,6 4,0 3,3 2,9 2,7 2,6 2,6 2,6 2,6 2,7 Rzeczowe aktywa trwałe 640,2 635,0 753,8 928,8 978,0 931,5 894,6 859,6 826,5 794,5 763,5 733,5 Aktywa obrotowe 953,5 1006,4 951,1 882,7 913,7 1050,5 1164,9 1271,3 1373,0 1474,8 1576,6 1678,6 Zapasy 148,0 152,5 157,7 163,3 173,2 180,6 184,3 187,7 190,6 193,3 195,9 198,4 Należności krótkoterminowe 286,0 363,0 374,0 387,4 410,8 428,5 437,3 445,2 452,1 458,6 464,8 470,7 Inwestycje krótkoterminowe 479,1 450,0 377,1 288,2 283,2 392,8 493,7 588,1 679,3 771,0 863,3 956,3 Pozostałe pozycje 40,5 40,9 42,3 43,8 46,5 48,5 49,5 50,4 51,2 51,9 52,6 53,3 Aktywa razem 1635,1 1680,1 1741,1 1846,5 1926,5 2017,0 2094,5 2162,9 2231,6 2301,5 2372,6 2444,8 Kapitał własny 1173,7 1255,5 1361,0 1495,1 1583,5 1662,1 1733,8 1796,9 1861,0 1926,6 1993,6 2061,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 Kapitał (fundusz) zapasowy 725,7 804,3 901,9 1005,3 1089,6 1158,7 1222,5 1279,6 1338,4 1398,9 1460,8 1524,3 Zysk (strata) netto 126,2 130,0 137,9 168,6 172,7 182,3 190,1 196,2 201,5 206,6 211,6 216,4 Pozostałe pozycje 130,8 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 461,4 424,7 380,1 351,4 343,0 354,9 360,7 366,0 370,6 374,9 379,1 383,0 Rezerwy na zobowiązania 76,4 68,7 66,1 66,1 66,1 66,1 66,1 66,1 66,1 66,1 66,1 66,1 Zobowiązania krótkoterminowe 247,6 269,1 262,8 257,2 247,0 257,6 262,8 267,5 271,6 275,5 279,2 282,7 pozostałe pozycje 137,4 86,8 51,2 28,2 29,9 31,1 31,8 32,4 32,9 33,3 33,8 34,2 Pasywa razem 1635,1 1680,1 1741,1 1846,5 1926,5 2017,0 2094,5 2162,9 2231,6 2301,5 2372,6 2444,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Przychody 2030,4 2205,3 2279,7 2361,1 2503,6 2611,9 2665,4 2713,3 2755,2 2795,1 2833,0 2868,6 Koszty produktów, tow. i mat. 1634,1 1821,7 1876,2 1911,2 2025,4 2112,5 2155,2 2194,8 2229,7 2263,0 2294,7 2324,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 396,4 383,6 403,5 449,9 478,2 499,4 510,2 518,5 525,5 532,1 538,3 544,0 Zysk (strata) na sprzedaży 168,8 159,0 171,6 209,9 224,2 234,8 240,3 243,9 246,8 249,5 252,0 254,2 Wynik na pozostałej dzi. operacyjnej -11,8 14,4 8,8 8,8 8,9 8,9 8,9 8,9 9,0 9,0 9,0 9,0 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 157,0 151,4 164,9 204,3 210,6 220,5 225,4 228,5 230,9 233,1 235,1 236,8 Wynik na działalności finansowej 25,3 32,4 19,7 15,9 13,8 16,2 21,2 25,8 30,1 34,4 38,8 43,1 Zysk (strata) brutto 162,1 158,5 170,3 208,2 213,2 225,0 234,7 242,2 248,8 255,1 261,2 267,2 Zysk (strata) netto 131,4 130,0 137,9 168,6 172,7 182,3 190,1 196,2 201,5 206,6 211,6 216,4 CF [mln PLN] 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Przepływy z działalności operacyjnej 197,9 156,4 212,7 251,0 277,9 305,6 306,6 305,5 297,8 294,5 293,8 293,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej -361,3 103,0-96,0-271,6-177,1-97,0-96,5-91,7-87,2-83,7-83,0-83,0 Przepływy z działalności finansowej 193,5-102,6-74,4-68,3-105,7-99,0-109,2-119,4-119,5-119,1-118,5-117,8 Przepływy pieniężne netto 30,1 156,8 42,3-88,9-4,9 109,6 100,9 94,4 91,2 91,7 92,3 93,0 Środki pieniężne na początek okresu 147,9 178,0 334,8 377,1 288,2 283,2 392,8 493,7 588,1 679,3 771,0 863,3 Środki pieniężne na koniec okresu 178,0 334,8 377,1 288,2 283,2 392,8 493,7 588,1 679,3 771,0 863,3 956,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Strona 18
Dane finansowe 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Przychody zmiana r/r 3,4% 3,6% 6,0% 4,3% 2,0% 1,8% 1,5% 1,4% 1,4% 1,3% EBITDA zmiana r/r 3,1% 16,2% 12,2% 7,3% -1,4% -1,1% -1,1% -0,7% 0,1% 0,2% EBIT zmiana r/r 8,9% 23,9% 3,1% 4,7% 2,2% 1,4% 1,0% 0,9% 0,8% 0,7% Zysk netto zmiana r/r 6,1% 22,2% 2,4% 5,6% 4,3% 3,2% 2,7% 2,5% 2,4% 2,3% Marża brutto na sprzedaży 17,7% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,0% 19,0% 19,0% Marża EBITDA 11,4% 12,8% 13,6% 13,9% 13,5% 13,1% 12,7% 12,5% 12,3% 12,2% Marża EBIT 7,2% 8,7% 8,4% 8,4% 8,5% 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% Marża brutto 7,5% 8,8% 8,5% 8,6% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% Marża netto 6,1% 7,1% 6,9% 7,0% 7,1% 7,2% 7,3% 7,4% 7,5% 7,5% COGS / przychody 82,3% 80,9% 80,9% 80,9% 80,9% 80,9% 80,9% 81,0% 81,0% 81,0% SG&A / przychody 10,2% 10,2% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% SG&A / COGS 12,4% 12,6% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% ROE 10,5% 11,8% 11,2% 11,2% 11,2% 11,1% 11,0% 10,9% 10,8% 10,7% ROA 8,1% 9,4% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% ROE WACC 1,5% 2,7% 2,0% 2,0% 2,0% 1,9% 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% Dług oprocentowany 61,6 24,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług netto -315,5-264,2-283,2-392,8-493,7-588,1-679,3-771,0-863,3-956,3 Dług netto / Kapitał własny -25,1% -19,4% -18,9% -24,8% -29,7% -33,9% -37,8% -41,4% -44,8% -48,0% EV 1710,7 1762,0 1742,9 1633,4 1532,5 1438,1 1346,9 1255,2 1162,9 1069,9 Dług / EV 3,6% 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki -9,08-7,41 14,97 13,77 13,43 15,88 20,83 25,42 29,78 34,07 CAPEX / Przychody 9,3% 11,5% 7,1% 3,7% 3,6% 3,4% 3,2% 3,0% 2,9% 2,9% CAPEX / Amortyzacja 221,6% 276,7% 137,6% 67,5% 72,2% 72,4% 72,5% 72,3% 72,9% 73,5% Amortyzacja / Przychody 4,2% 4,2% 5,1% 5,5% 5,0% 4,7% 4,4% 4,1% 4,0% 3,9% Zmiana KO / Przychody 0,6% 0,5% 0,8% 0,6% 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 18,0% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% Wskaźniki rynkowe* 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 MC/S 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E 14,7 12,0 11,7 11,1 10,7 10,3 10,1 9,8 9,6 9,4 P/BV 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 P/CE 8,7 7,6 6,7 6,2 6,3 6,3 6,3 6,3 6,2 6,2 EV/EBITDA 6,6 5,8 5,1 4,5 4,3 4,0 3,8 3,6 3,3 3,1 EV/EBIT 10,4 8,6 8,3 7,4 6,8 6,3 5,8 5,4 4,9 4,5 EV/S 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 FCF/EV 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 BVPS 71,2 78,2 82,8 87,0 90,7 94,0 97,4 100,8 104,3 107,9 EPS 7,2 8,8 9,0 9,5 9,9 10,3 10,5 10,8 11,1 11,3 CEPS 12,2 14,0 15,8 17,1 16,9 16,9 16,8 16,9 17,0 17,2 FCFPS 0,2-1,0 5,3 11,0 11,1 11,1 11,2 11,2 11,3 11,3 DPS 1,7 1,8 4,4 5,4 6,2 7,0 7,2 7,4 7,6 7,7 Payout ratio 25% 25% 50% 60% 65% 70% 70% 70% 70% 70% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. *Wskaźniki obliczano przy cenie jednej akcji ZAP na poziomie 106,0 PLN Strona 19
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Andrzej Kubacki Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Referent ds. Analiz Makler Papierów Wartościowych Tel. (032) 20-81-435 Tel. (032) 20-81-412 e-mail: kubacki@bdm.com.pl e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Przemysław Psikuta Referent ds. Analiz Referent ds. Analiz Tel. (032) 20-81-435 Tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl e-mail: psikuta@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/CE stosunek kapitalizacji rynkowej do sumy zysku netto i amortyzacji P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 20
Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 11 stycznia 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje Spółki Struktura rekomendacji BDM w IQ 08 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji - - - 106,0 PLN Kupuj - - Akumuluj - - Trzymaj - - Redukuj 1 100% Sprzedaj - - Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 Strona 21