ENEA- Kupuj 9 czerwiec 2010 Cena bieżąca Cena docelowa Podstawowe dane 17,80 PLN 19,63 PLN Max/min 52 tyg. (PLN) 25,34/16,70 WIG (pkt.) 40 192 Liczba akcji (mln) 441,4 Kapitalizacja (mln PLN) 7 856,9 Free float (mln PLN) 1 642,9 Free float (%) 20,9 Średni dzienny obrót (3M,mln PLN) 6,5 Struktura akcjonariatu (% głosów na WZA) Skarb Państwa 60,43 Vattenfall AB 18,66 Pozostali 20,91 Profil spółki Podstawowy zakres działalności Grupy Kapitałowej ENEA obejmuje dystrybucję energii elektrycznej oraz obrót energią elektryczną. Dodatkową działalnością są: usługi konserwacji oświetlenia ulicznego, usługi konserwacji sieci NN, usługi transportowe, usługi w zakresie rozliczania gazu, najem, dzierżawa, sprzedaż towarów i działalność socjalna. Począwszy od 2007 roku w skład grupy kapitałowej wchodzi elektrownia Kozienice o mocy 2880 MW. Kurs akcji ENEA na tle WIG ENEA WIG 25 zł 2009 r. 23 zł Sektor: energetyczny Wyniki pierwszego kwartału 2009 W pierwszym kwartale 2010 roku wzrost przychodów o 7,3% r/r w niewielkim stopniu przełożył się na dynamikę zysku operacyjnego oraz wyniku EBITDA. O ile amortyzacja była na zbliżonym poziomie to pozostałe pozycje w kosztach operacyjnych znacząco wzrosły. Koszty świadczeń pracowniczych w pierwszych trzech miesiącach 2010 roku w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego zwiększyły się aż o 36,55 mln zł (19,2% r/r). Niższa dynamika na pozycji EBIT oraz EBITDA od przyrostu przychodów poza wspomnianymi zwiększonymi świadczeniami pracowniczymi wynika w dużej mierze ze wzrostu kosztów zakupionej energii na potrzeby jej dalszej odsprzedaży oraz ze wzrostu nakładów na wytworzenie nośników energii w obrębie grupy, łączny wzrost na tych pozycjach wyniósł 7,1%. Na wyniku netto na skutek wzrostu dodatniego salda przychodów finansowych netto o 17,2 mln zł (73,2% r/r) emitent odnotował w pierwszym kwartale 2010 roku wzrost zysku przypisanego akcjonariuszom dominującym o 8,4% r/r. Perspektywy średnioterminowe Ambitny plan inwestycyjny grupy kapitałowej zorientowany na powiększenie majątku wytwórczego zarówno w energii konwencjonalnej jak i odnawialnej uważamy za realny do wykonania. Zarówno budowa nowego bloku energetycznego o mocy 1 000 MW jak i blisko 370 MW nowych mocy energii odnawialnej do 2015 roku przełoży się na wzrost przychodów ze sprzedaży oraz poprawę marż na poziomie EBIT i EBITDA. Dobre perspektywy emitenta na tle branży energetycznej m.in. z uwagi na inwestycje oraz możliwe przejęcie ZE PAK a także negocjacje Ministra Skarbu z inwestorami branżowymi w celu dalszej prywatyzacji skłaniają nas do wydania rekomendacji Kupuj z ceną docelową na poziomie 19,63 zł. Zagrożeniem dla kształtowania się kursu emitenta w krótkim okresie będzie podaż akcji sektora energetycznego tj. IPO Tauronu oraz możliwa sprzedaż 10% pakietu PGE, w związku z czym najbliższy okres będzie dobrym momentem na akumulację akcji. 20 zł 18 zł 15 zł Zmiana wartości [%] 1M 3M 6M 12M ENEA -3,10-8,48-4,09 4,34 WIG -3,83-1,98 2,40 28,32 WIG20-4,73-2,54 0,94 19,50 Analityk Piotr Trendowski Makler Papierów Wartościowych (022) 539 55 35 piotr.trendowski@dmbps.pl (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p Przychody 6 157,8 7 167,3 7 323,4 7 695,8 8 038,7 EBITDA 882,7 1 167,0 1 375,8 1 445,6 1 642,6 marża EBITDA 14,34% 16,28% 18,79% 18,78% 20,43% EBIT 251,4 505,6 695,3 730 851,4 marża EBIT 4,08% 7,05% 9,49% 9,49% 10,59% Zysk netto^ 215,4 513,6 659,6 669,1 653,2 EPS^ 0,49 1,16 1,49 1,52 1,48 P/E 36,48 15,30 11,91 11,74 12,03 P/BV 0,87 0,84 0,80 0,77 0,74 EV/EBITDA 5,96 4,51 3,83 3,64 3,2 EV/EBIT 20,94 10,41 7,57 7,21 6,18 DYield 1,28% 2,58% 2,13% 3,58% 3,49% p prognozy skonsolidowane DM Banku BPS w mln PLN, wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 17,8 zł za akcję ^-dla akcjonariuszy jednostki dominującej 1
Spis treści Podsumowanie wyceny... 3 Wycena modelem DCF... 5 ENEA... 8 Wyniki grupy kapitałowej za pierwszy kwartał 2010 roku... 14 Przychody ze sprzedaży... 15 Struktura kosztowa... 17 Sezonowość działalności... 18 Rentowność działalności... 19 Program inwestycyjny... 20 Czynniki ryzyka... 22
Podsumowanie wyceny Wycena akcji ENEA została przeprowadzona dwoma metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Do obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną z wyników obu wycen. Dodatkowo wycena jest powiększona o kwotę oczekiwanego przez nas pozytywnego rozstrzygnięcia sporu sądowego odnośnie zwrotu akcyzy. W naszej opinii spółka będzie mogła uzyskać zwrot nadpłaconej akcyzy jedynie naliczonej od strat przesyłowych energii elektrycznej. Przyjmując straty sieciowe na poziomie 9,5% wpływ środków pieniężnych z tego tytułu powinien wynieść 69,3 mln zł, co w przeliczeniu na jedną akcje wynosi 0,16 zł. Waga Cena [PLN] Wycena DCF 50% 19,55 Wycena porównawcza 50% 19,38 Wartość 1 akcji 19,47 Szacowana wartość zwrotu podatku akcyzowego na jedna akcję 0,16 Implikowana wartość jednej akcji 19,63 Wycena spółki w dużym stopniu uzależniona jest od realizacji przewidzianych w grupie kapitałowej wydatków inwestycyjnych na budowę nowych mocy wytwórczych. W naszym modelu założyliśmy w 2015 roku rozruch bloku energetycznego opalanego węglem o mocy 1000 MW. W zakresie odnawialnych źródeł energii szacujemy, iż do 2015 roku moc nominalna osiągnie 370 MW i zwiększy się do 2019 roku do 440 MW. Produkcja energii elektrycznej netto (GWh) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kozienice, w tym 11 100 11 400 11 520 11 520 11 520 11 520 11 520 13 817 19 400 19 400 19 400 19 400 biomasa 130 210 223 234 246 258 271 283 359 403 441 481 OZE, w tym 140 120 148 418 749 823 956 1 022 1 066 1 110 1 154 1 176 energia wodna 140 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 wiatr 0 0 0 221 530 574 706 773 817 861 905 927 biogaz 0 0 28 77 100 129 129 129 129 129 129 129 Razem 11 240 11 520 11 668 11 938 12 269 12 343 12 476 14 839 20 466 20 510 20 554 20 576 Źródło: Obliczenia własne DM Banku BPS 3
Wycena porównawcza Wycena porównawcza została dokonana na podstawie krajowych oraz zagranicznych spółek z branży energetycznej o zbliżonym procesie produkcji nośników energii oraz o możliwie zbliżonej skali działalności. W metodzie porównawczej wykorzystane zostały dwa mnożniki rynkowe P/E oraz EV/EBITDA. Wskaźniki rynkowe dla ENEA porównano z odpowiednimi mnożnikami pozostałych spółek na lata 2010-2012. W wycenie końcowej wagi każdego z zastosowanych mnożników są równe i wynoszą po 50%. Cap. mln PLN P/E EV/EBITDA 2010 2011 2012 2010 2011 2012 CEZ AS 76,2 9,91 9,71 9,01 6,87 6,64 6,21 PGE 36,2 11,85 10,29 9,09 5,60 4,99 4,49 KOGENERACJA 1,6 9,19 10,47 10,14 5,85 6,60 6,39 EDF 258,4 16,03 13,78 12,10 6,68 6,20 5,83 E.ON AG 192,2 8,39 8,08 7,88 5,96 5,81 5,74 EDP-ENERGIAS DE PORTUGAL SA 37,2 8,72 8,66 7,66 7,52 7,14 6,55 ENEL SPA 142,3 8,15 8,03 7,55 6,72 6,61 6,40 RWE AG 129,5 8,07 8,01 7,41 4,55 4,39 4,08 ENDESA SA 78,3 8,46 8,51 8,06 5,90 5,89 5,69 Mediana 8,72 8,66 8,06 5,96 6,20 5,83 ENEA 11,85 11,68 11,96 3,79 3,61 3,18 Wycena akcji 13,03 13,13 11,93 24,45 26,18 27,58 Waga 50% 50% Implikowana cena akcji 19,38 4
Wycena modelem DCF mln PLN 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży 7 323,4 7 695,8 8 038,7 8 529,8 9 092,7 10 374,5 13 329,2 13 609,2 13 893,0 14 170,8 stopa wzrostu 102,18% 5,09% 4,46% 6,11% 6,60% 14,10% 28,48% 2,10% 2,09% 2,00% EBITDA 1 375,8 1 445,6 1 642,6 1 831,6 2 088,9 2 142,2 2 965,0 3 101,3 3 203,9 3 316,7 marża EBITDA 18,79% 18,78% 20,43% 21,47% 22,97% 20,65% 22,24% 22,79% 23,06% 23,41% EBIT 695,3 730,0 851,4 897,7 1 081,9 1 076,4 1 506,0 1 624,8 1 660,4 1 802,5 marża EBIT 9,49% 9,49% 10,59% 10,52% 11,90% 10,38% 11,30% 11,94% 11,95% 12,72% NOPLAT 563,2 591,3 689,6 727,2 876,4 871,9 1 219,9 1 316,1 1 345,0 1 460,1 Amortyzacja -680,5-715,6-791,2-933,9-1 007,0-1 065,8-1 458,9-1 476,4-1 543,5-1514,2 Zmiana zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto 88,5 16,4 10,6-1,1 23,1 52,5 121,0 11,5 11,6 11,4 Nakłady inwestycyjne 1 088,1 2 135,0 3 384,0 3 499,0 4 353,9 4 993,3 1 864,8 1 414,4 1 267,0 1 338,0 Free Cash Flow to Firm (FCF) 67,1-844,6-1 913,8-1 836,7-2 493,6-3 108,1 693,0 1 366,7 1 609,8 1 624,8 WACC 11,00% 11,00% 10,18% 9,11% 8,50% 8,09% 8,09% 8,18% 8,31% 8,45% Współczynnik dyskontujący 93,97% 84,66% 76,84% 70,42% 64,90% 60,05% 55,55% 51,35% 47,41% 43,72% DFCFF 63,0-715,0-1470,5-1 293,4-1 618,4-1 866,3 385,0 701,8 763,2 710,3 Zsumowana wartość DFCFF -4 340,3 Stopa wzrostu FCF po okresie prognozy 1,5% Zdyskontowana wartość rezydualna 10 374,7 Zmiana Stopy wzrostu FCF WACC 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% +1,00 pp. 11,77 13,79 14,99 16,36 17,92 +0,50 pp. 13,32 15,67 17,09 18,71 20,58 Wartość brutto przedsiębiorstwa 6 034,4 Wartość długu 149,7 Gotówka i jej ekwiwalent 2 743,4 Wartość długu netto -2 593,8 Wartość kapitału dla akcjonariuszy 8 628,1 Liczba akcji [w mln] 441,4 Cena jednej akcji z DCF (PLN) 19,55 0 15,09 17,86 19,55 21,49 23,77-0,50 pp. 17,14 20,43 22,45 24,82 27,62-1,0 pp. 19,53 23,46 25,92 28,83 32,34 Analiza wrażliwości Zmiana (zmiana ceny akcji) Stopy wzrostu FCF WACC 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% +1,00 pp. -7,78-5,76-4,56-3,19-1,63 +0,50 pp. -6,23-3,88-2,46-0,84 1,03 0-4,46-1,69 0,00 1,94 4,22-0,50 pp. -2,41 0,88 2,90 5,27 8,07-1,0 pp. -0,02 3,91 6,37 9,28 12,79 5
Sprawozdania finansowe Skonsolidowany rachunek zysków i strat mln zł 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody netto ze sprzedaży 6 157,8 7 167,3 7 323,4 7 695,8 8 038,7 EBIT 251,4 505,6 695,3 730,0 851,4 Wynik na działalności finansowej 41,7 139,7 119,0 96,0-45,0 WYNIK BRUTTO 293,5 653,1 814,3 826,0 806,4 Podatek dochodowy 78,1 139,4 154,7 156,9 153,2 WYNIK NETTO 215,4 513,6 659,6 669,1 653,2 Skonsolidowany bilans mln zł 2008 2009 2010P 2011P 2012P Aktywa trwałe 8 204,0 8 374,7 8 781,9 10 307,7 12 938,6 Wartości niematerialne i prawne 36,6 48,0 45,6 52,4 60,3 Rzeczowe aktywa trwałe 7 944,8 8 060,7 8 468,2 9 984,9 12 605,5 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 189,9 189,9 189,9 189,9 189,9 Użytkowanie wieczyste gruntów 15,3 28,1 30,2 32,5 34,9 Pozostałe 17,3 48,0 48,0 48,0 48,0 Aktywa obrotowe 3 781,9 3 850,0 3 742,8 2 652,4 2 379,3 Zapasy 270,0 300,8 307,4 323,0 352,5 Należności z tytułu dostaw i usług 780,1 925,5 945,7 993,8 1 018,4 Aktywa finansowe utrzymywane do terminu wymagalności 100,7 55,7 121,9 121,9 121,9 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 2 620,7 902,5 2 367,9 1 213,6 886,5 Pozostałe 10,3 1 670,4 0,0 0,0 0,0 SUMA AKTYWÓW 11 985,9 12 229,7 12 524,8 12 960,1 15 317,9 mln zł 2008 2009 2010P 2011P 2012P Kapitał (fundusz) własny 9 024,3 9 372,6 9 864,5 10 252,5 10 631,4 Zobowiązania długoterminowe 1 518,0 1 450,4 1 440,4 1 440,4 3 085,5 Kredyty i pożyczki 152,8 107,1 97,1 97,1 1742,2 Pozostałe 1 365,2 1 343,3 1 343,3 1 343,3 1 343,3 Zobowiązania krótkoterminowe 1 443,7 1 406,7 1 219,9 1 267,2 1 601,1 Kredyty i pożyczki 52,6 46,6 31,6 31,6 321,9 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług i pozostałe 865,6 991,5 929,6 976,9 1020,4 Pozostałe 525,5 368,6 258,7 258,7 258,7 SUMA PASYWÓW 11 985,9 12 229,7 12 524,8 12 960,1 15 317,9 6
Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych mln zł 2008 2009 2010P 2011P 2012P PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ Zysk netto 215,4 513,6 659,6 669,1 653,2 Amortyzacja 631,4 661,3 680,5 715,6 791,2 Pozostałe -21,2-324,8-178,8-113,7-81,9 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI INWESTYCYJNEJ 825,5 850,1 1 161,3 1 176,0 1 267,4 CAPEX -631,7-764,3-1 088,1-2 135,0-3 384,0 Pozostałe -267,8-1 568,2 1 584,8 85,8 128,3 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI FINANSOWEJ -899,5-2 332,5 496,8-2 049,2-3 255,7 Emisja akcji 1 940,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Kredyty i pożyczki -64,9-50,6-25,0 0,0 1 935,4 Dywidenda -100,6-203,1-167,7-281,0-274,3 Pozostałe -20,8 18,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 1 753,9-235,7-192,7-281,0 1 661,1 Saldo przepływów pieniężnych 1 679,9-1 718,1 1 465,3-1 154,2-327,2 ŚRODKI PIENIĘŻNE NA POCZĄTEK OKRESU 940,8 2 620,7 902,5 2 367,9 1 213,6 ŚRODKI PIENIĘŻNE NA KONIEC OKRESU 2 620,7 902,5 2 367,9 1 213,6 886,5 7
ENEA Przedmiot działalności grupy kapitałowej ENEA 1a : Działalność podstawowa: produkcja, dystrybucja i obrót energii elektrycznej; wytwarzanie, przesył oraz dystrybucja energii cieplnej. Pozostała działalność: budowa, rozbudowa, modernizacja i remonty sieci oraz urządzeń energetycznych; projektowanie, konstruowanie, produkcja i sprzedaż urządzeń oraz aparatury elektrycznej i energetycznej, usługami związane z konserwacją oświetlenia ulicznego i sieci niskiego napięcia; usługami transportowe; działalność socjalna. Skład osobowy Zarządu jednostki dominującej 1b : Maciej Owczarek - Prezes Zarządu; Hubert Rozpędek- Członek Zarządu ds. Ekonomicznych; Krzysztof Zborowski - Członek Zarządu ds. Strategii i Rozwoju; Maksymilian Górniak - Członek Zarządu ds. Handlowych. Skład osobowy Rady Nadzorczej jednostki dominującej 1c : Wojciech Chmielewski - Przewodniczący; Jeremi Mordasewicz Wiceprzewodniczący Michał Kowalewski - Sekretarz Małgorzata Aniołek- Członek Rady Nadzorczej; Paweł Balcerowski - Członek Rady Nadzorczej; Tadeusz Dachowski - Członek Rady Nadzorczej; Paweł Lisiewicz - Członek Rady Nadzorczej; Bartosz Nowicki - Członek Rady Nadzorczej; Mieczysław Pluciński - Członek Rady Nadzorczej; Graham Wood - Członek Rady Nadzorczej. 1a,1b, 1c Źródło: Emitent 8
Skład grupy kapitałowej 2 : Grupa Kapitałowa składa się z jednostki dominującej ENEA S.A. oraz 25 spółek zależnych, trzech spółek stowarzyszonych oraz spółki współkontrolowanej. W obrębie Grupy Kapitałowej są trzy wiodące podmioty, tj. spółki: ENEA S.A. (obrót energią elektryczną), ENEA Operator Sp. z o.o. (dystrybucja energii elektrycznej) oraz Elektrownia Kozienice S.A. (wytwarzanie energii elektrycznej), natomiast pozostałe podmioty świadczą działalność pomocniczą w odniesieniu do wymienionych spółek. Jednostka dominująca: ENEA S.A. - obrót, dystrybucja, wytwarzanie energii elektrycznej. Podmioty zależne: 2 Źródło: Emitent ENEA Operator Sp. z o.o. - dystrybucja energii elektrycznej; Elektrownia Kozienice S.A. - wytwarzanie energii elektrycznej i ciepła skojarzonego z wytwarzaniem energii elektrycznej; ENERGOMIAR Spółka z o.o. - produkcja, naprawa, konserwacja, montaż, wzorcowanie i legalizacja liczników energii elektrycznej oraz zegarów sterujących; Energetyka Poznańska Biuro Usług Technicznych S.A. - usługi związane z doradztwem, projektowaniem, budową, eksploatacją, serwisem, pomiarami i handlem w zakresie teleinformatyki; BHU S.A. - handel urządzeniami, sprzętem i materiałami elektroenergetycznymi; Energetyka Poznańska HOTEL EDISON Sp. z o.o. - działalność hotelarska, gastronomiczna, szkoleniowa, wczasowa i rekreacyjno-sportowa; Energetyka Poznańska Zakład Transportu Sp. z o.o. - usługi transportowe i warsztatowe; Energetyka Wysokich i Najwyższych Napięć EWiNN Sp. z o.o. - kompleksowe usługi eksploatacyjne, remontowe, modernizacyjne oraz inwestycyjne w zakresie urządzeń oraz sieci energetycznych wysokich i najwyższych napięć; COGEN Sp. z o.o. - wytwarzanie skojarzonej energii elektrycznej i cieplnej, przy wykorzystaniu bloków siłowniano - ciepłowniczych; EnergoPartner Sp. z o.o. - świadczenie usług doradztwa i usług deweloperskich w zakresie pozyskiwania i rozwoju projektów farm wiatrowych (inwestycje w odnawialne źródła energii); Energetyka Poznańska Przedsiębiorstwo Usług Energetycznych ENERGOBUD Leszno Sp. z o.o. - projektowanie, budowa, modernizacja i eksploatacja sieci elektroenergetycznych i związanych z nimi urządzeń. ENERGO-TOUR Sp. z o.o. - usługi hotelarskie, gastronomiczne, organizowanie wczasów, obozów, kolonii, usługi turystyczne oraz związane z ochroną zdrowia; STEREN Sp. z o.o. - usługi w obszarze teleinformatyki i inkasenckich; Niepubliczny Zakład Opieki Zdrowotnej Centrum Rehabilitacyjno-Wczasowe ENERGETYK Sp. z o.o. - działalność w zakresie ochrony zdrowia i rehabilitacji, a także usług hotelowych; Elektrownie Wodne Sp. z o.o. - wytwarzanie energii elektrycznej i usługi w zakresie eksploatacji elektrowni wodnych; Zakład Usług Przewozowych ENERGOTRANS Sp. z o.o. - usługi transportowe i serwisowe, obsługa i naprawa pojazdów mechanicznych; ENEOS Sp. z o.o. - eksploatacja i konserwacja oświetlenia ulicznego; 9
ENTUR Sp. z o.o. - działalność wypoczynkowa, hotelarska, turystyczna, gastronomiczną ; ITSERWIS Sp. z o.o. - sprzedaż hurtowa i detaliczna sprzętu telekomunikacyjnego, komputerowego, wykonawstwo instalacji elektrycznych, usługi w zakresie informatyki i telekomunikacji; Zakład Handlowo-Usługowy AUTO STYL Zielonogórskich Zakładów Energetycznych S.A. Sp. z o.o. - sprzedaż detaliczna pojazdów mechanicznych, akcesoriów, paliw, obsługa i naprawa pojazdów mechanicznych oraz towarowy transport drogowy; FINEA Sp. z o.o. - usługi związane z windykacją należności ; Miejska Energetyka Cieplna Sp. z o.o. - wytwarzanie, przesył oraz dystrybucja energii cieplnej; Przedsiębiorstwo Energetyki Cieplnej Sp. z o.o. - wytwarzanie, przesył oraz dystrybucja energii cieplnej; Przedsiębiorstwo Energetyki Cieplnej Gozdnica Sp. z o.o. - wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii cieplnej; Kozienice II Sp. z o.o. - podmiot utworzony w celu budowy dwóch bloków energetycznych o łącznej mocy do 2000 MW dla Elektrowni Kozienice S.A.; Przedsiębiorstwo Produkcji Strunobetonowych Żerdzi Wirowanych WIRBET S.A. - produkcja prefabrykowanych elementów betonowych a w szczególności żerdzi betonowych oraz galanterii betonowej, produkcja i sprzedaż energii cieplnej, świadczenie usług komunalnych; Przedsiębiorstwo Energetyki Cieplnej w Śremie S.A. - produkcja i dystrybucja energii cieplnej; Elektrociepłownia Białystok S.A. - produkcja energii cieplnej i elektrycznej. 10
ENEA S.A. W ramach grupy kapitałowej obrotem energią elektryczną na rynku hurtowym oraz na rynku detalicznym zajmuje się ENEA S.A. W 2009 roku całkowita sprzedaż w ramach obrotu energią odbiorcom końcowym wyniosła 16 796,8 GWh co oznaczało spadek w porównaniu do roku ubiegłego o 3,8%. Sprzedaż energii odbiorcom końcowym w okresie 2006-2009 (GWh) 3 2006 2007 2008 2009 Zespół grup taryfowych A 2 020 2 020 2 263 2 072 Zespół grup taryfowych B 7 065 7 208 7 189 6 713 Zespół grup taryfowych C 3 506 3 593 3 706 3 640 Zespół grup taryfowych G 4 178 4 188 4 296 4 372 RAZEM 16 768 17 009 17 453 16 797 Źródło: Emitent Zespół grup taryfowych: A energia sprzedawana i dostarczana klientom przyłączonym do sieci wysokiego napięcia B energia sprzedawana i dostarczana klientom przyłączonym do sieci średniego napięcia C energia sprzedawana i dostarczana klientom przyłączonym do sieci niskiego napięcia, z wyłączeniem odbiorców zużywających energię elektryczną na potrzeby gospodarstw domowych G energia sprzedawana i dostarczana odbiorcom zużywającym energię elektryczną na potrzeby gospodarstw domowych przyłączonych do sieci niezależnie od poziomu napięcia Po wejściu Elektrowni Kozienice w skład grupy kapitałowej 88% energii elektrycznej, z wyjątkiem energii elektrycznej sprzedawanej na rynku bilansującym, rezerw mocy w ramach regulacyjnych usług systemowych oraz znikomych ilości sprzedawanych lokalnym odbiorcom końcowym, jest sprzedawana spółce ENEA S.A. Pozostała ilości energii elektrycznej, przede wszystkim na podstawie umów dwustronnych (z wytwórcami, przedsiębiorstwami obrotu i na platformach obrotu) oraz na TGE oraz na rynku bilansującym jest zakupywana w celu optymalizacji portfela. Energia elektryczna wytwarzana przez Elektrownię Kozienice stanowi około 52% sprzedawanej przez grupę kapitałową energii elektrycznej, pozostałą część energii nabywana jest od osób trzecich. Równocześnie ENEA S.A. będąc aktywnym uczestnikiem rynku konkurencyjnego podejmuje działania zmierzające do sprzedaży energii klientom przyłączonym do sieci innych operatorów. 3 Zgodnie z decyzją Prezesa URE, ENEA S.A. została zwolniona z obowiązku przekładania taryfy dla odbiorców z grup taryfowych A, B, C 11
Elektrownia Kozienice S.A. Począwszy od października 2007 roku wytwarzaniem energii elektrycznej w grupie kapitałowej zajmuje się głównie największa w Polsce elektrownia zasilaną węglem kamiennym - Elektrownia Kozienice. Nabycie od Skarbu Państwa pakietu 100% akcji Elektrownii Kozienice znacząco poszerzyło działalność grupy kapitałowej o wytwarzanie energii elektrycznej, w poprzednich okresach, poza działalnością elektrowni wodnych polegającą na wytwarzaniu energii ze źródeł odnawialnych, grupa kapitałowa nie prowadziła działalności wytwórczej. W związku z włączeniem podmiotu grupa kapitałowa stała się pionowo zintegrowanym przedsiębiorstwem energetycznym, które prowadzi działalność w zakresie wytwarzania, dystrybucji i obrotu energii elektrycznej. Elektrownia posiadająca 10 wysokosprawnych bloków energetycznych o łącznej mocy osiągalnej 2 880 MW od stycznia 2008 roku, poza paliwami kopalnianymi, jest opalana także biomasą. Na 8 blokach po około 200 MW każdy realizowane współspalanie biomasy z węglem, pozwala na maksymalny udział paliw odnawialnych na poziomie 10 %. Moc osiągalna brutto 2 880 MW umożliwia wyprodukowanie netto 2 673 MW energii elektrycznej i 266 MW energii cieplnej, natomiast roczny techniczny potencjał wytwórczy wynosi 14,1 TWh netto (15,0 TWh brutto). Energia elektryczna wytwarzana przez Elektrownię Kozienice stanowi około 52% sprzedawanej przez grupę kapitałową energii elektrycznej, pozostała część energii nabywana jest od podmiotów trzecich. Spółka zatrudnia 2 382 osób, wskaźnik zatrudnienia na 1 MW mocy wynosi 0,8 co klasyfikuje ją w gronie najefektywniejszych wytwórców energii elektrycznej w Polsce. Zdolność produkcyjna zainstalowanych jednostek wytwórczych to rocznie ok. 15 TWh, co daje 11 procentowy udział w rynku produkcji energii elektrycznej w Polsce.. Moc zainstalowana oraz położenie sprawiają, że Elektrownia "Kozienice" jest jednym z najważniejszych węzłów Krajowego Systemu Elektroenergetycznego. Elektrownia Kozienice posiada koncesję na wytwarzanie energii elektrycznej ważną do końca 2025 roku oraz na obrót energią elektryczną ważną do końca 2012 roku. Przy uwzględnieniu obecnej wielkości i sprawności mocy wytwórczych Elektrowni Kozienice oraz poziomu planowanego przydziału uprawnień do emisji dwutlenku węgla na lata 2008-2012 (9,6 mln ton rocznie). Przyznane uprawnienia do emisji gazów cieplarnianych na drugi okres rozliczeniowy są niższe o około 8,6% w stosunku do średniorocznego przydziału w okresie od 2005 do 2007 roku. Produkcja energii elektrycznej przez Elektrownię "Kozienice" (TWh) 2005 2006 2007 2008 2009 netto 11,40 12,50 11,60 11,10 11,40 brutto 12,10 13,20 12,40 11,79 12,12 Źródło: Emitent, Produkcja energii elektrycznej brutto - uzysk energii elektrycznej z procesu przemiany energetycznej w postaci prądu elektrycznego zmierzony na zaciskach generatora; Produkcja energii elektrycznej netto -ilość energii elektrycznej wytworzonej dla potrzeb rynkowych i dostarczonej do sieci elektroenergetycznej, tj. produkcja brutto pomniejszona o zużycie energii elektrycznej na potrzeby energetyczne przemiany. Źródło: GUS 12
ENEA Operator Sp. z o.o. Operator systemu dystrybucyjnego 4 przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się dystrybucją paliw gazowych lub energii elektrycznej, odpowiedzialne jest za ruch sieciowy w systemie dystrybucyjnym gazowym albo systemie dystrybucyjnym elektroenergetycznym, bieżące i długookresowe bezpieczeństwo funkcjonowania tego systemu, eksploatację, konserwację, remonty oraz niezbędną rozbudowę sieci dystrybucyjnej, w tym połączeń z innymi systemami gazowymi albo innymi systemami elektroenergetycznymi. W 2007 roku nastąpiło wyodrębnienie ramach struktury organizacyjnej grupy kapitałowej spółki ENEA Operator Sp. z o.o., pomiotu prowadzącego działalność w zakresie dystrybucji energii elektrycznej pełniącą funkcję operatora systemu dystrybucyjnego na podstawie koncesji na dystrybucję energii elektrycznej ważnej do połowy 2017 roku. Sieć dystrybucyjna ENEA Operator Sp. z o.o. obejmuje swym zasięgiem obszar około 20% powierzchni kraju, zlokalizowany w północno-zachodniej części Polski. Spółka dysponuje liniami energetycznymi o długości ponad 126 tys. km (wraz z przyłączami) oraz 34 400 stacjami elektroenergetycznymi. Podmiot prowadzi działalność na obszarze 58 213 km², na terenie 5 województw - wielkopolskiego, zachodnio-pomorskiego, lubuskiego, kujawsko-pomorskiego oraz, w niewielkiej części, dolnośląskiego. Elektrownie wodne Sp. z o.o. Działalność w zakresie wytwarzania energii elektrycznej ze źródeł odnawialnych prowadzi spółka Elektrownie Wodne Sp. z o.o., roczna moc osiągalna dwudziestu elektrowni wodnych wynosi 56 MW. Produkcja energii elektrycznej netto w okresie 2007-0.09.2009 (TWh) 2007 2008 2009 0,10 0,14 0,12 Źródło: Emitent, Spółka w związku z prowadzoną produkcją energii elektrycznej przy wykorzystaniu spadku wody uzyskuje świadectwa pochodzenia energii z OZE. W 2008 roku Elektrownie Wodne Sp. z o.o. uzyskały 144 072 563 świadectwa pochodzenia energii ze źródeł odnawialnych, natomiast w 2009 roku 126 009 938. Jedno świadectwo pochodzenia odpowiada 1 kwh wyprodukowanej energii elektrycznej ze źródła energii odnawialnej i może być przedmiotem obrotu na Towarowej Giełdzie Energii lub może być przedstawienia Prezesowi URE do umorzenia, natomiast w przypadku braku wystarczającej liczby ŚP przedsiębiorstwo energetyczne zobowiązane jest do wniesienia opłat zastępczych. Ilość niezbędnych do uzyskania i umorzenia świadectw pochodzenia wynika z przepisów prawa i jest obliczana jako procentowy udział energii elektrycznej sprzedanej odbiorcom końcowym. Posiadane przez emitenta moce wytwórcze energii elektrycznej pochodzącej z OZE, zlokalizowane w elektrowniach wodnych oraz częściowe współspalanie biomasy z węglem w Elektrowni Kozienice pozwalają jedynie w niewielkim stopniu na wykonanie obowiązków w zakresie umorzenia świadectw pochodzenia. W konsekwencji grupa kapitałowa zmuszona jest do zaopatrywania się w świadectwa pochodzenia od podmiotów trzecich lub wnoszenia rokrocznie zwiększających się opłat zastępczych. 4 Art.2. ust. 25 ustawa Prawo energetyczne, z dn. 10.04.1997 13
1 Wyniki grupy kapitałowej za pierwszy kwartał 2010 roku W pierwszym kwartale 2010 roku emitent porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego nieznacznie poprawił wyniki z prowadzonej działalności, przy czym największy wzrost nastąpił na przychodach netto (7,3% r/r). Zwiększona wartość sprzedaży została zanotowana pomimo spadku wolumenu obrotu energii elektrycznej, co tylko w nieznacznej części było rekompensowane na zwiększonej produkcji w elektrowni Kozienice. Produkcja energii elektrycznej w pierwszym kwartale lat 2009-2010 (GWh) 1Q` 2009 1Q` 2010 Zmiana Kozienice, w tym 2 888,3 2 995,5 3,71% biomasa 16,7 32,4 94,16% Elektrownie Wodne 38,0 35,1-7,51% Źródło: Emitent, Obliczenia własne DM Banku BPS Wzrost przychodów o 7,3% r/r w niewielkim stopniu przełożył się na dynamikę zysku operacyjnego oraz wyniku EBITDA. O ile amortyzacja była na zbliżonym poziomie to pozostałe pozycje w kosztach operacyjnych znacząco wzrosły. Koszty świadczeń pracowniczych w pierwszych trzech miesiącach 2010 roku w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego zwiększyły się aż o 36,55 mln zł (19,2% r/r). Wyniki emitenta za pierwszy kwartał lat 2008-2010 (mln zł) oraz ich zmiana. 1Q`2008 1Q`2009 1Q`2010 1Q` 10/08 1Q` 10/09 Przychody netto 1 573,3 1 884,7 2 021,4 28,5% 7,3% Amortyzacja 160,9 160,3 163,2 1,4% 1,8% EBIT 83,7 223,6 226,6 170,8% 1,3% EBITDA 244,6 383,8 389,7 59,3% 1,5% Zysk netto 75,3 201,3 218,2 189,6% 8,4% Źródło: Emitent, Obliczenia własne DM Banku BPS Niższa dynamika na pozycji EBIT oraz EBITDA od przyrostu przychodów poza wspomnianymi zwiększonymi świadczeniami pracowniczymi wynika w dużej mierze ze wzrostu kosztów zakupionej energii na potrzeby jej dalszej odsprzedaży oraz ze wzrostu nakładów na wytworzenie nośników energii w obrębie grupy, łączny wzrost na tych pozycjach wyniósł 7,1%. Na wyniku netto na skutek wzrostu dodatniego salda przychodów finansowych netto o 17,2 mln zł (73,2% r/r) emitent odnotował w pierwszym kwartale 2010 roku wzrost zysku przypisanego akcjonariuszom dominującym o 8,4% r/r. Wynik operacyjny segmentów emitenta w pierwszym kwartale lat 2008-2010 (mln zł) 2008 2009 2010 Obrót 10,4 69,8 55,1 Dystrybucja 78,1 48,2 126,4 Wytwarzanie 35,4 123,5 69,7 Pozostałe 13,3 7,9 4,9 Wyłączenia -1,8-14,1-4,7 Razem 135,4 235,3 251,5 Źródło: Emitent, Obliczenia własne DM Banku BPS 14
Przychody ze sprzedaży Grupa kapitałowa w okresie ostatnich pięciu lat zwiększyła przychody ze sprzedaży o 55,3%, największy wpływ w na ten wzrost miały stale rosnące ceny energii oraz zwiększająca się konsumpcja energii elektrycznej. Przychody ze sprzedaży netto emitenta w latach 2005-2009 (mln zł) 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2005 2006 2007 2008 2009 Źródło: Emitent, Włączenie do grupy kapitałowej w 2007 roku elektrowni Kozienice wpłynęło na zmianę struktury przychodów, od tego momentu sprzedaż była realizowana nie tylko na dystrybucji i obrocie energii elektrycznej lecz także na jej produkcji. Produkcja energii elektrycznej przez Elektrownię "Kozienice" w latach 2005-2009(TWh) 2005 2006 2007 2008 2009 netto 11,40 12,50 11,60 11,10 11,40 brutto 12,10 13,20 12,40 11,79 12,12 Źródło: Emitent, Produkcja energii elektrycznej brutto - uzysk energii elektrycznej z procesu przemiany energetycznej w postaci prądu elektrycznego zmierzony na zaciskach generatora; Produkcja energii elektrycznej netto -ilość energii elektrycznej wytworzonej dla potrzeb rynkowych i dostarczonej do sieci elektroenergetycznej, tj. produkcja brutto pomniejszona o zużycie energii elektrycznej na potrzeby energetyczne przemiany. Źródło: GUS Ubiegły rok na skutek spowolnienia gospodarczego charakteryzował się zmniejszeniem zapotrzebowania na energię elektryczną, przy czym najbardziej zauważalny spadek popytu był wśród dużych odbiorców. W tym okresie wolumen sprzedaży emitenta do odbiorców przyłączonych do linii wysokiego napięcia spadł o 8,44% r/r, zaś średniego napięcia o 6,62% r/r. Wzrost zużycia nastąpił jedynie wśród najbardziej stabilnej grupy klientów (1,77%), względnie odpornej na cykle koniunkturalne, tj. gospodarstw domowych. Całkowity wolumen sprzedaży energii spadł o 3,76% i zbliżył się do poziomy z roku 2006. Sprzedaż energii elektrycznej odbiorcom końcowym (GWh) 2005 2006 2007 2008 2009 15 338 16 767 17 008 17 979 16 797 Źródło: Emitent, Pomimo spadku wolumenu sprzedanej energii do odbiorców końcowych całkowita sprzedaż energii elektrycznej w 2009 roku wyniosła 20,6 TWh i w porównaniu do roku poprzedniego była wyższa o 4%. 15
Struktura przychodowa W strukturze przychodów grupy kapitałowej największy udział stanowi sprzedaż energii elektrycznej (64,46% w roku 2009, 48,49% w roku 2008) oraz przychody uzyskiwane na świadczeniu usług dystrybucyjnych (32,05% w roku 2009, 31,81% w roku 2008). Sprzedaż ciepła stanowiła w latach 2008-2009 zaledwie odpowiednio 0,11% oraz 0,67% udziału w przychodach emitenta. Wynik operacyjny poszczególnych segmentów emitenta w latach 2007-2009 (mln zł) 2007 2008 2009 Obrót 75,9 244,2 235,5 Dystrybucja 79,9 69,1 140,8 Wytwarzanie 11,8 68,0 215,5 Pozostałe 39,0 6,2 29,8 Wyłączenia -6,9-14,4-54,5 Razem 199,7 373,0 567,0 Nieprzypisane koszty grupy kapitałowej -116,3-121,6-61,4 Zysk operacyjny grupy kapitałowej 83,3 251,4 505,6 Źródło: Emitent, Zwiększanie wyniku operacyjnego grupy kapitałowej w latach 2007-2009 wynika z poprawy EBIT na trzech głównych segmentach działalności emitenta tj.: obrocie, dystrybucji oraz wytwarzaniu. Wzrost konsumpcji oraz ceny energii elektrycznej doprowadził do ponad 180% wzrostu wyniku operacyjnego. Największa dynamika wystąpiła na produkcji nośników energii, na co pozytywnie przełożyło się także przeniesienie kosztów podatku akcyzowego z elektrowni Kozienice na podmiot ENEA S.A. Natomiast na segmencie obrotu energia elektryczna wzrost wyniku nastąpił jedynie w roku 2008. Energia odnawialna Począwszy od 2008 roku Elektrownia Kozienice rozpoczęła wytwarzanie energii przy współspalaniu biomasy w ośmiu blokach energetycznych po 200 oraz 225 MW. Jako biomasa są używane, w szczególności pelety z trocin, trociny, pelety ze słonecznika. Produkcja energii elektrycznej w latach 2008-2009 (TWh) 2008 2009 Kozienice (2880 MW), w tym 11,10 11,40 biomasa 0,13 0,21 Elektrownie wodne (57 MW) 0,14 0,12 Źródło: Emitent, W celu dostosowania procesu produkcji energii elektrycznej do wymogów ochrony środowiska tj. zmniejszania emisji gazów cieplarnianych i wzrostu wytwarzania nośników energii z odnawialnych źródeł energii niezbędne będą dalsze prace dążące do zwiększania udziału współspalanej biomasy oraz budowy elektrowni wiatrowych. W strukturze produkcji energia elektryczna pochodząca z OZE stanowiła w latach 2008-2009 odpowiednio 2,5% oraz 2,9% całkowitego wolumenu wytworzonej energii. W 2008 roku Kozienice w procesie produkcji spaliły 98,6 tys. ton biomasy, w roku 2009 116,7 tys. ton, zaś na rok 2010 planowane jest zużycie 120 tys. ton tego paliwa. 16
Struktura kosztowa Największą pozycję w strukturze kosztowej stanowi zakupiona energia elektryczna w celu jej dalszej sprzedaży. Spółki z branży energetycznej oraz przemysłu ciężkiego, w akcjonariacie których dominującą rolę pełni Skarb Państwa charakteryzują się wysoką aktywnością związków zawodowych, co przekłada się na zwiększanie poziomu wynagrodzeń oraz innych świadczeń niewspółmiernie do sytuacji gospodarczej w kraju jak i kondycji finansowej przedsiębiorstwa. Struktura kosztów według rodzaju (%) 2007 2008 2009 Amortyzacja 8,8% 10,8% 10,0% Zużycie materiałów i surowców oraz wartość sprzedanych towarów i materiałów 8,7% 20,8% 24,0% - zużycie materiałów i energii 4,3% 17,0% 21,0% - premia od dostawców 0,0% 0,0% -0,2% - wartość sprzedanych towarów i materiałów 4,4% 3,8% 3,2% Usługi obce 18,6% 17,4% -15,5% - usługi przesyłowe 15,1% 11,4% 10,5% - inne usługi obce 3,5% 5,9% 0,5% Koszty świadczeń pracowniczych 11,6% 16,0% 12,4% - wynagrodzenia 8,9% 11,4% 8,7% - ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia 2,7% 4,6% 3,7% Podatki i opłaty 2,9% 2,7% 2,6% Wartość zakupionej energii na potrzeby sprzedaży 49,4% 32,3% 35,5% Źródło: Emitent, obliczenia własne DM Banku BPS Koszty pracownicze grupy kapitałowej w latach 2007-2009 2007 2008 2009 Koszty świadczeń pracowniczych, w tym 620,0 940,1 824,0 wynagrodzenia (mln zł) 476,1 667,9 578,2 ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia (mln zł) 143,9 272,2 245,8 Koszty świadczeń pracowniczych w przeliczeniu na jednego pracownika (tys. zł) 75,2 92,8 79,5 Źródło: Emitent Zmiany naliczania akcyzy polegające na przerzuceniu obowiązku podatkowego na sprzedawcę energii elektrycznej z producentów nie wpłynęły na zmniejszenie kosztów z tego tytułu. Obowiązek uiszczenia opłaty przeniesiony z elektrowni Kozienice na spółkę ENEA S.A. oraz fakt, iż elektrownia prawie w całości odsprzedaje energię spółce z grupy kapitałowej spowodował jedynie zmianę płatnika w ramach grupy. 17
Sezonowość działalności Branża energetyczna charakteryzuje się dużą sezonowością, największe zapotrzebowanie na energię elektryczną oraz cieplną z uwagi na spadek temperatury oraz krótszy okres nasłonecznienia obserwowane jest od października do marca. W związku z tym segment wytwarzania energii jej obrotu i dystrybucji generuje największe przychody w zimowych okresie jesienno-zimowym. Kwartalne przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2009 (mln zł) 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2008 2009 2 010 Źródło: Emitent Główny producent energii elektrycznej w grupie kapitałowej tj. Elektrownia Kozienice prawie całą ilość wyprodukowanych nośników energii sprzedaje do ENEA S.A. (obrót energią elektryczną) oraz ENEA Operator Sp. z o.o. (dystrybucja energii elektrycznej). Przychody całkowite grupy kapitałowej w pierwszym i czwartym kwartale były w latach 2008 i 2009 odpowiednio o 8,2% i 13,7% wyższe aniżeli w pozostałych sześciu miesiącach. Podobna zależność występuje na przychodach ze sprzedaży energii elektrycznej odbiorcom końcowym i wynosi ona dla lat 2008 i 2009 4,5% oraz 7,9%. Przychody ze sprzedaży energii odbiorcom końcowym w latach 2008-2009 (mln zł) Źródło: Emitent 18
Rentowność działalności Grupa kapitałowa począwszy od roku 2007 wyraźnie poprawiła marze na wyniku operacyjnym oraz EBITDA. Rentowność netto w 2007 roku wyniosła 9,58% i była znacząco wyższa niż w latach następnych, było to spowodowane wniesieniem aportem przez podmiot ENEA S.A. do ENEA Operator Sp. z o.o. zorganizowaną część przedsiębiorstwa. W wyniku tej operacji wartość podatkowa środków trwałych wzrosła o 2 256 mln zł, co spowodowało rozwiązanie rezerwy na odroczony podatek dochodowy w wysokości 428,6 mln zł. Rentowność grupy kapitałowej w latach 2007-2009 (%) 2007 2008 2009 EBITDA 10,17 14,34 16,28 EBIT 1,53 4,08 7,05 Netto 9,58 3,50 7,17 Źródło: Emitent, Obliczenia własne DM Banku BPS Grupa kapitałowa w porównaniu do spółek z sektora energetycznego notowanych na GPW wykazywała w ostatnich latach wyraźnie niższą rentowność. Wynika to z struktury przychodów emitenta, w której znaczący udział stanowi obrót i dystrybucja energii elektrycznej zakupionej od innych przedsiębiorstw energetycznych. Marża EBITDA 50 40 30 20 10 0 Marża EBIT 40 30 20 10 0 Marża netto 30 2007 2008 2009 2007 2008 2009 CEZ PGE KOGENERACJA ENEA Kapitalizacja (mld zł) CEZ 76,4 PGE 34,5 KGN 1,6 ENEA 7,9 20 10 0 2007 2008 2009 19
Program inwestycyjny Konieczność dostosowania mocy wytwórczych w sektorze energetycznym do wymogów ochrony środowiska oraz potrzeba budowy nowych elektrowni pozwalających w przyszłości zaspokoić potrzeby konsumpcyjne na nośniki energii będzie wymagać od grupy kapitałowej poniesienia do roku 2020 nakładów inwestycyjnych na poziomie 20 mld zł. Realizując strategię grupy na inwestycje w wytwarzanie konwencjonalne zostanie przeznaczone 32%, na dystrybucję 29%, zaś odnawialne źródła energii i wytwarzanie w kogeneracji 37% łącznych nakładów inwestycyjnych. W obszarze wytwarzania konwencjonalnego głównym celem jest wybudowanie nowego bloku opalanego węglem kamiennym o mocy 1 000 MW w Świerżach Górnych. Elektrownia Kozienice Niezależnie od możliwości pozyskania dodatkowych mocy wytwórczych poprzez działania akwizycyjne grupa kapitałowa planuje zwiększenie istniejących mocy wytwórczych na terenie Elektrowni Kozienice o około 1000 MW. Budowa nowego bloku powinna zostać ukończona do 2015 roku, zaś jej koszt szacowany jest obecnie na 5,3-5,5 mld zł. Oferty na budowę bloku energetycznego mogą być składane do końca czerwca 2010 roku. Ponadto emitent poinformował, iż w przyszłości niewykluczone jest przystąpienie do realizacji kolejnego bloku energetycznego o mocy 1 000 MW. Energia odnawialna Zaostrzające się wymogi w zakresie ochrony środowiska, a zwłaszcza konieczność zwiększania udziału produkowanej energii z odnawialnych źródeł wymuszają na przedsiębiorstwach energetycznych sprzedających energię elektryczna odbiorcom końcowym przedstawienie do umorzenia zielonych certyfikatów bądź uiszczenie opłaty zastępczej. Z uwagi na znikomą produkcję energii z OZE w celu wypełnienia nałożonych obowiązków grupa kapitałowa zawiera długoterminowe kontrakty zakupu świadectw potwierdzających wytworzenie energii elektrycznej w odnawialnych źródłach energii. W najbliższych latach ENEA planuje rozpocząć własne inwestycje w obszarze energetyki wiatrowej oraz biogazowej. W obszarze odnawialnych źródeł energii elektrycznej i cieplnej nastąpi rozbudowa mocy elektrowni wiatrowych do poziomu 350-450 MW, natomiast moce biogazowni mogą osiągnąć moc znamionową około 150 MW. W pierwszym kwartale 2010 roku spółka dokonała zakupu nowo wybudowanej elektrowni biogazowej zlokalizowanej w miejscowości Liszkowo gm. Rojewo woj. kujawsko-pomorskie o mocy 2,1 MW, która stanowi zakład utylizacji ubocznego produktu biomasowego. Dodatkowo w latach 2010-2011 planowane jest pozyskanie kolejnych 9 biogazowni o łącznej mocy 13,3 MW mocy, z czego w 2010 roku planowane jest 6,3 MW zaś w kolejnym pozostałe 7 MW. Ponadto prowadzone są projekty farm wiatrowych znajdujących się na różnym etapie zaawansowania o łącznej mocy zainstalowanej 242,5 MW. W latach 2010-2012 na energetykę wiatrową nakłady wyniosą 533 mln zł oraz 145,8 mln w latach kolejnych. PAK Emitent w celu zwiększenia mocy wytwórczych oraz powiększenia grupy kapitałowej złożył wstępna ofertę na kupno 50% ZE PAK i kopalni Adamów i Konin. Według szacunków analityków wartość akwizycji mogła by wynieść od 2,5 do 3 mld zł. Biorąc pod uwagę ujemne zadłużenie netto (-2 593,8 mln zł) oraz relatywnie wysoką zdolność kredytową, Enea nie miałaby większych problemów ze sfinansowaniem tej inwestycji. 20
Elektrownia jądrowa Enea wyraziła chęć budowy elektrowni jądrowej w Polsce, rzecznik koncernu Paweł Oboda stwierdził, iż druga tego typu elektrownia, będzie dobra dla bezpieczeństwa energetycznego kraju oraz klientów, którzy będą mogli liczyć na tańsza energię. W naszej opinii w obecnym momencie emitent nie będzie w stanie przystąpić do tej inwestycji, zaś deklaracje należy traktować jedynie jako chęć nawiązania współpracy z PGE. Teleinformatyka W ramach tego obszaru emitent przewiduje realizację w latach 2010-2012 siedmiu głównych zadań inwestycyjnych na łączną kwotę 134,4 mln zł. W kolejnych latach w obszarze teleinformatyki wydatki wyniosą kolejne 81,1 mln zł. Wydatki będą ponoszone na: Modernizację i rozwój oprogramowania ERP; Budowę systemu obiegu dokumentów i platformy zarządzania procesami biznesowymi; Budowę Zintegrowanego Systemu Obsługi Klienta; Konsolidację zasobów pracy; Opracowanie i implementacji polityki IT, w tym planowanie architektury IT, polityk bezpieczeństwa, jakości usług IT, zarządzania projektami; Modernizacje i rozwój sieci teleinformatycznej; Infrastrukturę techniczno-systemową. Oświetlenie uliczne W tym obszarze w latach 2010-2012 zostaną przeprowadzone prace modernizacyjne oraz remontowe na łączną kwotę około 69 mln zł. Dystrybucja W 2010 roku planowane nakłady inwestycyjne w majątek dystrybucyjny wyniosą około 575 mln zł. 21
Czynniki ryzyka Regulacje prawne i taryfy Dominująca pozycja grupy kapitałowej na rynku lokalnym w zakresie świadczenia usług dystrybucji w związku z czym emitent podlega dodatkowym ograniczeniom prawnym oraz szczególnej kontroli organów antymonopolowych. W tej sytuacji podejmowane przez emitenta czynności podlegają kontroli polskich i europejskich instytucji antymonopolowych (w tym Prezesa UOKiK oraz Komisji Europejskiej). Ewentualne stwierdzenie przez te organy stosowania praktyk monopolistycznych będzie skutkować wydaniem decyzji nakazującej zaniechanie ich stosowania oraz może spowodować nałożenie kary pieniężnej. Ponadto czynności prawne będące przejawem nadużywania pozycji dominującej będą w całości lub w odpowiedniej części nieważne. Organem realizującym zadania w zakresie spraw regulacji gospodarki paliwami i energią oraz promowania konkurencji w tym zakresie w Polsce jest Prezes URE. Prezes Urzędu Regulacji Energetyki jako centralny organ administracji rządowej powołany do regulowania działalności przedsiębiorstw energetycznych rozstrzyga spory dotyczące odmowy zawarcia umowy przyłączenie do sieci, umowy świadczenia usług przesyłowych. Do kluczowych kompetencji Prezesa URE należy zatwierdzanie taryf i kontrola ich stosowania, a także zwalnianie oraz cofanie zwolnień z obowiązku przedkładania taryf do zatwierdzenia, udzielanie i cofanie koncesji, wyznaczanie podmiotów na operatorów systemów, uzgadnianie planów rozwoju, nakładanie kar pieniężnych oraz kontrola wykonywania przez przedsiębiorstwa energetyczne obowiązków określonych w Prawie Energetycznym. Poza Prezesem URE również inne organy wykonując swoje kompetencje kontrolne i regulacyjne mogą wywierać znaczący wpływ na działalność Grupy. Należą do nich w szczególności Prezes UOKiK oraz Komisja Europejska. Kompetencje kontrolne i regulacyjne Prezesa URE oraz innych organów umożliwiają im wywieranie znaczącego wpływu na działalność emitenta. Biorąc pod uwagę, iż zatwierdzane przez Prezesa URE taryfy charakteryzują się dużym stopniem uznaniowości ze strony regulatora rynku energetycznego oraz z uwagi na możliwość zmian w przyszłości zakresu kompetencji, zwłaszcza uzyskania dodatkowych uprawnień, wpływ URE może mieć istotny negatywny wpływ na wysokość osiąganych przez emitenta przychodów. Grupa kapitałowa w zakresie sprzedaży energii elektrycznej odbiorcom jest zwolniona z obowiązku przedkładania do zatwierdzania Prezesowi URE taryf dla energii elektrycznej z wyłączeniem taryfy dla odbiorców z grup taryfowych G (gospodarstwa domowe). Działalność podmiotu ENEA Operator w zakresie obsługi klientów budzi wątpliwości Prezesa URE co do zgodności z przepisami Prawa Energetycznego. Zdaniem regulatora rynku energetycznego operatorzy systemów dystrybucyjnych nie mogą wykonywać zadań właściwych dla podmiotu zajmującego się obrotem energią elektryczną. W przypadku przedsiębiorstw zintegrowanych pionowo, zdaniem Prezesa URE, zasadne jest utworzenie centrów kompleksowej obsługi klientów, zaś centra takie nie mogą być ulokowane w strukturach operatorów systemów dystrybucyjnych. Ryzyko nałożenia na spółkę w przyszłości wydzielenia operatorów systemów dystrybucyjnych oraz konieczność ulokowania czynności w zakresie obsługi klientów w odrębnym podmiocie może skutkować wprowadzeniem zmian w organizacji obsługi klientów. Ewentualne zmiany w tym obszarze w opinii emitenta mogą 22
skutkować zwiększeniem kosztów działalności oraz powstaniem sporów z pracownikami objętymi taką reorganizacją, które mogą spowodować zakłócenia w prowadzonej działalności. Liberalizacja rynku sprzedaży energii elektrycznej W zakresie sprzedaży energii elektrycznej, na skutek liberalizacji rynku energii elektrycznej oraz narastającej konkurencji w sektorze energetycznym, istnieje realne ryzyko utraty dotychczasowych klientów na rzecz konkurencji. Możliwość wyboru sprzedawcy energii elektrycznej ( począwszy od 1 lipca 2007 r.) przez wszystkich odbiorców energii elektrycznej stwarza ryzyko zaoferowania przez przedsiębiorstwa energetyczne warunków korzystniejszych od grupy kapitałowej ENEA, co może negatywnie przełożyć się na wartość przychodów. W opinii emitenta istnieje ryzyko, iż podejmowane przez grupę kapitałową aktywne działania zmierzające do sprzedaży energii klientom przyłączonym do sieci innych Operatorów niż ENEA Operator Sp. z o.o. mogą nie zrównoważyć utraty klientów na rzecz innych sprzedawców. Postępowania administracyjne oraz sądowe Postępowania wszczynane przed sądami powszechnymi z powództwa ENEA S.A. oraz ENEA Operator Sp. z o.o. dotyczą dochodzenia należności z tytułu dostarczania energii elektrycznej (tzw. sprawy za energię) oraz dochodzenia należności z innych tytułów nielegalnego poboru energii elektrycznej, przyłączeń do sieci i innych usług specjalistycznych (tzw. sprawy za nie energię). Na dzień 31 grudnia 2009 r. przed sądami powszechnymi toczyło się łącznie 6 063 spraw z powództwa grupy kapitałowej na łączną kwotę 38,5 mln zł (na 31 grudnia 2008 toczyło się 8 277 spraw o łącznej wartości 28,09 mln zł). W opinii zarządu spółki wynik żadnej ze spraw nie jest istotny dla wyniku finansowego Grupy Kapitałowej. Postępowania przeciwko grupie kapitałowej wszczynane zarówno z powództwa osób fizycznych, jak i prawnych, dotyczą m.in. kwestii odszkodowania za przerwy w dostawach energii, ustalenie nielegalnego poboru energii oraz odszkodowania za korzystanie przez emitenta z nieruchomości, na których znajdują się urządzenia elektroenergetyczne. Na dzień 31 grudnia 2009 roku przed sądami powszechnymi toczyło się łącznie 351 spraw na łączną kwotę 25,1 mln zł (na 31 grudnia 2008 toczyło się 251 spraw o łącznej wartości 18,04 mln zł). Decyzją Prezesa UOKiK z dnia 12 września 2008 r. kończącą postępowanie w sprawie obciążania odbiorców energii dwukrotną opłatą abonamentową za miesiąc styczeń 2008 roku, emitent został zobowiązany do zapłaty kary pieniężnej w wysokości 0,160 mln zł. Decyzją Prezesa UOKiK z dnia 30 września 2008 r. kończącą postępowanie w sprawie nadużywania pozycji dominującej poprzez rażące naruszanie terminów wydawania warunków przyłączania oraz określanie zakresu wpływu projektowanej farmy wiatrowej na system elektroenergetyczny, ENEA Operator Sp. z o.o. została zobowiązana do zapłaty kary pieniężnej w wysokości 11,6 mln złotych. Od przedmiotowej decyzji ENEA Operator Sp. z o.o. złożyła odwołanie. Do dnia sporządzenia niniejszego skróconego śródrocznego skonsolidowanego sprawozdania finansowego odwołanie nie zostało rozpatrzone. Na dzień 30 września 2009 r. Grupa utworzyła rezerwę na powyższą karę w pełnej wysokości. 23
Prezes Urzędu Regulacji Energetyki decyzją z dnia 27 listopada 2008 roku po przeprowadzeniu postępowania administracyjnego wymierzył karę pieniężną w kwocie 7,59 mln zł tj. w wysokości 0,2771% przychodu z działalności koncesjonowanej osiągniętego w 2006r. w związku z nie wywiązaniem się w roku 2006 z obowiązku zakupu oferowanej energii elektrycznej wytworzonej w skojarzeniu z wytwarzaniem ciepła w przyłączonych do sieci źródłach energii znajdujących się na terytorium Rzeczpospolitej Polskiej. Emitent 17 grudnia 2008 roku za pośrednictwem URE złożyła odwołanie do Sądu Okręgowego w Warszawie - Sąd Ochrony Konkurencji i Konsumentów - uzasadniając, iż grupa kapitałowa dopełniła wymaganych przez prawo aktów, na dzień sprawozdania za 3 kwartał 2009 roku odwołanie nie zostało rozpatrzone. Charakter działalności ENEA Operator Sp. z o.o. (działanie na rynku regulowanym w warunkach monopolu) powoduje, iż w stosunku do Spółki toczy się również szereg postępowań wszczynanych przez Prezesa Urzędu Regulacji Energetyki i Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów na wniosek odbiorców energii elektrycznej. Na dzień 30 września 2009 r. Prezes Urzędu Regulacji Energetyki prowadził przeciwko Grupie szereg postępowań wyjaśniających i administracyjnych. W opinii zarządu emitenta wynik tych postępowań nie powinien mieć istotnego wpływu na zysk netto grupy kapitałowej. Spory i porozumienia zbiorowe W grupie kapitałowej około 70% pracowników należy do związków zawodowych, których pozycja w sektorze elektroenergetycznym jest szczególnie silna ze względu na wielkość zatrudnienia oraz jego strategiczny wpływ na funkcjonowanie gospodarki. Wpływ organizacji zawodowych szczególnie istotnie wpływa na działalność emitenta zważywszy na dominujący udział Skarbu Państwa w akcjonariacie emitenta. Związki zawodowe podnosząc postulaty płacowe powołując się m.in. na ciężkie warunki pracy liczą na wsparcie społeczeństwa i stwarzają poważne zagrożenie dla utrzymania struktury kosztowej emitenta. Ponadto oczekiwania związków zawodowych bazują na warunkach uzyskanych przez pracowników innych zakładów energetycznych lub wytwórców energii w umowach zawartych w związku z wcześniejszą prywatyzacją tych spółek. Spory zbiorowe z pracownikami mogą prowadzić do zakłóceń bieżącej działalności, w szczególności przestojów, a także skutkować zwiększeniem kosztów wynagrodzeń, co może mieć negatywny wpływ na sytuację finansową oraz perspektywy rozwoju. Kolejnym argumentem podnoszonym przez pracowników są wypłacane dywidendy, które w opinii związków zawodowych uniemożliwiają modernizację oraz rozbudowę mocy wytwórczych. Emitent obecnie jest stroną w dwóch sporach zbiorowych: w sporze zbiorowym z dnia 3 kwietnia 2009 r. dotyczącego wzrostu wskaźnika wynagrodzeń w roku 2009 r. oraz w sporze zbiorowym z dnia 7 września 2009 r. w sprawie niepełnego zdaniem związków zawodowych procesem przekazywania pracownikom informacji dotyczących prowadzonego procesu prywatyzacji. W dniu 24 września 2009 r. w wyniku spotkania zarządu Spółki ENEA Operator Sp. z o.o. ze związkami zawodowymi, strony wznowiły rokowania w sporze zbiorowym zgłoszonym w Państwowej Inspekcji Pracy 12 maja 2009 r. Spór zbiorowy dotyczy ustalenia polityki płacowej na rok 2009 i przyjęcia wskaźnika wzrostu wynagrodzeń w roku 2009, na poziomie przyjętym przez Radę Ministrów. W opinii emitenta zdolność do poprawy wydajności i obniżenia kosztów poprzez restrukturyzację zatrudnienia jest ograniczana w wyniku porozumień zbiorowych. Centralizacja działalności grupy kapitałowej pozwalająca obniżenia kosztów w niektórych 24