sektor: energetyka 28 sierpieñ 2003 r. rekomendacja KUPUJ kurs docelowy 27,40 RAPORT analityczny Dominuj¹ca pozycja na rynku wroc³awskim zmonopolizowa³a rynek dostaw ciep³a we Wroc³awiu. W 95% miasto korzysta z ciep³a wytwarzanego w Spó³ce. ród³o przychodów z tego tytu³u w d³u szym terminie jest wiêc niezagro one. Z uwagi na produkcjê energii elektrycznej w skojarzeniu, Zak³ad Energetyczny Wroc³aw ma obowi¹zek zakupu energii elektrycznej od Kogeneracji. Moce wytwórcze Kogeneracji w 40 procentach pokrywaj¹ zapotrzebowanie ZE Wroc³aw S.A. Taki uk³ad jest dla Kogeneracji gwarancj¹ bezpieczeñstwa pozyskiwania przychodów z tytu³u dostaw energii elektrycznej w d³u szym terminie. Sezonowoœæ produkcji i wyników finansowych G³ówne przychody Kogeneracji pochodz¹ ze sprzeda y ciep³a w postaci gor¹cej wody sieciowej i mocy cieplnej zamówionej oraz sprzeda y energii elektrycznej. Produkcja w bran y elektrociep³owniczej ma charakter sezonowy. Najwy sze przychody i zyski ze sprzeda y s¹ generowane w sezonie grzewczym, czyli w I i IV kwartale. Z kolei wyniki na sprzeda y generowane w II i III kwartale s¹ zwykle ujemne, gdy z chwil¹ zakoñczenia sezonu grzewczego do minimum maleje zapotrzebowanie na ciep³o. Wówczas rentownoœæ wytwarzania energii elektrycznej jest najmniejsza. Realne perspektywy wzrostu dostaw energii inwestuje w lokalne systemy ciep³ownicze oraz ma³e lokalne Ÿród³a kogeneracyjne. Przyk³adem takiej inwestycji jest zakup udzia³ów w EC Zielona Góra, która w roku przysz³ym zakoñczy budowê bloku gazowo-parowego o mocy 190 MW elektrycznej i 95 MW cieplnej. Zakup ten jest szczególnie korzystny z uwagi na wykorzystanie lokalnych zasobów gazu ziemnego jako paliwa. W tym przypadku Spó³ka dywersyfikuje zarówno Ÿród³a dostaw paliwa, jak równie Ÿród³a przychodów, co jest perspektywiczne z uwagi na liberalizacjê rynku energii elektrycznej. Zalecenie inwestycyjne Mimo wprowadzenia w ubieg³ym roku akcyzy na energiê elektryczn¹, efektywnoœæ dzia³alnoœci Kogeneracji roœnie. Spó³ka ogranicza koszty sta³e przy zwiêkszonym wolumenie sprzeda y energii. Sytuacja finansowa Kogeneracji S.A. jest stabilna, a jej dominuj¹ca pozycja na dolnoœl¹skim rynku energetycznym jest wci¹ niezagro ona. Dzia³alnoœæ operacyjn¹ wroc³awskiej spó³ki wyceniliœmy na 27,40 za jedn¹ akcjê. Bie ¹cy poziom notowañ Kogeneracji jest ni szy od wyceny fundamentalnej jej walorów, o ponad 40%, co upowa nia nas do wydania rekomendacji kupuj. Uwa amy, e inwestycja we wroc³awsk¹ spó³kê jest bardzo perspektywiczna w d³u szym terminie. Ti ck e r GPW KGN Reuters KGEN.WA Bloomberg KGN PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 19,20 wycena DCF (z³) 24,90 min 52 tyg (z³) 8,60 max 52 tyg (z³) 22,00 kapitalizacja (mln z³) 286 EV (mln z³) 344 liczba akcji (tys.) 14 900 free float 19% free float (mln z³) 54 œr obrot/msc (mln z³) 5,3 32,00 24,00 16,00 8,00 19 kwi 11 lip 27 wrz 17 gru 10 mar 29 maj 18 sie WIG znormalizowany Zmiana kursu WIG 1 miesi¹c (%) -0,5% 16,1% 3 miesi¹ce (%) 37,1% 38,4% 6 miesiêcy (%) 67,7% 51,4% 12 miesiêcy (%) 37,1% 52,9% Akcjonariat % akcji % g³osów ARP S.A. 31,26% 31,26% EC Kraków SA 17,39% 17,39% EDF International S 16,67% 16,67% EnBW AG 15,59% 15,59% Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe Poprzednie rekomendacje (2002 r.) mln z³ 2000 2001 2002 2003p 2004p data rekomendacja kurs sprzeda 337 423 454 485 539 05.07.2002 neutralnie 23,40 EBITDA 57 42 37 80 94 23.07.2002 kupuj 23,40 zysk netto 14 0-21 8 14 EPS (z³) 1,24 0,03-1,40 0,55 0,93 DPS (z³) 0,77 0,50 0,00 0,00 0,00 analityk: CEPS (z³) 5,36 3,95 2,27 4,89 5,61 Marek Majewski P/E 15,4 654,6-13,7 34,8 20,6 tel. (0-22) 521-87-23 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 e-mail: EV/EBITDA 3,7 8,2 5,3 4,2 5,1 marek.majewski@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A.
Podsumowanie inwestycyjne Reorganizacja Kogeneracji trwa W grupie wci¹ zachodz¹ zmiany maj¹ce na celu poprawê funkcjonowania i usprawnienie systemu zarz¹dzania. W lipcu bie ¹cego roku zawarto z ComputerLandem umowê na œwiadczenie us³ug outsourcingowowych w Kogeneracji, polegaj¹cych na udostêpnianiu funkcjonalnoœci systemów informatycznych i aplikacji. Wartoœæ œwiadczonych us³ug, zgodnie z zawartymi umowami realizacyjnymi w latach 2003-2008, wyniesie oko³o 5 mln USD. Przyrost oszczêdnoœci z tytu³u tej umowy bêdzie wzrastaæ wraz z liberalizacj¹ rynku energii elektrycznej w Polsce. W ramach restrukturyzacji maj¹tku trwa³ego przymierza siê do sprzeda y zbêdnych nieruchomoœci przemys³owych. Uzyskana z tego tytu³u gotówka w kwocie ok. 40 mln PLN zmniejszy zad³u enie Spó³ki. Program dobrowolnych odejœæ pracowników W Spó³ce w roku bie ¹cym wprowadzono w porozumieniu ze zwi¹zkami zawodowymi Program Dobrowolnych Odejœæ. G³ównym celem PDO by³o zmniejszenie kosztów oraz usprawnienie zarz¹dzania przedsiêbiorstwem, co bezpoœrednio przyczyni siê do poprawy warunków ekonomicznych Spó³ki i pozwoli osi¹gaæ Kogeneracji S.A. zadawalaj¹ce wyniki finansowe w latach nastêpnych. Oszczêdnoœci z tytu³u dobrowolnych odejœæ pracowników wynios¹ docelowo ok. 16 mln PLN rocznie. W ramach tego programu ograniczono zatrudnienie w I pó³roczu 2003 o oko³o 20%. Poniewa rezerwy na realizacjê PDO zawi¹zano w roku ubieg³ym, pierwsze efekty z jego wprowadzenia bêd¹ widoczne ju w tegorocznych wynikach. Francuska grupa kapita³owa EdF inwestorem strategicznym Kogenracji wchodzi w sk³ad francuskiej grupy kapita³owej EdF. W jej sk³ad wchodz¹ tak e elektrownie i elektrociep³ownie z Krakowa, Gdañska, Zielonej Góry, Torunia i Rybnika, co pozwala na korzystanie z efektów synergii. ¹cznie polskie spó³ki z grupy EdF s¹ drugim odbiorc¹ wêgla w Polsce, dziêki czemu mog¹ liczyæ na spore upusty. EDF to jeden z najwiêkszych koncernów energetycznych œwiata, który we Francji kontroluje prawie 100 proc. rynku dostaw elektrycznoœci dla klientów indywidualnych i przemys³owych. Sytuacja finansowa francuskiej spó³ki jest bezpieczna, gdy francuski skarb pañstwa jest ustawowym gwarantem wszystkich d³ugów spó³ki, co sprzyja mo liwoœci zaci¹gania nisko oprocentowanych po yczek bankowych. Czynniki ryzyka inwestycji w akcje Kogeneracji S.A Dostrzegamy nastêpuj¹ce czynniki ryzyka inwestycji w akcje Kogeneracji S.A.: wra liwoœæ wyników Spó³ki na œrednie temperatury w sezonie grzewczym, nadmiar krajowych mocy wytwórczych w podsektorze wytwarzania energii elektrycznej, ci¹g³y spadek zapotrzebowania na ciep³o wynikaj¹cy z obni ania strat ciep³a w budynkach, likwidacja kontraktów d³ugoterminowych na dostawy energii elektrycznej, administracyjne regulowanie cen ciep³a, koniecznoœæ inwestowania w infrastrukturê dystrybucji ciep³a oraz mo liwoœæ podniesienia akcyzy na energiê elektryczn¹. Szereg wy ej wymienionych czynników ryzyka Zarz¹d Kogeneracji eliminuje dzia³aniami - zmierzaj¹cymi do poprawienia efektywnoœci Grupy oraz redukcji jej zad³u enia - opisanymi w raporcie. Istotnym ryzykiem dla kursu walorów wroc³awskiej spó³ki jest mo liwoœæ dokapitalizowania s³abych finansowo przedsiêbiorstw pañstwowych 688 983 akcjami Kogeneracji bêd¹cymi w posiadaniu Skarbu Pañstwa. Podsumowanie inwestycyjne Anga uj¹c siê w projekt budowy bloku parowo-gazowego w Elektrociep³owni Zielona Góra S.A., Grupa Kapita³owa S.A. skutecznie umacnia posiadan¹ pozycjê rynkow¹ i dywersyfikuje Ÿród³a przychodów. Spó³ki grupy kapita³owej, wykorzystuj¹c swój potencja³, powiêkszaj¹ zakres oferowanych us³ug zw³aszcza w sferze dystrybucji i przesy³u energii elektrycznej. Czêœæ spó³ek zale nych znalaz³a ju inwestorów strategicznych. Grupa kapita³owa doskonali równie wysok¹ specjalizacjê projektow¹ i wykonawcz¹, co umo liwia jej zdobywanie nowych rynków. Pozycja spó³ek Grupy Kapita³owej oraz Kogeneracji na rynku dolnoœl¹skim oceniamy jako dominuj¹c¹ i niezagro on¹ w okresie d³ugoterminowym. Na podstawie konserwatywnych za³o eñ wyceniamy walory Kogeneracji na poziomie 27,40 PLN, co oznacza ponad 40 procentowy potencja³ wzrostowy. Uwa amy, e ten potencja³ jest mo liwy do osi¹gniêcia w horyzoncie 12 miesiêcy. 2
Wycena Podsumowanie wyceny Walory Kogeneracji wyceniliœmy, bazuj¹c na metodzie porównawczej oraz DCF. Na podstawie metody porównawczej wyceniliœmy spó³kê na poziomie 29,90 PLN. Na podstawie metody DCF oszacowaliœmy cenê 1 akcji na poziomie 24,90 PLN przy za³o eniu podatku CIT na poziomie 27% oraz 29,10 przy za³o eniu podatku CIT na poziomie 19%. Wyceniaj¹c Spó³kê metod¹ porównawcz¹, wartoœæ 1 akcji okreœliliœmy na 29,90 PLN. Dla obu metod wyceny Spó³ki przyjêliœmy jednakow¹ wagê 0,5. Obie wyceny wskazuj¹ na silne niedoszacowanie walorów Spó³ki. W efekcie otrzymaliœmy szacunkow¹ cenê jednej akcji 27,40 PLN - dla podatku CIT w wysokoœci 27%. Wartoœæ ta jest o ponad 40 procent wy sza od bie ¹cego kursu rynkowego. W przypadku obni enia przez rz¹d od roku przysz³ego podatku CIT do poziomu 19%, wartoœæ 1 akcji Kogeneracji S.A. wzrasta do 29,50 PLN. CIT = 27% Metoda wyceny Wycena (PLN) Waga Fair Value (PLN) Porównawcza 29,9 0,5 14,95 DCF 24,9 0,5 12,45 Premia/ Dyskonto 0% Cena docelowa 12 miesiêczna 27,40 ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A. CIT = 19% Metoda wyceny Wycena (PLN) Waga Fair Value (PLN) Porównawcza 29,9 0,5 14,95 DCF 29,1 0,5 14,55 Premia/ Dyskonto 0% Cena docelowa 12 miesiêczna 29,50 ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A. Wycena porównawcza W metodzie porównawczej zosta³a porównana ze spó³kami sektora us³ug elektroenergetycznych notowanymi na Warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych oraz ze wskaÿnikami typowymi dla bran y. Wyceniliœmy Spó³kê w oparciu o stosowne parametry, przydzielaj¹c im odpowiednie wagi : P/E - 0,15, P/BV, - 0,2, EV/EBITDA - 0,2, EV/EBIT - 0,3, EV/S - 0,15. Bêdzin MPEC Bran a Wycena Waga Wycena wa ona Cena 19,6 39,2 7,9 - - - - P/E 64,8 26,1 50,0 38,0 11,5 0,15 1,7 P/BV 0,5 1,8 0,9 1,4 55,3 0,20 11,1 EV/EBITDA 4,7 6,8 9,0 7,9 35,4 0,20 7,1 EV/EBIT 39,5 14,1 39,4 26,8 12,2 0,30 3,6 EV/S 0,7 1,4 1,4 1,4 42,6 0,15 6,4 Suma - - - - - 1 29,9 ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A. 3
Wycena DCF Dzia³alnoœæ Kogeneracji wyceniliœmy w oparciu o model zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych bazuj¹c na prognozowanych przez nas skonsolidowanych wynikach grupy. Analizê przep³ywów pieniê nych dokonaliœmy w okresie 10-letnim, zak³adaj¹c konserwatywny scenariusz rozwoju Grupy Kapita³owej S.A. Prognoza kosztów uwzglêdnia korzyœci z dzia³añ restrukturyzacyjnych podjêtych w roku bie ¹cym i w latach poprzednich. W prognozie przychodów przyjêliœmy waloryzacjê dotychczasowych taryf ciep³a i energii elektrycznej wspó³czynnikiem inflacji. Wzrost przychodów ze sprzeda y w latach 2004 2006 uwzglêdnia efekt sukcesywnego oddania do u ytku bloku parowo-gazowego w EC Zielona Góra oraz zwiêkszenie w 2003 roku zaanga owania kapita³owego Kogeneracji w tej spó³ce do 65,6%. W kolejnych latach przewidujemy stabilny wzrost przychodów w stosunku 3,7% rocznie. Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Kogeneracji wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 24,90 PLN. W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o enie ustabilizowania inflacji œredniorocznej na poziomie ok. 2% w najbli szych dziesiêciu latach. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu zerowej stopy wzrostu FCF. Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o enia: PKB wzrasta w roku 2003 o 2,9% i w kolejnych latach corocznie œrednio o 3,5%; Mar a na sprzeda y brutto w latach 2003-2012 rosn¹ca z 9,8% do poziomu 11,1%; Koszty sprzeda y w latach 2003-2012 na poziomie sta³ym 2% przychodów ze sprzeda y; Koszty ogólnego zarz¹du w latach 2003-2012 malej¹ce z 5,1% do 3,8% przychodów ze sprzeda y; Brak wyp³aty dywidendy; Brak nowych emisji akcji; W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci Kogeneracji na 371 mln PLN, co daje 24,90 PLN na akcjê. W przypadku obni enia przez rz¹d od roku przysz³ego podatku CIT do poziomu 19%, wartoœæ 1 akcji Kogeneracji S.A. wyznaczonej metod¹ DCF wzroœnie do 29,10 PLN. 4
DCF 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kurs EURO/PLN 4,28 4,18 4,14 4,18 4,24 4,30 4,36 4,42 4,45 4,45 prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) 485 539 587 611 633 657 681 706 732 759 zmiana sprzeda y (proc.) 7,0 11,0 9,0 4,0 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 EBIT (mln PLN) 16 24 27 28 29 31 32 34 36 37 mar a EBIT (proc.) 3,2 4,5 4,6 4,6 4,6 4,7 4,7 4,8 4,8 4,9 stopa podatkowa (proc.) 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 NOPLAT (mln PLN) 11 18 20 20 21 23 24 25 26 27 amortyzacja (mln PLN) 65 70 73 73 72 71 71 71 72 72 nak³ady inwestycyjne (mln PLN) -159-63 -34-35 -36-36 -37-38 -39-39 zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) -4-8 -7-3 -3-3 -3-4 -4-4 FCF (mln PLN) -88 18 51 55 54 54 54 55 55 56 kalkulacja WACC d³ug (proc.) 23 23 23 21 20 18 17 16 16 15 inflacja œrednioroczna (proc.) 2,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka (proc.) 6,5 5,5 5,5 5,5 5,4 5,3 5,1 5,1 5,1 5,1 premia rynkowa (proc.) 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 koszt d³ugu (proc.) 6,6 6,2 6,2 6,2 6,1 6,1 5,9 5,9 5,9 5,9 koszt kapita³u (proc.) 11,0 10,0 10,0 10,0 9,9 9,8 9,6 9,6 9,6 9,6 WACC 10,0 9,1 9,1 9,2 9,2 9,1 9,0 9,0 9,0 9,1 wycena DFCF (mln PLN) -80 15 39 38 35 31 29 27 25 23 Suma DFCF (mln PLN) 184 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 628 stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 239 wartoœæ DCF (mln PLN) 423 d³ug (gotówka) netto (mln PLN) 52 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 371 iloœæ akcji (tys. szt.) 14 900 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 24,90 29,07 17% ród³o: Opracowanie w³asne Analiza wra liwoœci wyceny DCF wartoœæ 1 akcji (z³) %FCF-1.0 %FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5%FCF+1.0 WACC-1.0 27,54 28,58 29,74 31,07 32,58 WACC-0.5 25,30 26,18 27,17 28,28 29,54 WACC 23,29 24,05 24,90 25,83 26,89 WACC+0.5 21,49 22,14 22,86 23,66 24,55 WACC+1.0 19,86 20,42 21,04 21,73 22,49 ród³o: Opracowanie w³asne 5
Dane finansowe Grupy Kapita³owej S.A. RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) 1999 2000 2001 2002 2003p 2004p przychody netto 218 351 337 423 454 485 539 koszty wytworzenia 331 318 425 421 438 480 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 4 6 14 35 35 37 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -2-2 0-15 3 3 EBITDA 56 57 42 37 80 94 EBIT 14 12-17 -18 16 24 saldo finansowe 0 2 21-7 -5-6 zysk przed opodatkowaniem 14 18 4-24 11 19 podatek dochodowy 3 4 2-2 3 5 zysk netto 10 14 0-21 8 14 EPS 0,91 1,24 0,03-1,40 0,55 0,93 zmiana sprzeda y (%) 5% -4% 25% 7% 7% 11% zmiana EBIT (%) -40% -19% -241% 7% -189% 55% zmiana zysku netto (%) -36% 36% - -139% 69% mar a EBITDA (%) 16,1% 16,8% 9,9% 8,2% 16,6% 17,5% mar a EBIT (%) 4,1% 3,5% -3,9% -3,9% 3,2% 4,5% stopa podatkowa (%) 19% 20% 46% 7% 27% 27% mar a netto (%) 2,8% 4,0% 0,1% -4,6% 1,7% 2,6% BILANS (mln z³) 1999 2000 2001 2002 2003p 2004p aktywa trwa³e 411 443 527 761 862 858 rzeczowe aktywa trwa³e 393 418 457 700 794 787 nale noœci d³ugoterminowe 0 0 0 0 0 0 inwestycje d³ugoterminowe 9 11 47 30 32 36 d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 7 12 10 12 12 12 aktywa obrotowe 127 135 279 278 275 316 zapasy 83 87 60 83 98 110 nale noœci 43 47 63 100 111 124 gotówka 1 1 12 83 58 72 aktywa razem 538 578 806 1039 1137 1174 kapita³ w³asny 439 442 630 600 608 622 kapita³ zak³adowy 55 55 75 75 75 75 kapita³y zapasowe 386 385 560 552 526 534 zysk netto 10 14 0-21 8 14 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 98 136 166 357 447 470 zobowi¹zania d³ugoterminowe 6 4 2 62 181 172 zobowi¹zania krótkoterminowe 79 118 124 217 196 229 pasywa razem 538 578 806 1039 1137 1174 BVPS 40,3 40,6 42,3 40,3 40,8 41,8 sprzeda / aktywa (x) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,5 zobowi¹zania / aktywa (x) 0,18 0,24 0,21 0,34 0,39 0,40 odsetki / EBIT (%) 3% 39% -49% -24% 82% 54% ROE (%) 2,3% 3,1% 0,1% -3,5% 1,4% 2,2% ROA (%) 1,9% 2,3% 0,1% -2,0% 0,7% 1,2% (d³ug) gotówka netto (mln z³) 1-55 91-52 -194-183 CASH FLOW (mln z³) 1999 2000 2001 2002 2003p 2004p wynik netto 10 14 0-21 8 14 amortyzacja 42 45 58 55 65 70 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 69 47 56 29 39 84 inwestycje (capex) -48-63 -70-117 -159-63 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -47-67 -231-62 -165-60 wyp³ata dywidendy -2-5 -13-7 0 0 zmiana zad³u enia -21 31 13 58 114 4 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -24 20 186 104 101-8 zmiana gotówki netto -2 0 11 71-25 14 DPS 0,10 0,77 0,50 0,00 0,00 0,00 CEPS 4,76 5,36 3,95 2,27 4,89 5,61 p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A. 0 0 0 0 0 0 6
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Wydzia³ Analiz i Doradztwa Naczelnik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) 521 79 10 miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Rados³aw Solan telekomunikacja, media (022) 521 79 41 radoslaw.solan@pkobp.pl banki i finanse informatyka Robert Sobieraj (022) 521 79 13 robert.sobieraj@pkobp.pl Micha³ Janik (022) 521 79 13 michal.janik@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski turystyka i hotelarstwo, dystrybucja farmaceutyków (022) 521 87 23 marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) 521 82 11 bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) 521 82 13 przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) 521 82 10 rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22)521 82 14 artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.