RAPORT SPECJALNY Brexit a kurs GBP/USD i GBP/PLN

BREXIT A KURS GBP/USD I GBP/PLN W przypadku odrzucenia Brexit-u przez brytyjczyków w referendum 23 czerwca zakładamy, że kurs GBP/USD może w krótkim terminie wzrosnąć do 1,50. Natomiast w przypadku zwycięstwa zwolenników Brexit-u oczekujemy silnej deprecjacji funta do dolara, nawet w okolice 1,25. Wysoce prawdopodobny odpływ kapitału portfelowego, przy aktualnym deficycie na rachunku obrotów bieżących (ok. 7% PKB) niechybne spowodowałby silną deprecjację brytyjskiej waluty. dr Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel. 22 521 65 85 Zakładamy, że w przypadku uruchomienia procesu Brexit-u, w krótkim terminie, Bank Anglii szybko przeszedłby od interwencji werbalnych do ilościowego luzowania polityki monetarnej w celu zapewnienia stabilnego finansowania brytyjskiej gospodarki. Natomiast Rezerwa Federalna, dla uspokojenia sytuacji na globalnych rynkach finansowych opóźniłaby podwyżki stóp procentowych w USA, aczkolwiek nie sądzimy, aby w przypadku kursu GBP/USD to posunięcie mogło powstrzymać deprecjację funta. Chociaż zgodnie z art. 50 Traktatu Lizbońskiego wyjście z UE jest możliwe najwcześniej 2 lata od złożenia wniosku przez brytyjski rząd, w kolejnych latach po referendum oczekujemy trwałej deprecjacji kursu GBP/USD ze względu dla na ujemne dla gospodarki skutki niepewności co do rezultatów negocjacji nowych warunków współpracy Wielkiej Brytanii z Unią Europejską (niższy wzrost PKB ze względu na niższy poziom inwestycji prywatnych, wyższa premia za ryzyko i wyższe poziomy długu publicznego, konieczność dodatkowej stymulacji monetarnej i prawdopodobnie również fiskalnej). Reakcja polskiego złotego na uruchomienie procedury Brexit-u różniłaby się w zależności od pary walutowej. Najsilniej złoty osłabiłby się wobec walut bezpiecznej przystani takich jak dolar czy frank szwajcarski, które w krótkim czasie znalazłby się pod presją aprecjacyjną ze względu na napływ kapitału portfelowego z Wielkiej Brytanii oraz ogólny wzrost globalnej awersji do ryzyka. Ponieważ widmo Brexit-u wpłynęłoby nie tylko na globalne osłabienie funta ale również euro (chociaż w mniejszym zakresie), deprecjacja złotego wobec euro miałaby raczej dużo bardziej umiarkowany charakter niż w przypadku dolara i franka. Zakładamy, że w reakcji na ewentualne zwycięstwo zwolenników Brexit-u w referendum kurs funta silniej osłabi się wobec dolara niż kurs złotego (bezpośredni wpływ Brexit-u na złotego i jedynie pośredni na złotego) co, per saldo, w krótkim terminie, powinno przełożyć się na aprecjację polskiego złotego wobec funta do poziomu bliskiego 5zł. Ponieważ w ostatnim czasie notowania polskiego złotego jak i innych walut rynków wschodzących w przeważającym stopniu zależą od oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w USA, stąd ewentualne wstrzymanie się Fed-u z procesem zacieśniania polityki monetarnej w reakcji na Brexit powinno, po krótkim przereagowaniu, umożliwić kursom EUR/PLN i USD/PLN powrót w okolice poziomów przedreferendalnych. W przypadku kursu CHF/PLN konieczne do tego byłyby jeszcze wzmożone interwencje SNB. Zakładamy, że bardziej gołębie nastawienie Fed-u odnośnie perspektyw podwyżek stóp procentowych w USA w kolejnych miesiącach po referendum w Wielkiej Brytanii, bardziej pomogłoby złotemu niż funtowi dzięki czemu kurs GBP/PLN mógłby zejść wyraźnie poniżej poziomu 5 złotych. Długofalowe fundamentalne osłabienie kursu GBP/USD w rezultacie Brexit-u umożliwiłoby utrzymanie się relatywnie niskich poziomów kursu GBP/PLN przez dłuższy czas gdyż: 1. ewentualna konieczność reorientacji polskiego eksportu do Wielkiej Brytanii nie miałaby istotnego wpływu na polską gospodarkę i walutę, ze względu na jego mały udział w całości (jedynie ok. 7%). 2. co najmniej 2-letnia procedura wychodzenia z UE powoduje, że ewentualny Brexit miałby potencjalnie niewielki wpływ na całkowitą skalę zmniejszenia funduszy unijnych dla Polski w aktualnej perspektywie budżetowej UE. 3. ewentualny wpływ Brexit-u na podział funduszy w ramach budżetu na lata 2021 2028 zależałby w dużym stopniu od tego czy skutkiem wyjścia Wielkiej Brytanii z UE byłaby jej ewolucja w kierunku modelu integracji opartego o Europę dwóch prędkości. Realizacja takiego scenariusza potencjalnie mogłoby zmienić strukturę wydatkowania nowego budżetu na niekorzyść peryferiów integracyjnych UE, jednak jego ostateczna siła wpływu na złotego zależałaby przede wszystkim od struktury i salda polskiego rachunku bieżącego po 2020 roku. 15 czerwca 2016 Strona 1/12

KURS GBP/USD A KURS GBP/PLN PODSTAWOWE ZALEŻNOŚCI Kurs GBP/PLN jest kursem krzyżowym par walutowych EUR/GBP i EUR/PLN (GBP/PLN = EUR/PLN : EUR/GBP). Zależność między kursem funta i złotego można również zapisać jako zależność kursów GBP/USD oraz USD/PLN, wówczas GBP/PLN = GBP/USD * USD/PLN. Dla celów analizy potencjalnego wpływu Brexitu na kurs złotego jako kurs wyjściowy do analizy przyjmujemy kurs GBP/USD co oznacza, że wpływ ewentualnego wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej na złotego analizujemy przez pryzmat iloczynu GBP/USD i USD/PLN. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż potencjalny Brexit może mieć wpływ nie tylko na notowania GBP/USD ale również EUR/USD kurs USD/PLN jako kurs krzyżowy kursów EUR/USD i EUR/PLN (USD/PLN = EUR/PLN : EUR/USD) daje naszym zdaniem bardziej przejrzysty wgląd w naturę wpływu Brexitu na notowania złotego niż skupienie się w tej kwestii wyłącznie na analizie kursu EUR/PLN. Ponieważ kurs GBP/PLN można zapisać jako iloczyn par walutowych GBP/USD i USD/PLN stąd warto zwrócić uwagę na fakt, że kurs GBP/PLN osiąga maksymalną wartość w przypadku, gdy równocześnie rośnie kurs GBP/USD oraz USD/PLN. Kombinacje pośrednie czyli spadek kursu GBP/USD i wzrost USD/PLN lub odwrotnie, nie muszą więc z definicji powodować silnego osłabienia kursu złotego wobec funta. Ma to istotne znaczenie dla analizy siły odziaływania wyniku referendum w Wielkiej Brytanii na krótkoterminowe reakcje kursu GBP/PLN. Kurs GBP/PLN osiąga maksymalną wartość w przypadku, gdy równocześnie rośnie kurs GBP/USD oraz USD/PLN. Kombinacje pośrednie czyli spadek kursu GBP/USD i wzrost USD/PLN lub odwrotnie, nie muszą więc z definicji powodować silnego osłabienia kursu złotego wobec funta. Przed przystąpieniem do analizy Brexitu na kurs złotego warto dokładniej przyjrzeć się bieżącej równowadze kursu GBP/USD i czynnikom ją kształtującym. MODELOWE UWARUNKOWANIA KURSU GBP/USD W KONTEKŚCIE BREXITU Dla wyciągnięcia wniosków odnośnie bieżącej równowagi kursu GBP/USD skonstruowaliśmy model ekonometryczny. Strukturę modelu opisuje równanie (1). (1) ln(gbpusd cpi t ) = 0,53036 + 0,42672ln ( exp EZ,ppi t Adj. R 2 = 0,6372 imp t EZ,hicp exp t US,ppi US,ppi GB,ppi US,cpi) + 0,37693ln ( s t GB,ppi imp t s ) + 1,27612ln (m2 t US,cpi t m2 ) + ε t t Jarque Bera test = 2,1765 {0,3370} Breusch Godfrey LM test = 62,09 {1,0000} Breusch Pagan Godfrey test = 2,6343 {0,1050} cpi Objaśnienia: gbpusd t - logarytm kursu GBP/USD urealnionego indeksami cen konsumentów Wielkiej Brytanii i USA w okresie t; exp GB,ppi t ceny eksportowe Wielkiej Brytanii w okresie t podzielone przez brytyjski indeks PPI w okresie t; imp GB,cpi t brytyjskie ceny importowe w okresie t podzielone przez indeks CPI Wielkiej Brytanii w okresie t; exp US,ppi t ceny eksportowe USA w okresie t podzielone przez amerykański indeks PPI w okresie t; imp US,cpi t - ceny importowe USA w okresie t podzielone przez amerykański indeks CPI w okresie t; s US,ppi t 15 czerwca 2016 Strona 2/12

iloraz amerykańskiego indeksu giełdowego MSCI oraz amerykańskiego indeksu PPI; s t GB,ppi iloraz indeksu giełdowego MSCI Wielkiej Brytanii oraz brytyjskiego indeksu PPI; m2 t GB,ppi - iloraz agregatu M2 Wielkiej Brytanii w okresie t względem brytyjskiego indeksu PPI w okresie t; m2 t US,ppi - iloraz amerykańskiego agregatu M2 w okresie t względem indeksu PPI USA w okresie t; ε t zmienna losowa w okresie t; ln - logarytm naturalny. *Wszystkie zmienne równania (1) są zintegrowane w stopniu pierwszym [I~(1)] oraz istotne statystycznie. Estymacje parametrów wykonano w pełni zmodyfikowaną metodą najmniejszych kwadratów (FMOLS Fully Modified Ordinary Least Squares) z zastosowaniem skorygowanych błędów standardowych Newey a-westa z optymalnym oknem Bartlett a. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski Graficzny rezultat modelowania przedstawia Wykres 1. Wykres 1. Realny GBP/USD na tle modelu (skala logarytmiczna). Model wskazuje aktualną równowagę kursu GBP/USD w okolicach poziomu 1,50. Adj. R 2 = 63,72% Przybliżona wycena ryzyka związanego z wynikiem referendum nt. Brexit-u. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Struktura modelu realnego GBP/USD opiera się na zmiennych będących przybliżeniem relatywnej rentowności handlu zagranicznego, realnej równowagi rynków giełdowych oraz bieżącej koniunktury gospodarczej w strefie euro i USA mierzonej relatywnym popytem na pieniądz (opartej na założeniu, że wzrostowi gospodarczemu towarzyszy również stopniowy wzrost popytu na pieniądz). Opracowany przez nas model realnego kursu GBP/USD wskazuje aktualną równowagę w okolicach poziomu 1,50. W przypadku gdyby Brytyjczycy w referendum 23 czerwca zdecydowali o pozostaniu w UE, lub gdyby jeszcze w sondażach przedreferendalnych trwale zaczęła rysować się przewaga zwolenników pozostania w strukturach unijnych, wówczas kurs GBP/USD może zacząć przesuwać się w kierunku wskazywanym przez nasz model. Różnicę między bieżącym kursem GBP/USD a wartościami wskazywanymi przez nasz model można w dużym przybliżeniu uznać, za wartość aktualnie dyskontowanego ryzyka Brexit-u (Wykres 1). Nasz model realnego kursu GBP/USD wskazuje aktualną równowagę w okolicach poziomu 1,50. W przypadku gdyby Brytyjczycy w referendum 23 czerwca zdecydowali o pozostaniu w UE, lub gdyby jeszcze w sondażach przedreferendalnych trwale zaczęła rysować się przewaga zwolenników pozostania w strukturach unijnych, wówczas kurs GBP/USD może zacząć szybko przesuwać się w kierunku wskazywanym przez nasz model. 15 czerwca 2016 Strona 3/12

KRÓTKOTERMINOWE EFEKTY REFERENDALNEGO ZWYCIĘSTWA ZWOLENNIKÓW BREXIT-U NA KURS GBP/USD Ewentualny Brexit jako następstwo zwycięstwa przeciwników obecności Wielkiej Brytanii w UE w referendum 23 czerwca 2016 roku miałby konsekwencje krótko i długoterminowe dla notowań funta brytyjskiego. Do krótkoterminowych efektów należy zaliczyć: Odpływ kapitału z Wielkiej Brytanii i wzrost presji na spadek GBP/USD poprzez możliwe pogorszenie salda na rachunku finansowym i kapitałowym (mniej atrakcyjne miejsce do inwestowania ze względu na ogólny wzrost niepewności). Wielka Brytania notuje wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących siegający aktualnie około 7% PKB, który jest finansowany napływami kapitału zagranicznego (Wykres 2, Wykres 3). W przypadku gdyby większość Brytyjczyków opowiedziała się przeciwko członkostwu w UE istnieje wysokie prawdopodobieństwo przynajmniej krótkoterminowego odpływu kapitału z Wielkiej Brytanii (zarówno w kategorii przepływóe portfelowych jak i kapitałowych m.in. w postaci inwestycji bezpośrednich), którego efektem może być deprecjacja kursu GBP/USD w kierunku poziomów wskazywanych przez relację rachunku bieżącego do PKB oraz odwróconą skalę relacji sumy rachunków finansowego i kapitałowego do PKB (Wykres 2). Oznacza to, że w takim w przypadku kurs GBP/USD mógłby spaść nawet poniżej poziomu 1,25. Wykres 2. Kurs GBP/USD na tle brytyjskiego rachunku obrotów bieżących (%PKB) oraz sumy rachunku kapitałowego i finansowego (%PKB). Wysokie ujemne saldo brytyjskiego rachunku obrotów bieżących stwarza duże ryzyko deprecjacji funta w przypadku odpływu kapitału (pogorszenie rachunku finansowego i kapitałowego) w przypadku zwycięstwa w referendum 23 czerwca zwolenników Brexitu. Zwycięstwo w referendum zwolenników Brexit-u spowodowałoby, przynajmniej krótkoterminowy odpływ kapitału zagranicznego z Wielkiej Brytanii, co przy aktualnym deficycie na rachunku bieżącym bliskim 7% PKB szybko spowodowałoby wyraźne osłabienie funta wobec dolara - nawet poniżej poziomu 1,25. Brexit może sprowokować odpływ kapitału z Wielkiej Brytanii i silną deprecjacje GBP/USD. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski 15 czerwca 2016 Strona 4/12

Wykres 3. Nominalny efektywny kurs funta (NEER) na tle brytyjskiego bilansu rachunku portfelowego (w mld GBP). Przepływy portfelowe silnie oddziałują na kurs funta. Ewentualne zwycięstwo zwolenników Brexit-u może sprowokować co najmniej krótkotermiową wyprzedaż brytyjskich aktywów i przez to osłabić funta. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski Konieczność silniejszego poluzowania polityki monetarnej przez Bank Anglii celem zagwarantowania stabilnego finansowania gospodarki w warunkach możliwego odpływu kapitału z Wielkiej Brytanii. W reakcji na globalny kryzys finansowy jaki rozpoczął się w 2008 roku Bank Anglii w celu stymulowania gospodarki zaczął luzować politykę monetarną m.in. poprzez limitowany skup aktywów (ekspansję ilościową) począwszy od marca 2009 roku (Wykres 4). Aktualna suma zakupionych aktywów w portfelu BoE, które zostały nabyte w ramach ekspansji ilościowej wynosi 375 mld funtów. Jest wysoce prawdopodobne, że w przypadku gdyby ewentualne zwycięstwo zwolenników Brexit-u spowodowało gwałtowny odpływ kapitału z Wielkiej Brytanii, Bank Anglii, w obliczu wysokiego deficytu na rachunku bieżącym, mógłby zdecydować się na dalsze interwencyjne zakupy aktywów w celu ustabilizowania sytuacji na brytyjskim rynku finansowym. Decyzja nie zapadłaby zapewne od razu tylko co najmniej po kilku tygodniach, aby uniknąć ewentualnego przereeagowania na rezultaty referendum. W pierwszej fazie, zaraz po wygranym przez zwolenników Brexitu referendum, najbardziej prawdopodobne są interwencje werbalne sugerujące jedynie możliwość poluzowania polityki monetarnej dla zmniejszenia niepewności rynków co do stabilności brytyjskiego rynku finansowego. Jak pokazuje Wykres 5 aktualna relacja baz monetarnych Fed/BoE wskazuje na deprecjację funta wobec dolara nawet jeśli 23 czerwca Brytyjczycy zdecydowaliby się na pozostanie w UE. Poluzowanie ilościowe BoE, w odpowiedzi na prawdopodobny odpływ kapitału spowodowany zwycięstwem zwolenników Brexit-u, dodatkowo pogorszyłoby relację baz monetarnych Fed/BoE zwiększając w ten sposób presję na deprecjację funta wobec dolara. Podniesienie stóp procentowych przez Bank Anglii w reakcji na odpływ kapitału zagranicznego jest mało prawdopodobne, gdyż taka decyzja dodatkowo zaostrzyłaby efekty szoku wywołanego referendalną decyzją o opuszczeniu Unii Europejskiej. Odpływ zagranicznego kapitału z brytyjskich banków wymusiłby luźniejszą politykę monetarną Banku Anglii m.in. poprzez ekspansję ilościową. Decyzja o poluzowaniu polityki monetarnej zapadłaby zapewne nie od razu, aby uniknąć ewentualnego przereagowania na wyniki referendum. W pierwszej fazie po referendum najbardziej prawdopodobne są interwencje werbalne, sugerujące możliwość dalszego poluzowania polityki monetarnej przez Bank Anglii. 15 czerwca 2016 Strona 5/12

Wykres 4. W reakcji na kryzys finansowy po 2008 roku BoE rozpoczął luzowanie polityki monetarnej m.in. poprzez skup aktywów, który zwiększył presję na deprecjację kursu GBP/USD. Wykres 5. Relacja baz monetarnych Fed/BoE działa na niekorzyść kursu GBP/USD nawet bez Brexit-u. Oczekiwania poluzowania polityki monetarnej BoE w przypadku ewentualnego zwycięstwa przeciwników pozostania Wielkiej Brytanii w UE dodatkowo zwiększyłoby presję na szybszą deprecjację kursu funta wobec dolara. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski Opóźnienie podwyżek stóp procentowych w USA ze względu na wzrost zmienności na globalnych rynkach finansowych w reakcji na zwyciestwo zwolenników Brexit-u. Jak pokazuje Wykres 6 reguły polityki monetarnej dla Fed-u wskazują na konieczność rychłego podwyższania stóp procentowych w USA. Wykres 5. Reguły polityki monetarnej dla Fed-u wskazują na konieczność rychłego podwyższania stóp procentowych w USA. Ewentualne zwycięstwo zwolenników Brexit-u w referendu 23 czerwca, może wpłynąć na opóźnienie procesu zacieśniania polityki monetarnej przez Fed. Brexit może opóźnić podwyżki stóp procentowych w USA. Źródło: Thomson Reuters, Fed, CBO, PKO Bank Polski Ewentualny Brexit zapoczątkowany zwycięstwem zwolenników opuszczenia UE w referendum 23 czerwca, poprzez ryzyko znacznego zwiększenia niepewności na globalnych rynkach finansowych (efekt risk off Brexit-u), może spowodować opóźnienie podwyżek stóp procentowych w USA. Już w tym momencie Janet Yellen oraz inni członkowie Fed-u sugerują, że najodpowiedniejszym momentem dla dalszego zacieśnienia polityki monetarnej w USA są miesiące letnie 2016 roku. Protokół z marcowego posiedzenia Fed-u wyraźnie sugeruję czerwiec jako najbardziej dogodny moment na podwyższenie stóp w USA - jeżeli tylko wzrost gospodarczy oraz kondycja amerykańskiego rynku pracy dalej się będą umacniać. Wyraźne w ostatnim czasie przesunięcie akcentów przez Wzrost niepewności na globalnych rynkach finansowych po ewentualnym zwycięstwie w referendum zwolenników Brexit-u prawdopodobnie skłoniłby Fed do opóźnienia cyklu podwyżek stóp procentowych w USA. 15 czerwca 2016 Strona 6/12

przedstawicieli Fed-u z czerwca na miesiące letnie jest prawdopodobnie związane z faktem, że czerwcowe posiedzenie Fed-u odbędzie się jeszcze przed referendum w Wielkej Brytanii. W przypadku gdyby większość Brytyjczyków opowiedziała się jednak za Brexitem, wówczas Rezerwa Federalna może nie zdecydować się na podwyżkę stóp np. w lipcu, tylko ją przesunąć na wrzesień lub jeszcze poźniej w zależności od tego jak długo trwałyby zawirowania na globalnych rynkach finansowych. Dalsze wstrzymanie się z podwyżkami stóp w USA mogłoby osłabić tempo aprecjacji dolara i innych walut bezpiecznej przystanii na globalnych rynkach, ale nie byłoby raczej w stanie efektywnie powstrzymać deprecjacji funta wobec dolara, który byłby pod wpływem obaw o następstwa gospodarcze Brexit-u. Opóźnienie cyklu podwyżek stóp procentowych w USA wpłynęłoby stabilizująco na globalne rynki finansowe ale nie powstrzymałoby deprecjacji funta gdyby w referendum wygrali zwolennicy Brexit-u. WPŁYW EWENTUALNEGO REFERENDALNEGO ZWYCIĘSTWA ZWOLENNIKÓW BREXIT-U NA KURS ZŁOTEGO W KRÓTKIM TERMINIE W krótkim terminie, ewentualne zwycięstwo zwolenników Brexit-u w referendum może mieć następujący wpływ na złotego: Deprecjacja kursu EUR/USD oraz EUR/CHF w wyniku ucieczki kapitału w kierunku walut bezpiecznej przystani, zwiększyłaby presję na osłabienie złotego wobec dolara i franka oraz w mniejszym stopniu wobec euro. Zakres wpływu efektu risk off globalnych rynków finansowych na kursy EUR/PLN, CHF/PLN i USD/PLN zależałby jednak w przeważającej części od dalszej polityki Fed-u odnośnie stóp procentowych. Decyzja o wyjściu Wielkiej Brytanii z UE w referendum 23 czerwca prawdopodobnie spowodowałaby w pierwszej chwili nie tylko przecenę kursu GBP/USD ale również EUR/USD (choć prawdopodobnie w nieco mniejszym stopniu). Perspektywa uszczuplenia Unii Europejskiej o potencjał relatywnie dużej gospodarki brytyjskiej musiałaby, przynajmniej w krótkim okresie, negatywnie odbić się również na notowaniach eurodolara, gdyż dla wielu państw strefy euro Wielka Brytania jest ważnym rynkiem eksportowym. Brexit wzmógłby również spekulacje co do dalszej dezintegracji Unii Europejskiej zarówno zewnętrznej i wewnętrznej (np. poprzez czesciowy rozpad strefy euro) a także zwiększyć globalną awersję do ryzyka. Wszystkie te czynniki uderzyłaby również w złotego. Z par walutowych EUR/PLN, CHF/PLN i USD/PLN, w krótkim terminie, złoty najwięcej straciłby wobec walut bezpiecznej przystani takich jak dolar i frank, gdyż kursy EUR/USD oraz EUR/CHF znalazłyby się pod presją ze względu na ucieczkę znacznej części kapitału portfelowego z Wielkiej Brytanii oraz ogólny wzrost globalnej awersji do ryzyka. Kurs EUR/PLN w przeciwieństwie do kursów USD/PLN, CHF/PLN czy GBP/PLN nie jest kursem krzyżowym tylko jest kwotowany bezpośrednio, przez co jego reakcja na perspektywę Brexitu byłaby pozbawiona dodatkowego czynnika deprecjacji jakim w przypadku kursów krzyżowych USD/PLN czy CHF/PLN byłyby spadki kursów EUR/USD i EUR/CHF. Ponieważ oczekiwania na podwyżki stóp w USA są jednym z głównych czynników pogarszających globalny sentyment wobec walut rynków wschodzących, stąd ewentualna decyzja Fed-u o przesunięciu podwyżek na dalsze okresy mogłaby szybko zneutralizować większość negatywnych efektów Brexit-u na kursy złotego wobec euro i dolara. Istotnym czynnikiem determinującym skalę i trwałość deprecjacji złotego wobec euro, franka oraz dolara na perspektywę Brexit-u byłaby reakcja Fed-u. Perspektywa podwyżek stóp procentowych w USA oddziałuje negatywnie na waluty rynków wschodzących więc ewentualne deklaracje Fed-u co do możliwości przesunięcia podwyżek stóp w USA na później, lub 15 czerwca 2016 Strona 7/12

zapowiedź dalszego spłaszczenia ich ścieżki w perspektywie 2016 roku, mogłoby ograniczyć spadki kursu EUR/USD oraz wzmocnić globalny popyt na waluty rynków wschodzących. Gdyby tak się stało kurs złotego wobec euro oraz dolara mógłby nawet powrócić do poziomów zbliżonych do tych przedreferendalnych. W przypadku kursu CHF/PLN wiele zależałoby od Szwajcarskiego Banku Narodowego, gdyż perspektywa podwyżek stóp w USA zmniejsza presję na aprecjację franka wobec euro - lepiej oprocentowane depozyty w USA w rutacie wzrostu stóp procentowych czynią dolara atrakcyjniejszą walutą na tle innych głównych walut bezpiecznej przystani takich jak frank szwajcarski czy japoński jen. W przypadku wstrzymania się Fed-u z podwyżkami na dłuższy czas, wzrosłaby presja na aprecjację franka, tym bardziej, że dodatkowo byłby on pod presją napływającego po referendum kapitału portfelowego z Wielkiej Brytanii oraz innych części świata. Dopiero wzmożone interwencje SNB umożliwiłyby kursowi CHF/PLN powrócić w krótkim terminie do poziomów zbliżonych do tych przedreferendalnych. Aprecjacja złotego wobec funta ze względu na prawdopodobny silny spadek kursu GBP/USD przeważający nad ewentualnym wzrostem kursu USD/PLN (ze względu na odsunięcie w czasie podwyżek stóp przez Fed). O ile w przypadku kursu złotego wobec euro, franka czy dolara decyzja Brytyjczyków o opuszczeniu Unii Europejskiej skutkowałaby mniejszą lub większą deprecjacją złotego, o tyle w przypadku kursu GBP/PLN uruchomienie procesu Brexit-u wręcz mogłoby złotego wobec funta umocnić w pierwszej fazie prawdopodobnie w bliskie okolice 5zł. Polski złoty silnie reaguje na globalny sentyment wobec rynków wschodzących oraz na oczekiwania podwyżek stóp w USA, które w dużym stopniu na niego wpływają. O ile powrót Fed-u do bardziej gołębiego nastawienia w kwestii perspektyw podwyższania stóp procentowych, mógłby w krótkim terminie przywrócić kursy EUR/PLN i USD/PLN w okolice poziomów przedreferedalnych, o tyle w przypadku kursu GBP/PLN mógłby wręcz spotęgować aprecjację złotego prawdopodobnie poniżej poziomu 5zł (ze względu na umocnienie złotego wobec dolara do poziomów przedreferendalnych w reakcji na zmienę polityki Fed-u). Deprecjacja funta po 23 czerwca 2016 roku, w przypadku zwycięstwa zwolenników Brexit-u, miałaby fundamentalnie głębsze podstawy niż tylko siła dolara bazująca na oczekiwaniach zacieśnienia polityki monetarnej w USA. Z tego względu zakładamy, że decyzja o Brexicie może kurs złotego wobec brytyjskiej waluty umocnić lub w najgorszym razie nie zmienić znacząco wartości polskiej waluty. Natomiast w przypadku zwycięstwa zwolenników pozostania Wielkiej Brytanii w UE zakładamy deprecjację kursu złotego wobec funta ze względu na spodziewaną aprecjację kursu GBP/USD w okolice 1,50. W przypadku kursu złotego wobec franka szwajcarskiego, wstrzymanie się Fed-u z podwyżkami stóp procentowych nie byłoby wystarczające do zneutralizowania efektów Brexit-u, konieczna byłaby również interwencja SNB. Zakładamy, że w przypadku decyzji o Brexicie kurs złotego wobec funta może się umocnić w okolice poziomu 5 zł. W przypadku gdyby Fed dodatkowo zdecydował się opóźnić podwyżki stóp w USA, GPB/PLN może spaść nawet poniżej 5zł (ze względu na powrót kursu USD/PLN do poziomów przedreferendalnych w wyniku bardziej gołębiego nastawienia Fed-u). W przypadku zwycięstwa zwolenników pozostania Wielkiej Brytanii w UE zakładamy deprecjację kursu złotego wobec funta (ze względu na wzrost kursu GBP/USD). ŚREDNIO- I DŁUGOTERMINOWE SKUTKI BREXIT-U DLA KURSU GBP/USD Zakładamy, że w przypadku gdyby Brytyjczycy w referendum 23 czerwca opowiedzieli się za wyjściem z Unii Europejskiej, kurs GBP/USD wejdzie w 15 czerwca 2016 Strona 8/12

co najmniej kilkuletni cykl pogłębionej fundamentalnej słabości, związanej z koniecznością funkcjonowania brytyjskiej gospodarki w długim okresie niepewności. Decyzja o wyjściu z UE nie mogłaby nastąpić natychmiast podobnie jak i ustalenie nowych warunków współpracy między Wielką Brytanią i Unią Europejską. Zgodnie z art. 50 Traktatu Lizbońskiego procedura wychodzenia potrwa co najmniej 2 lata od momentu złożenia wniosku przez brytyjski rząd. Okres ten może być wydłużony lub skrócony tylko w przypadku jednomyślnej zgody wszystkich państw członkowskich Unii Europejskiej. Nie ma też żadnej pewności, że okres dwuletni byłby wystarczający, aby zakończyć negocjacje we wszystkich obszarach. W 2017 roku odbędą się wybory we Francji i Niemczech więc ewentualny proces negocjacyjny może się mocno przeciągnąć. Skutki funkcjonowania brytyjskiej gospodarki w warunkach kilkuletniej niepewności, negatywnie wpłynęłyby na kurs funta gdyż: gospodarka Wielkiej Brytanii rosłaby prawdopodobnie poniżej potencjału ze względu na niepewność jakie warunki dostępu do rynku unijnego zostałyby ostatecznie wynegocjowane przez rząd. Z tego względu część inwestorów zarówno zagranicznych jak i krajowych prawdopodobnie wstrzymywałaby się z inwestycjami nie wiedząc czy Wielka Brytania będzie mogła być dla nich bazą do ekspansji na unijne rynki. Niższy wzrost gospodarczy, odpływ części kapitału zagranicznego oraz prawdopodobnie z tego tytułu wyższa premia za ryzyko, utrudniłyby dalszą redukcję deficytu budżetowego oraz utrzymanie relacji długu publicznego do PKB na stałym poziomie (Wykres 6). Niewykluczone, że brytyjski rząd musiałby zwiększyć stymulację fiskalną, aby ustabilizować tempo wzrostu gospodarczego. Relatywnie długi okres niepewności związany z negocjowaniem nowych ram współpracy z Unią Europejską po uruchomieniu procedury z niej wychodzenia przez Wielką Brytanię będzie wymuszał długotrwałe fundamentalne osłabienie funta ze względu na niższy poziom inwestycji, wyższe poziomy długu publicznego i koszty jego obsługi a także konieczność długotrwałego prowadzenia luźniejszej polityki monetarnej przez Bank Anglii. Wykres 6. W przypadku zwycięstwa zwolenników Brexit-u w referendum 23 czerwca, odpływ kapitału zagranicznego oraz spowolnienie wzrostu gospodarczego utrudniłyby utrzymanie stałej relacji długu publicznego i deficytu budżetowego w reacji do PKB. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski Bank Anglii musiałby dłużej prowadzić luźną politykę monetarną poprzez ekspansję ilościową (cięcia stóp raczej wykluczone, gdyż mogłyby podminować stabilność brytyjskiego systemu finansowego) oraz maksymalnie długo wstrzymywać się z ewentualnymi podwyżkami stóp procentowych, aby stworzyć poduszkę bezpieczeństwa dla brytyjskiego systemu finansowego i 15 czerwca 2016 Strona 9/12

biznesu. Zapewnienie dodatkowej płynności brytyjskiemu systemowi finansowemu byłoby również konieczne w przypadku widma opuszczenia Wielkiej Brytanii przez Szkocję z której pochodzi kilka kluczowych dla brytyjskiego systemu banków. Powyższe czynniki spowodowałyby, że kurs GBP/USD musiałby się mocno osłabić odwzorowując słabsze fundamenty brytyjskiej gospodarki i co najmniej przez kilka lat pozostać na bardzo niskich poziomach. Słabszy funt nie byłby jednak problemem dla brytyjskiej gospodarki, a z punktu widzenia Banku Anglii byłby wręcz pożądany, gdyż umożliwiłby łatwiej przejść gospodarce przez okres przejściowy związany z negocjowaniem ostatecznego porozumienia handlowego z Unią Europejską. Wspomógłby także ewentualną reorganizację kierunków handlu zagraniczego Wielkiej Brytanii, gdyby takowa stała się konieczna. Głębsza deprecjacja funta pomogłaby też zawęzić deficyt na rachunku bieżącym i zmniejszyć zapotrzebowanie na zagraniczy kapitał. Co najmniej kilkuletnia fundamentalna słabość funta powinna przeważać nad negatywnymi konsekwencjami Brexit-u dla polskiej waluty dzięki czemu kurs GBP/USD pozostałby na wyraźnie niższych poziomach na dłużej (okolice poziomu 1,25). ŚREDNIO- I DŁUGOTERMINOWE SKUTKI BREXIT-U DLA KURSU GBP/PLN Co najmniej paroletnie fundamentalne osłabienie kursu GBP/USD jakie prawdopodobnie nastąpiłoby gdyby w referendum 23 czerwca wygrali zwolennicy opuszczenia Unii Europejskiej przez Wielką Brytanię miałoby pozytywny wpływ na kurs polskiego złotego wobec funta, o ile polska waluta swoją ewentualną słabością nie zneutralizowałaby słabości funta. Zakładamy, że jest małe prawdopodobieństwo, aby w rezultacie Brexit-u w średnim i długim terminie mogło dojść do tak silnego osłabienia złotego, którego rezultatem byłby wzrost kursu GBP/PLN, gdyż: 2-letnia procedura wychodzenia z UE zapisana w art. 50 Traktatu Lizbońskiego zapewnia minimum właśnie taki okres dostosowawczy, w trakcie którego dotychczasowe reguły funkcjonowania Wielkiej Brytanii nie ulegną zmianie. Dzięki temu w średnim terminie nie powinny wystąpić realne reperkusje dla polskiej gospodarki z tytułu uruchomienia procedury Brexit-u. eksport do Wielkiej Brytanii stanowi tylko około 7% jego wartości całkowitej, przez co w przypadku ewentualnej konieczności jego reorientacji nie stanowiłoby to dużego uszczerbku dla wzrostu gospodarczego w Polsce. Poza tym wspomniany powyżej co najmniej 2-letni okres przejściowy jest wystarczający do tego, aby proces ewentualnej reorientacji polskiego eksportu mógł przebiegać bez gwałtownych szoków. To samo dotyczy polskiego eksportu do Wielkiej Brytanii realizowanego przy udziale państw trzecich. Jest jednak bardzo mało prawdopodobne, aby finalnym skutkiem Brexit-u było całkowite zerwanie więzi handlowych między Polską a Wielką Brytanią, czy szerzej między Wielką Brytanią a Unią Europejską. Istnieje małe prawdopodobieństwo, aby uruchomienie procedury Brexit-u wpłynęło na istotną rewizję aktualnego budżetu Unii Europejskiej. 2-letni okres przejściowy wynikający z Traktatu Lizbońskiego oznacza, że Wielka Brytania, która jest czwartym płatnikiem netto do budżetu unijnego, najwcześniej przestałaby 15 czerwca 2016 Strona 10/12

płacić składki w 2019 roku. Biorac pod uwagę, że aktualna 7- letnia perspektywa budżetowa kończy się w 2020 roku oznaczałoby to, że tylko 2 ostatnie lata mogłyby teoretycznie wiązać się z nieco okrojonymi przepływami funduszy unijnych do Polski (przy założeniu, że rewizja budżetu unijnego miałaby charakter proporcjonalny we wszystkich jego obszarach), co miałoby raczej ograniczony wpływ na polską walutę. Wydaje się jednak, że takie radykalne rozwiązanie raczej nie miałoby miejsca, gdyż kwestia dokończenia bieżącej perspektywy budżetowej przez Wielką Brytanię byłaby zapewne istotnym elementem podnoszonym przy okazji negocjacji nowych warunków współpracy gospodarczej z UE. W dłuższym terminie silniejszy wpływ Brexit-u na polską gospodarkę oraz notowania złotego mógłby pojawić się gdyby przed uchwaleniem nowej perspektywy budżetowej na lata 2021-2028 w uszczuplonej o Wielką Brytanię Unii Europejskiej pojawiły się tendecje do silniejszej integracji politycznej i gospodarczej w ramach strefy euro lub nieco węższym gronie w ramach modelu integracji opartego o Europę dwóch prędkości. Realizacja takiego scenariusza mógłby potencjalnie zmienić strukturę wydatkowania nowego budżetu na niekorzyść peryferiów integracyjnych UE, jednak jego ostateczna siła wpływu na złotego zależałaby przede wszystkim od struktury i salda polskiego rachunku bieżącego po 2020 roku. 15 czerwca 2016 Strona 11/12

BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Arkadiusz Trzciołek t: 22 521 61 66 arkadiusz.trzciołek@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy Ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Wydział Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Wydział Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Wydział Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 15 czerwca 2016 Strona 12/12