RAPORT SPECJALNY USD/PLN w świetle polityki Fed-u

Transkrypt

1 USD/PLN W ŚWIETLE POLITYKI FED-U Wysokie zadłużenie amerykańskiego rządu uniemożliwiło znaczące zwiększenie ekspansji fiskalnej po 2008 roku, przez co jedynym efektywnym instrumentem pobudzenia koniunktury w USA stała się ekspansja ilościowa Fed-u ukierunkowana na zwiększenie siły oddziaływania tzw. efektu majątkowego rosnących cen aktywów finansowych i nieruchomości. dr Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel Aktualny stan gospodarki amerykańskiej umożliwia podniesienie stóp procentowych jednak proces ten prawdopodobnie będzie przebiegać bardzo powoli, gdyż Fed raczej nie będzie chciał nadmiernie umacniać dolara a także ryzykować zbyt gwałtownego wyłączenia efektu majątkowego poprzez sprowokowanie silnej przeceny aktywów, których ceny w ostatnich latach rosły bardziej w rytm wzrostu bilansu Rezerwy Federalnej niż amerykańskiego PKB. Zgodnie z naszym modelem realnego USD/PLN bieżące wartości złotego wobec dolara są nie tyle wynikiem równowagi sfery realnej co równowagi rynków finansowych reprezentowanej przez parytet cen giełdowych, która silnie faworyzuje amerykańskiego dolara. Nawet ewentualne spadki na amerykańskich giełdach np. w wyniku zacieśniania polityki monetarnej w USA nie pomogyłby istotnie złotemu ze względu na silną korelację tempa zmian cen giełdowych w USA i Polsce, w efekcie której relatywna równowaga rynków finansowych pozostałaby prawdopodobnie na poziomie zbliżonym do obecnego, lub nawet pogorszyłaby się bardziej na niekorzyść złotego (np. ze względu na ostatnio gorszy sentyment inwestycyjny względem rynków wschodzących). Realny USD/PLN na tle realnego ilorazu indeksów giełdowych USA i Polski. Tym co przesądza o bieżących rynkowych poziomach kursu USD/PLN nie jest równowaga sfery realnej ale równowaga rynków finansowych reprezentowana przez iloraz realnych indeksów giełdowych USA i Polski. 30 września 2015 Strona 1/7

2 BIEŻĄCE UWARUNKOWANIA POLITYKI MONETARNEJ FED-U W odpowiedzi na kryzys finansowy jaki rozpoczął się w 2008 roku po upadku banku Lehman Brothers wobec ograniczonych możliwości ekspansji fiskalnej wynikającej z wysokiego zadłużenia amerykańskiego rządu, Rezerwa Federalna zdecydowała się na prowadzenie niekonwencjonalnej polityki monetarnej. Najpierw Fed obniżył podstawową stopę procentową do przedziału 0-0,25% (tzw. polityka zerowych stóp procentowych ZIRP zero interest rate policy Wykres 1) a następnie na ekspansję ilościową w postaci skupu amerykańskich obligacji rządowych z rynku wtórnego. Wykres 1. Trzymiesięczna stopa bonów skarbowych na tle Reguł Taylora i Mankiwa. Reguły dla polityki monetarnej USA wskazują na konieczność rozpoczęcia procesu zacieśniania polityki monetarnej poprzez zakończenie polityki zerowych stóp procentowych. Wysokie zadłużenie amerykańskiego rządu uniemożliwiło znaczące zwiększenie ekspansji fiskalnej po 2008 roku, przez co jedynym efektywnym instrumentem pobudzenia koniunktury w USA stała się ekspansja ilościowa Fed-u ukierunkowana na zwiększenie siły oddziaływania tzw. efektu majątkowego rosnących cen aktywów finansowych i nieruchomości w USA. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Wzrost płynności do jakiego doszło w wyniku tych działań zwiększył stabilność amerykańskiego systemu finansowego oraz pośrednio doprowadził do wzrostów cen amerykańskich aktywów finansowych i nieruchomości (Wykres 2, Wykres 3). Wzrosty cen nieruchomości oraz amerykańskich indeksów giełdowych poprzez tzw. efekt majątkowy umożliwiły stopniową poprawę koniunktury w USA (Wykres 4). Dzięki temu Fed najpierw mógł zacząć wygaszanie ekspansji ilościowej (tzw. tapering ) a po jej całkowitym zakończeniu rozpocząć przygotowania do pierwszych podwyżek stóp procentowych, które zakończyłyby politykę zerowych stóp procentowych (Wykres 1). Domknięcie luki deflacyjno- recesyjnej (ujemne wartości Reguły Taylora oraz Reguły Mankiwa na Wykresie 1) oznacza, że dalszy wzrost cen aktywów nie jest już konieczny dla podtrzymywania koniunktury gospodarczej jednak ze względu na fakt, że wzrost cen aktywów w USA był spowodowany nie tyle wzrostem gospodarczym co ekspansją ilościową (Wykres 2) oznacza to, że Fed nie może zbyt agresywnie podnosić stóp procentowych, aby nie ryzykować zbyt gwałtownego wyłączenia efektu majątkowego poprzez sprowokowanie nagłej i głębokiej przeceny aktywów na amerykańskim rynku oraz aby nadmiernie nie umacniać dolara. Sytuację dodatkowo komplikuje spowolnienie gospodarcze w Chinach i nerwowa sytuacja na tamtejszym rynku finansowym (Wykres 5), która zwiększa niepewność również na rynku globalnym. Z drugiej strony powstrzymanie się od zacieśnienia polityki monetarnej przez Fed 30 września 2015 Strona 2/7 Pobudzenie koniunktury w USA umożliwia zacieśnienie polityki monetarnej jednak Fed nie może zbyt gwałtownie podnosić stóp procentowych, żeby zbyt gwałtownie nie wyłączyć oddziaływania efektu majątkowego oraz nie umocnić nadmiernie dolara. Z drugiej strony Fed nie może powstrzymać się od zacieśniania polityki monetarnej gdyż dalszy wzrost cen aktywów stwarza ryzyko napompowania kolejnej bańki spekulacyjnej, podobnej do tej która pękła w 2008 roku.

3 stwarza ryzyko napompowania kolejnej bańki spekulacyjnej podobnej do tej która pękła w 2008 roku. Prawdopodobnie właśnie dlatego Fed już od roku sygnalizuje gotowość podnoszenia stóp procentowych ale za każdym razem stopniowo przesuwa moment ich podniesienia na dalsze terminy. Aby nie utracić wiarygodności Fed zgodnie z obietnicą prawdopodobnie zdecyduje się na pierwsze podwyżki stóp jeszcze w 2015 roku ale dalsze decyzje o ich podniesieniu będą następowały bardzo powoli i dużo wolniej niż sugerują to reguły polityki moneternej (Wykres 1). Wykres 2. Indeks giełdowy S&P 500 na tle sumy aktywów banków systemu Rezerwy Federalnej i PKB USA. W ostatnich latach amerykańska giełda rosła bardziej w rytm wzrostu aktywów Fed-u niż PKB. Wykres 3. Amerykański indeks cen nieruchomości na tle indeksu S&P 500. Po 2008 roku ceny nieruchomości i na amerykańskiej giełdzie były z sobą ściśle skorelowane. Wykres 4. Amerykański indeks cen nieruchomości na tle Reguł Taylora i Mankiwa. Rosnące ceny aktywów poprzez tzw. efekt majątkowy pomogły wyciągnąć amerykańską gospodarkę z kryzysu umożliwiając rozpoczęcia procesu normalizacji polityki gospodarczej. Domknięcie luki deflacyjno recesyjnej (negatywne wartości Reguł Taylora i Mankiwa na wykresie) oznacza, że wzrost amerykańskiej gospodarki w mniejszym stopniu zależy już od efektu majątkowego drożejących cen aktywów. Fed jednak prawdopodobnie nie zdecyduje się na szybkie tempo podwyższania stóp procentowych, aby nie spowodować zbyt gwałtownego wyłączenia efektu majątkowego. Wykres 5. Amerykański indeks S&P 500 na tle chińskiego indeksu Shanghai Composite. Spowolnienie gospodarcze w Chinach oraz gwałtowne spadki na chińskiej giełdzie stwarzają ryzyko silnej przeceny na giełdach w USA, czego Fed wolałby raczej uniknąć. 30 września 2015 Strona 3/7

4 WPŁYW POLITYKI FED-U NA KURS USD/PLN Celem porównania wpływu polityki Fed-u na kurs USD/PLN skonstruowaliśmy model realnego kursu USD/PLN opisany równaniem (1) oraz przedstawiony w Tabeli 1. ( ) ( ) ( ) ( ) { } { } { } Tabela 1. Zmienne modelu realnego USD/PLN Zmienna Parametr (Błąd standardowy) {Prawdopodobieństwo} stała 1,04736 (0,01380) {0,0000} ( ) 1,94643 (0,15311) {0,0000} ( ) 0,32180 (0,03835) {0,0000} * Wszystkie zmienne modelu są zintegrowane w stopniu pierwszym [I~(1)]. Estymacje parametrów wykonano w pełni zmodyfikowaną metodą najmniejszych kwadratów (FMOLS Fully Modified Ordinary Least Squares) z zastosowaniem skorygowanych błędów standardowych Newey a-westa z optymalnym oknem Bartlett a. gdzie: kurs USD/PLN urealniony indeksami CPI USA i Polski w okresie t, iloraz polskich cen producentów i konsumentów w okresie t, iloraz amerykańskich cen producentów i konsumentów w okresie t, iloraz amerykańskiego i polskiego indeksu giełdowego MSCI w okresie t urealniony indeksami CPI USA i Polski. zmienna losowa w okresie t, logarytm naturalny Graficzny rezultat modelowania równania (1) przedstawia Wykres 1. Części składowe modelu realnego USD/PLN prezentują Wykres 2 oraz Wykres 3. Analizując szczegółowo części składowe naszego modelu realnego USD/PLN, relacja ( ), jest przybliżoną miarą relatywnej równowagi sfery realnej w Polsce i USA. Reprezentuje ona tzw. efekt Balassy-Samuelsona gdyż im niższe ceny producentów względem cen konsumentów w danym kraju tym silniejsza dana waluta i odwrotnie. Wynika to z faktu, że wraz ze wzrostem 30 września 2015 Strona 4/7

5 gospodarczym i wzrostem popytu ceny konsumpcyjne rosną szybciej niż ceny producentów. Iloraz realnych indeksów MSCI amerykańskiego względem polskiego ( ), reprezentuje relatywną równowagę rynków giełdowych, która w modelu reprezentuje ogólną równowagę rynków finansowych. Pozytywny efekt dla waluty danego kraju jest osiągany w warunkach, gdy rynek giełdowy w jednym kraju rośnie relatywnie szybciej niż w drugim. Wykres 6. Realny kurs USD/PLN na tle modelu (skala logarytmiczna). Nasz model realnego kursu USD/PLN aktualnie wskazuje na mały potencjał do aprecjacji polskiego złotego względem dolara. Wykres 7. Realny USD/PLN na tle iloczynu ilorazów cen PPI/CPI Polski i USA. Poprawa koniunktury w amerykańskiej gospodarce poprawiła relatywną równowagę sfery realnej na poziomy korzystniejsze dla dolara niż miało to miejsce choćby pół roku temu, jednak w dalszym ciągu bilateralna równowaga sfer realnych USA i Polski sugeruje, że złoty pownien być mocniejszy wobec dolara niż na to wskazują rynkowe poziomy kursu USD/PLN. Wykres 8. Realny USD/PLN na tle realnego ilorazu indeksów giełdowych USA i Polski. Tym co przesądza o bieżących rynkowych poziomach kursu USD/PLN nie jest równowaga sfery realnej ale równowaga rynków finansowych reprezentowana w naszym modelu przez iloraz realnych indeksów giełdowych USA i Polski. 30 września 2015 Strona 5/7

6 Odnosząc konstrukcję i wnioski płynące z budowy modelu realnego USD/PLN do kwestii wpływu polityki Fed-u na kurs dolara względem złotego można stwierdzić, że równowaga sfer realnych wskazuje, że złoty powinien być dużo mocniejszy od dolara niżby to wynikało z bieżących poziomów rynkowych kursu USD/PLN. O aktualnej wartości kursu USD/PLN decyduje jednak równowaga rynków finansowych reprezentowana przez iloraz realnych cen giełdowych USA i Polski, która zdecydowanie faworyzuje dolara. Ponieważ w ostatnich latach amerykańskie ceny aktywów wzrosły bardziej w wyniku ekspansji ilościowej Fed-u niż wzrostu PKB w USA dlatego zacieśnianie polityki monetarnej mogłoby potencjalnie doprowadzić do głębokiej przeceny amerykańskich aktywów jeżeli następowałoby zbyt szybko (Wykres 2). Ponieważ w Polsce nie prowadzono polityki ekspansji ilościowej więc teoretycznie potencjał do ewentualnej przeceny pownien być dużo mniejszy niż w USA. Jak jednak pokazuje Wykres 9 zmiany cen na polskiej giełdzie mają taką samą amplitudę zmian jak ma to miejsce na giełdzie amerykańskiej jest więc wysoce prawdopodobne, że w przypadku ewentualnych spadków na rynkach w USA podobna sytuacja mogłaby mieć także miejsce na polskim rynku kapitałowym. Wskazuje na to również fakt, że przed 2008 rokiem polska giełda rosła szybciej niż amerykańska a po 2008 rokiem sytuacja się odwróciła na niekorzyść polskiej giełdy (Wykres 9). W warunkach spowolnienia w Chinach, które oddziałuje na sentyment inwestycyjny również wobec pozostałych rynków wschodzących kontynuacja tej zależności jest aktualnie wysoce prawdopodobna. A więc nawet gdyby doszło do przeceny na amerykańskich giełdach w rezultacie zacieśnienia polityki monetarnej przez Fed to w odniesieniu do konstrukcji naszego modelu realnego USD/PLN relatywna równowaga rynków giełdowych prawdopodobnie utrzymałaby się na poziomach zbliżonych do obecnych (Wykres 8) przez co wycena kursu USD/PLN nie zmieniłaby się istotnie na korzyść złotego co więcej mogłaby się ona nawet pogorszyć gdyby doszły do tego jeszcze obawy o ogólną kondycję rynków wschodzących, która aktualnie jest mocno kontestowana ze względu na spowolnienie w Chinach. Zgodnie z naszym modelem gdyby o poziomach kursu decydowała wyłącznie równowaga sfery realnej złoty byłby znacznie silniejszy wobec dolara niż to wynika z aktualnych poziomów rynkowych. O bieżącej słabości złotego wobec dolara decyduje jednak aktualna równowaga rynków giełdowych, która mocno faworyzuje dolara. Nawet ewentualna przecena amerykańskich giełd w wyniku zacieśnienia polityki monetarnej przez Fed nie wpłynęłaby jednak znacząco na poprawę wyceny złotego wobec dolara, ze względu na silną korelację dynamiki wzrostu amerykańskiej i polskiej giełdy. Wykres 9. Polski i amerykański indeks MSCI cen giełdowych w skali rok do roku. Zmiany cen na amerykańskiej i polskiej giełdzie są ściśle skorelowane. Przed 2008 rokiem polska giełda rosła szybciej niż amerykańska czemu m.in. towarzyszyła aprecjacja złotego względem dolara po 2008 roku sytuacja się odwróciła relatywnie silniejsze wzrosty na amerykańskiej giełdzie sprzyjały umacnianiu się dolara wobec złotego. Oznacza to, że w przypadku ewentualnej bessy na amerykańskiej giełdzie, podobna lub nawet mocniejsza bessa będzie miała miejsce na polskim rynku kapitałowym. Zgodnie z naszym modelem realnego kursu USD/PLN oznacza, że istnieje bardzo małe prawdopodobieństwo, aby złoty mógł znacząco zyskać wobec dolara w wyniku ewentualnej przeceny na amerykańskiej giełdzie.. 30 września 2015 Strona 6/7

7 BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, Warszawa t: f: Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: Rynek Stopy Procentowej dr Mirosław Budzicki t: Marta Dziedzicka t: Rynek Walutowy Joanna Bachert t: dr Jarosław Kosaty t: Analizy Ilościowe Artur Płuska t: DEPARTAMENT SKARBU Wydział Klienta Strategicznego: t: t: Wydział Klienta Korporacyjnego: t: t: Wydział Klienta Detalicznego: t: t: Instytucje finansowe: t: t: Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS ; NIP: , REGON: ; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) PLN. 30 września 2015 Strona 7/7