Spekulacje na dywidendach Chociaż stosunkowo niewiele spółek publicznych decyduje się na podział zysku między akcjonariuszy, to jednak istnieją i takie, które regularnie wypłacają dywidendy, niezależnie od sytuacji gospodarczej. Te ostatnie przedsiębiorstwa wydają się być bezpieczną przystanią w czasach niepewnych dla rynku finansowego - tak przynajmniej twierdzi część długoterminowych graczy. A czy krótkoterminowi też znajdą coś dla siebie w takich spółkach? Otrzymywanie dywidendy jest jednym z praw inwestora, posiadającego akcje spółki, wypłacającej tę formę gratyfikacji. Otrzymywana jest ona przez akcjonariuszy z całości lub części zysku wygenerowanego przez firmę w poprzednim roku obrotowy. Może również pochodzić z kapitału zapasowego lub niepodzielonych zysków z lat poprzednich. Zazwyczaj dywidenda ma formę pieniężną, może być czasami wypłacana również w formie akcji dywidendowych. Ponadto, niezaprzeczalnym jest fakt, że spółki decydujące się na wypłatę dywidendy, robią to często kosztem inwestycji. Posunięcia te mogą wynikać z faktycznego braku potrzeb rozwojowych, nadpłynności finansowej lub w przypadku spółek z udziałem Skarbu Państwa, z konieczności finansowania budżetu zyskami osiągniętymi przez spółki publiczne. Wiele jest sceptycznych głosów, co do sensowności jej istnienia, jednak należy przyznać, że decyzja o dywidendzie jest swego rodzaju wabikiem na potencjalnych inwestorów. W USA podział zysku między akcjonariuszy jest wręcz niepisaną zasadą, a przedsiębiorstwa wypłacające go regularnie co rok, kwartał, bądź też nawet co miesiąc prowadzą ściśle określoną i stabilną politykę dywidendową. Umożliwia to uczestnikom amerykańskiej giełdy prowadzenie różnego rodzaju strategii inwestowania, związanych z wypłatą dywidendy od arbitrażu opartego na opcjach, po czyste spekulacje. W Polsce natomiast relatywnie niewiele przedsiębiorstw decyduje się na ten rodzaj wynagradzanie inwestorów. Jeśli już dokonują podziału zysków, to zazwyczaj są to dojrzałe firmy, o stabilnej pozycji rynkowej, co często wiąże się z niewielką zmiennością kursu ich walorów. Z tego powodu kapitałodawcy traktują akcje spółki wypłacającej dywidendę głównie jako przedmiot inwestycji długoterminowych. Nie wyklucza to jednak możliwości spekulacyjnej gry na tych walorach.
Kiedy mam prawo do dywidendy? Inwestor, chcąc uzyskać część dzielonego zysku spółki, musi być formalnym właścicielem akcji z prawem do dywidendy w dniu ustalenia prawa do dywidendy, który określany jest jako dzień dywidendy. O dacie tej, jak również o wielkości zysku przeznaczonego do podziału pomiędzy akcjonariuszy oraz o terminie jego wypłaty decyduje zwyczajne walne zgromadzenie po zakończeniu roku obrotowego. Oznacza to, że jeśli chce się dostać dywidendę od spółki z zysku za 2008 rok, nie trzeba ani przez chwilę być posiadaczem jej akcji w 2008 roku. Wystarczy, że nabędzie się akcje w ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z prawem do dywidendy. W spółce publicznej dzień dywidendy może być wyznaczony na dzień powzięcia uchwały o podziale zysku albo w okresie kolejnych trzech miesięcy. Należy jednak pamiętać o trzydniowym okresie rozliczeniowym transakcji zawartych na giełdzie przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Aby więc faktycznie być właścicielem akcji, uprawniających do uzyskania dywidendy za poprzedni rok, należy być posiadaczem akcji na koniec notowań giełdowych, najpóźniej na trzy dni przed dniem dywidendy. Nie trzeba jednak trzymać tych akcji aż do dnia dywidendy. Już następnego dnia po dniu gwarantującym uzyskanie dywidendy można takie akcje sprzedać, nie tracąc prawa do otrzymania części zysku podzielonego. Przykładowo, jeśli dzień dywidendy został ustalony na 16 lipca 2009 roku, wtedy mechanizm ustalania prawa do dywidendy wygląda jak w tabeli 1. Tabela 1. Mechanizm ustalania ostatniego dnia uprawniającego do nabycia akcji z prawem do dywidendy. ostatni dzień możliwość sprzedaży uprawniający akcji przy dzień dywidendy do nabycia akcji zachowaniu D+2 (wg akcjonariatu na z prawem do dywidendy prawa do dywidendy dzień D) D+3 D D+1 13.07.2009 14.07.2009 15.07.2009 16.07.2009 (poniedziałek) (wtorek) (środa) (czwartek)
Po zarejestrowaniu podmiotów uprawnionych do otrzymania swojej części z zysku podzielonego, następuje korekta cen akcji spółki o wielkość dywidendy, przypadającej na jeden walor. Następuje to w celu wyeliminowania sztucznego wzbogacenia się posiadacza akcji o wartość dywidendy, wszak już ją otrzymał. Kwestią sporną pozostaje sens instytucjonalnego odcinania wartości dywidendy od ceny akcji, gdyż wolny rynek dyskontuje wszystko, więc siła popytu i podaży sama powinna regulować wartość walorów. Kursem odniesienia na pierwszą sesję po ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z prawem do dywidendy w systemie notowań ciągłych jest kurs zamknięcia w dniu D pomniejszony o wartość dywidendy na jedną akcję, zaś w systemie notowań jednolitych ostatni kurs jednolity pomniejszony o wartość dywidendy na jedną akcję. Teoria teorią, a rynek swoje Siła rynku okazuje się w tym przypadku większa, niż urzędowe procedury. Inwestorzy za nic sobie mają obniżanie ceny akcji o wartość dywidendy przypadającej na jeden walor i często składają zlecenia kupna/sprzedaży nieuwzględniające w pełni wypłaconej dywidendy, która zmniejszyła wartość spółki. Doświadczenie pokazuje, że zazwyczaj transakcje opiewają na wyższą cenę od kursu odniesienia. Skutkuje to możliwością przeprowadzania transakcji spekulacyjnych, takich jak ta: W dniu 16 czerwca 2009 roku Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy spółki KGHM S.A. (czyli w rzeczywistości głównie Skarb Państwa) ustaliło dywidendę w wysokości 11,68 zł na każdy walor, a dzień dywidendy na 16 lipca 2009 roku. W związku z tym trzy dni robocze wcześniej tj. 13. lipca na zamknięciu sesji składamy zlecenie kupna określonej liczby akcji tej spółki po każdej cenie (PKC) ważne do końca trwania sesji, aby mieć pewność realizacji tego polecenia. Cena tego waloru z prawem do dywidendy wyniosła na zamknięciu 78,95 zł. Następnie składamy zlecenie sprzedaży takiej samej liczby akcji na otwarcie sesji w dniu następnym, również PKC. Dnia 14. lipca kursem odniesienia na otwarcie powinna być cena 67,27 zł (78,95-11,68), jednak sesja rozpoczęła się od wartości 70 zł za akcję już bez prawa do dywidendy. Z tej przyczyny zyskaliśmy zarówno na dywidendzie, jak i na wzroście wartości akcji. Dzięki tej operacji zarobiliśmy w sumie 2,73 zł na każdej akcji, pomijając koszty transakcji, co przekłada się na 3,45% stopę zwrotu w ciągu niespełna jednego dnia.
Dzień dywidendy Rys. 1. Wykres świecowy cen akcji KGHM S.A. w dniach 07.07.09r.-17.07.09r. Żeby nie było zbyt kolorowo, należy pamiętać, że zyski z dywidendy są obciążone podatkiem dochodowym. Jego płatnikiem z reguły jest emitent, tak więc to spółka oblicza, pobiera i odprowadza do Urzędu Skarbowego należny podatek. Jednak podatnikiem pozostaje inwestor, otrzymując zysk z dywidendy pomniejszony o 19%. Z tej przyczyny naszym wynikiem finansowym netto z tej operacji będzie 0,51 zł na akcję. Przykład KGHM S.A. nie jest odosobniony, a wręcz typowy dla tego rodzaju sytuacji. Badaniu zostały poddane spółki należące do WIG20 na przestrzeni ostatnich ośmiu lat, które wypłacały dywidendę. Zadziwiające jest to, że wśród 87 analizowanych przypadków, zaledwie 11 podobnych do wyżej opisanej transakcji skończyłoby się stratą. Największy zysk w badanym okresie wygenerowała spekulacja na spółce PGNiG S.A. w 2008 roku i wynosiła 6%. Zaś w ciągu ostatnich ośmiu lat największą stratę, w wysokości -3,6%, poniósłby grający według tej strategii na spółce Asseco Poland S.A. w 2007 roku.
Tabela 2. Wyniki potencjalnych spekulacji na dywidendach wypłacanych w 2009 roku przez spółki z WIG20. spółka WIG20 cena cena wynik stopa dzień kurs Dynamika dywidenda (D) zamknięcia otwarcia brutto w zwrotu dywidendy odniesienia WIG w D D+1 PLN brutto PKO BP 24.09.2009 1,00 21.09 32,95 31,95 32,38 0,43 1,31% 0,53% KGHM 16.07.2009 11,68 13.07 78,95 67,27 70,00 2,73 3,46% -0,92% TPSA 18.06.2009 1,50 15.06 17,62 16,12 16,14 0,02 0,11% -1,57% ASSECOPOL 10.06.2009 1,03 5.06 57,50 56,47 57,00 0,53 0,92% -0,69% PGNIG 26.08.2009 0,09 21.08 4,35 4,26 4,30 0,04 0,92% 0,90% CEZ *** 13.05.2009 8,04 8.05 138,10 130,06 139,50 9,44 6,84% 0,14% TVN 3.06.2009 0,57 29.05 10,80 10,23 10,56 0,33 3,06% 2,62% POLIMEXMS 01.09.2009 0,01 27.08 4,33 4,32 4,54 0,22 5,08% 2,34% CYFRPLSAT 01.06.2009 0,75 27.05 14,82 14,07 14,30 0,23 1,55% -0,26% * wartość dywidendy przeliczona na PLN wg średniego dziennego kursu korony czeskiej publikowanego przez NBP w dniu wypłaty dywidendy Warto sprawdzić, czy wzrost cen akcji mimo odcięcia dywidendy nie jest wywołany jedynie korzystną sytuacją na rynku finansowym. Analizując procentową zmianę WIG20 między zamknięciem w ostatnim dniu uprawniającym do nabycia akcji z prawem do dywidendy (w przypadku akcji KGHM S.A. jest to dzień 13 lipca), a otwarciem w sesji następnej, wartość ta wynosi -0,92%. Tak więc w tym przypadku wzrost cen spółki nie jest odzwierciedleniem sytuacji zewnętrznej. Zdecydowana większość zbadanych sytuacji wskazuje na procentowo większy wzrost wartości akcji firm wypłacających dywidendy, niż dynamiki indeksu największych polskich spółek. Mając na uwadze wszystkie wady liczenia średniej ze stóp zwrotu, dla ukazania skuteczności przeprowadzania transakcji spekulacyjnej przy wykorzystaniu dywidendy, porównano zyski ze spekulacji dywidendowej i stóp zwrotu indeksu (rys. 2).
Rys. 2. Średnie stopy zwrotu ze spekulacji dywidendowych oraz średnia dynamika WIG20 między wartościami w dniach D, a wartościami w dniach następnych. Rysunek 2 przedstawia średnią stopę zwrotu brutto, uzyskiwaną z opisanej powyżej transakcji na akcjach spółek WIG20, wypłacających dywidendę za dany rok obrotowy oraz średnią zmianę procentową w adekwatnym okresie na głównym indeksie. Z przeprowadzonego eksperymentu wynika, że w każdym analizowanym roku przeprowadzanie transakcji spekulacyjnych na dywidendzie, przeciętnie okazywało się bardziej intratne. Obserwowana w tym roku zachowawcza strategia spółek wpływała na ograniczanie wielkości dywidend lub rezygnacji z tej formy gratyfikacji akcjonariuszy, co spowodowane jest niepewną sytuacją gospodarczą. Okazuje się jednak, że niższe niż w ubiegłych latach dywidendy nie uczyniły analizowanej operacji mniej opłacalną.
Tabela 3. Liczba spółek z WIG20 wypłacających dywidendę oraz wielkość dywidend na jedną akcję wypłacanych przez spółki z WIG20 za poprzedni rok obrotowy. Rok obrotowy 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 liczba spółek wypłacających dywidendę 8 10 10 10 14 14 12 9 suma dywidend 21,04 16,1 28,45 40,2 66,65 84,97 32,92 24,67 średnia dywidenda 2,63 1,61 2,85 4,02 4,76 6,07 2,74 2,74 Z przedstawionej analizy wynika, że nabywanie akcji firm wypłacających dywidendy może być dochodowe nie tylko w dłuższym terminie. Ponadto uzyskana stopa zwrotu nie zawsze odzwierciedla sytuację giełdowej koniunktury. Należy jednak pamiętać, że spekulacja zawsze wiąże się z potencjalnym ryzykiem rynkowym. Co więcej, ceny akcji przez pewien okres przed wypłatą dywidendy zazwyczaj stopniowo wzrastają, by kilka dni po stworzeniu listy uprawnionych do dywidendy obniżyć swoją wartość. Możliwość dokonywania spekulacji dywidendowej obnaża nieefektywność rynku kapitałowego. Informacyjna efektywność danej spółki występuje wtedy, gdy wszystkie dostępne informacje o firmie są natychmiast i w sposób prawidłowy odzwierciedlane w cenie jej akcji. Efektywność ta może zostać zaburzona przez to, że informacja o wypłacie dywidendy nie dociera do inwestorów w tym samym czasie, okres analizowania informacji jest różny dla inwestorów lub oceniają błędnie daną wiadomość. Jest też prawdopodobne, iż dywidendy mają coraz mniejsze znaczenie dla inwestorów giełdowych, a ceny akcji poruszają się pod wpływem wszelkich innych zdyskontowanych zjawisk, które wpływają na wartość walorów spółki.