sektor bankowy 1 września 2014 kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 38.2 45.0 Pierwsze wyniki z Nordea Bankiem Wynik netto w II kwartale 2014 ukształtował się na poziomie nieznacznie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 855.6 mln PLN (+13.7% r/r, +6.6% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 846.3 mln PLN. Bank dopisał do kapitału ponad 160 mln PLN. Wyniki lepsze niż oczekiwania to skutek wyższych dochodñw, głñwnie z operacji finansowych, ktñre w dużej części zrekompensowały wyższe koszty i odpisy. Pozytywnie na rezultaty wpłynęło skonsolidowanie po raz pierwszy przejętego Nordea Banku (ok. 40 mln PLN), przyniosło to także skokowy wzrost poszczegñlnych pozycji bilansu i wynikñw. Wzrost wyniku odsetkowego W II kwartale wynik odsetkowy wzrçsł o 19.1% r/r i ukształtował się na poziomie oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa była zbliżona do wypracowanej w I kwartale i wyniosła 3.8% (+0.5pp r/r). Poprawa zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 9.3% w stosunku do II kwartału 2013 i był wyższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były znacznie wyższe od wypracowanych w I kwartale (o ok. 60 mln PLN), po przejęciu portfela walutowego NB wzrçsł także wynik z pozycji wymiany. Wzrost kosztñw działalności Po rozpoczęciu konsolidacji Nordea Banku skokowo wzrosły wydatki (+21.4% r/r - bardziej niż oczekiwania). Wydatki byłyby niższe, gdyby nie kilkanaście mln kosztçw połączenia (w kolejnych kwartałach ta pozycja wzrośnie). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 19.1% r/r - wynik operacyjny poprawił się w spçłce 17.2% r/r. Roczny wzrost poziomu odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w II kwartale (po przejęciu portfela NB - 1.2% wartości portfela w stos. rocznym - poziom powyżej prognoz rynkowych) ukształtowały się na poziomie 34% wyższym niż w I kwartale i były wyższe niż rok wcześniej o 33%. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciagu kwartału o 0.9pp do poziomu 7.2%, przy poprawie wskaźnika pokrycia o 3.2pp do 55.7%. Biorąc pod uwagę, iż ten ostatni wskaźnik wciąż utrzymuje się poniżej średniej sektora w kolejnych kwartałach nie należy spodziewać się znacznego spadku poziomu rezerw. Kurs akcji vs. indeks 50 45 40 35 30 25 kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 Rel. W IG20 sty 13 mar maj Podstawowe dane lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar kwi 14 cze 14 Max/min 52 tyg. (PLN) 44.1/35.1 Liczba akcji (mln) 1250 Kapitalizacja (mln PLN) 47 813 Free float (mln PLN) 22 950 Średni obrçt (mln PLN) 112.4 CAR (%) 17.0 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 7.4-5.8-0.2 Zmiana rel. WIG20 (%) 3.3-5.3-1.5 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2012 7 883 3 071 11 392 6 951 3 749 3.0 1.3 19.8 12.8 1.9 39.9 3.3 2.0 15.8 2013 6 722 3 006 10 097 6 084 3 230 2.6 1.8 20.1 14.8 1.9 43.2 4.7 1.6 13.0 2014p 7 720 3 240 11 367 6 125 3 398 2.7 0.8 22.2 14.1 1.7 46.9 2.0 1.5 12.8 2015p 8 039 3 319 11 778 6 472 3 547 2.8 1.4 23.7 13.5 1.6 45.8 3.6 1.4 12.4 2016p 8 167 3 408 12 011 6 854 3 856 3.1 1.7 25.0 12.4 1.5 43.7 4.5 1.5 12.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwartał 2013 II kwartał 2014 zmiana (r/r) I-II kwartał 2013 I-II kwartał 2014 zmiana (r/r) Kredyty 149 101 177 994 19.4% Depozyty 149 243 171 378 14.8% Wynik odsetkowy 1 628 1 939 19.1% 3 381 3 679 8.8% Wynik z tytułu prowizji 717 784 9.3% 1 434 1 489 3.8% Dochody 2 478 2 950 19.1% 5 006 5 499 9.8% Koszty -1 106-1 343 21.4% 2 225 2 469 10.9% Wynik operacyjny 1 372 1 608 17.2% 7 231 7 967 10.2% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -419-558 33.1% -867-971 12.0% Zysk netto 753 856 13.7% 1 539 1 658 7.7% Skokowy wzrost wolumenñw Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w odpowiednio +19.4% i +14.8%. Po rozpoczęciu konsolidacji Nordea Banku wzrçsł także wspçłczynnik kredyty/depozyty (z 98% na koniec marca do 103.9% na koniec I pçłrocza), jednak biorąc pod uwagę stabilne źrçdła finansowania, sytuacja nieznacznie poprawiła się w stosunku do I kwartału. Podsumowanie wynikñw Wynik netto ukształtował się na poziomie nieznacznie wyższym niż prognozy, głçwnie dzięki wyższym dochodom z działalności finansowej. Poziom głçwnych dochodçw był wprawdzie wyższy niż prognozy, jednak negatywnie zaskoczył silniejszy wzrost kosztçw oraz przede wszystkim poziom odpisçw (po przejętym portfelu - głçwnie hipotecznym - należałoby się spodziewać niższych rezerw). Tym niemniej wyniki oceniamy jako niezłe, szczegçlnie na tle kapitalizacji (wspçłczynnik P/E dla rezultatçw za II kwartał wyniçsł 14.0, co było jednym z niższych wskaźnikçw na rynku). Utrzymanie rekomendacji kupuj Obecnie walory banku są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2014/15 w wysokości 14.1 i 13.5 przy średniej 16.7 i 15.2. Niższy niż w największych bankach wspçłczynnik wypłaty dywidendy (31% w br., 40-50% w kolejnym okresie) jest naszym zdaniem rekompensowany perspektywą poprawy efektywności działania i synergiami po przejęciu Nordea Banku oraz bezpiecznym poziomem kwartalnych rezerw w banku (w innych bankach odpisy są znacznie niższe co zwiększy presję na rezultaty w przypadku pogorszenia się koniunktury). Biorąc pod uwagę wycenę 1 akcji (45 PLN) utrzymujemy rekomendację kupuj na walory spçłki. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 50% 5.0% 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.5% 4.0% 40% 3.5% 3.0% 35% 2.5% 2.0% 30% 1.5% 25% 1.0% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 25% 20% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 2000 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25.0% 20.0% 15.0% 1500 10.0% 5.0% 1000 0.0% -5.0% 500-10.0% -15.0% 0-20.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 26.0% 27.0% 28.4% 28.9% 30.0% 27.7% 26.6% 70% 60% 25.7% 50% 40% 30% 20% 67.6% 66.6% 69.3% 65.7% 64.4% 54.0% 68.3% 65.7% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 25% 20% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 10% 5% 0% -5% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1200 1000 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 800 600 400 200 0-200 -400 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 56.2 mld PLN, czyli 45.0 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 45.9 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 44.0 Średnia wycena na 1 akcję 45.0 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2015-2017 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 0.75 PLN w 2014 roku, a kolejnych latach 50-66% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2015p 2016p 2017p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.5% 2.6% 2.7% Premia za ryzyko 0.0% 0.0% 0.0% Stopa dyskontowa 2.5% 2.6% 2.7% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 1 699.1 2 128.0 2 544.8 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 1.4 1.7 2.0 Dividend yield 3.6% 4.5% 5.3% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 5.1 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 1 617.2 1 970.3 2 287.6 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 617.2 3 587.5 5 875.1 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 4.7 6
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2017 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2017 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2017 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2017 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2017p Wartość księgowa na koniec 2017 (mln PLN) 32 880 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2017 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2017 roku 12.9% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.97 Wartość banku w 2017 roku (mln PLN) 64 768 Stopa dyskontowa za okres 2014-2017 7.1% Zdyskontowana wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 51 542 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2014-2017 (mln PLN) 5 875 Wartość banku (mln PLN) 57 417 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 45.9 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.0% 4.0% 5.0% 2% 46.0 39.7 35.0 3% 50.6 42.2 36.5 4% 57.7 45.9 38.4 5% 70.5 51.7 41.3 6% 100.5 62.2 45.8 7% 250.2 86.5 53.8 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 57.4 mld PLN, czyli 45.9 PLN za jedną akcję. 7
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2014p P/WO 2015p P/WO 2016p P/E 2014p P/E 2015p P/E 2016p Bank Handlowy 2.0 13.3 13.3 11.8 16.5 17.1 15.4 ING Bank Śląski 2.1 11.2 9.6 9.2 16.5 14.3 13.5 mbank 1.9 9.2 8.7 8.2 14.9 13.9 13.0 BZ WBK 2.5 9.1 8.3 7.6 15.8 14.4 13.1 Pekao 2.0 11.8 11.3 10.5 16.7 15.9 14.8 Bank BPH 0.6 9.0 8.5 7.4 18.6 15.9 13.3 Getin Noble Bank 2.0 9.1 8.3 8.0 19.1 17.2 18.1 Alior 2.4 5.9 5.0 4.4 15.8 12.9 10.3 Średnia 1.8 9.8 9.1 8.4 16.7 15.2 13.9 Mediana 2.0 9.2 8.6 8.1 16.5 15.2 13.4 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 60 197 63 607 67 361 56 894 53 903 53 749 Mediana 56 080 55 591 55 345 56 139 53 793 51 662 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 55 050 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 44.0 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.9 7.8 7.4 7.0 14.1 13.5 12.4 Premia/dyskonto 3% -21% -19% -17% -16% -11% -11%, ceny z dnia 29 sierpnia 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 55.1 mld PLN, czyli 44.0 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą dywidendą płaconą przez spçłkę. 8
Rachunek wynikéw - mln PLN 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody z tytułu odsetek 12 992 10 763 11 232 11 658 11 881 12 090 koszty odsetek 5 109 4 042 3 512 3 619 3 714 3 824 wynik z tytułu odsetek 7 883 6 722 7 720 8 039 8 167 8 265 pozostałe przychody z tyt. prowizji 3 071 3 006 3 240 3 319 3 408 3 483 inne 438 369 407 421 435 450 wynik na działalności bankowej 11 392 10 097 11 367 11 778 12 011 12 199 wynik pozaoperacyjny 178 610 172 164 156 148 koszty działalności wraz z amortyzacją 4 618 4 623 5 415 5 471 5 313 5 157 wynik operacyjny 6 951 6 084 6 125 6 472 6 854 7 190 saldo rezerw -2 325-2 038-1 913-2 070-2 070-2 070 zysk przed opodatkowaniem 4 626 4 046 4 270 4 402 4 784 5 120 podatek 898 816 854 836 909 973 zysk netto 3 749 3 230 3 398 3 547 3 856 4 128 EPS 3.0 2.6 2.7 2.8 3.1 3.3 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p kasa, środki w banku centralnym 10 289 7 246 9 590 8 114 8 422 8 759 należności od instytucji finansowych 3 392 1 893 3 852 1 874 2 964 1 559 należności od klientñw 143 876 149 623 184 051 192 334 201 950 212 048 papiery dłużne 29 020 32 759 40 838 43 368 42 450 42 562 majątek trwały 2 651 2 611 2 781 2 726 2 698 2 698 wnip 1 934 2 230 3 342 3 309 3 275 3 241 inne aktywa 2 318 2 868 3 221 3 382 3 551 3 728 aktywa razem 193 480 199 231 247 676 255 106 265 310 274 596 zobowiązania wobec banku centralnego 3 4 4 4 3 3 zobowiązania wobec instytucji fin. 3 734 3 747 20 695 20 103 21 128 20 727 zobowiązania wobec klientñw 146 194 151 904 174 716 180 307 187 158 194 644 fundusze specjalne i inne pasywa 18 120 18 102 24 187 24 759 25 347 25 951 rezerwy 721 321 337 354 371 390 kapitał własny, w tym: 24 708 25 153 27 737 29 579 31 302 32 880 zysk netto 3 749 3 230 3 373 3 547 3 856 4 128 pasywa razem 193 480 199 231 247 676 255 106 265 310 274 596 BVPS 19.8 20.1 22.2 23.7 25.0 26.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p DPS (PLN) 1.3 1.8 0.8 1.4 1.7 0.0 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 98.4 98.5 105.3 106.7 107.9 108.9 kredyty/aktywa 74.4 75.1 74.3 75.4 76.1 77.2 depozyty/pasywa 75.6 76.2 70.5 70.7 70.5 70.9 kapitał własny/aktywa 12.8 12.6 11.2 11.6 11.8 12.0 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 7.4 6.0 5.4 5.0 4.9 4.8 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.9 2.2 1.7 1.6 1.5 1.5 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.5 3.7 3.7 3.4 3.4 3.3 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.1 2.4 1.8 1.7 1.6 1.6 marża odsetkowa 4.5 3.7 3.7 3.4 3.4 3.3 spread odsetkowy 4.3 3.6 3.6 3.4 3.3 3.2 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.1 3.4 3.5 3.2 3.1 3.1 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 przychody/aktywa 6.0 5.5 5.2 4.8 4.7 4.6 koszty/wynik na działalności bankowej 40.5 45.8 47.6 46.4 44.2 42.3 koszty/wnb+pozostałe przychody 39.9 43.2 46.9 45.8 43.7 41.8 koszty/aktywa 2.4 2.4 2.4 2.2 2.0 1.9 wynik operacyjny/aktywa 3.6 3.1 2.7 2.6 2.6 2.7 odpisy na rezerwy/kredyty 1.6 1.4 1.1 1.1 1.1 1.0 NPL/kredyty 8.9 8.2 7.1 7.0 7.0 6.9 ROA 2.0 1.6 1.5 1.4 1.5 1.5 ROE 15.8 13.0 12.8 12.4 12.7 12.9 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 6.9 7.9 7.8 7.4 7.0 6.6 P/E 12.8 14.8 14.1 13.5 12.4 0.0 P/BV 1.9 1.9 1.7 1.6 1.5 0.0 Zmiana (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wartości aktywçw 1.4 3.0 24.3 3.0 4.0 3.5 wartości kredytçw 1.6 4.0 23.0 4.5 5.0 5.0 wartości depozytçw -0.2 3.9 15.0 3.2 3.8 4.0 wyniku z tytułu odsetek 3.6-14.7 14.9 4.1 1.6 1.2 wyniku z tytułu prowizji -1.0-2.1 7.8 2.4 2.7 2.2 wyniku na działalności bankowej 3.6-11.4 12.6 3.6 2.0 1.6 kosztçw 4.7 0.1 17.1 1.0-2.9-2.9 wyniku operacyjnego 3.3-12.5 0.7 5.7 5.9 4.9 kapitałçw własnych 8.3 1.8 10.3 6.6 5.8 5.0 zysku brutto -3.6-12.5 5.5 3.1 8.7 7.0 zysku netto -1.5-13.8 5.2 4.4 8.7 7.1 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014 - pro forma 10
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 21 sty 14 40.40 47.50 Kupuj 15 maj 14 40.30 45.10 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 31% Akumuluj 7 54% Neutralnie 2 15% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 13 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora