KRYSTIAN ZAWADZKI. Praktyczna wycena przedsiębiorstw i ich składników majątkowych na podstawie podmiotów sektora bankowego

Transkrypt

1 KRYSTIAN ZAWADZKI Praktyczna wycena przedsiębiorstw i ich składników majątkowych na podstawie podmiotów sektora bankowego Niniejsza analiza wybranych metod wyceny wartości przedsiębiorstw opiera się na danych instytucji bankowych, będących spółkami notowanymi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Indeks WIG Banki jest indeksem typu dochodowego. Oznacza to, iż opiera się on na metodologii indeksu WIG, uwzględniając dochody z tytułu dywidend i praw poboru. Są do niego zaliczane spółki zakwalifikowane do sektora banki i uczestniczące w indeksie WIG. Wykres 1. Udział poszczególnych instytucji w indeksie WIG Banki ; ING BSK; 3,8% ; HANDLOWY; ; KREDYT BANK; 3,7% 1,1% ; BRE; 4,95% ; MILLENNIUM; 5,3% GETIN; 6,78% ; BACA;,28% ; BOŚ;,18% ; PKO BP; 31,11% ; BZWBK; 7,94% ; BPH; 1% ; PEKAO; 25,13% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW S.A. Datą bazową wyliczania indeksów sektorowych, w tym indeksu WIG Banki jest 31 grudnia 1998 rok, choć rozpoczęcie ich publikacji nastąpiło 23 marca 1999 roku. Obecnie giełdowy sektor bankowy obejmuje 12 instytucji (wykres 1). Największy, ponad 31 % udział w portfelu ma bank PKO BP, najmniejszy niespełna,2 % Bank Ochrony Środowiska (BOŚ). Wartość indeksu znacząco wzrosła z poziomu 1. punktów na koniec 1998 roku do blisko 8. punktów 8 lat później (wykres 2).

2 Wykres 2. Wartość subindeksu WIG Banki w latach Źródło: GPW S.A. W niniejszym opracowaniu przeprowadzono analizę metod wyceny instytucji bankowych w latach Ze względu na ograniczoną dostępność do wymaganych danych w badaniach pominięto dwa podmioty, to jest Getin Bank oraz austriacki bank BACA. W analizie oparto się na sześciu metodach wyceny wartości przedsiębiorstw: - wartości księgowej, - wartości likwidacyjnej według formuły Wilcoxa, - wartości rynkowej, - wartości dochodowej, - niemieckiej, - szwajcarskiej. Opierając się na metodzie wartości księgowej wycena przyjętych w analizie podmiotów przedstawiona została w tabeli 1. Tabela 1. Wycena instytucji bankowych w oparciu o metodę wartości księgowej w latach (w ) Nazwa banku Lata BOŚ BPH BRE BZWBK HANDLOWY ING Kredyt Bank Millennium

3 Pekao PKO BP b.d Źródło: Opracowanie własne. W analizowanym okresie w większości instytucji następował systematyczny wzrost wartości majątku w kolejnych latach. Wyjątkiem jest BRE Bank, Kredyt Bank, Bank Handlowy oraz Bank Millennium. W przypadku tego ostatniego nastąpił niewielki spadek wartości pomiędzy rokiem 22 i 23. W całym okresie badawczym najniższą wartością w poszczególnych latach charakteryzował się BOŚ. W roku 26 instytucja ta wyceniana była na niewiele ponad 686 mln PLN, podczas gdy najwyżej wyceniane PKO BP - na ponad 1 mld PLN. Wykres 2. Zmiana wartości instytucji bankowych w oparciu o metodę księgową w roku 26 w stosunku do początkowego okresu badań % -1 BOŚ BPH BRE BZWBK HANDLOWY ING KB MILLENNIUM PEKAO PKO BP -2 wartościowa procentowa Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 1. Analiza zmian w wycenie poszczególnych podmiotów z końca okresu badawczego w porównaniu do okresu początkowego pozwala na wyciągnięcie szeregu istotnych wniosków (wykres 2). W dziewięciu na dziesięć poddanych badaniom podmiotach wartość końcowa przewyższa wartość początkową. Największą dynamikę zmian można zaobserwować w przypadku PKO BP, którego wycena zwiększyła o blisko 5 mld PLN, czyli o 85,76 %. Nieco wyższy wzrost w ujęciu procentowym wystąpił w Banku Millennium - o 89,66 %. W przypadku jednego podmiotu, to jest Kredyt Banku obserwuje się tendencję spadkową. Wartość majątku tej instytucji zmniejszyła się w latach o ponad 318 mln PLN, to jest o 13,21 %.

4 Możliwość zastosowania tzw. formuły Wilcoxa jest w przypadku analizowanych instytucji dalece ograniczona. Ta uproszczona metoda szacowania wartości likwidacyjnej przedsiębiorstw, służąca prognozowaniu skutków bankructwa podmiotów gospodarczych z punktu widzenia możliwości zaspokojenia roszczeń jego wierzycieli nie sprawdza się w bankach ze względu na specyficzne proporcje poszczególnych składników aktywów i pasywów występujących w tych podmiotach. W przypadku banków największą grupę wśród pozycji aktywów stanowią z reguły należności, które objęte są wagą na poziomie 7 %. Z kolei przeważającą grupą pasywów są zobowiązania, nie podlegające żadnym umniejszeniom. Z tego powodu suma zobowiązań przewyższa określoną we wzorze sumę wszystkich aktywów. Taki stan rzeczy sprawia, iż wycena banków szacowana na podstawie formuły Wilcoxa przyjmuje wartości ujemne. W konsekwencji zastosowanie powyższej metody w przypadku podmiotów sektora bankowego jest bezzasadne. W oparciu o metodę wartości rynkowej wycena przyjętych w analizie podmiotów przedstawiona została w tabeli 2. Tabela 2. Wycena instytucji bankowych w oparciu o metodę wartości rynkowej w latach (w ) Nazwa banku Lata BOŚ BPH BRE BZWBK Handlowy ING Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP b.d. b.d. b.d Źródło: Opracowanie własne. Dobra koniunktura giełdowa w latach przyczyniła się do zwiększenia wartości rynkowej wszystkich analizowanych podmiotów. Tym niemniej tylko trzy instytucje odnotowały w podanym przedziale czasu systematyczne wzrosty. Są wśród nich: Bank BPH, Bank BZWBK oraz Pekao. W przypadku Banku PKO BP, pierwsze notowanie giełdowe

5 miało miejsce w 24 roku. Uniemożliwia to ustalenie wartości rynkowej tego podmiotu w latach Tym niemniej wartość Banku PKO BP zwiększa się na koniec kolejnych lat analizy. W pozostałych instytucjach uwidaczniają się mniejsze lub większe korekty w długofalowym trendzie wzrostowym. Pewną analogią do wcześniej prezentowanej metody księgowej jest fakt, iż najniżej wyceniany jest Bank BOŚ, a najwyżej Bank PKO BP. W roku 26 wartość rynkowa pierwszej z wymienionych instytucji przekroczyła 1 mld PLN. Z kolei wycena Banku PKO BP sięgnęła 47 mld PLN. Wykres 3. Zmiana wartości instytucji bankowych w oparciu o metodę rynkową w roku 26 w stosunku do początkowego okresu badań BOŚ BPH BRE BZWBK HANDLOWY ING KB MILLENNIUM PEKAO PKO BP % wartościowa procentowa Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 2. Analizując odchylenia pomiędzy końcowym i początkowym okresem badań należy stwierdzić, iż zdecydowanie największą dynamikę wzrostu odnotował Bank BPH, którego wartość rynkowa wzrosła blisko ośmiokrotnie, z 3,16 mld PLN w 21 roku do 24,12 mld PLN w 26 roku (wykres 3). Z kolei największy wzrost w ujęciu wartościowym zaobserwować można w przypadku Banku Pekao. W latach rynkowa wycena tej instytucji zwiększyła się o blisko 25 mld PLN. Pomijając Bank PKO BP najmniejsze zmiany w ujęciu procentowym wystąpiły w Banku Handlowym wzrost o 71 %. Niewielka dynamika zmian uwidacznia się także w przypadku Banku BOŚ, który jednocześnie odnotował najmniejszy, spośród wszystkich analizowanych instytucji, wzrost w ujęciu wartościowym niespełna 5 mln PLN.

6 W oparciu o metodę dochodową wycena przyjętych w analizie podmiotów przedstawiona została w tabeli 3. Tabela 3. Wycena instytucji bankowych w oparciu o metodę dochodową w latach (w ) Nazwa Lata banku BOŚ BPH BRE BZWBK Handlowy ING Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP Źródło: Opracowanie własne. Wyniki przeprowadzonych badań pozwalają stwierdzić, iż w przypadku zastosowania wyceny przedsiębiorstw branży bankowej w oparciu o metodę dochodową, zauważalny jest wzrost wartości wszystkich podmiotów w kolejnych latach analizy. Wynika to ze stosunkowo krótkiego, 4-letniego horyzontu czasowego prognozy, obejmującej swym zasięgiem okres dobrej koniunktury i przychylnych perspektyw, co do dynamiki wzrostu przepływów pieniężnych, na których bazuje opisywana metoda. Przyjęty przez autora horyzont prognozy odgrywa ponadto istotną rolę w zakresie podziału wartości instytucji bankowych pomiędzy wyraźnie oznaczony okres prognozy w tym przypadku 4 lat i okres kontynuacyjny, wybiegający poza horyzont prognozy. Opierając szacowanie wartości rezydualnej na formule renty wieczystej, z góry można założyć, że przyjęcie krótszego horyzontu prognozy przyczyni się do większego udziału wartości rezydualnej w wartości ogółem analizowanych podmiotów. Z tego też względu przeprowadzona w niniejszym opracowaniu wycena instytucji bankowych w oparciu o metodę dochodową, w przeważającej mierze zdeterminowana jest wysokim poziomem wartości rezydualnej (tabela 4). Tabela 4. Procentowy udział wartości rezydualnej w wartości dochodowej ogółem instytucji bankowych w latach Nazwa banku Lata

7 Źródło: Opracowanie własne. BOŚ 77,92% 82,96% 82,85% 82,97% 82,7% 82,59% BPH 8,7% 81,87% 8,74% 8,84% 8,52% 8,49% BRE 99,88% 89,24% 87,35% 81,8% 81,52% 81,5% BZWBK 78,33% 81,83% 81,32% 81,45% 81,16% 81,15% Handlowy 79,76% 83,47% 83,36% 83,47% 83,2% 83,19% ING 82,4% 85,14% 84,26% 84,36% 84,11% 83,92% Kredyt Bank 12,26% 92,72% 81,51% 79,52% 79,21% 79,2% Millennium 81,78% 83,27% 8,73% 8,82% 8,51% 8,49% Pekao 78,88% 81,84% 81,68% 81,8% 81,52% 81,5% PKO BP 76,86% 8,57% 8,88% 81,1% 8,72% 8,7% W przypadku wszystkich podmiotów udział wartości rezydualnej przekracza 75 % całkowitej wartości banków. W roku 21 wartość BRE Banku, która powstaje poza horyzontem prognozy jest bliska, a w przypadku Kredyt Banku przekracza 1 % wartości ogółem tych podmiotów. Powodem takiego stanu rzeczy są ujemne przepływy pieniężne w pierwszych latach prognozy, które nie wpływają na poziom wartości rezydualnej, liczonej od wielkości przepływów pieniężnych w ostatnim roku prognozy. Wysoki udział wartości rezydualnej w wartości ogółem banków wpływa ponadto na stosunkowo wysoką wycenę tych podmiotów przy użyciu metody dochodowej. Na koniec 26 roku wartość najwyżej wycenianej instytucji - Banku Pekao - przekroczyła 53 mld PLN. Tradycyjnie najniższą wartością charakteryzuje się Bank BOŚ, choć i w tym przypadku uwidacznia się istotny wzrost w porównaniu z innymi, dotychczas prezentowanymi metodami wyceny. Wykres 4. Zmiana wartości instytucji bankowych w oparciu o metodę dochodową w roku 26 w stosunku do początkowego okresu badań

8 BOŚ BPH BRE BZWBK HANDLOWY ING KB MILLENNIUM PEKAO PKO BP % wartościowa procentowa Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 3. Analizując zmiany w wycenie poszczególnych podmiotów w latach można stwierdzić, iż największa dynamika wzrostu wartości ma miejsce w przypadku Banku ING o blisko 4 % (wykres 4). W ujęciu wartościowym największa zwyżka objęła Bank Pekao wzrost o ponad 32 mld PLN. Z kolei najmniej znaczące zmiany w ujęciu procentowym i wartościowym zaobserwować można odpowiednio w przypadku Kredyt Banku oraz Banku BOŚ. W oparciu o metodę niemiecką wycena przyjętych w analizie podmiotów przedstawiona została w tabeli 5. Tabela 5. Wycena instytucji bankowych w oparciu o metodę niemiecką w latach (w ) Nazwa Lata banku BOŚ BPH BRE BZWBK Handlowy ING Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP b.d Źródło: Opracowanie własne. Metoda niemiecka określa wartość przedsiębiorstwa jako połowę sumy wartości netto jego majątku oraz wartości dochodowej. Innymi słowy wartość przedsiębiorstwa obliczona

9 przy użyciu metody dochodowej zostaje obciążona połową jej nadwyżki nad wartością majątkową. Znacząca dynamika wzrostu wartości analizowanych instytucji bankowych szacowanych na podstawie metody dochodowej sprawia, iż również w przypadku metody niemieckiej obserwuje się systematyczny wzrost wartości wszystkich podmiotów. Najniżej, podobnie jak w przypadku innych wcześniej prezentowanych metod, wyceniany jest Bank Ochrony Środowiska. W roku 26 było to niewiele ponad 1,5 mld PLN. Najwyższą wartość przedstawiają banki: Pekao i PKO BP. Na koniec okresu badawczego wycena tych instytucji wyniosła odpowiednio 31,5 mld PLN oraz 3,37 mld PLN. Wykres 5. Zmiana wartości instytucji bankowych w oparciu o metodę niemiecką w roku 26 w stosunku do początkowego okresu badań BOŚ BPH BRE BZWBK HANDLOWY ING KB MILLENNIUM PEKAO PKO BP % wartościowa procentowa Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 5. Analiza odchyleń wartości instytucji bankowych w oparciu o metodę niemiecką w roku 25 w stosunku do początkowego okresu badań prowadzi do podobnych wniosków, jak przy metodzie dochodowej. Największa, ponad 3 % dynamika wzrostu wartości wystąpiła w przypadku Banku ING. Najmniejsza 65 % objęła Kredyt Bank. Z kolei w ujęciu wartościowym największe odchylenie miało miejsce w odniesieniu do Banku Pekao wzrost o ponad 17 mld PLN, a najmniejsze w przypadku Banku BOŚ wzrost o niespełna 1 mld PLN. W oparciu o metodę szwajcarską wycena przyjętych w analizie podmiotów przedstawiona została w tabeli 6.

10 Tabela 6. Wycena instytucji bankowych w oparciu o metodę szwajcarską w latach (w ) Nazwa Lata banku BOŚ BPH BRE BZWBK Handlowy ING Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP b.d Źródło: Opracowanie własne. Metoda szwajcarska w przeciwieństwie do metody niemieckiej akcentuje zdolność przedsiębiorstwa do generowania dochodów, choć przyjęty stosunek 2:1 założony przy uwzględnianiu wartości dochodowej oraz wartości majątkowej nie posiada ekonomicznego uzasadnienia. Jest to powodem, dla którego wycena instytucji bankowych w oparciu o metodę szwajcarską w przeważającej mierze odnosi się do wartości szacowanej na podstawie metody dochodowej. Z tego też względu najniżej wyceniany jest BOŚ, a najwyżej ponownie banki Pekao i PKO BP. Na koniec 26 roku wartość pierwszego z wymienionych podmiotów wyniosła 1,85 mld PLN, podczas gdy dwóch kolejnych odpowiednio 38,43 mld PLN oraz 37,9 mld PLN. Znacząca rola metody dochodowej w szacowaniu wartości przedsiębiorstwa metodą szwajcarską wpływa ponadto na podobieństwo w zakresie zmiany wartości poszczególnych instytucji pomiędzy tymi dwoma sposobami wyceny (wykres 6). Wykres 6. Zmiana wartości instytucji bankowych w oparciu o metodę niemiecką w roku 26 w stosunku do początkowego okresu badań

11 BOŚ BPH BRE BZWBK HANDLOWY ING KB MILLENNIUM PEKAO % PKO BP wartościowa procentowa Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 6. Podsumowując tą część analizy warto podkreślić, iż jedynie w przypadku zastosowania metody księgowej obserwuje się spadek wartości niektórych podmiotów na przestrzeni 6- letniego okresu badań. Wykorzystanie pozostałych sposobów wyceny prowadzi do wzrostu wartości instytucji bankowych. Co więcej, w przypadku metod: dochodowej, szwajcarskiej i niemieckiej uwidacznia się systematyczny, trwały wzrost w całym okresie badań. Obok przeprowadzonej powyżej analizy wyceny banków poszczególnymi metodami w całym okresie badawczym, do licznych wniosków prowadzi także porównanie wyceny tych instytucji wszystkimi przyjętymi metodami w poszczególnych latach. Takie podejście pozwala zaobserwować dysproporcje występujące pomiędzy wartością podmiotów szacowaną przy użyciu różnych metod w tym samym okresie (wykres 7). Wykres 7. Porównanie wartości banków szacowanych różnymi metodami wyceny w latach BOŚ BPH BRE BZWBK Handl ING KB Mill Pekao PKO BP BOŚ BPH BRE BZWBK Handl ING KB Mill Pekao PKO BP

12 BOŚ BPH BRE BZWBK Handl ING KB Mill Pekao BOŚ BPH BRE BZWBK Handl ING KB Mill Pekao PKO BP BOŚ BPH BRE BZWBK Handl ING KB Mill Pekao PKO BP BOŚ BPH BRE BZWBK Handl ING KB Mill Pekao PKO BP księgow a rynkow a dochodow a niemiecka szw ajcarska Źródło: Opracowanie własne.

13 Zasadniczo występuje dość duże zróżnicowanie w wartości poszczególnych banków, w zależności od zastosowanego sposobu wyceny. Najwyżej badane instytucje wyceniane są w oparciu o metodę dochodową. Przyczynia się to pośrednio do wysokich wycen z wykorzystaniem metod spokrewnionych z wyżej wymienioną, to jest metodą szwajcarską i niemiecką. Zwraca uwagę fakt, iż hossa na giełdzie przyczynia się do wzrostu wartości banków przy użyciu metody wartości rynkowej. W przypadku niektórych instytucji wycena prowadzona tym właśnie sposobem daje największy rząd wielkości. Przykładem w tym względzie może być BRE Bank w 26 roku. Bez wyjątku wszystkie analizowane podmioty są najniżej wyceniane w przypadku zastosowania metody księgowej. Dysproporcje pomiędzy poszczególnymi sposobami wyceny są niekiedy znaczące. W ujęciu wartościowym największe rozbieżności występują w przypadku najwyżej wycenianych podmiotów. Dla przykładu w 26 roku różnica w wartości Banku Pekao szacowanej na podstawie metody dochodowej i metody księgowej wyniosła ponad 44 mld PLN. Tabela 7. Odchylenia w wycenie banków metodą rynkową, dochodową, niemiecką i szwajcarską w porównaniu do metody księgowej Bank BOŚ BPH BRE Lata Metoda Rynkowa a) Dochodowa a) Niemiecka a) Szwajcarska a) 21 13,75 14,99 12,49 127, ,68 198,32 149,16 165, ,94 244,78 172,39 196, ,46 28,94 19,47 22, ,66 324,91 212,45 249, ,3 354,68 227,34 269, ,91 267,32 183,66 211, ,8 379,32 239,66 286, ,61 47,11 253,66 34, ,92 4,44 25,22 3, ,9 48,16 254,8 35, ,72 399,54 249,77 299, ,48 12, 11, 113, ,74 313,3 26,52 248, ,2 375,21 237,6 283, ,27 392,79 246,4 295, ,69 422,96 261,48 315, ,21 356,38 228,19 27,92

14 BZWBK Handlowy ING Kredyt Bank MILLENNIUM Pekao PKO BP ,92 331,59 215,79 254, ,89 45,45 252,72 33, ,34 464,27 282,14 342, ,72 461,82 28,91 341, ,74 468,16 284,8 345, ,36 47,19 253,6 34, ,87 251,57 175,78 21, ,8 218,7 159,3 178, ,27 274,34 187,17 216, ,72 357,68 228,84 271, ,1 49,23 295,11 36, ,64 575,67 337,84 417, ,67 282,68 191,34 221, ,98 452,6 276,3 334, ,1 618,4 359,2 445, ,4 697,76 398,88 498, ,77 88,3 454,15 572, ,54 966,32 533,16 677, ,83 194,3 147,1 162, ,3 426,17 263,8 317, , ,95 697,97 897, ,98 626,65 363,32 451, ,78 567,23 333,62 411, ,65 46,86 34,57 4, 21 79,97 464,76 282,37 343, ,79 562,82 331,41 48, ,29 649,72 374,86 466, ,88 621,88 36,94 447, ,86 336,93 415, ,99 656,55 378,28 471, ,81 34,8 22,4 236, ,31 434,54 267,27 323, ,55 53,39 31,7 368, ,79 524,74 312,36 383, ,56 559,95 329,98 46, ,81 598,3 349,15 432, ,43 359,72 446, ,53 348,26 431,2

15 24 337,3 524,65 312,33 383, ,28 528,8 314,4 385, ,66 496,54 298,26 364,36 a) wartość instytucji liczona metodą księgową = 1 Źródło: Opracowanie własne. Potwierdzeniem dużych rozbieżności pomiędzy poszczególnymi sposobami wyceny są zaprezentowane w tabeli 7 odchylenia pomiędzy wartościami szacowanymi na podstawie różnych metod. Największa różnica w ujęciu procentowym miała miejsce w przypadku Kredyt Banku w 23 roku. Wycena tej instytucji mierzona przy użyciu metody dochodowej była blisko 13-krotnie wyższa od wyceny szacowanej na podstawie metody księgowej. Analizując wykres 7 i tabelę 7 można także wskazać podmioty, których wycena charakteryzuje się w poszczególnych okresach względną równowagą. Są to z reguły instytucje o niskiej wartości, takie jak Bank BOŚ, lub BRE Bank, w przypadku których opisywane dysproporcje choć występują, nie są aż tak rażące.