Aleje Jerozolimskie 123a, 02-017 Warszawa Tel.: (48-22) 397-60-60, Fax.: (48-22) 397-60-61 e-mail: abrok@amerbrokers.pl Analityk: Renata Miś CENTRUM KLIMA S.A. Sektor elektromaszynowy Data: 19.01.2010 Rekomendacja: KUPUJ Wycena: 16,08 zł Kurs bieżący (zł): 12,00 Liczba akcji (tys.): 8519 Free float: 39,2% (40 mln zł) Dane (tys. zł) 2007 2008 1-3Q 2009 2009 P** Przychody operacyjne 71 799 75 858 53969 70630 Zysk operacyjny 9972 10 130 6472 9160 Zysk netto 8098 7622 5092 7005 Wartość księgowa 14 730 26 412 29848 54628 Kapitalizacja 36 210 39 182 66224 102224 Liczba akcji (tys) 5100 5519 5519 8519 EPS (zł) 1,6 1,4 1,1 0,8 BVPS (zł) 2,9 4,8 5,4 6,4 P/E 4,5 5,1 10,6 14,6 P/BV 2,5 1,5 2,2 1,9 Kurs (zł)* 7,10 7,10 12,00 12,00 *- dla lat 2007-2008 kurs z 31.12.2008 roku, dla 1-3Q i 2009 kurs z dnia wydania rekomendacji **- po uwzględnieniu emisji akcji serii C P - prognoza Zarządu Akcjonariusze: % akcji % głosów Marek Perendyk 27,35% 27,35% Wojciech Jakrzewski 27,04% 27,04% BZ WBK Inwestycje 6,42% 6,42% Pozostali 39,19% 39,19% Razem 100,00% 100,00% Jedną akcję Centrum Klima S.A. wyceniamy na 16,08 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 34,0% wyższa od aktualnego kursu giełdowego, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Na europejskim rynku wentylacyjno-klimatyzacyjnym są obecne dwa podmioty, których przychody są około 20 razy wyższe niż Centrum Klima, natomiast pozostali lokalni liderzy generują przychody na poziomie 15-20 mln EUR. Na tym tle pozycja rynkowa Spółki jest znacząca. Cena produktów oferowanych przez Centrum Klima stanowi około 40% ceny największych europejskich konkurentów takich jak: Lindab czy Flakt Woods (producenci rur i kształtek). Tak duża różnica wynika m.in. z wyższych kosztów działalności spółek Lindab czy Flakt Woods, ze znajomości tych marek przez kontrahentów oraz korzystania przez Centrum Klima na rynkach zagranicznych z pośredników. W październiku 2009 roku Centrum Klima przeprowadziła ofertę publiczną 3.000.000 akcji serii C. Wartość oferty wyniosła 31,5 mln zł. Cena emisyjna została ustalona na poziomie 10,50 zł. Środki pozyskane z emisji akcji mają być przeznaczone na budowę zakładu magazynowo produkcyjno - biurowego w Wieruchowie o łącznej powierzchni 10 tys. m 2. Inwestycja ta wpłynie na czterokrotne zwiększenie mocy produkcyjnych oraz na wzrost przychodów w segmencie dystrybucji. Planowany termin rozpoczęcia działalności w nowym zakładzie to rok 2011. Dochodzenie do uzyskania pełnych mocy produkcyjnych szacowane jest na około jeden rok. 65 000 60 000 55 000 50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 WIG Centrum Klima 22,0 21,0 20,0 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 Po 3 kwartałach 2009 roku Centrum Klima uzyskała przychody na poziomie 54,0 mln zł, co oznacza spadek o 5,7% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W tym okresie koszty operacyjne zmniejszyły się o 5,4% (-2,3 mln zł) co spowodowało, że wynik na działalności operacyjnej był niższy o 18,2% r/r. Centrum Klima prognozowała na rok 2009 przychody na poziomie 70,6 mln zł i zysk netto na poziomie 7,0 mln zł. Ze wstępnych informacji wynika, że prognoza ta została wykonana, przynajmniej na poziomie przychodów. W naszych prognozach nie uwzględniamy ewentualnych przychodów ze zbycia nieruchomości w Piastowie, której wartość szacowana jest na około 9-10 mln zł. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.
Sytuacja w branży 1 Działalność Centrum Klima jest ściśle skorelowana z sytuacją na rynku budowlano-montażowym. Zapotrzebowanie na systemy wentylacyjno-klimatyzacyjne uwarunkowane jest popytem powstałym w wyniku prowadzonych nowych inwestycji budowlanych oraz remontów już istniejących budynków. Dotyczy to zarówno budownictwa mieszkaniowego, jak i biurowego, magazynowego czy obiektów handlowo-usługowo-produkcyjnych. Systemy wentylacyjne i klimatyzacyjne Branża HVAC (Heating, Ventilating, Air Conditioning) jest istotną częścią sektora budowlanomontażowego. W Polsce występuje podział na dwa odrębne segmenty: wentylację i klimatyzację oraz ogrzewanie. Podstawową funkcją systemu wentylacji jest wymiana powietrza w budynku. Skuteczność wentylacji zależy od właściwego doprowadzenia świeżego powietrza do budynku, zapewnienia odpowiedniej cyrkulacji pomiędzy pomieszczeniami i sprawnego usuwania powietrza zanieczyszczonego. Można wyróżnić kilka grup systemów wentylacyjnych: naturalna (grawitacyjna), mechaniczna wywiewna i mechaniczna nawiewno-wywiewna. Klimatyzacja to proces nadawania powietrzu w pomieszczeniach określonych właściwości w zakresie temperatury (podgrzewanie, chłodzenie) i wilgotności (nawilżanie i osuszanie). Stosowanie klimatyzacji w budownictwie ma głównie zapewnić wyższy standard lokalu niż wynika to z norm i wymogów z prawa. Wiele zastosowań klimatyzacji ma miejsce w przemyśle, gdzie technologia produkcji wymaga ściśle określonych warunków powietrza (np. przemysł farmaceutyczny, spożywczy, chemiczny, petrochemiczny itp.) Koniunktura na rynku budowlanomontażowym Przystąpienie Polski do Unii Europejskiej, wzrost inwestycji i środków unijnych przysługujących Polsce, to najważniejsze zjawiska, które determinowały sytuację branży budowlano-montażowej do 2008 roku. 90 Produkcja budowlano montażowa i produkcja ogółem, w mld zł 861 900 80 70 750 826 800 700 60 639 663 600 50 554 500 40 400 30 300 20 200 10 0 38,0 42,0 50,8 66,7 77,2 46,5 2004 2005 2006 2007 2008 I-VIII 2009 Produkcja budowlano-montażowa Przemysł ogółem 100 0 Źródło: Biuletyny Statystyczne GUS Produkcja sprzedana sektora budowlano-montażowego w latach 2005-2008 wzrastała średniorocznie o około 20%. Tak wysoka dynamika wynikała głównie ze wzrostu gospodarczego (budownictwo kubaturowe i duży popyt na powierzchnie komercyjne), jak i deficytu na rynku mieszkań. Dane za osiem miesięcy 2009 roku wskazują na utrzymującą się dobrą koniunkturę w sektorze budowlano-montażowym (wzrost produkcji budowlano-montażowej o 4,3% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego). Zmniejszenie tempa wzrostu w br. to efekt trwającego kryzysu gospodarczego, a co za tym idzie utrudniony dostęp do kredytów inwestycyjnych spowodował spadek inwestycji mieszkaniowych, komercyjnych i przemysłowych. Na złagodzenie tej 1 Na podstawie Prospektu Emisyjnego Centrum Klima Wydział Corporate Finance AmerBrokers 2
tendencji wpływ miał wzrost inwestycji publicznych (mniejsze problemy z finansowaniem), a także inwestycje związane z Euro 2012. Źródła przewagi Centrum Klima Według informacji Zarządu Centrum Klima, na krajowym rynku wentylacji działa około 2.500-3.000 spółek. Na rynku europejskim jest 2 dużych graczy, których przychody są około 20-krotnie wyższe niż Centrum Klima, natomiast pozostali lokalni liderzy generują przychody na poziomie 15-20 mln EUR. Centrum Klima jest w stanie zaoferować swoim klientom kompleksową usługę dostawy systemów klimatyzacji (kanały wentylacyjne, wentylatory, materiały montażowe, izolacje itp.), dzięki czemu Spółka generuje wyższe marże na poszczególnych grupach asortymentowych. Warto podkreślić, że część produktów będących w ofercie Spółki produkowana jest na Dalekim Wschodzie, co wpływa na obniżenie kosztów produkcji poszczególnych elementów w stosunku do wyrobów produkowanych w Europie. W konsekwencji wpływa to na wysokość generowanych marż. Kolejnej szansy dla Spółki należy doszukiwać się w tym, że cena produktów oferowanych przez Centrum Klima stanowi około 40% ceny największych europejskich konkurentów takich jak: Lindab czy Flakt Woods, którzy posiadają znaczny udział w rynku produkcji rur i kształtek. Tak duża różnica wynika m.in. z wyższych kosztów działalności spółek Lindab czy Flakt Woods, ze znajomości tych marek przez kontrahentów oraz korzystania przez Centrum Klima na rynkach zagranicznych z pośredników. Według informacji Zarządu, Centrum Klima jest jednym z większych odbiorców produktów wentylacyjnych z Dalekiego Wschodu. Dodatkowo Spółka posiada kilkunastu dostawców co powoduje, że w ramach jednego kontenera sprowadzane są do Polski różne produkty. Powoduje to obniżenie kosztów utrzymywania zapasów, zmniejszenie ryzyka braku jakiejś grupy asortymentowej, związanego z opóźnieniem w transporcie. Sprowadzanie w jednym kontenerze różnego asortymentu ma dodatkowo tę zaletę, że wpływa na obniżenie kosztów transportu związanego z opłatami wagowo-objętościowymi. W przypadku produkcji mającej miejsce w Polsce - Centrum Klima może pochwalić się nowoczesnym parkiem maszynowy co skutkuje powstaniem wysokiej jakości produktu. To właśnie dzięki dbałości Spółki o jakość produkcji, coraz częściej pozyskuje ona kontrakty na rynkach Europy Zachodniej. Dodatkowo dbałość Spółki o koszty, pozwala na wyeliminowanie na niektórych produktach odpadów. Wysoki udział eksportu w przychodach Centrum Klima (po 3 kwartale 2009 roku 23%, a docelowo 45%) ma tę zaletę, że Spółka trafia do grona dużych graczy rynkowych. W przyszłości Spółka będzie się starać wyeliminować pośredników, co wpłynęłoby na wzrost generowanych przez nią marż. Przedmiot działalności Informacje o Spółce Centrum Klima istnieje na rynku od 1995 roku, działając w dynamicznie rozwijającej się branży HVAC, która jest częścią sektora budowlano-montażowego. W lutym 2008 roku nastąpiła zmiana formy prawnej z Centrum Klima sp. z o.o. na Centrum Klima Spółka Akcyjna, a w maju 2008 roku miał miejsce debiut na NewConnect. Spółka wprowadziła do obrotu 5.100.000 akcji serii A oraz 418.625 akcji serii B i pozyskała łącznie 7,75 mln zł brutto. Za pozyskane z emisji środki Spółka rozpoczęła proces projektowania nowej inwestycji w Wieruchowie. We wrześniu 2008 roku podjęto uchwałę w sprawie przeniesienia notowań akcji Centrum Klima z NewConnect na rynek regulowany GPW. Debiut na GPW miał miejsce 9 stycznia 2009 roku. Działalność Największą część przychodów Centrum Klima S.A. uzyskuje z dystrybucji elementów systemów wentylacyjno-klimatyzacyjnych spółek z Europy oraz Azji. Dzięki stabilnej pozycji w branży, Centrum Klima uzyskała wyłączności na sprzedaż w Polsce elastycznych przewodów wentylacyjnych GLV oraz central wentylacyjnych marki Komfovent. Pozostałą część przychodów Spółka osiąga ze sprzedaży towarów produkcji własnej. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 3
Centrum Klima S.A. pozycję w branży zawdzięcza szerokiej ofercie skierowanej do ponad 2 tys. odbiorców z całego kraju, którymi są: małe i średnie firmy wykonawcze - 60%; hurtownie branżowe - 25%; większe firmy wykonawcze i deweloperzy - 15%. Przychody Wzrost przychodów ze sprzedaży Centrum Klima w latach 2006-2008 częściowo wynikał z rozbudowy działu produkcji, jak i boomu budowlanego w 2007 roku. Z kolei w roku 2009 przychody Spółki spadną zgodnie z prognozą Zarządu o około 7% r/r, w wyniku obserwowanego spowolnienia gospodarczego, spowodowanego kryzysem na rynku budowlanym oraz znacznego spadku cen surowców. Z kolei w prognozie Zarządu na 2010 rok widoczny będzie wzrost generowanych przychodów do poziomu nieznacznie wyższego od tego z 2008 roku. 80,0 70,0 60,0 50,0 Przychody ze sprzedaŝy Centrum Klima 35,6% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 10,7% 5,7% -6,9% 52,9 71,8 75,9 70,6 78,2 2006 2007 2008 2009 P 2010 P 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Przychody ze sprzedaży (w mln zł) Zmiana (%) P - prognoza Zarządu Źródło: dane ze Spółki Dystrybucja hurtowa materiałów wentylacyjno-klimatyzacyjnych stanowi podstawowe źródło przychodów Centrum Klima. W 2009 roku ten segment generował około 75% przychodów. Drugim źródłem przychodów jest sprzedaż produktów własnych - rur oraz kształtek wykorzystywanych w instalacjach wentylacyjno-klimatyzacyjnych (23%). Dodatkowa działalność, na którą składają się usługi transportowe, prowizje od wartości zrealizowanych zakupów, przychody z najmu powierzchni biurowych, generuje około 2% całości przychodów. Struktura przychodów wg rodzajów prowadzonej działalności 2006 2007 2008 dane w tys. zł wartość udział wartość udział wartość udział Dystrybucja 40 915 77,3% 56 839 79,2% 60323 79,5% Produkcja 9640 18,2% 13 335 18,6% 13909 18,3% Usługi 2381 4,5% 1 625 2,3% 1 626 2,1% Razem 52 936 100,0% 71 799 100,0% 75858 100,0% Źródło: dane ze Spółki Centrum Klima S.A. kieruje ok. 15% swojej sprzedaży do odbiorców zagranicznych. Asortyment oferowany przez Spółkę dostępny jest, poza rynkiem polskim, w takich krajach Unii Europejskiej, jak: Belgia, Czechy, Dania, Włochy, Irlandia, Litwa, Francja, Wielka Brytania, Słowacja i Holandia. Ponadto, Centrum Klima współpracuje z klientami z Izraela, Mołdawii, Macedonii i Ukrainy. Odbiorcami produktów Centrum Klima są duże zagraniczne podmioty m.in. Vento (Belgia), Control Aer (Irlandia), czy Hotchkiss (Wielka Brytania). Wysoki udział eksportu w przychodach ogółem w 2006 roku wynikał z dynamicznego rozwoju oferty produktowej, skierowanej na rynki zagraniczne. W następnych dwóch latach udział eksportu w całości przychodów zmniejszył się i utrzymywał się na stabilnym poziomie. Po trzech kwartałach 2009 roku udział eksportu w całości przychodów wyniósł 23%. Docelowy udział eksportu w przychodach ogółem ma wynieść 45%. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 4
Struktura geograficzna przychodów 2006 2007 2008 dane w tys. zł wartość udział wartość udział wartość udział Kraj 43 662 82,5% 60 844 84,7% 64 104 84,5% Eksport 9274 17,5% 10 955 15,3% 11 754 15,5% Razem 52 936 100,0% 71 799 100,0% 75 858 100,0% Źródło: dane ze Spółki Emisja akcji serii C W październiku 2009 roku, już po przejściu z rynku NewConnect na rynek główny GPW, Centrum Klima przeprowadziła emisję 3.000.000 akcji serii C. Pierwotnie maksymalną cenę za walor ustalono na poziomie 12 zł. Ostatecznie cena emisyjna wyniosła 10,50 zł, co oznacza, że spółka pozyskała 31,5 mln zł. Dla inwestorów instytucjonalnych przeznaczono 2.700.000 akcji, natomiast transza inwestorów indywidualnych obejmowała 300.000 akcji. Redukcja w transzy inwestorów indywidualnych wyniosła 75,42%. Koszty emisji wyniosły 2,55 mln zł. W związku z tym kapitał własny został zwiększony o kwotę 29.0 mln zł. Pieniądze pozyskane z emisji akcji Centrum Klima planuje przeznaczyć m.in. na budowę i wyposażenie w nowoczesny park maszynowy centrum magazynowo-produkcyjnego oraz zaplecza biurowego w Wieruchowie pod Warszawą, wdrożenie systemu ERP, a także zasilenie kapitału obrotowego. Inwestycja w Wieruchowie W chwili obecnej Spółka jest w trakcie procesu inwestycyjnego budowy budynku produkcyjnomagazynowo-biurowego w Wieruchowie (około 4 km od obecnej siedziby). W połowie grudnia ubr. Spółka podpisała umowę z generalnym wykonawcą. Zakończenie budowy planowane jest na lipiec 2010 roku. Wartość prac szacowana jest na 15,3 mln zł. Nowa siedziba Centrum Klima w Wieruchowie powstanie na terenie 2,2 ha. W skład kompleksu wchodzić będą m.in.: hala produkcyjna o powierzchni użytkowej 3.429 m 2, hala magazynowa o pow. 5.253 m 2 wyposażona w system wysokiego składowania (zwiększenie kubatury magazynowej z 26 tys. m 3 do 69 tys. m 3 ), budynek biurowo-socjalny, budynek techniczny, plac manewrowy oraz zbiornik przeciwpożarowy. Całkowita powierzchnia nowego obiektu wynosić będzie około 11 tys. m 2. Nowy zakład wpłynie na czterokrotne zwiększenie mocy produkcyjnych, a pośrednio wpłynie na wzrost przychodów w segmencie dystrybucji. Planowany termin rozpoczęcia działalności w nowym zakładzie to rok 2011. Dochodzenie do uzyskania pełnych mocy produkcyjnych planowane jest na 2012 rok. W związku z przeniesieniem całości działalności do Wieruchowa możliwa jest sprzedaż nieruchomości, na której obecnie prowadzona jest działalność. Szacowany obecnie przychód z tytułu zbycia nieruchomości w Piastowie może wynieść około 9-10 mln zł. Sytuacja finansowa Bilans W latach 2006-2008 suma bilansowa Centrum Klima zwiększyła się o 22,3 mln zł (+115,7%). Po stronie aktywów istotne znaczenie miały rzeczowe aktywa trwałe, które wzrosły dwukrotnie (+10,7 mln zł). Spowodowane to było zakupem (2007 rok) nieruchomości w Wieruchowie pod Warszawą w celu budowy nowoczesnego obiektu magazynowo-produkcyjno-biurowego, natomiast w 2008 roku oddano do użytku nową halę produkcyjną w Piastowie o powierzchni 1.300 m² oraz wiatę magazynową o powierzchni 400 m². Inwestycji towarzyszyło także uruchomienie nowoczesnego parku maszynowego. W latach 2006-2008 zapasy wzrosły o 118,5% (7,4 mln zł) co związane było ze zwiększeniem skali działalności. W latach 2006-2008 po stronie pasywów wzrost o 174,2% odnotowały kapitały własne, których zwiększenie nastąpiło w wyniku przekształceń Spółki oraz jej upublicznienia (wejście na rynek Wydział Corporate Finance AmerBrokers 5
NewConnect). Zobowiązania i rezerwy wzrosły w tym czasie o 57,0%. Na koniec września 2009 roku suma bilansowa zwiększyła się, w porównaniu do początku okresu sprawozdawczego o 6,9% co wynikało głównie ze wzrostu należności krótkoterminowych oraz kapitałów własnych. Bilans Struktura (w tys. zł) 31.12.06 31.12.07 31.12.08 30.09.09 31.12.06 31.12.07 31.12.08 30.09.09 AKTYWA TRWAŁE 5402 11242 16125 17261 28,1% 38,9% 38,9% 38,9% Wartości niematerialne i prawne 3 0 0 0 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% Rzeczowe aktywa trwałe 5358 11195 16050 17253 99,2% 99,6% 99,5% 100,0% Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 41 47 75 8 0,8% 0,4% 0,5% 0,0% AKTYWA OBROTOWE 13828 17690 25355 27087 71,9% 61,1% 61,1% 61,1% Zapasy 6255 8809 13667 12385 45,2% 49,8% 53,9% 45,7% Należności krótkoterminowe 7126 8285 10390 12973 51,5% 46,8% 41,0% 47,9% - z tytułu dostaw i usług* 6983 8124 10131 12649 98,0% 98,1% 97,5% 97,5% Inwestycje krótkoterminowe 423 440 527 642 3,1% 2,5% 2,1% 2,4% - środki pieniężne 423 440 527 642 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Krotkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 24 156 771 1087 0,2% 0,9% 3,0% 4,0% AKTYWA RAZEM 19 230 28 932 41 480 44 348 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY 9633 14730 26412 29848 50,1% 50,9% 63,7% 67,3% Kapitał zakładowy 85 85 552 552 0,9% 0,6% 2,1% 1,8% Kapitał zapasowy 3955 5000 11593 17559 41,1% 33,9% 43,9% 58,8% Pozostałe kapitaly rezerwowe 400 400 5535 5535 4,2% 2,7% 21,0% 18,5% Zysk/Strata z lat ubiegłych 173 1147 1110 1110 1,8% 7,8% 4,2% 3,7% Zysk netto 5020 8098 7622 5092 52,1% 55,0% 28,9% 17,1% ZOBOWIĄZANIA i REZERWY 9597 14202 15068 14500 49,9% 49,1% 36,3% 32,7% Rezerwy na zobowiązania 83 138 152 115 0,9% 1,0% 1,0% 0,8% Zobowiązania długoterminowe 728 3600 2583 2040 7,6% 25,3% 17,1% 14,1% - kredyty i pożyczki* 400 2885 2089 1546 54,9% 80,1% 80,9% 10,7% - leasing finansowy* 328 716 494 494 45,1% 19,9% 19,1% 24,2% Zobowiązania krókoterminowe 8786 10069 12024 11329 91,5% 70,9% 79,8% 78,1% - kredyty i pożyczki* 736 1145 2273 2030 8,4% 11,4% 18,9% 17,9% - leasing finansowy* 239 648 308 364 2,7% 6,4% 2,6% 3,2% - z tytułu dostaw i usług 7228 7504 8853 8214 82,3% 74,5% 73,6% 72,5% - z tytułu podatków, ceł, ubezp. i in. świadczeń 438 609 474 bd. 5,0% 6,0% 3,9% bd. - inne zobowiązania krótkoterminowe 144 163 116 bd. 1,6% 1,6% 1,0% bd. Rozliczenia międzyokresowe 0 395 309 1016 0,0% 2,8% 2,1% 7,0% PASYWA RAZEM 19 230 28 932 41 480 44 348 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% * - dane szacunkowe DM AmerBrokers na 30.09.2009 rok Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Rachunek zysków i strat Przychody ze sprzedaży Centrum Klima w latach 2006-2008 wzrosły o 43,3%. W tym samym czasie koszty działalności operacyjnej (koszty sprzedanych produktów, koszty sprzedaży oraz koszty ogólnego zarządu) wzrosły o 40,6%, co spowodowało, że zysk na działalności operacyjnej za 2008 roku był wyższy o 63,7% niż w 2006 roku. Warto zaznaczyć, że w przypadku przychodów, większą dynamikę odnotowano w przypadku sprzedaży towarów i materiałów (+47,4%), jednakże to sprzedaż produktów generowała wyższą marżę brutto ze sprzedaży (około 36% vs 24,7% dla sprzedaży towarów i materiałów). Wzrost zobowiązań kredytowych (łącznie z leasingiem finansowym) w 2008 roku spowodował wzrost kosztów finansowych, co z kolei przełożyło się na obniżenie wyniku finansowego netto. Po trzech kwartałach 2009 roku przychody zmniejszyły się o 5,7% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. Największy, bo prawie 10% (-4,5 mln zł) spadek przychodów wystąpił w przypadku sprzedaży towarów i materiałów. Tego spadku niestety nie udało się zrekompensować około 11% wzrostem sprzedaży produktów (+1,2 mln zł). W tym okresie koszty operacyjne zmniejszyły się o 5,4% (-2,3 mln zł) co spowodowało, że wynik na działalności operacyjnej był niższy o 18,2% r/r. Wzrost kosztów finansowych w 2008 roku to efekt zwiększonego zadłużenia, co dodatkowo wpłynęło na obniżenie wyniku finansowego netto. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 6
Rachunek zysków i strat Zmiana (w tys. zł) 2006 2007 2008 1-3Q 2009 2007/2006 2008/2007 1-3Q'09 / 1-3Q'08 Przychody netto ze sprzedaży 52 936 71 799 75 858 53 969 35,6% 5,7% -5,7% Przychody ze sprzedaży produktów 12 021 14 960 15 535 12 825 24,4% 3,8% 10,9% Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów 40 915 56 839 60 323 41 144 38,9% 6,1% -9,9% Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów 39 399 53 334 55 630 39 374 35,4% 4,3% -5,6% Koszt wytworzenia sprzedanych produktów 8 478 10 066 10 782 8 664 18,7% 7,1% 9,8% Wartość sprzedanych towarów i materiałów 30 921 43 268 44 847 30 710 39,9% 3,7% -9,2% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 13 537 18 465 20 228 14 595 36,4% 9,5% -5,9% Koszty sprzedaży 1 357 2 363 2 343 1 777 74,1% -0,8% 2,5% Koszty ogólnego zarządu 5 902 5 953 7 802 6 459 0,9% 31,1% 8,9% Zysk (strata) ze sprzedaży 6 278 10 149 10 083 6 359 61,7% -0,6% -19,0% Pozostałe przychody operacyjne 259 530 386 418 104,6% -27,2% 40,3% Pozostałe koszty operacyjne 347 707 339 305 103,7% -52,1% 30,9% Zysk (strata) z działalności operacyjnej 6 190 9 972 10 130 6 472 61,1% 1,6% -18,2% Przychody finansowe 110 436 44 99 296,4% -89,9% 110,6% Koszty finansowe 103 304 997 216 195,1% 228,0% -13,3% Zysk (strata) brutto 6 197 10 104 9 177 6 355 63,0% -9,2% -17,6% Podatek dochodowy 1 177 2 006 1 555 1 263 70,4% -22,5% 0,2% Zysk (strata) netto 5020 8098 7622 5092 61,3% -5,9% -21,1% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Analiza wskaźnikowa Wskaźniki rentowności w poszczególnych latach analizy wahały się. Brak jest w tych zmianach wyraźnego kierunku. Wskaźniki po 3 kwartałach 2009 roku na poziomie netto są na najniższym poziomie w badanym okresie. Obniżenie wyniku finansowego netto spowodowało spadek poziomu wskaźników ROA i ROE. Wskaźniki płynności z roku na rok się zwiększają ale nadal w Spółce nie występuje nadpłynność. Z kolei dług netto od 2007 roku systematycznie się obniża. Wskaźniki finansowe 2006 2007 2008 1-3Q 2009 Rentowność Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 25,6% 25,7% 26,7% 27,0% Wskaźnik rentowności EBITDA 17,8% 15,1% 14,7% 14,2% Wskaźnik rentowności operacyjnej 11,7% 13,9% 13,4% 12,0% Wskaźnik rentowności brutto 11,7% 14,1% 12,1% 11,8% Wskaźnik rentowności netto 9,5% 11,3% 10,0% 9,4% ROA 26,1% 33,6% 21,7% 14,6% ROE 52,1% 66,5% 37,1% 22,3% Płynność Kapitał obrotowy (w tys. zł) 5 042 7 621 13 331 15 758 Wskaźnik bieżący 1,6 1,8 2,1 2,4 Wskaźnik płynności szybkiej 0,9 0,9 1,0 1,3 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 49,5% 47,2% 35,2% 30,1% Wskaźnik zadłużenia kap. własnego 98,8% 92,8% 55,3% 44,8% Dług netto (w tys. zł) 1 280 4 953 4 637 3 792 Rotacja Rotacja zapasów (w dniach) 57 51 73 89 Rotacja należności (w dniach) 47 38 43 57 Rotacja zobowiązań (w dniach) 49 37 39 43 Źródło: obliczenia własne na podstawie danych ze Spółki Dobra koniunktura na rynku budowlano-montażowym jaka miała miejsce w 2007 roku spowodowała, że odnotowano spadek zapasów, gdyż całość wyprodukowanego towarów znajdowała nabywców. Spowolnienie gospodarcze, które miało miejsce od 2008 roku spowodowało powrót zapasów do poziomu, który Spółka uważa za optymalny zapasy Centrum Klima wystarczają na około 3-4 miesiące działalności (m.in. ze względu na możliwe opóźnienia dostaw surowców z Azji). W przypadku Centrum Wydział Corporate Finance AmerBrokers 7
Klima rozbieżność pomiędzy wskaźnikiem rotacji należności, a zobowiązań była niewielka, mimo że z tendencją rosnącą. Dywidenda Z zysku za lata 2006-2008 Spółka wypłacała dywidendę swoim udziałowcom / akcjonariuszom. * za lata 2006-2007 przyjęto liczbę akcji po przekształceniu w spółkę akcyjną ** do wyliczenia stopy dywidendy przyjęto kurs z 31.12.2008 roku Źródło: dane ze Spółki 2006 2007 2008 Zysk netto 5 020 8 098 7 622 Wypłacona dywidenda 3 000 3 000 1 656 Liczba akcji* 5 100 5 100 5 519 Dywidenda na 1 akcję 0,59 0,59 0,30 Stopa dywidendy** 7,4% 7,4% 3,8% Udział dywidendy w zysku netto 59,8% 37,0% 21,7% Zmiana dywidendy 0,0% -44,8% Według informacji Zarządu, Spółka planuje przeznaczać do 30% zysku na dywidendę. Jednakże możliwość wypłaty dywidendy będzie uzależniona od kondycji finansowej Centrum Klima oraz planowanych wydatków inwestycyjnych. Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) opiera się na długoterminowej prognozie działalności Spółki. Polega ona na obliczeniu wartości bieżącej prognozowanych przyszłych strumieni pieniężnych, skierowanych do właścicieli kapitału, finansującego majątek Spółki. Użyta metoda zakłada, że wewnętrzna wartość Spółki (rozumiana jako suma wyceny kapitału własnego i zaangażowanego kapitału obcego), równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych Spółki, wyznaczonych jako prognozowana gotówkowa nadwyżka operacyjna, pomniejszona o prognozowane wydatki inwestycyjne. Jako stopę dyskontową przyjęto wyznaczony za pomocą modelu CAPM średni ważony koszt kapitału Spółki. Wycena Spółki równa jest wartości całości zaangażowanego kapitału, pomniejszonej o wartość długu netto. Założenia do prognozy Prognoza na 2010 rok pochodzi z Prospektu Emisyjnego Spółki. Natomiast prognoza na lata 2011-2015 sporządzona została przez DM AmerBrokers w oparciu o analizę sytuacji na rynku budowlanomontażowym oraz przy uwzględnieniu zakończenia procesu inwestycyjnego przez Centrum Klima. Rok 2011 według nas przyniesie ustabilizowanie sytuacji w sektorze budowlanym i budowlanomontażowym. Dodatkowo w tym roku Centrum Klima rozpocznie działalność w nowym zakładzie w Wieruchowie, co wpłynie na znaczny wzrost przychodów ze sprzedaży, jednakże nie przełoży się to jeszcze na wielkość generowanych marż. Wynikać to będzie z kosztów związanymi z rozruchem nowego zakładu. Kolejny rok to dochodzenie do pełnych mocy produkcyjnych w Wieruchowie, co wpłynie na dalszy dynamiczny wzrost przychodów i marż. Niższe tempo wzrostu przychodów w 2011 roku w porównaniu z 2012 rokiem wynika z naszego pesymistycznego nastawienia co do możliwości sprawnego przeniesienia całej produkcji do Wieruchowa. Nasza prognoza na lata 2013-2015 zakłada stały poziom marż przy jednocześnie nieznacznym spadku tempa wzrostu przychodów efekt stabilizacji pozycji Spółki na rynku. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 8
Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 70 630 78 191 91 806 115 322 124 838 134 816 145 328 Zmiana przychodów -6,9% 10,7% 17,4% 25,6% 8,3% 8,0% 7,8% EBITDA 10 421 12 539 15 948 19 606 21 299 22 750 24 280 Marża EBITDA 14,8% 16,0% 17,4% 17,0% 17,1% 16,9% 16,7% EBIT 9 160 11 125 12 853 16 491 18 164 19 616 21 145 Marża operacyjna 13,0% 14,2% 14,0% 14,3% 14,6% 14,6% 14,6% Zysk (strata) netto 7 005 8 639 9 636 12 225 13 366 14 579 15 873 Marża zysku netto 9,9% 11,0% 10,5% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% P/Sales 1,45 1,31 1,11 0,89 0,82 0,76 0,70 EV/EBITDA 7,39 6,15 4,83 3,93 3,62 3,39 3,17 P/E 14,59 11,83 10,61 8,36 7,65 7,01 6,44 P/BV 1,87 1,66 1,49 1,31 1,16 1,04 0,93 Do kalkulacji wskaźników została przyjęta cena bieżąca z dnia wydania rekomendacji Źródło: obliczenia własne W wycenie DCF przyjęto poziom finansowania długiem na stałym poziomie z lat wcześniejszych i będzie to głównie kredyt obrotowy. Z kolei dług netto został skorygowany o środki netto pozyskane z emisji akcji serii C. Po zakończeniu inwestycji w nowy zakład w Wieruchowie, zakładamy, że przez najbliższe lata Spółka nie będzie potrzebować większych nakładów inwestycyjnych. Jednakże Centrum Klima nie wyklucza, że w przypadku dynamicznego rozwoju rynku w którym działa, wystąpi konieczność dostosowania technologii do nowych wymogów. Po okresie prognozy założyliśmy, wydatki inwestycyjne na poziomie 10% wyższym niż amortyzacja. Kapitał własny uwzględnia już środki pozyskane z emisji. Dodatkowo zakładamy, że w latach 2010-2015 Spółka będzie wypłacać dywidendę na poziomie 30%, co również znalazło odzwierciedlenie w kapitale własnym. Wycena metodą DCF (w tys zł) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny 11125 12853 16491 18 164 19 616 21145 21145 - opodatkowanie EBIT 2114 2442 3133 3451 3727 4018 4018 NOPLAT 9011 10411 13358 14 713 15 889 17128 17128 + Amortyzacja 1414 3095 3115 3135 3135 3135 3135 - Zmiana kapitału pracującego -2092-3951 -5960-2412 -2529-2664 -507 Nadwyżka operacyjna 8333 9555 10512 15 436 16 494 17598 19755 - Wydatki inwestycyjne 33500 500 500 1300 500 500 3449 Wolne przepływy pieniężne (FCF) -25167 9055 10012 14 136 15 994 17098 16306 współczynnik dyskonta 90,5% 81,9% 74,0% 67,0% 60,5% 54,7% 54,7% Wartość bieżąca (PV FCF) -22772 7412 7413 9464 9683 9358 Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko (dług) 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Dług / (Dług + Kapitały własne) 5,4% 4,8% 4,3% 3,8% 3,4% 3,1% 3,1% WACC 10,5% 10,5% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Suma DCF 2010-2015 20 558 Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna 2015+ (RV) 181 670 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 99 429 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 119 987 Dług netto -25 162 Wartość 100% akcji 145 149 Liczba akcji (tys. szt) 8 519 Wartość 1 akcji, w zł 17,04 P dane prognozowane Źródło: opracowanie AmerBrokers Wydział Corporate Finance AmerBrokers 9
W naszej prognozie nie uwzględniamy akwizycji. Gdy będą one miały miejsce, przyczynią się do skokowego wzrostu przychodów oraz przełożą się na poziom generowanych wyników finansowych. Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,5%. Wartość 1 akcji Centrum Klima wyliczona metodą dochodową to 17,04 zł. Metoda porównawcza Z powodu braku na GPW spółek porównywalnych, do wyceny zostały wybrane spółki zagraniczne, które działają na rynku HVAC. Wycena porównawcza Centrum Klima S.A. na dzień 19.01.2010 Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Harbin Air Conditioning Co Ltd 22,51 CNY 6,47 bd. 25,03 9,18 Jiangsu Shuangliang Air-Conditioning Equipment Co Ltd 22,07 CNY 3,93 bd. 53,37 7,98 Johnson Controls, Inc. 29,61 USD 0,62 4,82-1,93 Lindab International AB 83,25 SEK 0,79 15,62 50,20 2,10 Misr Refrigeration and Air Conditioning Manufacturing Co 62,61 EGP 0,64 bd. 8,01 2,17 SystemAir AB 61,75 SEK 0,96 9,37 13,63 3,14 Mediana spółek porównywalnych x 0,88 9,37 25,03 2,65 Centrum Klima 12,00 zł 0,91 6,85 10,58 2,22 Wycena 1 akcji Centrum Klima (w zł) 11,56 16,67 28,40 14,36 Wagi 0,20 0,30 0,30 0,20 Wycena 1 akcji Centrum Klima (w zł) - średnia ważona 18,70 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek, Reuters W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdach światowych spółek, wartość 1 akcji Centrum Klima wynosi 18,70 zł. Dodatkowo Centrum Klima zostało wycenione w porównaniu do mediany całego sektora materiałów budowlanych, gdyż ich kondycja finansowa i wycena rynkowa również uzależniona jest od sytuacji panującej w sektorze budowlano-montażowym. Wycena porównawcza Centrum Klima S.A. na dzień 19.01.2010 P/E P/BV Mediana sektora materiałów budowlanych 15,40 1,04 Centrum Klima 10,58 2,22 Wycena 1 akcji Centrum Klima (w zł) 17,47 5,62 Wagi 0,50 0,50 Wycena 1 akcji Centrum Klima (w zł) - średnia ważona 11,55 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z GPW W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe sektora materiałów budowlanych, wartość 1 akcji Centrum Klima wynosi 11,55 zł. Ostateczna wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Centrum Klima obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodami porównawczymi dla wybranych spółek notowanych na giełdach światowych, jaki i całego sektora materiałów budowlanych. Dla metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych przyjęliśmy wagę równą 0,5 ze względu na fakt, że Spółka jest w trakcie dużej inwestycji. Po jej zakończeniu skala działania Spółki będzie istotnie wyższa. Natomiast dla metod porównawczych, zarówno dla spółek zagranicznych, jak i dla mediany sektora materiałów budowlanych przyjęliśmy wagę 0,25. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 10
Metoda wyceny Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 17,04 Metoda porównawcza - spółki zagraniczne 0,25 18,70 Metoda porównawcza - sektor materiałów budowlanych 0,25 11,55 Końcowa wycena Centrum Klima S.A. (w zł) 1,00 16,08 Źródło: obliczenia własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Centrum Klima wynosi 16,08 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 34,0%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Analiza techniczna Komentarz W marcu ubr. kurs osiągnął historyczne minimum na poziomie 5,23 zł. Od tego czasu rozpoczęło kształtowanie się półrocznego trendu wzrostowego, w wyniku którego we wrześniu ubr. kurs Centrum Klima osiągnął historyczne maksimum na poziomie 21,30 zł. W połowie grudnia 2009 roku zakończony został średnioterminowy trend spadkowy. Od tego czasu kurs konsoliduje się w okolicach 11,10 zł. Najbliższy opór dla waloru to poziom 13,90 zł - szczyt z listopada 2009 roku. Układ średnich kroczących jest nadal typowy dla trendu spadkowego. W połowie grudnia sygnał kupna wygenerował MACD. Wykres CENTKLIMA (12.2100, 12.2100, 11.8200, 12.0000, -0.19000) 25 20 15 10 5 Relative Strength Index (58.2463) MACD (0.00710) Volume (13,234) 80 70 60 50 40 30 20 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 50000 40000 30000 20000 10000 February March April May June July August September October November December 2010 February Źródło: Metastock spółki Equis International Wydział Corporate Finance AmerBrokers 11
Informacje dodatkowe Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie Metody wyceny P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Rekomendacje Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: W ostatnich 12 miesiącach nie były wydawane dla Spółki rekomendacje. Powiązania Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 12