21 sierpnia 2019 r. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON Europejskie instrumenty o stałym dochodzie oferują wartość nawet przy ujemnej rentowności John Beck Podczas gdy wiele mówi się o odwróconej krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych, względnie niewiele uwagi poświęca się sytuacji w Europie. John Beck, dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie w londyńskim oddziale Franklin Templeton, tłumaczy dlaczego przyczyny dalszego spłaszczania się krzywej dochodowości w Europie diametralnie różnią się od czynników mających wpływ na instrumenty po drugiej stronie Atlantyku. Większość komentatorów przygotowuje się na cięcia stóp procentowych, natomiast Beck uważa, że na europejskim rynku instrumentów o stałym dochodzie wciąż można znaleźć wartość, nawet przy ujemnej rentowności papierów. Zmienność rynkowa w Stanach Zjednoczonych i bezsenne letnie noce Grant Bowers Lato 2019 r. przyniosło inwestorom działającym na rynkach akcji wiele powodów do niepokoju. Grant Bowers z zespołu Franklin Equity Group uważa jednak, że stabilność hossy na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych nie powinna budzić obaw przynajmniej na razie. Autor omawia najważniejszą siłę napędową gospodarki amerykańskiej i światowej oraz tłumaczy dlaczego z optymizmem przygląda się długoterminowym perspektywom rysującym się przed sektorami ochrony zdrowia i technologii. Wprowadzenie do inwestycji skoncentrowanych na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym John Levy i Raymond Jacobs Zainteresowanie inwestycjami w spółki, które łączą działalność biznesową z oddziaływaniem społecznym i środowiskowym rośnie w branży zarządzania aktywami, jednak wokół tego segmentu wciąż pojawiają się pewne nieporozumienia. Kluczową cechą definiującą ten styl inwestowania jest, według nas, jego jednoznacznie określony cel, jakim jest generowanie nie tylko zwrotów finansowych, ale także wymiernych korzyści dla społeczeństwa i środowiska naturalnego. W pierwszym z trzech artykułów na ten temat, członkowie naszego zespołu Franklin Real Asset Advisors, we współpracy ze spółką konsultingową Tideline, tłumaczą czym jest i czym nie jest ten typ inwestowania. Europejskie instrumenty o stałym dochodzie oferują wartość nawet przy ujemnej rentowności Według wyników naszych analiz dalsze spłaszczanie się krzywej dochodowości w strefie euro ma solidne uzasadnienie, jednak będzie miało odmienny przebieg od spłaszczania krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych. Różnica wynika z fundamentalnie odmiennych prognoz ekonomicznych dla Europy w porównaniu z prognozami dla Stanów Zjednoczonych. Europa startuje z poziomu słabszego wzrostu, niższej inflacji i braku pełnej elastyczności strukturalnej, jaką mają inne rynki. Co najważniejsze, strefa euro ma także pewne ograniczenia, które nie pozwalają na zbyt dużą elastyczność polityki budżetowej. Przykładowo, w Niemczech obowiązuje konstytucyjny wymóg utrzymania deficytu strukturalnego na poziomie nie wyższym niż 0,35% produktu krajowego brutto na przestrzeni jednego cyklu. Choć w ciągu ostatnich 7-8 lat w strefie euro obserwowaliśmy zaostrzenie polityki budżetowej, Stany Zjednoczone skłaniały się ku budżetowej ekspansji, która ostatnio przybrała formę cięć podatków w roku ubiegłym. Rosnąca zależność Europy od rynków zewnętrznych Jednym z najważniejszych motorów wzrostu gospodarki europejskiej tradycyjnie był eksport netto, w szczególności eksport niemiecki. Na początku drugiej dekady obecnego stulecia duża część niemieckiego eksportu trafiała na inne rynki europejskie. Niemniej jednak, podczas gdy te kraje zmniejszyły swoje deficyty budżetowe, Niemcy i strefa euro jako całość stały się w większym stopniu zależne od eksportu netto poza wspólnotę, w tym, przede wszystkim, od eksportu elementów infrastruktury i samochodów do Azji.
Europa znalazła się pod wpływem całej gamy problemów strukturalnych, na które europejski system nie ma rozwiązania w związku z niekorzystną zależnością od czynników zewnętrznych. Ma to określone implikacje zarówno dla sposobu, w jaki Europejski Bank Centralny (EBC) może reagować na sytuację rynkową, jak i dla inwestorów. Poszukiwanie rentowności na dalszych odcinkach krzywej dochodowości EBC to bank centralny koncentrujący się na docelowej stopie inflacji. Ponieważ inflacja w strefie euro wciąż nie dorównuje celowi inflacyjnemu, EBC jednoznacznie komunikuje, że nie zamierza podnosić stóp procentowych w najbliższej przyszłości. Jeżeli zestawimy tę sytuację ze zwyżkującą, choć rozpoczynającą się od ujemnych stóp procentowych krzywą dochodowości, skłonność inwestorów do poszukiwania dochodu na dalszych odcinkach krzywej dochodowości wydaje nam się całkowicie logiczna. Tym samym dochodzimy do prawdziwej zagadki świata inwestycji: koncepcji ujemnej bezwzględnej rentowności obligacji. W Niemczech rentowność 2-letnich i 10-letnich Bundów jest ujemna i nie widzimy w tym niczego nieuzasadnionego. Podzielamy opinię tych komentatorów, w tym członka Rady Zarządzającej EBC Olliego Rehna, którzy mówią, że obniżanie stóp przez EBC o 15 punktów bazowych nie ma sensu. Ewentualna interwencja musi być odczuwalna. Na podstawie ostatnich działań i komunikatów banków centralnych wielu inwestorów wnioskuje, że to właśnie one mogą być takimi nabywcami. Obecnie EBC może kupić nie więcej niż jedną trzecią pozostających w obiegu instrumentów, a niektórzy komentatorzy przewidują, że ten limit może zostać podniesiony w jakimś momencie w przyszłości. Jako zarządzający inwestycjami musimy zauważyć, że banki centralne to niewrażliwi na ceny nabywcy aktywów, których podaż jest mniejsza niż na początku kryzysu finansowego, w związku ze spadkiem zadłużenia budżetowego. W związku z tym wzrost cen jest możliwy. Europa i Stany Zjednoczone: odmienna dynamika Według naszych analiz sytuacja na rynku instrumentów o stałym dochodzie w Europie jest fundamentalnie odmienna w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi. Po części jest to związane ze słabnącym wzrostem w Europie, a po części z opartą na wartościach docelowych koncepcją planowania polityki pieniężnej w strefie euro, która praktycznie uniemożliwia EBC podniesienie stóp. Niemniej jednak połączenie oczekiwanego obniżenia stóp przez EBC we wrześniu oraz korzystnego przebiegu krzywej dochodowości sprawia, według nas, że obligacje europejskie mogą być wciąż atrakcyjne w ujęciu globalnym, a europejskie instrumenty o stałym dochodzie oferują wartość nawet przy ujemnej rentowności. Dostrzegamy zatem uzasadnienie dla rentowności 2-letnich niemieckich Bundów wykraczającej o 90 punktów bazowych na terytorium ujemne oraz rentowności 10-letnich Bundów utrzymującej się o 60 punktów bazowych na minusie. Strach przed ujemnymi stopami procentowymi W naszej ocenie problemem inwestorów europejskich jest strach przed ujemnymi stopami procentowymi, z którymi często nie mieli nigdy wcześniej do czynienia, a inwestowanie w instrumenty oferujące ujemne oprocentowanie może wywoływać dyskomfort. Ta wstrzemięźliwość jest zrozumiała: kto chciałby kupować ujemnie oprocentowane obligacje i trzymać je do terminu zapadalności, wiedząc, że taka inwestycja przyniesie stratę? Według nas tylko ktoś, kto liczy na znalezienie nabywcy, który odkupi takie instrumenty za wyższą cenę. Autor John Beck Dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie, Londyn Franklin Templeton Fixed Income Group Zmienność rynkowa w Stanach Zjednoczonych i bezsenne letnie noce Tego lata inwestorzy zmagali się z całą serią wpływających na rynki wydarzeń w różnych obszarach od polityki po światowy handel i stopy procentowe. W ostatnim czasie krzywa dochodowości papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych uległa odwróceniu, co skłoniło niektórych komentatorów do wypatrywania na horyzoncie recesji lub rynkowej dekoniunktury w USA. Starzejąca się hossa na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych Choć nie oczekujemy, że rynki będą nieustannie szły w górę, historia pokazuje, że rynki byka generalnie nie umierają wyłącznie ze starości. Oto rodzaje problemów, które w przeszłości pociągały za sobą koniec hossy: Uważamy, że ta debata na temat etapu cyklu ekonomicznego, na jakim się obecnie znajdujemy oraz momentu, w którym można spodziewać się kolejnej dekoniunktury lub recesji będzie miała wpływ na amerykański rynek akcji w pozostałych miesiącach 2019 r. Czas trwania obecnej hossy już jest tematem gorącej dyskusji. nagłe wzrosty inflacji lub stóp procentowych; wzrost transakcji spekulacyjnych lub baniek cenowych lub wstrząsy geopolityczne odbijające się na popycie. 2
Bieżąca hossa na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych trwa nieprzerwanie od ponad dekady, czyli długo na tle standardów historycznych, ale jest jednocześnie dość płytka i powolna w porównaniu z poprzednimi okresami wzrostów. Wolniejszy wzrost wynika z potężnej skali globalnego kryzysu finansowego sprzed dekady oraz z niskiej inflacji i niskich stóp procentowych po kryzysie. Zważywszy na umiarkowane tempo wzrostu podczas tego trwającego od 10 lat odbicia, trudno się dziwić, że rynkowa hossa trwa dłużej niż wielu oczekiwało. Nie zaskakuje nas także fakt, że odbicie nie wygenerowało tak dużych nadwyżek, jakie zwykle pojawiają się w tak późnej fazie cyklu. Elektroniczna transformacja Uważamy, że czynnikiem o największym wpływie na wzrost zarówno gospodarki Stanów Zjednoczonych, jak i gospodarki globalnej jest szeroka transformacja cyfrowa zachodząca na każdym poziomie indywidualnym, korporacyjnym i rządowym. Spółki, które wdrażają nowe elektroniczne rozwiązania, by podnosić jakość swojej działalności, obniżać koszty i nawiązywać bliższe relacje z klientami, obronią konkurencyjną pozycję na międzynarodowym rynku. Sądzimy, że ten temat będzie miał istotne znaczenie dla inwestorów zarówno w tym roku, jak i w dłuższej perspektywie, nawet jeśli cykl ekonomiczny wejdzie w schyłkowe fazy. Początkowo trend ten pojawił się w sektorze technologicznym, by później rozprzestrzenić się na szerszym rynku. Coraz więcej przedsiębiorców zaczyna zdawać sobie sprawę z konieczności szybkiego wkroczenia do elektronicznego świata skoncentrowanego na danych, ponieważ w przeciwnym wypadku ryzykują pozostaniem w tyle za innymi. W ostatnich latach transformację cyfrową można było obserwować w sektorach handlu detalicznego i mediów, a obecnie ten proces zachodzi w transporcie, edukacji, ochronie zdrowia i usługach finansowych. Dlatego koncentrujemy się na tych obszarach sektora technologicznego, które mogą być kolebką przełomowych zmian, takich jak oprogramowanie, usługi, Internet czy półprzewodniki. Spółki z tych sektorów często budują fundamenty dla transformacji cyfrowej we wszystkich innych sektorach i branżach. Ten korzystny trend demograficzny, połączony z innowacjami w obszarach nowych leków i technologii medycznych, będzie, według nas, źródłem licznych potencjalnych możliwości inwestycyjnych. Na całym świecie rośnie klasa średnia, która generuje coraz większy popyt na lepsze leki i formy leczenia w sektorze ochrony zdrowia. Sądzimy, że producenci wyrobów medycznych i dostawcy technologii medycznych, a także liczne spółki farmaceutyczne i biotechnologiczne będą w stanie ten popyt zaspokoić. Potencjalne źródła ryzyka dla słuszności naszych prognoz Sektory technologii informatycznych i ochrony zdrowia faktycznie w przeszłości były podatne na krótkotrwałe wzmożone wahania. Sektor IT może odczuć szczególnie dotkliwe konsekwencje nasilenia lub wydłużenia napięć handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Amerykańsko-chińskie stosunki handlowe to złożony problem, który może mieć znaczące implikacje dla światowego handlu i wzrostu gospodarczego. Uważnie obserwujemy negocjacje, by dobrze zrozumieć naszą potencjalną ekspozycję na te wydarzenia. Pomimo dominującej retoryki, wciąż uważamy, że mamy do czynienia raczej z negocjacjami, a nie z wojną handlową. Dlatego postrzegamy okresy wzmożonej zmienności jako okazje do powiększenia pozycji interesujących nas spółek po bardziej atrakcyjnych cenach. Dostrzegamy także ryzyko wzrostu inflacji w Stanach Zjednoczonych. Zatrudnienie na amerykańskim rynku jest solidne, płace rosną, a ceny umiarkowanie zwyżkują. Jako inwestorzy długoterminowi uważamy, że rygorystyczne analizy fundamentalne poszczególnych spółek pozwalają powiększać wartość naszych portfeli w dłuższej perspektywie. Dlatego wolimy koncentrować się na selekcji akcji zamiast formułować przewidywania makroekonomiczne. Niemniej jednak, pomimo pewności, jaką dają nam nasze analizy, wciąż zdarza nam się spędzać bezsenne noce na rozmyślaniach o tym jak ostatecznie ustawią się poszczególne piony na tej globalnej gospodarczej szachownicy. Ochrona zdrowia Nasze długoterminowe prognozy dla sektora ochrony zdrowia także są nadal optymistyczne. Uważamy, że starzenie się populacji, podobnie jak wzrost liczebności klasy średniej na rynkach wschodzących, będzie przekładać się na wzrost popytu na usługi medyczne oraz coraz lepsze leki i formy leczenia. Autor Grant Bowers Wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group Wprowadzenie do inwestycji skoncentrowanych na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym Inwestowanie skoncentrowane na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym ma jednoznacznie określony cel, jakim jest generowanie nie tylko zwrotów finansowych, ale także wymiernych korzyści dla społeczeństwa i środowiska naturalnego. Ten styl inwestycyjny różni się od innych strategii zrównoważonego i odpowiedzialnego inwestowania, na przykład strategii wykluczających określone inwestycje na podstawie kryteriów etycznych lub religijnych, strategii tematycznych koncentrujących się na sektorach lub trendach, które mają wpływ na społeczeństwo, ale 3
Różne podejścia do odpowiedzialnego inwestowania Podsumowanie podejścia zespołu Franklin Real Asset Advisors do najważniejszych rodzajów strategii inwestycyjnych Strategie oparte na wartościach Strategie skoncentrowane na czynnikach ESG Strategie tematyczne Strategie skoncentrowane na wpływie działalności spółek na środowisko naturalne i kwestie społeczne Te strategie, zaprojektowane zgodnie z przekonaniami klientów, uwzględniają lub wykluczają określone inwestycje, w zależności od ich zgodności z przyjętymi kryteriami, na przykład opartymi na wartościach etycznych lub religijnych. Strategie skoncentrowane na czynnikach związanych z ochroną środowiska naturalnego, odpowiedzialnością społeczną i ładem korporacyjnym (ESG) lub najlepszych w swojej klasie rozwiązaniach inwestycyjnych inwestują w spółki, które wiodą prym w przestrzeganiu dobrych praktyk ESG lub podnoszą standardy w tym obszarze. Tematyczne rozwiązania inwestycyjne koncentrują się na spółkach, których produkty lub usługi są odpowiedzią na wyzwania związane z problemami społecznymi, ochroną środowiska lub zmianami klimatu. Celem strategii skoncentrowanych na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym jest generowanie wymiernych korzyści dla społeczeństwa i środowiska naturalnego. Źródło: Franklin Templeton. Przedstawione informacje mają charakter wyłącznie ilustracyjny. nie stawiają sobie za cel świadomego wpływania na sytuację społeczną czy też strategii skoncentrowanych na ochronie środowiska, odpowiedzialności społecznej i ładzie korporacyjnym (ESG, od ang. environmental, social and governance ), inwestujących w spółki selekcjonowane według kryteriów związanych z praktykami ESG i potencjałem w tym zakresie. Każda z tych strategii może włączać istotne czynniki ESG do analiz fundamentalnych, by uzyskać kompleksowy obraz wartości, ryzyka i potencjalnego zwrotu z inwestycji. Rynek inwestycji oddziałujących na sytuację społeczną i środowiskową rośnie pod względem zarówno rozmiaru, jak i różnorodności. Według szacunków Global Impact Investing Network (GIIN), ponad 1340 organizacji na całym świecie zarządza obecnie inwestycjami tego typu o wartości 502 mld USD. 1 Inwestorzy stosujący strategie oparte na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym wyszukują możliwości korzystne dla wszystkich stron ( win-win ), oferujące uzupełniające się, a często wręcz potęgujące się nawzajem korzyści społeczne i zwroty finansowe w wielu różnych sektorach i wśród różnych klas aktywów. Przykładowo, ostatnie badania przeprowadzone przez GIIN wykazały, że ważnymi sektorami z punktu widzenia inwestycji skoncentrowanych na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym są usługi finansowe, energetyka, mikrofinanse, przemysł spożywczy i rolnictwo, a wśród najpopularniejszych aktywów znajdują się notowane na rynku instrumenty oparte na długu prywatnym, inwestycje typu private equity, akcje spółek giełdowych dostępne w obrocie publicznym oraz rzeczywiste aktywa. 2 Włączenie oddziaływania społecznego i środowiskowego w proces inwestycyjny Celem inwestorów skoncentrowanych na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym jest zrozumienie i zwiększanie korzyści społecznych i środowiskowych płynących z ich inwestycji, a zarządzanie oddziaływaniem staje się standardem postępowania w tym segmencie inwestycyjnym. Jeszcze kilka lat temu tacy inwestorzy skupiali się przede wszystkim na obliczaniu i ocenie wpływu swoich inwestycji na kwestie społeczne i środowiskowe, promując praktykę przewidującą mierzenie tego wpływu ex post. Wraz ze stopniowym dojrzewaniem tej praktyki, środek ciężkości przesunął się na zarządzanie oddziaływaniem inwestycji na przestrzeni całego cyklu życiowego aktywów. Mówiąc wprost, zarządzanie oddziaływaniem inwestycji to proces polegający na zidentyfikowaniu istotnych konsekwencji danej inwestycji dla ludzi i dla planety oraz działaniu na rzecz zapobiegania konsekwencjom negatywnym i wzmacniania efektów korzystnych. W praktyce zarządzanie oddziaływaniem wykracza poza mierzenie tego wpływu i obejmuje włączenie analiz wpływu w każdy etap procesu inwestycyjnego: od definiowania celów i analiz due diligence po zarządzanie portfelem i sprawozdawczość. Sama liczba inicjatyw i organizacji zaangażowanych w rozwój i systematyzację zarządzania oddziaływaniem obrazuje wzrost rozmiaru i znaczenia tego rynku oraz potwierdza złożoność tego segmentu i konieczność przyjęcia zróżnicowanego podejścia. Przykłady tych inicjatyw to Operacyjne Zasady Zarządzania Oddziaływaniem wdrożone przez Międzynarodową Korporację Finansową (IFC), Cele Zrównoważonego Rozwoju Organizacji Narodów Zjednoczonych, katalog wskaźników GIIN czy też Projekt Zarządzania Oddziaływaniem. Wraz ze wzrostem segmentu inwestowania skoncentrowanego na oddziaływaniu na społeczeństwo i środowisko naturalne, praktyki zarządzania oddziaływaniem będą prawdopodobnie coraz bardziej czytelne i efektywne; można się także spodziewać wprowadzenia nowych reguł i doskonalenia najlepszych praktyk. Dotrzymanie kroku ciągłej ewolucji będzie wymagało zaangażowania ze strony inwestorów i zarządzających. Ostatecznie ciągłe doskonalenie 4
zarządzania oddziaływaniem jest kluczowym elementem dążenia do społecznych i środowiskowych rezultatów poprzez inwestycje oparte na autentyczności i rygorze. W ramach ewolucji inwestowania opartego na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym, opracowano liczne systemy i narzędzia służące do kategoryzacji inwestycji mających przynosić określone korzyści dla społeczeństwa i środowiska naturalnego. Nie ma jednego spójnego podejścia czy najlepszych praktyk. Najczęściej stosowana jest kombinacja kilku różnych podejść do tego tematu połączonych z indywidualnie dostosowanymi elementami pasującymi do strategii danego inwestora. Wyniki badań przeprowadzonych przez GIIN w 2019 r. pokazały, że respondenci stosują szeroką gamę wskaźników, standardów i metod 3, a większość inwestorów wykorzystuje mieszankę tych narzędzi, by zrozumieć oddziaływanie ich inwestycji i nim zarządzać. Aby lepiej zrozumieć te czynniki i ich wpływ na zarządzanie oddziaływaniem społecznym i środowiskowym, warto podzielić je na pięć głównych kategorii; są to: cele, standardy, certyfikaty, metodologie i wskaźniki. W kolejnym artykule z tej serii, nasz zespół szczegółowo omówi tych pięć fundamentów. Autorzy John Levy, CFA, CAIA Dyrektor ds. inwestycji skoncentrowanych na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym Raymond Jacobs Dyrektor zarządzający Franklin Real Asset Advisors Franklin Real Asset Advisors 1. Źródło: Global Impact Investment Network (GIIN): oszacowanie wielkości rynku inwestycji skoncentrowanych na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym, kwiecień 2019 r. 2. Źródło: Ibid. 3. Źródło: Global Impact Investment Network (GIIN): roczne badanie opinii dotyczące inwestowania skoncentrowanego na oddziaływaniu społecznym i środowiskowym, 2019 r. 5
JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Inwestycje w szybko rozwijające się branże, w tym w sektor technologii (który w przeszłości wyróżniał się sporą zmiennością) mogą wykazywać nasilone wahania cen (szczególnie w krótkiej perspektywie) w związku z błyskawicznymi procesami zmian i rozwoju produktów, a także zmianami regulacji rządowych dotyczących spółek bazujących na rozwoju naukowym lub technologicznym. Wycena papierów wartościowych selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. Kursy akcji wzrostowych odzwierciedlają prognozy przyszłych zysków lub przychodów, a zatem mogą notować nagłe spadki, gdy prognozy te nie zostaną zrealizowane. Aktywnie zarządzane strategie mogą generować straty, jeżeli założenia przyjęte przez zarządzających na temat rynków, stóp procentowych czy też atrakcyjności, wartości względnej, płynności lub potencjału danej inwestycji w portfelu okażą się niesłuszne. Nie ma żadnej gwarancji, że techniki lub decyzje inwestycyjne zarządzających przyniosą oczekiwane rezultaty. INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym lub osobą kontaktową dla klientów instytucjonalnych we Franklin Templeton. Wydane w Stanach Zjednoczonych przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California 94403-1906, (800) DIAL BEN/342-5236, franklintempleton.com Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w Stanach Zjednoczonych produktów Franklin Templeton Investments, które nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie mają gwarancji bankowej oraz które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 006 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-60325 Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., nr rej. D-F-125-TMX1-08. Tel.: 08 00/0 73 80 01 (Niemcy), 08 00/29 59 11 (Austria), faks: +49(0)69/2 72 23-120, info@franklintempleton.de, info@franklintempleton.at. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) 364-1163, (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Holandia: FTIS oddział w Amsterdamie, World Trade Center Amsterdam, H-Toren, 5e verdieping, Zuidplein 36, 1077 XV Amsterdam, Holandia. Tel.: +31 (0) 20 575 2890 Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-4284100 Faks: +9714-4284140. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, 75002 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea 150-68. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: +352-46 66 67-1 Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited ( FTIML ) w Bukareszcie, zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/14.09.2009 oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 199205211E. 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Hiszpania: FTIS oddział w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt, Hiszpania. Tel.: +34 91 426 3600, Faks: +34 91 577 1857. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) 831 7400, faks: +27 (21) 831 7422. Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL, tel.: +44 (0)20 7073 8500. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez FTIS oddział w Sztokholmie, Blasieholmsgatan 5, SE-111 48 Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0)8 545 012 30, nordicinfo@franklintempleton.com FTIS jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Luksemburgu przez Commission de Surveillance du Secteur Financier oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na świadczenie określonych usług finansowych w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (800) 239-3894 (połączenie bezpłatne w USA), (877) 389-0076 (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza Stanami Zjednoczonymi może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. Na stronie www.franklinresources.com można znaleźć przekierowanie na lokalną stronę internetową Franklin Templeton. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 2019 r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 08/19