Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi

Transkrypt

1 2013 r. 28 września 2017 r. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 28 września 2017 r. Co czeka Europę po reelekcji Merkel: Reelekcja Angeli Merkel na stanowisko kanclerz Niemiec była powszechnie oczekiwana, ale implikacje tego zwycięstwa trudniej przewidzieć. Trzech naszych zarządzających portfelami inwestycyjnymi, którzy szczególnie interesują się sytuacją w Europie, dzieli się swoim punktem widzenia na znaczenie wyborczego triumfu Merkel dla tego regionu. Akcje przedsiębiorstw wydobywających złoto mogą odzyskać część dawnego blasku: Steve Land, wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi z zespołu Franklin Equity Group, szczegółowo analizuje branżowe czynniki fundamentalne, które, w jego ocenie, przekładają się na atrakcyjne długoterminowe możliwości związane z inwestowaniem w złoto lub akcje spółek powiązanych ze złotem. Czynnik ludzki w inwestowaniu opartym na indeksach: Franklin Templeton od dziesięcioleci promuje aktywnie zarządzanie. Wierzymy, że umiejętności i wiedza, jakie zapewnia osobisty nadzór nad inwestycjami, odgrywają kluczową rolę w procesie inwestycyjnym. Rozpowszechnienie inwestowania opartego na czynnikach ryzyka oraz ewolucja tradycyjnych indeksów otworzyła nowe możliwości dla człowieka do zaznaczenia swojej obecności w postrzeganym jako pasywny obszarze funduszy ETF. Chandra Seethamraju, dyrektor ds. modelowania systemowego w zespole Franklin Templeton Solutions, tłumaczy co rozumie przez inteligentne podejście do inwestowania w te produkty. Co czeka Europę po reelekcji Merkel Merkel prawdopodobnie będzie trzymać rękę na pulsie krajowej opinii publicznej David Zahn, CFA, FRM Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Templeton Fixed Income Group Zgodnie z oczekiwaniami, Angela Merkel została ponownie wybrana na stanowisko kanclerz Niemiec. Wielu komentatorów poświęca dużo uwagi poparciu, jakie zdobyła skrajnie prawicowa Alternatywa dla Niemiec (AfD). Po raz pierwszy od ponad 50 lat w Bundestagu zasiądą przedstawiciele skrajnie prawicowego ugrupowania. Populizm wciąż żyje Potwierdza to tylko tezę, że pomimo wyników tegorocznych wyborów we Francji i w Holandii, populizm w Europie wciąż żyje, tylko obecnie znalazł się na drugim planie. Uważamy, że nie można wyolbrzymiać problemu: AfD w rzeczywistości raczej nie będzie miała znaczącego wpływu na niemiecką politykę w najbliższej przyszłości. Nie spodziewamy się także żadnej dramatycznej reakcji rynku obligacji na taki rozwój sytuacji. Uważamy jednak, że poziom poparcia dla AfD stanowi przejaw sprzeciwu ludzi, którzy są niezadowoleni z kierunku, w jakim zmierzały dotychczas Niemcy. Może to mieć wpływ na sposób myślenia kanclerz Merkel, gdy zacznie rozważać dalsze kroki po wyborczym zwycięstwie. Gospodarka wciąż w centrum uwagi Politycy głównego nurtu, w tym kanclerz Merkel, będą prawdopodobnie próbowali analizować przyczyny rosnącego poparcia dla skrajnych ugrupowań oraz podjąć działania mające zapobiec jeszcze lepszym wynikom takich partii w kolejnych wyborach.

2 Co czeka Europę po reelekcji Merkel ciąg dalszy Jak wspominaliśmy wcześniej, populizm zwykle traci na atrakcyjności, gdy gospodarka radzi sobie dobrze, ale za to szybko wraca do łask wraz z narastającym niezadowoleniem. Dlatego przypuszczamy, że gospodarka będzie teraz w centrum uwagi polityków. Ludzie zwykle nie wychodzą na ulice, gdy mają co włożyć do garnka. Merkel może jednak także analizować swoje podejście do większej integracji w obrębie Unii Europejskiej (UE). Powody do długofalowego optymizmu Dylan Ball, dyplomowany księgowy (ACA) Wiceprezes wykonawczy Templeton Global Equity Group W przeszłości Merkel z pewną ostrożnością wyrażała poparcie dla zacieśnienia unii politycznej i budżetowej w UE, a teraz prawdopodobnie będzie musiała dokładnie przemyśleć jak takie propozycje mogą być odbierane przez opinię publiczną w kraju. Z drugiej strony, biorąc pod uwagę proeuropejskie nastawienie nowego prezydenta Francji Emmanuela Macrona, Merkel raczej nie zrobi niczego, co mogłoby zagrozić jej domniemanej pozycji rzeczywistego przywódcy Europy. Zwycięstwo Angeli Merkel w wyborach powszechnych w Niemczech raczej nie zaskoczyło większości inwestorów, ale niektórzy mogą przecierać oczy ze zdziwienia widząc wyniki skrajnych ugrupowań. Myślę, że rynek skupi się przede wszystkim na poparciu dla populistycznej partii AfD, która po raz pierwszy dostała się do Bundestagu. Niektórzy postrzegają wzrost popularności AfD jako przejaw rozprzestrzeniania się tego samego rodzaju populizmu, jaki miał wpływ na referendum w sprawie Brexitu w Wielkiej Brytanii, a w pewnym stopniu także na wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych. Prawdopodobieństwo większej zmienności na europejskich rynkach akcji Te niepokoje wokół populizmu mogą przełożyć się na większą zmienność na europejskich rynkach akcji. W rezultacie rynek prawdopodobnie będzie bardziej defensywny i ostrożny pod względem wyceny. Przypuszczamy, że bardziej defensywne sektory technologii i dóbr konsumpcyjnych pierwszej potrzeby będą radziły sobie całkiem dobrze na tle akcji spółek finansowych i energetycznych. Dla nas są to jednak tylko jedne wybory i dostrzegamy powody do optymizmu z inwestycyjnego punktu widzenia. Kilka krajów należących do rdzennej unii walutowej zbliża się do stanu pełnego zatrudnienia, a wraz zaostrzaniem się warunków na rynku pracy możemy zacząć notować także wzrost płac. Szerokie ożywienie gospodarcze w Europie powinno osłabić atrakcyjność populizmu, ponieważ polityczny aktywizm zwykle słabnie, gdy ludzie widzą, że ich własna sytuacja się poprawia. Zyski europejskich spółek już teraz wykazują oznaki wczesnej fazy odbicia. Jeżeli chodzi o warunki makroekonomiczne, bezrobocie w całej strefie euro jest najniższe od ośmiu lat, a wyprzedzające koniunkturę wskaźniki dotyczące produkcji notują sześcioletnie maksima. Zyski zaczynają rosnąć Korzystne warunki sprzyjają rozpoczynającemu się właśnie odbiciu zysków spółek. Drugi kwartał 2017 r. był pierwszym kwartałem od czasu kryzysu finansowego w latach , w którym strefa euro wyprzedziła Stany Zjednoczone pod względem tempa wzrostu produktu krajowego brutto. Dlatego przypuszczamy, że inwestorzy wkrótce mogą zacząć wychodzić z bardziej defensywnych obszarów europejskiego rynku. Z czasem inwestorzy powinni w większym stopniu skoncentrować się na spółkach cyklicznych, takich jak banki, przedsiębiorstwa ubezpieczeniowe, a nawet spółki energetyczne i przemysłowe. Właśnie w tych obszarach spodziewamy się pewnych możliwości. Wiele spośród tych cyklicznych spółek notuje wzrost zysków z niskich poziomów bazowych, co zaczyna znajdować odzwierciedlenie w ich wycenie. Co dalej z inflacją? Tym, czego generalnie najbardziej brakuje obecnie rynkom akcji, jest inflacja. Stany Zjednoczone i Europa generują dziś wzrost gospodarczy bez towarzyszącej mu inflacji. Nawet łagodny podmuch inflacji mógłby, według nas, nasilić cykliczne trendy, jakie notujemy obecnie. Niektórzy sugerują, że inflacja w strefie euro utrzymuje trajektorię wzrostową pod względem zarówno cen towarów i usług konsumenckich, jak i cen producentów. Ostatnie sygnały solidnych wydatków na konsumpcję pozwalają nam oczekiwać, że stopy inflacji zasadniczej i bazowej powinny rosnąć. Biuletyn Beyond Pośród Bulls byków & Bears i niedźwiedzi Bulletin 2

3 Co czeka Europę po reelekcji Merkel ciąg dalszy Co więcej, na przestrzeni ostatnich lat obawy związane z inflacji zwykle narastały w drugiej połowie roku. Gdy inflacja zaczyna rosnąć, zyski spółek w Europie zaczynają dotrzymywać jej tempa szybciej niż w innych częściach świata. Jest to po części związane z dużą reprezentacją spółek finansowych i przedsiębiorstw surowcowych na rynku europejskim. Przypuszczamy, że wzrost zysków szybko znajdzie odzwierciedlenie w cenach akcji. Stosunki pomiędzy Merkel i Macronem powinny mieć kluczowe znaczenie Philippe Brugere-Trelat Wiceprezes wykonawczy Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Mutual Series Po reelekcji Angeli Merkel na stanowisko kanclerz Niemiec oraz objęciu fotela prezydenta Francji przez Emmanuela Macrona, uważamy, że współpraca pomiędzy tymi dwoma krajami powinna być bardzo korzystna dla przyszłości UE. Taka współpraca będzie prawdopodobnie miała szczególnie duże znaczenie, gdy negocjacje w sprawie Brexitu pomiędzy UE a Wielką Brytanią wejdą w bardziej zaawansowaną fazę. Uderzające jest to, jak bardzo sytuacja związana z Brexitem przekłada się na chęć zacieśniania wspólnoty wśród pozostałych państw członkowskich UE, na czele z Francją i Niemcami, które są ważnymi motorami tych dążeń. Merkel to pewna jakość Dotychczasowa działalność Merkel pod wieloma względami zapewnia jej kredyt zaufania, ale Macron jeszcze nie potwierdził swojej wiarygodności. Teraz znalazł wdzięcznych słuchaczy także w Niemczech. Jeżeli Macron będzie w stanie pchnąć zmiany w tym kierunku, jego wiarygodność (w porównaniu z Merkel) może znacząco wzrosnąć. Możemy być świadkami realnej współpracy pomiędzy Francją i Niemcami na rzecz umacniania struktury UE. Inwestycyjne implikacje tej lepszej współpracy mogą znaleźć odzwierciedlenie, na przykład, w sektorze finansowym, obronności, a także w niektórych obszarach sektora infrastruktury. Współdziałanie może również okazać się korzystne dla całej europejskiej gospodarki w ujęciu ogólnym. Teraz, gdy wybory w Niemczech i Francji mamy już za sobą, ta dynamika zacznie, według nas, narastać, gdy Merkel otrzymała nowy mandat od wyborców, a Macron udowodni, że jest w stanie zrealizować długo oczekiwane reformy we Francji i w całej UE. Macron prezentuje mocno proeuropejskie przekonania i uważamy, że będzie intensywnie działał na rzecz większego europejskiego zjednoczenia. Biuletyn Beyond Pośród Bulls byków & Bears i niedźwiedzi Bulletin 3

4 Akcje przedsiębiorstw wydobywających złoto mogą odzyskać część dawnego blasku Steve Land, CFA Wiceprezes, analityk Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group Ceny złota fizycznego poszły we wrześniu w górę do nowych rocznych maksimów, osiągając podobne poziomy do tych z września 2016 r. Kursy akcji wielu spółek powiązanych ze złotem są jednak znacznie niższe od poziomów sprzed roku. Dotyczy to przede wszystkim przedsiębiorstw wydobywczych o mniejszej kapitalizacji, których papiery prawie nie zyskały na wartości podczas niedawnego odbicia na rynku złota. Wygląda na to, że problemy z utrzymaniem wzrostów na tym rynku na przestrzeni ostatnich 18 miesięcy wywołały zmęczenie wśród inwestorów. W efekcie inwestorzy poczuli potrzebę wyprzedaży aktywów. Niemniej jednak zważywszy na ogólne warunki makroekonomiczne na świecie takie podejście może przekładać się na ciekawe możliwości dla inwestorów długoterminowych. Dlaczego obecne odbicie na rynku złota może się utrzymać? Silny wpływ na ceny złota może mieć kilka kluczowych czynników takich jak: wahania kursu dolara amerykańskiego; niepewność na rynkach; inflacja na świecie; realne stopy procentowe oraz relacja pomiędzy podażą a popytem. Zważywszy na ogólną sytuację rynkową uważamy, że aktualne odbicie na rynku złota ma solidne podstawy. Sądzimy, że ostatnie osłabienie dolara amerykańskiego jest korzystne dla złota, którego wartość zmienia się zwykle w przeciwnym kierunku do zmian wartości USD. Deprecjacja dolara amerykańskiego jest związana z przygotowaniami inwestorów na wyższe bazowe stopy procentowe w innych częściach świata, podczas gdy dalsze podwyższanie stóp przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych (Fed) jest coraz mniej prawdopodobne w związku z brakiem inflacji, niskim bezrobociem i skutkami huraganów Harvey i Irma w Stanach Zjednoczonych. W tej sytuacji uważamy, że Fedowi trudno będzie wprowadzać kolejne podwyżki stóp przed wzrostem inflacji. To z kolei może zwiększyć względną atrakcyjność złota. Gdy realne stopy procentowe rosną, posiadacze złota fizycznego nie uzyskują żadnego dochodu, jednocześnie tracąc ekspozycję na bardziej dochodowe inwestycje, które mogliby mieć w swoich portfelach zamiast złota inwestycyjnego. Co więcej, złoto jest zwykle w bardzo niewielkim stopniu skorelowane z innymi klasami aktywów. Kruszec przyciąga inwestorów najczęściej w okresach globalnej niepewności, ponieważ nie jest powiązany z żadnym pojedynczym krajem czy systemem gospodarczym. Narastające napięcie w globalnym handlu oraz agresywne nastawienie Korei Północnej to tylko dwa przykłady aktualnych katalizatorów takiej niepewności. Choć wciąż mamy nadzieję, że te napięcia stracą na sile, Korea Północna jest bardzo nieprzewidywalnym graczem na globalnej arenie, szczególnie, że najwyraźniej dystansuje się od Chin i coraz bardziej antagonizuje bezpośrednie relacje z Koreą Południową, Japonią i Stanami Zjednoczonymi. Korzystny wpływ spadku podaży ze strony kopalni złota na ceny kruszcu Jeżeli chodzi o popyt, najważniejszymi nabywcami złota fizycznego są Chiny i Indie; indyjski popyt w drugim kwartale był bardzo duży. Po stronie podaży dostrzegamy także inne istotne czynniki. Marże zysków przedsiębiorstw zajmujących się wydobyciem złota osiągnęły ostatnie maksima w 2010 r. Choć ceny złota rosły później jeszcze przez dwa lata, przedsiębiorstwa wydobywcze straciły kontrolę nad kosztami, które rosły szybciej niż ceny kruszcu. Zanim spółki ponownie zapanowały nad kosztami, ceny złota zaczęły już iść w dół, a każdy kolejny rok niższych cen wymuszał coraz większe cięcia kosztów. W tych trudnych warunkach wiele przedsiębiorstw wydobywczych radykalnie zmniejszyło budżety na poszukiwanie nowych złóż i ograniczyło liczbę nowych projektów. Przewidywane niższe ceny złota przełożyły się także na spadki rezerw, ponieważ w nowych planach kopalni zrezygnowano z wydobycia części złota uwzględnianego w dotychczasowych prognozach. Choć powszechnym trendem w branży stało się wykazywanie kosztów opartych na założeniu utrzymania dotychczasowej produkcji (ASIC all-in sustaining cost ), uważamy, że większość spółek nie inwestuje dostatecznie dużo, by utrzymać dotychczasową dynamikę. Wiele przedsiębiorstw wydobywczych nie zastępuje wydobywanego złota nowo odkrywanymi złożami ani nie inwestuje w budowę kolejnych kopalń, które mogłyby zastąpić dotychczasowe po wyczerpaniu się złóż. W rezultacie produkcja złota ma, według prognoz, osiągnąć poziom szczytowy w ciągu kilku najbliższych lat, a później prawdopodobnie wejdzie w długi trend spadkowy. Podobna sytuacja miała miejsce w latach 90. ubiegłego wieku: ceny złota osiągnęły minimum na poziomie 250 USD za uncję w 1999 r., ale produkcja złota sięgnęła poziomu szczytowego w 1998 r., a następnie spadała do 2007 r. pomimo stabilnego wzrostu cen. Od odkrycia złóż do uruchomienia kopalni może upłynąć lat, a w ostatnim czasie realizuje się bardzo niewiele nowych projektów wysokiej jakości. Ograniczona podaż ze strony kopalń powinna wspierać ceny złota w możliwej do przewidzenia przyszłości. Biuletyn Beyond Pośród Bulls byków & Bears i niedźwiedzi Bulletin 4

5 Akcje przedsiębiorstw wydobywających złoto mogą odzyskać część dawnego blasku ciąg dalszy Wyższe ceny złota są bardzo korzystne dla przedsiębiorstw wydobywczych Tak dużą zmienność kursów akcji spółek powiązanych ze złotem częściowo tłumaczy fakt, że względnie niewielkie wahania cen złota fizycznego mogą wywoływać duże zmiany przepływów pieniężnych dostępnych dla akcjonariuszy. Załóżmy, przykładowo, że wydobycie i przetworzenie rudy w sztabkę złota kosztuje 850 USD za uncję, a koszt utrzymania zakładu i poszukiwania złóż, które uzupełniałyby wydobycie, wynosi dodatkowo 350 USD. W takim przypadku całkowity koszt wyprodukowania uncji kruszcu wynosiłby 1200 USD. Jeżeli cena złota to 1200 USD za uncję, spółka nie generuje żadnego zysku. Gdyby cena złota była niższa niż 1200 USD za uncję, nasza przykładowa spółka prawdopodobnie zmniejszyłaby wydatki na poszukiwanie nowych złóż, uszczupliła rezerwy oraz ograniczyła inwestycje, a zakład ostatecznie mógłby mieć problemy z bieżącą działalnością. Niemniej jednak przedsiębiorstwo prawdopodobnie byłoby w stanie utrzymać się na rynku przez kilka lat, nawet gdyby ceny złota spadły do poziomu 1000 USD za uncję. Przy cenach rzędu 1300 USD za uncję spółka wygenerowałaby zysk na poziomie 100 USD za uncję, a przy cenach 1400 USD za uncję zysk wyniósłby już 200 USD za uncję. Zmiana ceny złota o 100 USD przekłada się zatem na podwojenie przepływów pieniężnych. To tylko hipotetyczny przykład oparty na naszych badaniach i analizach, ale rzeczywiste doświadczenia nie odbiegają zbytnio od tych założeń. Spadki rezerw złota mogą stymulować wzrost dynamiki w obszarze fuzji i przejęć W warunkach długiego, wieloletniego trendu spadkowego cen złota, który trwał do 2016 r., zarządy spółek koncentrują się w dużej mierze na kontroli kosztów. W 2017 r. bilanse przedsiębiorstw generalnie się poprawiały, a niektóre spółki próbowały odzyskać wiarygodność wśród inwestorów poprzez umiarkowane podwyżki dywidendy. Poszukiwanie nowych złóż w obecnych warunkach cenowych straciło na znaczeniu jako zbyt ryzykowne. Budżety na poszukiwanie nowych złóż skoncentrowane są niemal wyłącznie na obszarach, których odległość od istniejących zakładów danej spółki umożliwia przewóz surowca pojazdami ciężarowymi, dzięki czemu produkcja w takich miejscach byłaby bardziej opłacalna. W rezultacie branża generalnie nie zastępuje wydobytego surowca nowo odkrytymi złożami. Prezes jednej ze spółek działających na rynku złota powiedział niedawno, że w okresie od 2011 r. do 2015 r. odkrywano ok. 10 mln uncji złota rocznie, a jednocześnie produkcja w tym samym okresie sięgała 90 mln uncji rocznie. 1 Uważamy, że wiele przedsiębiorstw zajmujących się wydobyciem złota nadmiernie zmniejszyło inwestycje do tego stopnia, że nawet przy dużym wzroście wydatków trudno jest teraz spodziewać się większej produkcji złota w perspektywie najbliższych pięciu lat. Przewidujemy, że przemysł produkcji złota będzie się w przyszłości coraz bardziej konsolidował w miarę stopniowej odbudowy baz aktywów przez przedsiębiorstwa wydobywcze. Spodziewamy się także coraz większej liczby nowych partnerstw, które pozwolą spółkom skutecznie zarządzać ryzykiem związanym z nowymi projektami. Prognozy dla akcji spółek zajmujących się wydobyciem złota W takich warunkach niezmiennie dostrzegamy atrakcyjne możliwości inwestycyjne wśród akcji spółek powiązanych ze złotem i innymi metalami szlachetnymi, ponieważ wiele przedsiębiorstw wycenianych jest poniżej kosztów budowy istniejących kopalń. Wskaźniki wyceny, takie jak ceny do przepływów pieniężnych czy wartość przedsiębiorstwa do zysków przed odsetkami, opodatkowaniem i amortyzacją (EBITDA), także wydają się atrakcyjne zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i na tle danych historycznych. Selekcjonując akcje z branży wydobycia złota, poszukujemy spółek mających atrakcyjne i niedrogie w eksploatacji bazy zasobów oraz solidne zarządy z historią dobrych wyników. Szukamy także przedsiębiorstw zdolnych do poprawiania swojego profilu produkcyjnego poprzez budowę nowych kopalń lub ekspansję. Program aktywnego poszukiwania nowych złóż, które mogłyby w przyszłości powiększyć rezerwy, to także sposób na potencjalne zwiększenie wartości w branży. Kursy akcji spółek działających na rynku złota charakteryzują się dużą zmiennością, ale sądzimy, że niektóre z tych przedsiębiorstw mają zdolność do przetrwania kolejnego spadku cen i oferują potencjał do mocnego wzrostu, gdy ceny będą szły w górę. Uważamy, że to dla inwestorów dobry moment na ponowne przyjrzenie się branży wydobycia złota. Biuletyn Biuletyn Beyond Pośród Beyond Bulls byków & Bulls Bears i niedźwiedzi & Bulletin Bears 5

6 Czynnik ludzki w inwestowaniu opartym na indeksach Dr Chandra Seethamraju Dyrektor ds. modelowania systemowego Franklin Templeton Multi-Asset Solutions Austriacki neurolog i psychiatra Viktor E. Frankl powiedział: Istota ludzka jest istotą podejmującą decyzje. Wygląda jednak na to, że współczesne istoty ludzkie powierzają podejmowanie wielu decyzji komputerom. Rekomendacje podczas zakupów w Internecie, sugerowana muzyka w serwisach streamingowych, potencjalni kandydaci na partnerów w aplikacjach randkowych to wszystko dzięki algorytmom. Choć może się wydawać, że komputery po prostu wyręczają nas w podejmowaniu decyzji, w każdym przypadku technologie wykonują te zadania w oparciu o parametry, które zostały wprowadzone przez ludzi. Za każdym razem w samym sercu takiego procesu jest podejmujący decyzje człowiek, który skonstruował ramy działania algorytmu. Im większe zdolności i intuicja projektanta, tym lepszy potencjalny rezultat dla użytkownika. Jako przedstawiciele spółki mającej swoją globalną siedzibę w kalifornijskiej Dolinie Krzemowej, sądzimy, że mamy większą świadomość potęgi i potencjału algorytmów i technologii do upraszczania i ulepszania życia współczesnych ludzi niż ktokolwiek inny. Rozumiemy i akceptujemy cenną interakcję pomiędzy ludźmi a technologią. To jeden z powodów, dla których od dawna mocno promujemy aktywne zarządzanie inwestycjami, nawet w warunkach rosnącej popularności pasywnych funduszy indeksowych. Smart Beta Portfele typu smart beta występują w różnych wariantach: od względnie prostych po całkiem złożone. Jedna z najprostszych koncepcji zakłada gromadzenie instrumentów o równym udziale w portfelu zamiast uzależniać ekspozycję od kapitalizacji rynkowej spółek. Z kolei podejście ilościowe polega na systematycznej analizie, selekcji, wyważaniu ekspozycji i równoważeniu portfeli na podstawie określonych cech stylu inwestycyjnego zwanych czynnikami. Niektóre strategie koncentrują się na pojedynczym czynniku, a inne wykorzystują kilka czynników do budowy jednego portfela. Tradycyjne indeksy ważone kapitalizacją rynkową mają pewne charakterystyczne odchylenia ze swojej natury są, na przykład, skoncentrowane na przeszłości. Zamiast skupiać się na akcjach oferujących potencjalne możliwości, indeksy te obejmują głównie papiery, które radziły sobie dobrze w przeszłości (akcje spółek o największej kapitalizacji), akcje o wysokich wskaźnikach wyceny lub papiery przedsiębiorstw z popularnych sektorów. Z drugiej strony celem aktywnego zarządzania jest identyfikowanie i wykorzystywanie potencjału. Inwestowanie indeksowe przeszło w ostatnich latach ewolucję, obejmującą, w szczególności, pojawienie się bardziej zaawansowanych koncepcji budowy portfeli. Jedna z nich nazywana jest smart beta. Mówiąc prostym językiem, tradycyjne indeksy ważone kapitalizacją rynkową są całkowicie bezobsługowe i podążają w prosty sposób za zmianami kapitalizacji rynkowej. Z kolei indeksy smart beta opierają się nie na kapitalizacji rynkowej, ale na określonych kryteriach (lub czynnikach). Indeksy smart beta mogą być względnie proste lub bardziej złożone. Z kolei celem funduszy ETF jest odzwierciedlanie wyników takich indeksów. Czynnik: marker DNA Czynnik to podstawowy parametr inwestycji, na podstawie którego można wytłumaczyć zmiany kursu akcji w dłuższym horyzoncie czasowym. Czynnik to swoisty marker DNA inwestycji, który determinuje jej reakcję na określone zdarzenia i skłania ją do zachowywania się w określony sposób wraz z upływem czasu. Akcje mogą być grupowane na podstawie wspólnych podstawowych czynników. Niektóre czynniki generują dla inwestorów dodatnie zwroty przewyższające wyniki indeksów rynkowych w dłuższej perspektywie, zwane premią zwrotu. Czynniki, które dotychczas generowały premię zwrotu w dłuższej perspektywie to, między innymi: jakość spółki notujące stabilny wzrost zysków; wartość akcje, które są atrakcyjnie wyceniane na tle danych historycznych i prognozowanej wyceny oraz które w przeszłości zapewniały atrakcyjne dywidendy; dynamika spółki, które generowały dobre wyniki na przestrzeni ostatnich 6-12 miesięcy; zmienność akcje, w przypadku których zmienność stóp zwrotu jest poniżej średniej. Na przestrzeni lat pojawiało się i znikało mnóstwo kolejnych inwestycyjnych fanaberii i niektórzy komentatorzy sądzą, że smart beta to po prostu jedna z nich. Biuletyn Beyond Pośród Bulls byków & Bears i niedźwiedzi Bulletin 6

7 Czynnik ludzki w inwestowaniu opartym na indeksach ciąg dalszy Nasze podejście jest jednak inne. Fundusze ETF typu smart beta są dla nas przejawem postępu w dwuwymiarowym świecie pasywnego i aktywnego zarządzania. W naszej ocenie, rozwój w obszarze budowy indeksów i portfeli stanowi okazję dla inwestorów dysponujących odpowiednimi narzędziami i wiedzą do zwiększenia wyników skorygowanych o ryzyko w dłuższej perspektywie. Wielu inwestorów prawdopodobnie uzna taką możliwość za atrakcyjną. Dostrzegamy możliwości jeszcze większego udoskonalenia koncepcji smart beta, włącznie z wykorzystaniem umiejętności analitycznych, doświadczenia i wiedzy w sferze aktywnego zarządzania do strategicznej budowy zaawansowanych indeksów. Indeksy oparte na kapitalizacji rynkowej przydają się jako wskaźniki ogólnych wyników rynku oraz jako benchmarki stanowiące punkt odniesienia dla wyników aktywnych zarządzających. Uważamy, że budowanie indeksu w oparciu o reguły i analizę indywidualnej ekspozycji poszczególnych akcji na określone czynniki to bardziej zaawansowane, skoncentrowane na przyszłości i zniuansowane podejście do ekspozycji na określone scenariusze rynkowe. Nawet indeks ważony kapitalizacją rynkową ma ekspozycję na takie czynniki, jak jakość, wartość, zmienność czy dynamika. W przypadku funduszy indeksowych ta ekspozycja jest ustalana na podstawie rynkowych wzrostów i spadków. Uważamy, że dla większości inwestorów, a w szczególności dla tych, którzy liczą na inny rezultat niż ekspozycja na rynek, lepszym pomysłem będzie ekspozycja na określone czynniki niż poddawanie się wahaniom rynkowym. Sądzimy, że systemowe podejście oparte na czynnikach zapewnia przewagę polegającą na tym, że zawsze wiemy jakie czynniki determinują zwrot z indeksu. Z naszej perspektywy takie podejście łączy w sobie atuty bardziej zaawansowanych strategii pasywnych, takie jak transparencję, dywersyfikację, metodologię opartą na regułach oraz niższe koszty, z rozwagą i perspektywą aktywnego zarządzającego, który wykorzystuje wnioski z badań, by identyfikować określone obszary ekspozycji pozwalające osiągnąć określone rezultaty. Dlatego uważamy, że indeks zaprojektowany i zbudowany w oparciu o czynniki ryzyka nie może pomijać najważniejszego czynnika ze wszystkich: czynnika ludzkiego. Jakie jest ryzyko? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Sektor metali szlachetnych charakteryzuje się wahaniami cen złota i innych metali oraz większą podatnością na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji. Mniejsze spółki mogą być szczególnie wrażliwe na zmiany warunków gospodarczych, a perspektywy dalszego rozwoju takich spółek są mniej pewne niż w przypadku dużych, uznanych przedsiębiorstw. Inwestowanie w portfel o niskiej dywersyfikacji związane jest z większym ryzykiem wahań cen niż w przypadku bardziej zdywersyfikowanego portfela. Prowizje maklerskie i koszty ETF obniżają stopy zwrotu. Tytuły funduszy ETF mogą być kupowane lub sprzedawane w dniu notowań po cenie rynkowej na rynku, na którym są notowane. Fundusze ETF są przedmiotem obrotu na podobnych zasadach jak akcje, ich wartość rynkowa jest zmienna, a ich wycena może być wyższa lub niższa od wartości ich aktywów netto. Nie ma jednak żadnej gwarancji, że rynek aktywnych obrotów tytułami funduszy ETF zostanie otwarty lub utrzymany ani że dany fundusz wciąż będzie notowany lub jego notowania nie ulegną zmianie. Choć tytuły funduszy ETF mogą być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym, obrót tytułami tych funduszy może nie być niemożliwy we wszystkich warunkach rynkowych, a w okresach napięć rynkowych wyceny tytułów tych funduszy mogą być znacząco zaniżone. Wyniki funduszy ETF mogą znacząco odbiegać od wyników indeksu w związku z kosztami transakcji, wydatkami i innymi czynnikami. Biuletyn Beyond Pośród Bulls byków & Bears i niedźwiedzi Bulletin 7

8 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w USA), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: Thomson Reuters. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Copyright 2017 r., Franklin 2017 Franklin Templeton Templeton Investments. Investments. Wszelkie All prawa rights reserved. zastrzeżone. 9/17