Wioletta Skrodzka 1 Politechnika Czętochowka Analiza efektywności funduzy obligacji w czaie bey 2 Wrowadzenie Pogłębiający ię kryzy w roku 2011 uwidocznił wiele, negatywnych zjawik wynikających z obecnego tanu rozwoju rynków finanowych na świecie. Problemy trefy euro, widmo jej rozadu i ciągłe obniżki ratingów krajów euroejkich owodowały adek zaufania na rynkach obligacji. Znalazło to woje odzwierciedlenie również na rynku TFI. Kluczowym elementem taje ię więc zybka identyfikacja obzarów inwetycji obarczonych najwiękzym i najmniejzym ryzykiem wahań cen czynników rynkowych. Celem analizy jet ocena efektywności olkich funduzy obligacji w roku 2011. Miary efektywności W decyzjach alokacyjnych inwetorzy wybierający gruę funduzy obligacyjnych kierują ię najczęściej chęcią utrzymania realnej wartości aktywów. Stanowią je funduze o nikim ryzyku inwetycyjnym, wahającym ię od 90 do 100% udziału obligacji i bonów karbowych w aktywach funduzu[4, 9, 3, 7] 3. Literatura rzedmiotu badanie efektywności funduzu inwetycyjnego odnoi rzede wzytkim do orównania uzykanych rzez niego wyników do wyników obliczonych dla rzyjętego wzorca odnieienia funduzu, zwanego benchmarkiem. W rzyadku funduzy inwetycyjnych obligacji w literaturze rzedmiotu jako wzorzec odnieienia można odnaleźć miary złożone z różnych indeków obligacji lub oarte o średnią arytmetyczną rentowności bonów karbowych [2,.75]. Względem wzorca odnieienia zarządzający funduzami dokonują otymalizacji ortfeli inwetycyjnych zarządzanych funduzy [2,. 53]. Badanie efektywności funduzy inwetycyjnych ozwala również odowiedzieć na ytanie o dodatkową toę zwrotu, jaką ą one zdolne wyracować w wyniku dokonywanych lokat oraz o ryzyko, które tym lokatom towarzyzy [7,. 29]. Do odtawowych metod oceny funduzy inwetycyjnych można zaliczyć ogólnie znane miary tatytyczne: hitoryczną toę zwrotu, odchylenie tandardowe, wółczynnik zmienności, wółczynnik beta oraz miarę D, czyli tounek ryzyka rynkowego do ryzyka całkowitego funduzu. Poza owyżzymi miarami wykorzytuje ię wkaźnik błędu odwzorowania TE oraz wkaźnik informacyjny I. Obliczane ą na odtawie wzorów: TE n i = =1 ( ) n 2 m m I = (2) TE gdzie: TE - błąd odwzorowania, I wkaźnik informacyjny, - toa zwrotu funduzu inwetycyjnego, m - toa zwrotu z ortfela rynkowego (wzorca odnieienia). Wkaźnik błędu odwzorowania jet odchyleniem tandardowym omiędzy toą zwrotu otrzymaną rzez funduz inwetycyjny a toą zwrotu otrzymaną z wzorca odnieienia. Wkaźnik informacyjny I określa, jaka wielkość dodatkowej toy zwrotu rzyada na jednotkę ryzyka względnego. Pozwala otrzymać odowiedź na ytanie, czy ryzyko owodowane odtętwem od wiernego odwzorowania indeku odjęte rzez zarządzającego, jet wynagradzane rzez zwiękzoną toę zwrotu. Zarówno (1) 1 Doktor, W. Skrodzka, adiunkt, Politechnika Czętochowka, Wydział Zarządzania, Zakład Statytyki i Ekonometrii 2 Artykuł recenzowany. 3 Por.: Art. 3 ut. 1 utawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduzach inwetycyjnych, Dz.U. 2004, nr 146, oz. 1546, 172
wkaźnik błędu odwzorowania, jak i wkaźnik informacyjny ą toowane do oceny różnych tyów funduzy inwetycyjnych. Badania efektywności funduzy oierają ię najczęściej na modelu wyceny aktywów kaitałowych (Caital Aet Pricing Model, CAPM) oraz jego rozwinięciach. Uzuełnieniem wyników uzykiwanych na odtawie modelu CAPM ą owzechnie toowane wkaźniki efektywności inwetycyjnej. Przedtawiają one wyniki oiągnięte rzez funduz w świetle ryzyka, jakie towarzyzyło ich oiągnięciu. Do odtawowych tego tyu miar należą: wkaźnik Share a, wkaźnik Treynora, wkaźnik Alfa Jenena, wkaźnik Alfa Share a oraz wkaźnik Modigliani & Modigliani [8,.173-184; 10,.195-215]. Obliczane na odtawie wzorów: f S = (3) f T = (4) β ( f ) ( m f ) β J = (5) ( ) ( ) AS= f m f m (6) M 2 m = ( f) + f (7) gdzie: S - wkaźnik Share a, T - wkaźnik Treynora, J Alfa Jenena, AS Alfa Share a, M 2 - miara Modigliani & Modigliani, średnia toa funduzu inwetycyjnego w określonym czaie, f średnia toa zwrotu z intrumentów wolnych od ryzyka w tam amy czaie, m - toa zwrotu z ortfela rynku, odchylenie tandardowe toy zwrotu funduzu inwetycyjnego w danym czaie, m - odchylenie tandardowe toy zwrotu z ortfela rynku, β - wółczynnik beta funduzu inwetycyjnego. Wkaźnik Share a tanowi relację remii za odjęte ryzyko do odchylenia tandardowego toy zwrotu funduzu inwetycyjnego. Wartości wkaźnika Share a dla ortfela badanego funduzu wyżze niż dla ortfela rynkowego oznaczają, iż funduz inwetycyjny jet efektywny. Kontrukcja wkaźnika Treynora jet zbliżona do wkaźnika Share a. Wkaźnik Treynora informuje o wielkości remii, różnicy między toą zwrotu funduzu inwetycyjnego a toą zwrotu z intrumentu wolnego do ryzyka, na jednotkę odjętego ryzyka ytematycznego. Pełną ocenę badanego funduzu inwetycyjnego można uzykać orównując wkaźnik Treynora dla danego funduzu inwetycyjnego ze wkaźnikiem dla wzorca odnieienia [5,. 667]. Im więkza dodatnia różnica między tymi wkaźnikami tym wyżza ocena efektywności funduzu. Kolejną miarą toowaną w ocenie efektywności jet wkaźnik Alfa Jenena. Dodatnie wartości wkaźnika Alfa Jenena wkazują o ile wyniki funduzu ą wyżze od oczekiwanych. Wartości ujemne oznaczają, że funduz inwetycyjny ma wyniki gorze niż to zakładano. Kolejną miarą jet wkaźnik Alfa Share a. W wej budowie rzyominająca wkaźnik Alfę Jenena. Alfa Share a rzedtawia różnicę między toą zwrotu funduzu inwetycyjnego a toą zwrotu ortfela wzorcowego, którego ryzyko inwetycyjne jet mierzone ryzykiem całkowitym funduzu inwetycyjnego. Dodatnia wartość wkaźnika oznacza, że dana inwetycja jet efektywna. Miarą łużącą do oceny efektywności funduzy inwetycyjnych jet również miara M2, czyli wkaźnik Modigliani & Modigliani. Mierzy toę zwrotu oiąganą rzez dany funduz w oarciu o ryzyko całkowite wzorca odnieienia. M2 zakłada, że ortfel funduzu inwetycyjnego zotanie odwyżzony albo obniżony rzez aktywa wolne od ryzyka, rzy omocy dźwigni którą, jet iloraz odchylenia tandardowego funduzu inwetycyjnego i odchylenia tandardowego wzorca odnieienia. Tak owtanie nowy ortfel AP, którego toa zwrotu rzyomina 173
toę zwrotu wzorca odnieienia [1,.135]. Badany funduz inwetycyjny możemy określić mianem efektywnego, jeżeli toa zwrotu AP ma więkzą wartość od toy wzorca odnieienia, natomiat nieefektywnym, jeśli toa zwrotu z takiego ortfela jet mniejza od toy zwrotu wzorca odnieienia. Analiza efektywności funduzy obligacyjnych Przedtawione w orzednim odrozdziale mierniki ołużyły do oceny efektywności gruy 10 funduzy inwetycyjnych obligacji w okreie detabilizacji rynków finanowych w 2011. Do badań wykorzytano mieięczne wartości jednotek uczetnictwa wybranej gruy funduzy inwetycyjnych. Ocena efektywności funduzy zotała dokonana na odtawie utworzonego wzorca odnieienia kładającego ię w 90% z indeku TBSP.Index i w 10% ze średniej rentowności 52- tygodniowych bonów karbowych. Wyniki dla benchmarku i funduzy inwetycyjnych obligacji w 2011 roku rzedtawiono w tabelach 1-2. Pogrubioną czcionką zaznaczono wyniki funduzy, które na odtawie obliczonych miar były leze od wyników uzykanych rzez wzorzec odnieienia, a więc wkazujące na efektywność danego funduzu. Tab. 1.Wkaźniki dla benchmarku i funduzy inwetycyjnych obligacji w 2011 roku. Funduz P D TE I Arka Pretiż 7,250409 0,36059 2,722826 0,824094 0,35356 2,471788 Skarbowych PKO Paierów 6,51 0,700455 1,99 0,850493 0,415148 0,328597 Plu Novo Paierów 6,522593 0,2606 2,00 0,489924 0,397524 0,367548 Idea 6,705012 0,559805 2,177428 0,789213 0,347807 0,944567 KBC Portfel Obligacyjny 4,828876 0,522134 0,301292 0,19756 0,763691-2,02649 SKOK 4,932451 0,806059 0,404868 0,739776 0,570086-2,53301 Deozytowy 4,409567 0,563865-0,11802 0,727807 0,420891-4,67322 Noble Fund Skarbowy 3,060793 0,354152-1,46679 0,521573 0,470796-7,04274 Obligacja Intrumentów 3,602827 0,653895-0,92476 0,780121 0,478927-5,7914 BNP Pariba Paierów 3,386952 0,351298-1,14063 0,851106 0,32891-9,08921 Wzorzec 6,376484 0,453649 odnieienia 1,848901 Źródło: Oracowanie włane. 174
Tab.2.Miary efektywności korygowane o ryzyko dla benchmarku i funduzy inwetycyjnych obligacji w 2011 roku Funduz J S Beta AS T M 2 Arka Pretiż -0,19881-0,32142 0,655045-0,437-0,17694 0,231486 Skarbowych PKO Paierów Plu -0,16778-0,00223 1,313202-0,197-0,00119 0,376287 Novo Paierów 0,078532 0,438046 0,281439 0,041444 0,405612 0,576018 Idea -0,04808 0,134321 0,973893-0,081 0,077209 0,438233 KBC Portfel Obligacyjny 0,049464 0,039613 0,22738-0,125-0,09096 0,395269 SKOK -0,14225 0,029936 1,31446-0,20077 0,018357 0,390879 Deozytowy -0,14839-0,06011 0,904631-0,19122-0,03746 0,350032 Noble Fund Skarbowy -0,16584-0,32274 0,407178-0,21311-0,28071 0,230887 Obligacja Intrumentów -0,25829-0,17734 1,124476-0,29841-0,10312 0,296849 BNP Pariba Paierów -0,18101-0,27779 0,659082-0,19561-0,14807 0,251278 Wzorzec odnieienia 0,279015 1 0,126575 6,376484 Źródło: Oracowanie włane. W 2011 roku toy zwrotu rozważanych funduzy inwetycyjnych obligacji nie cechowały ię tak dużą zmiennością jak toy zwrotu funduzy inwetycyjnych akcji [8,.173-184]. Znalazło to otwierdzenie w wartościach odchylenia tandardowego mieięcznych tó zwrotu. oczne toy zwrotu rozważanych funduzy w roku 2011 były dodatnie i kztałtowały ię od 3,06% do 7,25%. W 2011 roku 4 funduze z rozatrywanej gruy uzykało toę zwrotu wyżzą od toy zwrotu wzorca odnieienia. Wartości wkaźnika remia za ryzyko rynkowe dla 4 z rozatrywanych funduzy w 2011 były ujemne. Cztery z wybranej gruy funduzy uzykały wkaźnik P wyżzy od wzorca odnieienia. Wartości ryzyka ytematycznego, mierzone wółczynnikiem beta wkazują, że toy zwrotu 3 z rozatrywanych funduzy w roku 2011 w dużym toniu reagowały na zmiany rynkowe. Wartości wkaźnika błędu odwzorowania wkazują, że najbardziej aktywną trategię zarządzania w gruie rozatrywanych funduzy w 2011 roku rowadził funduz KBC Portfel Obligacyjny, z wartością TE równą 0,763691. Wartości wkaźnika informacyjnego ozwalają na wyciągnięcie wnioku, że toowanie aktywnej trategii zarządzania w roku 2011 rzynioło oczekiwane efekty w otaci dodatkowej toy zwrotu w rzyadku 3 funduzy. Funduz Arka Pretiż Skarbowych uzykał I w wyokości 2,47%. Ocena wyników uzykana na odtawie wzytkich rozważanych miar wkazuje, że w 2011 roku funduzami nieefektywnymi były 2 funduze: Deozytowy, Obligacja Intrumentów. Takie miary jak: rota toa zwrotu, remia za ryzyko funduzu, Alfa Jenena funduzu, wkaźnik Share a funduzu, Alfa Share a, wkaźnik Treynora funduzu oraz wkaźnik informacyjny jako funduz efektywny w rozważanej gruie w 2011 roku wkazały funduz Novo Paierów. Należy zwrócić uwagę na to, że dokonując w oarciu o wzorzec odnieienia oceny efektywności funduzu obligacyjnego nie uzykamy wnioku, że był to funduz otrzymujący najleze wyniki czy najgorze, tylko czy dany funduz był efektywny czy był nie efektywny w tounku do rzyjętego wzorca odnieienia. 175
Zakończenie Zmiany zachodzące na światowych rynkach finanowych, wywołane globalnym kryzyem goodarczym, kłaniają do analizy wływu zjawik zokowych na ozczególne egmenty olkiego rynku finanowego. Sytuacja na światowych rynkach finanowych wływa znacząco na wyniki rzeciętnego funduzu inwetycyjnego obligacji. Przerowadzona analiza wykazała, iż zła koniunktura giełdowa obniżyła wyniki funduzy obligacji. Więkzość wkaźników korygowanych o ryzyko inwetycyjne zaliczyła rozatrywane funduze do gruy nieefektywnych. Strezczenie Przedmiotem badań jet analiza efektywności funduzy inwetycyjnych obligacji w okreie detabilizacji rynków finanowych w 2011 roku. Omówiono narzędzia womagające roce zarządzania olkimi funduzami inwetycyjnymi. Szczególną uwagę zwrócono na charakterytykę olkiego rynku funduzy inwetycyjnych obligacji, jak również zeroki oi metodologii oceny efektywności jednotek na nim funkcjonujących. Effectivene analyi of bond fund during the bear market. Abtract The toic of the work i the analyi of the effectivene of Polih bond fund during the detabilization of financial market in 2011. We reent tool uorting the managing of Polih invetment fund and determine the advantage and diadvantage of conidered methodology. The work ay ecial attention to the characteritic of the Polih invetment fund market, it develoment and the claification of fund. A lot of ace i alo devoted to the broad decrition of the fund aement methodology. Literatura 1) Czekaj, J., Woś M., Żarnowki J., Efektywność giełdowego rynku akcji w Polce, Wyd. PWN, Warzawa, 2001 2) Dawidowicz D., Funduze inwetycyjne. odzaje, tyy, metody omiaru i ocena efektywności, CeDeWu.l, Warzawa, 2008 3) Gabryelczyk K., Funduze inwetycyjne- rodzaje, zaady funkcjonowania, efektywność, Wyd. Oficyna Ekonomiczna, Kraków, 2006 4) Mazur M., Chróścińki A., Funduze inwetycyjne w Polce i na świecie.,,zeczoolita, 1996, nr 229 5) Otrowka E., Efektywność funduzy inwetycyjnych na rynku finanowym wkaźniki Share a, Treynora i Jenena. [w:] Prace naukowe AE we Wrocławiu, Inwetycje finanowe i ubezieczeniatendencje światowe a olki rynek, nr 990/2003, Wrocław, 2003 6) eilly F.K., Brown K.C., Analiza inwetycji zarządzanie ortfelem cz. I i cz. II, Wyd. PWE, Warzawa, 2001 7) Sikora T., Analiza wyników funduzy inwetycyjnych w Polce z wykorzytaniem wniokowania bayerowkiego. Materiały i tudia, Zezyt nr 248, NBP, Warzawa, 2010 8) Skrodzka W., Ocena efektywności funduzy inwetycyjnych olkich akcji w okreie detabilizacji rynków finanowych, Mater. Wydz. Zarz. UGd. nr 4/5, Gdańk, 2011 9) Tarczyńki W., Kunaz M., ynek kaitałowy, Wyd. Zachodnioomorka Agencja ozwoju regionalnego, Szczecin, 2002 10) Włodarczyk A., Efektywność inwetycyjna OFE w Polce a rocey konwergencji, w: Procey konwergencji w zarządzaniu olkimi rzediębiortwami, red. nauk. Urbańka J., Wyd. WZP, Czętochowa, 2010 176