EFEKT STYCZNIA NA GIEŁDACH AZJATYCKICH

EFEKT STYCZNIA NA GIEŁDACH AZJATYCKICH Katarzyna Kłopocka, Adam Mitek, Karolina Stępniak, Angelika Walczak * Abstrakt Niniejszy artykuł zajmuje się badaniem występowania efektu stycznia na giełdach azjatyckich. Efekt ten był rozważany w literaturze pod względem różnych okresów, dla różnych krajów i indeksów. Praca ma na celu weryfikację występowania efektu stycznia na giełdach azjatyckich i określenie jego znaczenia. Badanie zostało przeprowadzone na podstawie metod statystycznych dla okresów 1990 1994 i 2005 2009. Wniosek sformułowany na podstawie powyższego badania mówi o niewystępowaniu efektu stycznia na giełdach azjatyckich. Słowa kluczowe JEL Code D53, E44, G1. efekt stycznia, giełdy azjatyckie, stopa zwrotu z akcji. ACCEPTED: 27 th November 2017 PUBLISHED: 31 st December 2017 WSTĘP Od wielu lat badacze rynku finansowego próbują wyjaśnić zróżnicowanie stóp zwrotu instrumentów finansowych zależące od czasu, dla którego te stopy są liczone. Ze względu na brak ustaleń, które pokazywałyby dostateczną zależność pomiędzy wielkością stóp zwrotu w poszczególnych okresach, pewne odchylenia od najczęściej występujących zjawisk ciągłych na giełdach, nazwano anomaliami kalendarzowymi [Grotowski 2008: 57]. Często poruszanym przez finansistów tematem jest efektywność rynku kapitałowego. Jeśli rynki kapitałowe są efektywne, to akcje i inne instrumenty finansowe są wyceniane prawidłowo oraz odpowiednio odzwierciedlają wartość aktywów im odpowiadających. Opozycyjna koncepcja głosi, że wycena instrumentów finansowych zawiera systematyczne i wykrywalne błędy, a inwestor potrafiący zaobserwować te odchylenia może osiągnąć ponadprzeciętne zyski [Ślepaczuk 2006: 1]. W ciągu roku występują takie okresy, które tę prawidłowość zaburzają i sprawiają, że * Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 19

wartość aktywów nie jest odpowiednio odzwierciedlona. W ten sposób powstało kilka teorii dotyczących pewnych odchyleń od regularnych wyników na giełdzie, dzięki którym inwestorzy mogą trafniej przewidzieć w jakim okresie występuje większa możliwość osiągnięcia znaczniejszych zysków. Efektywność rynku jest w pewnym sensie odzwierciedleniem jego wiarygodności, kiedy wiarygodnością nazywamy pewność, że w każdym momencie ceny papierów wartościowych w pełni obrazują wszystkie informacje na ich temat. Celem badania jest sprawdzenie powtarzalności i statystycznej istotności różnic między wynikami na giełdach w styczniu, w porównaniu z innymi miesiącami. W artykule będzie weryfikowana hipoteza, dotycząca tego czy efekt stycznia jest zjawiskiem możliwym do zaobserwowania na giełdach azjatyckich. Dalsza analiza poświęcona będzie tematowi efektu miesiąca na giełdach azjatyckich. 1. PRZEGLĄD LITERATURY W celu przedstawienia efektu stycznia należy przybliżyć rozważania na temat hipotezy efektywności rynku. Rynek finansowy może być efektywny pod względem informacyjnym, transakcyjnym i alokacyjnym. Jeśli rynek kapitałowy jest efektywny w sensie informacyjnym to dostarcza on wszystkich informacji o rynku każdemu uczestnikowi w sposób pełny i zrozumiały, dzięki czemu każdy biorący w nim udział ma pewność, że inwestując w instrumenty finansowe ich cena odzwierciedla ich rzeczywistą wartość. Dalsze badania będą oparte na teorii efektywności rynku w sensie informacyjnym. Teorię tą można podzielić na trzy części, z których każda z nich dotyczy innego typu informacji o cenach papierów wartościowych. Eugene F. Fama nazywa je weak form tests (słaba forma hipotezy efektywności rynku), semi-strong form tests (średnia forma hipotezy efektywności rynku) i strong form tests (silna forma hipotezy efektywności rynku) [Fama 1970: 383 417]. Tematem pracy jest efekt stycznia, zwany także efektem początku roku. Jest on jednym z efektów kalendarzowych występujących na giełdzie. Pozostałe z nich to: efekt tygodnia w roku, efekt dnia w tygodniu i efekt godziny w ciągu dnia. Wszystkie te efekty są anomaliami względem hipotezy efektywności rynku, ale jedynie w sensie słabym. Bardzo krótki okres trwania trzech ostatnich efektów sprawia, że są one znacznie bardziej znikome względem roku niż efekt stycznia. Spośród efektów sezonowych, stanowi on największą przesłankę do uznania hipotezy o słabej efektywności rynku za słuszną.w celu przybliżenia hipotezy efektu stycznia należy wytłumaczyć na czym polega pojawiająca się w dalszej części tax-loss-selling hypothesis. Jest to hipoteza mówiąca o tym, że inwestorzy wyprzedają na koniec roku pewną ilość akcji nieprzynoszących zysku, w celu uniknięcia zapłaty podatku od dochodów kapitałowych, przez co ceny akcji znacznie spadają, by na początku kolejnego roku wzrosnąć. 20 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Według badań Keima i Ziemby w latach 1985 1992 przeprowadzonych na giełdach Belgii, Kanady, Finlandii, Francji, Niemiec, Japonii, Tajwanu, Wielkiej Brytanii i Stanów Zjednoczonych w większości tych krajów można zaobserwować wyraźnie zwiększone stopy zwrotu w styczniu. Największą różnicę pomiędzy stopami zwrotu można zauważyć w Japonii, gdzie w styczniu zwroty kształtowały się na poziomie 7,2%, a w ciągu reszty roku jedynie na poziomie 0,6%. Ciekawą obserwacją Samera Al-rjoub i Ahmada Alwakeda [2010: 32 33] jest to, że w Stanach Zjednoczonych nawet w dobie kryzysu utrzymuje się efekt styczniowy. Pomimo niedogodnych warunków rynku inwestorzy zyskują na początku roku w porównaniu z pozostałą częścią roku. Jednakże poza giełdami azjatyckimi na przykład we Francji i Wielkiej Brytanii efekt ten był odwrotny. W styczniu można było otrzymać zwrot na znacznie niższym poziomie niż w ciągu reszty roku. Wykres 1. w styczniu przedstawiona na tle średniej stopy zwrotu z pozostałych miesięcy roku Źródło: Keim i Ziemba [2000: 172]. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 21

Michał Kasolik skupia się na badaniu wiarygodności wniosków rynku adaptacyjnego. Z jego analizy wynika, że anomalie kalendarzowe m.in. efekt styczniowy (na którym przeprowadza badanie) wyjaśniają inwestorom o skuteczności lub nieskuteczności strategii inwestycyjnych w zależności od sytuacji giełdowej. Wyjaśnia on, że jego spostrzeżenia również potwierdzają pracę A. Todea, M. Ulici i S. Silaghi [2009] na rynkach zagranicznych, którzy wykazali, że na rynkach azjatyckich opłacalność strategii inwestycyjnej oparta na średniej ruchomej nie jest stała w czasie. Inwestorzy z końcem grudnia wystawiają na sprzedaż akcje, by wykonać stratę i zdobyć odpis podatkowy. Z początkiem stycznia następuje trend wzrostowy papierów wartościowych, którzy wzmagają też inwestorzy instytucjonalni zarządzający funduszami inwestycyjnymi, by wykazać atrakcyjną strukturę portfeli inwestycyjnych. To zwiększa popyt na dane akcje, a co za tym idzie ich ceny [Kasolik 2016: 58 62]. Według Tonga, efekt stycznia może być spowodowany szczególnym systemem premii stosowanym w Tajwanie. Kraj ten cieszył się ogromnym ekonomicznym wzrostem i nadwyżką eksportu w roku 1980. Przedsiębiorstwa wypracowały wtedy duże zyski, w związku z czym pracownicy otrzymali dodatkowe premie. W latach 1977 1988 rząd zawiesił pobieranie podatków od zysków kapitałowych. W Korei zyski kapitałowe z papierów wartościowych dla inwestorów indywidualnych są ciągle wolne od podatków. Z tego powodu, anomalie obserwowane na tym rynku nie mogą być tłumaczone powodami związanymi z pobieraniem podatków. Tong pisze, że efekt stycznia może być spowodowany hipotezą tax loss selling. Na rynku małych firm zazwyczaj jest większe prawdopodobieństwo znacznego spadku cen. Wachtel i Dyl również sugerują, że efekt stycznia może być spowodowany restrukturyzacją pod względem podatkowym. Ta hipoteza ma wielu zwolenników jak i przeciwników. Podczas gdy Reinganum, Roll i Schultz przedstawiają dowody na poparcie hipotezy. Do przeciwników, których wyniki budzą wątpliwości czy hipoteza tax loss selling może wyjaśniać efekt stycznia, należą Givoley, Ovadia, Lakonishok i Schmidt. Dowody pochodzące z innych krajów o różnym roku podatkowym przynoszą także różne wyniki. Reinganum i Shapiro badają rynek Wielkiej Brytanii, w którym rok podatkowy kończy się 5 kwietnia. Obserwują efekt kwietniowy, który popiera tę hipotezę. Jednak na rynku Wielkiej Brytanii wciąż istnieje efekt styczniowy, wiodący do przekonania, że hipoteza nie jest kompletnym wyjaśnieniem efektu styczniowego. Podobne wyniki są opisane na rynku australijskim, gdzie rok podatkowy kończy się w czerwcu. Van den Berge i Wessels badają rynek niderlandzki, gdzie nie ma podatku od zysków kapitałowych. Obserwuje się jednak efekt styczniowy (podobne ustalenia istnieją na rynkach Japonii i Kanady) [Tong 1992: 189 192]. 22 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Według badań Kato i Schallheim efekt styczniowy miał miejsce w Japonii w przybliżeniu w tym samym czasie, w którym rozpoczęła się japońska gospodarka zagranicznych inwestorów wspierając tym samym hipotezę międzynarodowej integracji rynków kapitałowych. Pokazali efekt stycznia w powiązaniu z efektem spółek o małej kapitalizacji, gdzie efekt ten odpowiadał za niemal połowę rocznej stopy zwrotu. Uważają, że znaczne różnice pomiędzy amerykańskim, a japońskim systemem podatkowym są doskonałym przykładem do uznania tax loss selling hypothesis jako przyczyny występowania anomalii na giełdach kapitałowych. Dodatkowo według ich badań ponad 50% podwyższonych stóp zwrotu w styczniu występuje w jego pierwszym tygodniu. Keim twierdzi, że ten efekt wywodzi się z konsekwencji amerykańskich tax code i roku podatkowego kończącego się 31 grudnia. Reinganum badając amerykańskie giełdy zadał sobie pytanie czy tax loss selling hypothesis może w pełni wytłumaczyć efekt stycznia. Zauważył, że małe firmy wykazują większe dochody pod naciskiem kontrolowania strat podatkowych. Doszedł również do wniosku, że zwiększone styczniowe dochody małych firm są ściśle związane z omawianym efektem, ale tenże efekt nie może w pełni wytłumaczyć sezonowości tego zjawiska Kato i Schallheim 1985: 244 249]. Niektórzy badacze zwracają jednak uwagę na to, że chiński rok kalendarzowy kończy się w lutym, dlatego nie należy spodziewać się efektu styczniowego. Jin-Lung Lin i Tian-Syh Liu w swym artykule zwracają uwagę na to, że święta, takie jak Nowy Rok mają wielki wpływ na chińską społeczność. Według nich to właśnie od świąt w dużej mierze zależy konsumpcja, produkcja i inne zachowania ekonomiczne w krajach o dużej populacji chińskiej, w tym w Tajwanie [Lin i Liu 2002: 1]. Rozważań nad tym tematem podjęli się również polscy naukowcy. Adam Szyszka w swej pracy rozważa przyczyny występowania efektu stycznia. Ukazuje on stanowiska w stosunku do tej anomalii z perspektywy różnych badaczy, którzy jej przyczyn dopatrują się w hipotezie wyprzedaży akcji w celach podatkowych, praktykach osób zawodowo zarządzającymi portfelami i sposobie wynagradzania osób zarządzających portfelem. Podkreśla on, że żadna z omawianych przyczyn nie może być jedynym wyjaśnieniem tego zjawiska [Szyszka 1999: 2 5]. Według Schwerta efekt styczniowy wydaje się być zjawiskiem ciągle występującym, jednak zanikającym z biegiem lat [Schwert 2002: 7 8]. Do podobnych wniosków doszła Lewandowska. Według niej na GPW w Warszawie dla najpopularniejszych indeksów a latach 2000-2016, występuje zanikanie występowania efektu stycznia [Lewandowska 2017: 20 24]. Rogalski i Tinic donoszą, że na początku roku kalendarzowego koniunktura małych firm stale rośnie. Ich udziały są w styczniu o 30-60% większe niż w pozostałych miesiącach. Prowadzi to do wniosku, że nadzwyczajne zwroty JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 23

w styczniu są normalną rekompensatą dla inwestorów o wyższym ryzyku [Tong 1992: 189 192]. Z tą teorią zgadzają się również Chang, Pinegar i Kramer, którzy postrzegają tą anomalię jako sezonowość w zakresie premii za ryzyko [Lean i in. 2007: 121 141]. Analizując badania nad efektem stycznia, Haugen i Jorion zasugerowali, że efekty kalendarzowe nie powinny być długotrwałe, ponieważ uczestnicy rynku mogą uczyć się z wcześniejszych doświadczeń. Jeśli inwestorzy bazujący na wcześniejszych doświadczeniach są świadomi anomalii kalendarzowych i potrafią prowadzić strategie handlowe, takie skutki powinny z czasem zniknąć. Niemniej jednak Haugen i Jorion stwierdzili, że efekt styczniowy wciąż istnieje [Gao i Kling 2005: 75 88]. Problem krótkotrwałej hossy na początku roku analizował również Ogden. Zasugerował on, że jest to związane z transakcjami gotówkowymi i płynnością na koniec roku. Natomiast Kohers i Kohli twierdzą, że efekt styczniowy wynika z cyklu koniunkturalnego. Nie można zapomnieć również o tym, że Ligon widzi efekt stycznia jako odzwierciedlenie wyższego wolumenu obrotu styczniowego i niższych stóp procentowych [Lean i in. 2007: 121 141]. Badania Yakoba, Beala i Delpechitra wykazują, że efekt stycznia w Tajwanie istnieje. Styczeń przynosi większe zyski w porównaniu z resztą miesięcy, ale nie są one znaczne. Podobnie jest w Malezji, Indiach i Indonezji. Według ich obserwacji w Hong Kongu największe zwroty występują w listopadzie, a w Południowej Korei w sierpniu [Yakob i in. 2005: 305]. Badając rynek w Bangladeszu w latach 1987 2012, Mainul, Ahsan i Ahasan H Sarka doszli do wniosku, że średnie przychody ze stycznia nie wyróżniają się niczym w porównaniu do pozostałej części roku. Zauważyli, że stopy zwrotu są największe w czerwcu i kształtują się na poziomie 5,09%. W lipcu, który jest pierwszym miesiącem roku fiskalnego w tym kraju, odnotowano negatywne stopy zwrotu. To z kolei stawia pod znakiem zapytania tax loss selling hypothesis [Ahsan i Sarkar 2013: 82 89]. 2. METODOLOGIA BADANIA I DANE W niniejszym artykule weryfikacji zostanie poddana teza, że efekt stycznia jest zjawiskiem możliwym do zaobserwowania na giełdach azjatyckich. Dane stwierdzenie zostanie sprawdzone za pomocą danych dotyczących średnich wartości indeksów dla poszczególnych miesięcy w latach 1989 1994 oraz 2004 2009. Zostały one zaczerpnięte z serwisu bankier.pl. Indeksy, na podstawie których zostało przeprowadzone badanie to japoński Nikkei, chiński Hangseng i Ssecomp oraz singapurski Sti-index. Badanie każdego z wymienionych indeksów zostanie przeprowadzone oddzielnie, w celu późniejszego potwierdzenia 24 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

bądź odrzucenia hipotezy efektu stycznia. Na podstawie danych obliczony został średni zwrot w poszczególnych miesiącach dla każdego roku i indeksu według formuły: gdzie: R średnia stopa zwrotu w danym miesiącu, wartość indeksu dla okresu t, wartość indeksu dla poprzedniego okresu t. Dane z grudnia dla lat 1989 r. i 2004 r., zostały umieszczone w tabeli jedynie w celu obliczenia średnich stóp zwrotu dla stycznia 1990 r. oraz stycznia 2005 r. i nie są one objęte badaniem. Przy użyciu programu Gretl zweryfikowana została hipoteza zerowa, dotycząca występowania efektu stycznia. Badaniu poddane zostały średnie stopy zwrotu w styczniu w porównaniu do reszty 11 miesięcy, każdego 5-letniego okresu, osobno dla każdego indeksu. Jeśli wynik próby p był mniejszy od 0,05 to efekt stycznia występował, a jeśli był większy to nie występował. 3. WYNIKI BADAŃ Dane dotyczące japońskiego Nikkei (zob. tabela 1) pokazują malejącą tendencję wielkości średnich stóp zwrotu zarówno w grudniu jak i styczniu, w odniesieniu do następujących po sobie 5-letnich okresów badawczych. Badanie pokazuje, że zwroty w styczniu są większe niż w grudniu tylko dla 4 podokresów i wykazują one tylko niewielką przewagę w stosunku do końca roku. stopa zwrotu w styczniu w pierwszym okresie jest tylko o 0,73 punktu procentowego wyższa w porównaniu z resztą miesięcy tego samego okresu. Dla drugiego okresu można nawet zaobserwować o 0,64 punktu procentowego niższy średni zwrot w styczniu w porównaniu do reszty roku, dla tego samego okresu. Analizując Sti-index (zob. tabela 2), który jest indeksem akcji spółek notowanych w Singapurze, można dostrzec powolne zanikanie efektu stycznia w latach 2005 2009, w porównaniu do lat 1990 1994. w styczniu była w latach 1990 1994, aż o 4,01 punktu procentowego wyższa w porównaniu z resztą miesięcy tego samego okresu. W tym okresie można rozważać występowanie efektu stycznia na giełdzie w Singapurze. Największą różnicę między średnią stopą zwrotu w styczniu, a pozostałymi miesiącami JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 25

można zaobserwować w roku 1992 i wynosiła ona aż 5,56 punktu procentowego. Jednak już w latach 2005 2009 można było zaobserwować, że średnia stopa zwrotu w styczniu w porównaniu ze średnią z pozostałych miesięcy w roku była wyższa tylko 0,23 punktu procentowego. Na podstawie tych badań można przypuszczać, że nawet jeśli efekt stycznia występował na tamtejszej giełdzie to w miarę upływu czasu uległ on powolnemu spłaszczeniu. Tabela 1. Średnie stopy zwrotu dla Nikkei Okres Grudzień Styczeń w styczniu (w %) z 11 miesięcy (luty grudzień) (w %) 1989/1990 38 130,00 37 547,21 1,53% 3,82% 1990/1991 23 740,62 23 321,16 1,77% 0,29% 1991/1992 22 304,10 21 857,05 2,00% 1,81% 1992/1993 17 390,13 16 658,83 4,21% 0,47% 1993/1994 17 269,31 18 661,11 8,06% 0,34% p-value 0,3527 0,29% 1,02% 2004/2005 11 061,32 11 394,84 3,02% 2,99% 2005/2006 15 642,91 16 103,91 2,95% 0,47% 2006/2007 16 796,01 17 285,69 2,92% 0,89% 2007/2008 15 520,05 13 953,43 10,09% 4,05% 2008/2009 8 492,14 8 402,46 1,06% 1,94% p-value 0,1163 Źródło: opracowanie własne. 0,45% 0,09% 26 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Tabela 2. Średnie stopy zwrotu dla Sti-index Okres Grudzień Styczeń w styczniu (w %) z 11 miesięcy (luty grudzień) (w %) 1989/1990 1 458,35 1 527,97 4,77% 2,26% 1990/1991 1 166,53 1 197,54 2,66% 1,81% 1991/1992 1 438,43 1 515,51 5,36% 0,20% 1992/1993 1 471,89 1 572,94 6,87% 3,41% 1993/1994 2 262,98 2 323,23 2,66% 0,49% p-value 0,01356 4,46% 0,45% 2004/2005 2 044,30 2 082,41 1,86% 1,02% 2005/2006 2 326,64 2 393,86 2,89% 1,85% 2006/2007 2 913,07 3 061,63 5,10% 1,31% 2007/2008 3 481,49 3 217,85 7,57% 5,16% 2008/2009 1 735,43 1 777,26 2,41% 4,52% p-value 0,9346 Źródło: opracowanie własne. 0,94% 0,71% Poddając analizie Hangseng (zob. tabela 3), który jest indeksem chińskich spółek można zauważyć, że efekt stycznia w badanych podokresach jest nieczęstym zjawiskiem. w styczniu analizowana w latach 1990 1994 jest wyższa o 2,5 punktu procentowego od średniej stopy zwrotu 11 miesięcy badanej w tym samym okresie, co za tym idzie efekt stycznia pojawia się tutaj aż w trzech badanych podokresach. W badanym okresie 2004 2009 średnia stopa zwrotu w styczniu jest aż o 3,12 punktu procentowego niższa w porównaniu z resztą miesięcy tego samego okresu. Badając chiński rynek należy dojść do podobnego wniosku co przy giełdzie Singapuru, że efekt stycznia zanika. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 27

Tabela 3. Średnie stopy zwrotu dla Hangseng Okres Grudzień Styczeń w styczniu (w %) z 11 miesięcy (luty grudzień) (w %) 1989/1990 2835,02 2 791,18 1,55% 1,05% 1990/1991 3 092,73 3 085,41 0,24% 2,87% 1991/1992 4 174,50 4 451,08 6,63% 1,88% 1992/1993 5 343,10 5 736,03 7,35% 5,63% 1993/1994 10 378,08 11 313,43 9,01% 2,75% p-value 0,3527 4,24% 1,74% 2004/2005 14 132,75 13 644,43 3,46% 0,93% 2005/2006 15 064,89 15 525,92 3,06% 1,95% 2006/2007 19 113,71 20 196,88 5,67% 3,22% 2007/2008 28 032,97 25 401,38 9,39% 4,53% 2008/2009 14 592,82 13 793,95 5,47% 4,44% p-value 0,1165 Źródło: opracowanie własne. 1,92% 1,20% Przyglądając się bliżej danym z Ssecomp (zob. tabela 4), czyli indeksowi giełdowemu, który obejmuje wszystkie spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Szanghaju, można dostrzec, że efekt styczniowy w latach 1992 1994 jest zjawiskiem nieregularnym. Jednak biorąc pod uwagę wartości średnie z tego okresu można zauważyć, że średnie stopy zwrotu w styczniu są aż o 11,36 punktu procentowego wyższe od pozostałej części roku. Badając dane 2004 2009 widać, że aż w trzech podokresach średnie stopy zwrotu w styczniu są wyższe niż średnie zyski z pozostałych 11 miesięcy. W tym okresie stopa zwrotu w pierwszym miesiącu roku jest większa o 3,28 punktu procentowego w porównaniu do reszty miesięcy. Wyższe stopy zwrotu w styczniu 28 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

występowały w latach 2006 2008 jednak w roku 2005 oraz 2009 były niższe niż w pozostałych miesiącach. Zatem na podstawie analizowanych okresów trudno jest stwierdzić czy efekt stycznia występuje na powyższej giełdzie. Tabela 4. Średnie stopy zwrotu dla Ssecomp Okres Grudzień Styczeń w styczniu (w %) z 11 miesięcy (luty grudzień) (w %) 1989/1990 1990/1991 Brak danych 1991/1992 278,11 305,51 9,85% 13,34% 1992/1993 734,39 1 019,72 38,85% 0,07% 1993/1994 905,22 841,06 7,09% 5,74% 13,87% 2,51% p-value 0,4788 2004/2005 1 303,35 1 237,93 5,02% 0,75% 2005/2006 1 125,46 1 225,22 8,86% 6,95% 2006/2007 2 306,73 2 818,96 22,21% 5,96% 2007/2008 5 078,73 5 045,94 0,65% 8,06% 2008/2009 1 950,90 1 950,34 0,03% 4,86% 5,02% 0,75% p-value 0,5735 Źródło: opracowanie własne. Przy użyciu programu Gretl na poziomie istotności 0,05 została sprawdzona hipoteza o podobnych średnich stopach zwrotu w ciągu całego roku. Na podstawie tych badań na wszystkich analizowanych w tym artykule rynkach, w obydwu analizowanych okresach, z wyjątkiem Sti-index w latach 1990 1994, można zaobserwować, że dwustronny obszar krytyczny p był wyższy od poziomu istotności. Oznacza to, że na tym poziomie istotności nie można odrzucić hipotezy zerowej, która mówi, że w ciągu całego roku średnie stopy zwrotu są do siebie podobne, co wskazuje na to, że nie występuje tam efekt stycznia. Zaskakujące okazały się natomiast wyniki dla Sti-index dla okresu 1990 1994, ponieważ obliczono, że p = 0,01356. Wynika z tego, że wartość p była niższa niż JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 29

przyjęty poziom istotność. W tym przypadku powinno odrzucić się hipotezę zerową i przyjąć alternatywną. Hipoteza alternatywna mówi, że średnie stopy zwrotu ze stycznia w porównaniu z resztą miesięcy w roku różnią się od siebie. Analizując przedstawione powyżej tabele dla tego okresu można dostrzec dość wysokie stopy zwrotu dla stycznia w odniesieniu do pozostałych 11 miesięcy, co może doprowadzić do wniosków, że w tym okresie na tym rynku mógł występować efekt stycznia. ZAKOŃCZENIE W niniejszym artykule, badaniu została poddana hipoteza efektu stycznia w odniesieniu do giełd azjatyckich. Indeksy objęte badaniem to Nikkei, Hangseng, Ssecomp i Sti-index. Każdy z nich został przeanalizowany dla dwóch 5-letnich okresów badawczych, osobno dla stycznia i reszty roku. Z przeprowadzonych badań wynika, że efekt stycznia raczej nie występuje na giełdach azjatyckich w badanych okresach, a nawet jeśli się pojawia, to można zaobserwować jego stopniowe zanikanie z biegiem czasu. Należy jednak podkreślić, że badanie zostało przeprowadzone tylko dla 4 indeksów i dla dwóch 5-letnich okresów, oddalonych od siebie o 10 lat. Otrzymane wyniki nie muszą więc stanowić o całkowitym braku występowania efektu stycznia na giełdach azjatyckich. W kolejnych badaniach należałoby się skupić na szerszym okresie, uwzględniając większą ilość indeksów azjatyckich. Nie wpływa to jednak na to, że w przedstawionych okolicznościach badania, potwierdzona została hipoteza o niewystępowaniu efektu stycznia w danym okresie i należy ją przyjąć jako jedynie krótkookresowy i selektywny efekt na giełdach azjatyckich. BIBLIOGRAFIA Ahsan A.F.M.M., Sarkar A.H., 2013, Does January Effect Exist in Bangladesh?, International Journal of Business and Management, vol. 8(7). Al.-rjoub S., Alwaked A., 2010, January Effect during Financial Crises: Evidence from the U.S, European Journal of Economics, vol. 24. Fama E.F., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, nr 25. Gao L., Kling G., 2005, Calendar effects in Chinese stock market, Annals of Economics and Finance, nr 6. Grotowski M., 2008, Efekty kalendarzowe na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, Gospodarka Narodowa, nr 1 2. Kasolik M., 2016, Weryfikacja wybranych zastosowań hipotezy rynku adaptacyjnego na rynkach finansowych, Zeszyty Naukowe Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, nr 10. Kato K., Schallheim J., 1985, Seasonal and Size Anomalies in the Japanese Stock Market, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 20(2). 30 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Keim D. B., Ziemba W.T., 2000, Security Market Imperfections in Worldwide Equity Markets, Cambridge University Press. Lean H.H., Smyth R., Wong W.K., 2007, Revisiting calendar anomalies in Asian stock markets using a stochastic dominance approach, Journal of Multinational Financial Management, nr 17(2). Lewandowska M., 2017, Efekt stycznia i efekt grudnia na GPW w Warszawie, Journal of Capital Market and Behavioral Finance, nr 1(5). Lin J., Liu T., 2002, Modeling Lunar Calendar Holiday Effects in Taiwan, Taiwan Economic Forecast and Policy, nr 33(1). Schwert G.W., 2002, Anomalies and Market Efficiency, NBER Working Paper Series. Szyszka A., 1999, Efektywność rynku kapitałowego a anomalie w rozkładzie stóp zwrotu w czasie, Nasz Rynek Kapitałowy, nr 12. Ślepaczuk R., 2006, Anomalie rynku kapitałowego w świetle hipotezy efektywności rynku, Finansowy Kwartalnik Internetowy, nr 1. Tong W., 1992, An analysis of the January effect of United States, Taiwan and South Korean Stock Return, Asia Pacific Journal of Management, vol. 9(2). Yakob N., Beal D., Delpachitra S., 2005, Seasonality in the Asia Pacific stock markets, Journal of Asset Management, vol. 6(4). JANUARY EFFECT ON ASIAN STOCK MARKETS Abstract Keywords This article examines the occurrence of the January effect on Asian stock markets. This effect was indices in literature in terms of different periods of time, for various countries and indexes. This publication aims to verify the appearance of the January effect on Asian stock markets and to determine its meaning. An investigation was conducted on the basis of statistical methods for periods 1990 1994 and 2005-2009. The conclusion formulated on the basis of the above study proves non-occurrence the January effect on Asian stock markets. January effect, Asian stock markets, rate of return. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 31