CZK/PLN DO KOŃCA 2013 ROKU ZŁOTY SILNIEJSZY WZGLĘDEM KORONY Opracowany przez nas behawioralny model realnego kursu CZK/PLN wskazuje na aprecjację kursu złotego względem czeskiej korony do końca 2013 roku. dr Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel. 22 521 65 85 Składnikiem o najwyższej wartości objaśniającej w modelu jest parytet siły nabywczej cen eksportowych, który odpowiada za około ¾ zmienności kursu CZK/PLN. Jego aktualne wskazania sprzyjają aprecjacji złotego w perspektywie 2013 roku. Zmienne reprezentujące równowagi cząstkowe rynków finansowych tj. parytet 10-letnich stóp procentowych oraz parytet indeksów giełdowych odpowiadają za jedynie ¼ zmienności kursu. Zmienna parytetu realnych 10-letnich stóp procentowych reprezentująca w modelu równowagę rynku pieniężnego odzwierciedla efekt risk on risk off globalnych rynków finansowych, w którym korona czeska odgrywa rolę relatywnej bezpiecznej przystani, gdyż im wyższe rentowności polskich obligacji względem czeskich tym słabszy złoty względem korony czeskiej. Wyższa ocena wiarygodności kredytowej Czech znajdująca swoje odzwierciedlenie w niższych rentownościach obligacji wynika przede wszystkim z niższego poziomu długu publicznego w relacji do PKB niż w Polsce. Aktualne poziomy polskich i czeskich rentowności obligacji są czynnikiem hamującym trend aprecjacji złotego wyznaczany przez parytet siły nabywczej cen eksportowych. Efekt risk on risk off globalnych rynków finansowych nie dotyczy parytetu indeksów giełdowych im większy wzrost polskiego indeksu giełdowego WIG20 względem czeskiego PX tym silniejszy złoty względem czeskiej Bieżące poziomy parytetu polskiego i czeskiego indeksu giełdowego pokrywają się z aktualnymi rynkowymi poziomami kursu CZK/PLN. Brak efektu risk on risk off w przypadku parytetu indeksów giełdowych wynika prawdopodobnie z małego znaczenia czeskiej giełdy zarówno w czeskim systemie finansowym jak i architekturze globalnych przepływów finansowych do i z regionu Europy Środkowo-Wschodniej. 12 września 2013 Strona 1/6
PROGNOZY KURSU CZK/PLN NA III ORAZ IV KWARTAŁ 2013 ROKU Para walutowa III kw. 13 IV kw. 13 CZK/PLN 0,1650 0,1520 Źródło: PKO BP SCHEMAT BUDOWY MODELU REALNEGO CZK/PLN Celem porównania czynników kształtujących kurs złotego względem korony czeskiej skonstruowaliśmy behawioralny model realnego kursu CZK/PLN opisany równaniem (1) oraz przedstawiony w Tabeli 1. (1) ( ) ( ) ( ) ( ) Tabela 1. Zmienne behawioralnego modelu realnego CZK/PLN Zmienna Parametr (Błąd standardowy) {Prawdopodobieństwo} stała -2,02827 (0,12670) {0,0000} ( ) 0,993105 (0,04894) {0,0000} ( ) 0,162157 (0,04280) {0,0002} ( ) ( ) 0,139279 (0,04965) {0,0057} *estymacje parametrów wykonano metodą KMNK (OLS Ordinary Least Squares) gdzie: logarytm kursu CZK/PLN urealnionego indeksami CPI Czech i Polski, ( ) logarytm parytetu siły nabywczej cen eksportowych Czech i Polski urealnionych odpowiednimi krajowymi indeksami CPI, ( ) logarytm parytetu 10-letnich stóp procentowych Polski i Czech urealnionych indeksami CPI Polski i Czech, ( ) logarytm ilorazu realnego indeksu giełdowego największych spółek czeskich PX oraz produkcji przemysłowej Czech urealnionej czeskim indeksem CPI, ( ) logarytm ilorazu realnego polskiego indeksu giełdowego WIG20 oraz produkcji przemysłowej Polski urealnionej polskim indeksem CPI, Graficzne rezultaty modelowania równiania (1) przedstawia Wykres 1. Schemat konstrukcyjny modelu realnego kursu CZK/PLN jest przede wszystkim kombinacją równowag cząstkowych sfery realnej i rynków finansowych. Parytet siły nabywczej realnych cen eksportowych, rppp(ex), reprezentuje przybliżoną równowagę cenową sfery realnej w odniesieniu do dóbr podlegających wymianie międzynarodowej, różnica 10-letnich realnych stóp procentowych reprezentuje równowagę rynku pieniężnego natomiast parytet Behawioralny model realnego CZK/PLN sugeruje aprecjację kursu złotego względem czeskiej korony do końca 2013 roku. 12 września 2013 Strona 2/6
realnych indeksów giełdowych w stosunku do realnej produkcji reprezentuje relatywne równowagi rynków giełdowych. Wykres 1. Realny kurs CZK/PLN na tle naszego modelu behawioralnego (skala logarytmiczna). Nasz model wskazuje na aprecjację kursu złotego względem czeskiej korony do końca 2013 roku. -3,4-3,6-3,8-4 -4,2-4,4-4,6-4,8 Realny kurs CZK/PLN Model behawioralny realnego kursu CZK/PLN Źródło: Thomson Reuters, Ecowin, PKO BP Części składowe modelu realnego CZK/PLN przedstawiają Wykres 2, Wykres 3, oraz Wykres 4. Wykres 2. Kurs CZK/PLN na tle parytetu siły nabywczej cen eksportowych. Relacja cen eksportowych wskazuje na potencjał do aprecjacji kursu złotego względem -3,4-1,5-3,6-1,6-1,7-3,8-1,8-1,9-4 -2-4,2-2,1-2,2-4,4-2,3-4,6-2,4-2,5-4,8-2,6 Realny CZK/PLN (l.oś) PPP(EX) (p.oś) Wykres 3. Kurs CZK/PLN na tle parytetu 10-letnich stóp procentowych. Parytet stóp procentowych sprzyja czeskiej koronie. -3,5-3,7-3,9-4,1-4,3-4,5-4,7-0,5 Realny CZK/PLN (l.oś) r(pl10y-cz10y) (p.oś) 1,1 0,9 0,7 0,5 0,3 0,1-0,1-0,3 Wykres 4. Kurs CZK/PLN na tle parytetu indeksów giełdowych. Równowaga rynków giełdowych pokrywa się z aktualnym rynkowym kursem CZK/PLN. -3,3-0,3-3,5-0,4-0,5-3,7-0,6-0,7-3,9-0,8-0,9-4,1-1 -4,3-1,1-1,2-4,5-1,3-1,4-4,7-1,5 Realny CZK/PLN (l.oś) r((px/prod)/(wig20/prod)) (p.oś) 12 września 2013 Strona 3/6
Główne wnioski wynikające z konstrukcji modelu realnego behawioralnego kursu CZK/PLN: Składnikiem o najwyższej wartości objaśniającej w modelu jest parytet siły nabywczej cen eksportowych ( ), który odpowiada za około ¾ zmienności kursu CZK/PLN. Zmienne reprezentujące równowagi cząstkowe rynków finansowych tj. parytet 10-letnich stóp procentowych ( ) oraz parytet indeksów giełdowych ( ) ( ) odpowiadają za jedynie ¼ zmienności kursu. Zmienna parytetu realnych 10-letnich stóp procentowych reprezentująca w modelu równowagę rynku pieniężnego odzwierciedla efekt risk on risk off globalnych rynków finansowych w którym korona czeska odgrywa rolę relatywnej bezpiecznej przystani, gdyż im wyższe rentowności polskich obligacji względem czeskich tym słabszy złoty względem korony czeskiej. Efekt risk on risk off globalnych rynków finansowych nie dotyczy parytetu indeksów giełdowych ( ) ( ) Im większy wzrost polskiego indeksu giełdowego WIG20 względem czeskiego PX tym silniejszy złoty względem czeskiej Brak efektu risk on risk off w przypadku parytetu indeksów giełdowych wynika prawdopodobnie z małego znaczenia czeskiej giełdy zarówno w czeskim systemie finansowym jak i architekturze globalnych przepływów finansowych do i z regionu Europy Środkowo-Wschodniej. GOSPODARCZE I FINANSOWE UWARUNKOWANIA KURSU CZK/PLN Polski złoty i czeska korona należą do walut tego samego regionu CE3 (Central Eastern 3) do którego zaliczane są trzy kraje Europy Środkowo Wschodniej tj., i Węgry o podobnym profilu i poziomie rozwoju gospodarczego, którego rezultatem jest również podobna amplituda wahań kursów 1. Jak wynika z analizy części składowych naszego modelu behawioralnego czeski rynek obligacji pełni rolę relatywnej bezpiecznej przystani względem polskiego, gdyż im wyższe rentowności polskich obligacji względem czeskich tym silniejsza czeska korona względem złotego (Wykres 3). To większe zaufanie inwestorów do czeskiej gospodarki wynika przede wszystkim z korzystniejszego bilansu handlowego Czech niż Polski (Wykres 5), co objawia się tym że relacja bilansów płatniczych względem PKB dla obu krajów kształtuje się na zbliżonym poziomie, zatem wrażliwość na zmiany globalnych przepływów kapitałowych obu krajów są podobne (Wykres 6). Ponadto czeski poziom długu publicznego w relacji do PKB znajduje się na niższym poziomie niż w przypadku Polski (Wykres 7). Z drugiej strony ze względu na silne uzależnienie czeskiej gospodarki od handlu międzynarodowego (Wykres 8) czeski PKB mocniej niż polski odczuł skutki spowolnienia gospodarczego w Europie i na świece (Wykres 9) nie miało to jednak wpływu na postrzeganie wiarygodnosci kredytowej Czech przez rynki Lepszy bilans handlowy i niższy poziom długu publicznego są głównymi przyczynami wzrostowego trendu kursu CZK/PLN po 2008 roku. 1 Przyczyny podobnej amplitudy wahań walut CE3 zostały poddane szczegółowej analizie w Raporcie Specjalnym z 19 lipca 2012 roku pt.: Modele kursów walut krajów CE3: EUR/PLN, EUR/CZK, EUR/HUF. 12 września 2013 Strona 4/6
finansowe, co pokazuje, że w dobie kryzysu zadłużeniowego rynek bardziej zwraca uwagę na poziomy długu publicznego i bilansu płatniczego niż dynamike PKB, stąd realtywnie silniejszy kurs czeskiej korony względem polskiego złotego w okresie po 2008 roku. Wykres 5. Polski i czeski bilans handlowy. Po 2008 roku obie gospodarki notowały poprawę bilansów handlowych co w przypadku Polski oznaczało zmniejszenie deficytu natomiast w przypadku Czech powiększenie nadwyżki. Relatywnie silniejsza poprawa bilansu handlowego Polski względem Czech będzie do końca 2013 roku sprzyjać złotemu. 0-5 -10-15 -20 2004-01-30 2008-01-30 2012-01-30 Wykres 7. Dług publiczny Polski i Czech w relacji do PKB. 60% 50% 40% 30% 20% (l.oś) (p.oś) 10% 1998-12-31 2002-12-31 2006-12-31 2010-12-31 1,5 1 0,5 0-0,5 Wykres 6. Bilans płatniczy Polski i Czech w relacji do PKB. Pomimo nadwyżki handlowej Czech i deficytu handlowego Polski relacja bilansu płatniczego do PKB kształtuje się na zbliżonym poziomie co wskazuje na podobną wrażliwość na globalne przepływy finansowe. 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% 2000-03-31 2004-03-31 2008-03-31 2012-03-31 Źródło: Ecowin, PKO BP. Wykres 8. Wskaźniki otwartości gospodarczej Polski i Czech ((eksport+import)/pkb). Gospodarka czeska jest bardziej zależna od handlu międzynarodowego przez co jest również potencjalnie bardziej wraźliwa na zmiany globalnej koniunktury. 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1998-03-31 2002-03-31 2006-03-31 2010-03-31 Źródło: Ecowin, PKO BP Źródło: Ecowin, PKO BP Wykres 9. Dynamika PKB Polski i Czech. Większa zależność czeskiej gospodarki od handlu międzynarodowego przełożyła się na silniejsze spadki dynamiki PKB Czech niż Polski po 2008 roku. 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2004-03-01 2008-03-01 2012-03-01 Źródło: Thomson Reuters, PKO BP 12 września 2013 Strona 5/6
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy Ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Wydział Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Wydział Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Wydział Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 12 września 2013 Strona 6/6