lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16 maj 16 sie 16 lis 16 KUPUJ (POPRZEDNIO KUPUJ) WYCENA 57,35 PLN 7 LUTY 17, 13:52 CEST Oceniamy, że jest nadal jednym z tańszych operatorów giełdowych. Dlatego, utrzymujemy zalecenie Kupuj i jednocześnie podnosimy wycenę docelową do 57,35 PLN/akcję. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 17-18 na poziomie odpowiednio 8,6x i 8,2x. W przypadku P/E wskaźniki na lata 17-18 wynoszą 13,4x i 13,x. Rezultaty za 3Q 16 były bardzo dobre za sprawą konsekwentnie wdrążanej polityki ograniczania kosztów (choć dodatkowo należy mieć na uwadze efekt zdarzeń jednorazowych). Cały czas obserwowaliśmy jeszcze erozję obrotów na rynku finansowym oraz jednoczesną stagnację lub spadek na wybranych kategoriach wolumenu handlu na rynku towarowym. Ogółem przychody spółki w 3Q 16 spadły o 6,4% r/r do 73,7 mln PLN. Dzięki niższym kosztom operacyjny (efekt zdarzeń jednorazowych oraz rozliczenia całości opłaty na KNF w 1Q 16), w 2Q 16 wykazała wzrost EBITDA do 51,9 mln PLN (+22,7% r/r) i zysku netto dla akcjonariuszy do 4,3 mln PLN (+34,2% r/r). W 4Q 16 obserwowaliśmy wyczekiwane ożywienie na rynku finansowym. Szacujemy, że obroty na rynku głównym w 4Q 16 były wyższe o ponad % r/r. Zatem liczymy, że pokaże wzrost przychodów z obrotu o symboliczne,5% r/r i o 9,5% q/q. Kluczowe znaczenie dla oceny atrakcyjności spółki ma poprawa koniunktury na rynku akcji. Dane za styczeń 17 wskazują, że obroty na rynku głównym były wyższe o ponad 52% w porównaniu do stycznia 16. Liczymy, że w całym 1Q 17 obroty na rynku głównym wzrosną o prawie 35% r/r. Również kolejne dwa kwartały 17 roku powinny pokazać wysoką dynamikę odbudowy obrotów z uwagi na poprawę koniunktury na rynku akcji oraz bardzo niską bazę z 16 roku. Zakładamy, że proces poprawy klimatu inwestycyjnego wokół będzie trwał w średnim terminie. Podstawowe znaczenie dla inwestorów powinna mieć lepsza koniunktura na rynku akcji. Nadchodzące dwa lata, czyli okres 17-18, z obecnej perspektywy, według nas przyniosą dynamiczną odbudowę wpływów w segmencie rynek finansowy. Tym samym prawdopodobna stopniowa erozja przychodów z segmentu rynek towarowy będzie miała zdecydowanie mniej odczuwalny efekt na skonsolidowany poziom EBITDA grupy. Inwestorzy powinni mieć na uwadze, że odchodzące władze spółki wprowadziły bardzo konsekwentne cięcia kosztów w wielu obszarach. Tym samym według naszych symulacji, pomimo słabości rynku finansowego w 16 roku, całoroczny odczyt EBITDA grupy będzie na poziomie historycznym, czyli może przekroczyć 182 mln PLN. Zadaniem przyszłych władz spółki będzie zatem utrzymanie dyscypliny kosztowej (choć poluzowanie dotychczasowej polityki wydaje nam się nieuchronne). W naszych założeniach przyjmujemy, że EBITDA za 17 rok wzrośnie do 197 mln PLN, a w 18 roku do 1,2 mln PLN. Wycena końcowa [PLN] 57,35 Potencjał do wzrostu / spadku +26% Koszt kapitału 9,% Cena rynkowa [PLN] 45,5 Kapitalizacja [mln PLN] 1 9 Ilość akcji [mln. szt.] 41,97 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 48,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 36,5 Stopa zwrotu za 3 mc 17% Stopa zwrotu za 6 mc 17% Stopa zwrotu za 9 mc 28% Akcjonariat: Skarb Państwa 35,% Pozostali 65,% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) 8-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 14% 14 15 16P 17P 18P 19P Przychody [mln PLN] 317,6 327,9 36,1 329,5 344,1 352,9 EBITDA [mln PLN] 164,1 179,5 182,3 197, 1,2 3,8 EBIT [mln PLN] 135,4 152,6 154,8 164,9 168,9 171, Zysk netto [mln PLN] 112,1 123,7 133,2 142,5 147,1 151,1 P/BV 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 P/E 17, 15,4 14,3 13,4 13, 12,6 EV/EBITDA,7, 9,4 8,6 8,2 7,9 EV/EBIT 13, 11,8 11,,2 9,8 9,5 DPS 1,2 2,4 2,4 2,5 2,7 2,8 13% 1% 1% % 9% 8% 7% WIG Index Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 5 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 2 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 16... RYNEK FINANSOWY... 12 RYNEK TOWAROWY... 13 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW, AQUIS)... 16 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ... 17 PROGNOZA WYNIKÓW NA KOLEJNE OKRESY... 18 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 21 WYCENA I PODSUMOWANIE Oceniamy, że jest nadal jednym z tańszych operatorów giełdowych. Dlatego, utrzymujemy zalecenie Kupuj i jednocześnie podnosimy wycenę docelową do 57,35 PLN/akcję. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 17-18 na poziomie odpowiednio 8,6x i 8,2x. W przypadku P/E wskaźniki na lata 17-18 wynoszą 13,4x i 13,x Zakładamy, że proces poprawy klimatu inwestycyjnego wokół będzie trwał w średnim terminie. Podstawowe znaczenie dla inwestorów powinna mieć lepsza koniunktura na rynku akcji. Nadchodzące dwa lata, czyli okres 17-18, z obecnej perspektywy, według nas przyniosą dynamiczną odbudowę wpływów w segmencie rynek finansowy. Tym samym prawdopodobna stopniowa erozja przychodów z segmentu rynek towarowy będzie miała zdecydowanie mniej odczuwalny efekt na skonsolidowany poziom EBITDA grupy. Inwestorzy powinni mieć na uwadze, że odchodzące władze spółki wprowadziły bardzo konsekwentne cięcie kosztów w wielu obszarach. Tym samym według naszych symulacji, pomimo słabości rynku finansowego w 16 roku, całoroczny odczyt EBITDA grupy będzie na poziomie historycznym, czyli może przekroczyć 182 mln PLN. Zadaniem przyszłych władz spółki będzie zatem utrzymanie dyscypliny kosztowej (choć poluzowanie dotychczasowej polityki wydaje nam się nieuchronne). W naszych założeniach przyjmujemy, że EBITDA za 17 rok wzrośnie do 197 mln PLN, a w 18 roku do 1,2 mln PLN. Wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 59,2 PLN/akcję. Wycena porównawcza sugeruje 55,5 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 55,5 B Wycena porównawcza [PLN] 59,2 C = (A*5%+B*5%) Wycena na podstawie modelu DCF i analizy porównawczej [PLN] 57,35 2
sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 Oczekiwana ścieżka zachowania indeksu WIG na 17 rok 7 17P 3% 6 % 5 % 4 % 3 -% -% sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17-3% WIG - lewa skala WIG zmiana r/r - prawa skala Indeks WIG zmiana r/r na tle poziomu obrotów zmiana r/r (do końca stycznia 17 roku) % % 8% 8% 6% 6% 4% 4% % % % % -% -% -4% -4% -6% -6% Obroty zmiana r/r - prawa skala WIG zmiana r/r - lewa skala, spółka Akceptowalne mnożniki P/E(+1 rok) dla w okresie od 11 roku 6 22 55 5 45 4 35 3 25 18 16 14 12 8 P/E (+1Y) - prawa skala Cena [PLN] - lewa skala śr P/E (+1Y) w okresie - prawa skala 3
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Z uwagi na specyfikę modelu biznesowego spółka obarczona jest szeregiem ryzyk, które często pozostają poza kontrolą. Z obecnej perspektywy inwestorzy powinni w szczególności uwzględniać następujące zagadnienia: Poszerzenie kompetencji jako kluczowego filaru rynku kapitałowego w Polsce to m.in. realizacja wyczekiwanego scenariusza przejęcia kontroli na KDPW. Konsolidacja pełna KDPW będzie skutkowała możliwością wykazania przez grupę znaczącej dynamiki wzrostu EBITDA w kolejnych latach i jest to szansa rozwojowa (dodatkowych pozytywnych efektów synergii upatrywalibyśmy po stronie optymalizacji kosztów). Jednocześnie zwracamy jednak uwagę, że od 16 roku zmienił się sposób naliczania opłaty na rzecz KNF i tym samym element ten znacząco wpłynął na strukturę obecnych kosztów w KDPW. Zatem z punku widzenia akcjonariuszy mniejszościowych podstawowym ryzykiem są wysokie parametry przeprowadzenia ewentualnej transakcji. Kluczową rolę, poza inwestorami zagranicznymi, w obrocie krajowym odgrywają m.in. krajowe OFE. Spadek aktywności tych inwestorów, dalsze ograniczenie składek przekazywanych z systemu emerytalnego i złagodzenie limitów inwestycyjnych w instrumenty finansowe na rynkach zagranicznych już znacząco zmniejszyło i może nadal zmniejszyć wartość obrotów na instrumentach notowanych na. Jednocześnie akcentujemy, że w przedstawionej przez Wicepremiera, Ministra Rozwoju Mateusza Morawieckiego koncepcji zmian systemu emerytalnego dostrzegamy odpowiedzialność strony rządowej wobec rynku kapitałowego w Polsce. Należy bowiem mieć na uwadze, że dotychczas rynek bardzo obawiał się wprowadzenia nieuchronnych i niezrozumiałych zmian w sposobie działania OFE, bez wprowadzenia skutecznych mechanizmów ochronnych dla. Jednym z kluczowych sektorów obecnych na są banki. Zatem dla koniunktury na szerokim rynku oraz wartości obrotów na rynku głównym istotny wpływ będzie miał klimat inwestycyjny wokół tego sektora. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że ostateczna forma nowych regulacji dotyczących pomocy frankowiczom nie będzie destrukcyjna dla systemu bankowego. jest w Polsce dominującym podmiotem w handlu na rynku finansowym jak i towarowym. Przepisy UE umożliwiają działanie na krajowym rynku innych podmiotów. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że udział w obrotach na krajowym rynku może ulec stopniowemu zmniejszeniu. Zagrożeniem dla są m.in. alternatywne platformy obrotu, w tym wielostronne systemy obrotu MTF (multirateral trading facilities). W regionie CEE konkurencja ze strony tych platform wciąż jest obecnie ograniczona. Niemniej na rynkach zachodniej UE udział MTF w obrotach ogółem jest istotny. Uczestnicy rynku mogą wywierać presję na dalszą redukcję opłat transakcyjnych. Inwestorzy powinni mieć zatem na uwadze, że w przyszłości może obniżyć opłaty transakcyjne (poniżej tych przyjętych w modelu). Zwracamy też uwagę, że obecne opłaty pobierane przez są wciąż ciągle relatywnie wysokie na tle innych rozwiniętych giełd, istotnie niższe opłaty pobierane są także przez MTFy. Na wolumen i wartość obrotów na rynkach prowadzonych i obsługiwanych przez grupę wpływ może mieć szereg czynników makroekonomicznych, które są poza wpływem samej. W szczególności inwestorzy powinni być świadomi wpływu tendencji panujących na światowych/lokalnych rynkach finansowych, wpływu zmian w zakresie regulacji obrotem poszczególnymi instrumentami czy zmianami w polityce podatkowej. Erozja wpływów na rynku towarowym. Rynek towarowy jest regulowany i aktywność większości inwestorów wynika z przepisów prawa. Obawiamy się, że w roku 16 rozpoczęła się erozja wpływów z tego segmentu biznesowego, która może potrwać kilka lat. W szczególności akcentujemy, że dotychczasowy system, oparty na tzw. zielonych świadectwach pochodzenia będzie wygaszany (świadectwa pochodzenia przysługują przez 15 lat od momentu pierwszego wytworzenia energii w danej instalacji potwierdzonego wydanym świadectwem pochodzenia). Dla instalacji OZE, które jako pierwsze rozpoczęły produkcję energii objętej zielonymi świadectwami pochodzenia ustawowy termin 15 lat minie w roku i od tego momentu następować może wieloletnie wygaszanie dotychczasowego systemu wsparcia. 4
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach wolnych od ryzyka na poziomie 4.% oraz premii za ryzyko wynoszącej 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,. Główne uwagi do założeń w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W porównaniu do poprzedniego raportu analitycznego z września 16 roku podnieśliśmy nasze założenia przychodowe dla segmentu rynek finansowy (sygnalizowaliśmy wcześniej, że czekamy na ożywienie na rynku akcji). Dodatkowo podchodzimy z większym optymizmem do rynku finansowego (wcześniej zbyt konserwatywnie nakreśliliśmy prawdopodobną ścieżkę erozji wpływów w tym segmencie). Zatem z obecnej perspektywy zrewidowaliśmy w górę osiągalny pułap EBITDA na 16 rok do 182,3 mln PLN (+11% w porównaniu z poprzednim raportem to efekt głównie zdarzeń jednorazowych na poziomie kosztów). Kluczowe znaczenie ma dokonana w kolejnych dwóch latach korekta in plus, która wynosi odpowiednio +17% i 18% (głównie jest to efekt oczekiwanego ożywienia na rynku finansowym). W prognozach przyjęliśmy odbudowę kapitalizacji głównych sektorów obecnych na rynku głównym. Dlatego też liczymy, że spółka odzyska zdolność do zwiększenia przychodów z obsługi obrotu. W 17 roku liczymy na wzrost tej linii biznesowej o ponad 21% r/r do 145,1 mln PLN. W kolejnych dwóch latach przyjęta dynamika odbudowy jest mniejsza i wynosi odpowiednio 9,9% i 4,7% w 19 roku. Zatem zgodnie z naszymi założeniami przychody z obrotu w 17 roku powinny być tylko niewiele niższe niż te z 13 roku. Ogółem dla całego segmentu rynku finansowego widzimy ścieżkę powrotu przychodów do wartości prawie 213 mln PLN w 17 roku. Ostatnie trzy lata to umocnienie roli rynku towarowego w ramach grupy. Udział przychodów tego obszaru biznesowego w 15 roku wzrósł do 39% (wartościowo przychody wyniosły 125,2 mln PLN). W 16 roku udział w strukturze obrotów może wzrosnąć jeszcze do 39,2% całości wpływów grupy, jednak wartościowo liczymy się już ze spadkiem przychodów segmentu do niespełna 1 mln PLN. Obawiamy się, że w roku 16 rozpoczęła się erozja wpływów z tego segmentu biznesowego, która może potrwać kilka lat. Podobnie jak w poprzednim raporcie akcentujemy, że dotychczasowy system, oparty na tzw. zielonych świadectwach pochodzenia będzie wygaszany (świadectwa pochodzenia przysługują przez 15 lat od momentu pierwszego wytworzenia energii w danej instalacji potwierdzonego wydanym świadectwem pochodzenia). Dla instalacji OZE, które jako pierwsze rozpoczęły produkcję energii objętej zielonymi świadectwami pochodzenia ustawowy termin 15 lat minie w roku i od tego momentu następować może wieloletnie wygaszanie dotychczasowego systemu wsparcia. W naszym modelu zakładamy, że skala działalności rynku towarowego skurczy się docelowo do ok 8 mln PLN (w latach -22). Liczymy, że na rynku towarowym zaczną pojawiać się nowe instrumenty, które będą stopniowo neutralizować ubytki wolumenów związane z wygasaniem dotychczasowego systemu. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Inwestorzy powinni mieć jednak świadomość dalszych przejęć (m.in. KDPW). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 26. Wycena została sporządzona na dzień 1.5.17 roku. Podsumowując, metoda DCF przy naszych założeniach do modelu sugeruje wartość na 2,48 mld PLN, czyli 59,19 PLN/akcję. 5
Model DCF 17P 18P 19P P 21P 22P 23P 24P 25P 26P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 33 344 353 361 371 38 39 41 411 422 EBIT [mln PLN] 165 169 171 172 176 18 184 188 193 198 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 31 32 32 33 33 34 35 36 37 38 NOPLAT [mln PLN] 134 137 139 139 143 146 149 152 156 16 Amortyzacja [mln PLN] 32 32 33 33 33 33 34 35 36 36 CAPEX [mln PLN] -3-26 -28-28 -3-34 -39-4 -41-42 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -11-3 -2-1 -2-2 -2-2 -2-3 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 125 14 142 143 145 143 142 145 149 151 DFCF [mln PLN] 119 123 116 8 1 92 85 8 76 71 Suma DFCF [mln PLN] 97 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 377 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 118 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 88 Dług netto [mln PLN] - Inwestycje w jedn. stowarzyszonych [mln PLN] 197 Wartość kapitału[mln PLN] 2 484 Ilość akcji [mln szt.] 41,97 Wartość kapitału na akcję [PLN] 59,19 Przychody zmiana r/r 8% 4% 3% 2% 3% 2% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 2% 8% 2% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% FCF zmiana -24% 12% 2% % 1% -1% -1% 2% 2% 2% C/I 49,7% 5,6% 51,2% 52,1% 52,2% 52,4% 52,5% 52,7% 52,8% 52,9% Marża EBITDA 6% 58% 58% 57% 56% 56% 56% 56% 56% 55% Marża EBIT 5% 49% 48% 48% 47% 47% 47% 47% 47% 47% CAPEX / Przychody 9% 8% 8% 8% 8% 9% % % % % CAPEX / Amortyzacja 92% 82% 84% 85% 89% 3% 115% 115% 116% 116% Zmiana KO / Zmiana przychodów 46% 19% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 29% Kalkulacja WACC 17P 18P 19P P 21P 22P 23P 24P 25P 26P Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 78% 79% 79% 8% 8% 81% 81% 82% 82% 82% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 22,% 21,4%,8%,2% 19,7% 19,3% 18,8% 18,4% 18,% 17,5% WACC 8,% 8,% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,2% 8,2% 8,2% 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5%.7 55,2 58,2 61,9 67, 7,2 74,1 78,8 84,7 92,3.8 53,1 55,7 59, 63,3 66, 69,2 73,1 77,8 83,8.9 51,2 53,5 56,4 6,1 62,4 65,1 68,3 72,2 76,9 beta 1. 49,4 51,5 54, 57,2 59,2 61,5 64,2 67,4 71,3 1.1 47,8 49,6 51,9 54,7 56,4 58,3 6,6 63,3 66,5 1.2 46,3 47,9 49,9 52,4 53,9 55,5 57,5 59,8 62,4 1.3 44,9 46,4 48,1 5,3 51,6 53,1 54,7 56,7 58,9 1.4 43,7 45, 46,5 48,4 49,6 5,9 52,3 54, 55,9 1.5 42,5 43,6 45, 46,7 47,7 48,9 5,1 51,6 53,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5%.7 81,4 77,2 73,5 71,8 7,2 68,7 67,2 64,5 62,.8 77,2 73, 69,3 67,6 66, 64,5 63,1 6,4 58,.9 73,5 69,3 65,6 64, 62,4 6,9 59,5 56,9 54,6 beta 1. 7,2 66, 62,4 6,7 59,2 57,7 56,4 53,9 51,6 1.1 67,2 63,1 59,5 57,9 56,4 55, 53,6 51,2 49, 1.2 64,5 6,4 56,9 55,3 53,9 52,5 51,2 48,8 46,7 1.3 62, 58, 54,6 53, 51,6 5,3 49, 46,7 44,7 1.4 59,8 55,8 52,5 51, 49,6 48,3 47,1 44,8 42,9 1.5 57,7 53,9 5,6 49,1 47,7 46,5 45,3 43,1 41,2 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 3.% 57,5 6,9 65,3 71,2 75,1 79,8 85,6 93,2 3,2 3.5% 55,2 58,2 61,9 67, 7,2 74,1 78,8 84,7 92,3 4.% 53,1 55,7 59, 63,3 66, 69,2 73,1 77,8 83,8 premia za ryzyko 4.5% 51,2 53,5 56,4 6,1 62,4 65,1 68,3 72,2 76,9 5.% 49,4 51,5 54, 57,2 59,2 61,5 64,2 67,4 71,3 5.5% 47,8 49,6 51,9 54,7 56,4 58,3 6,6 63,3 66,5 6.% 46,3 47,9 49,9 52,4 53,9 55,5 57,5 59,8 62,4 6.5% 44,9 46,4 48,1 5,3 51,6 53,1 54,7 56,7 58,9 7.% 43,7 45, 46,5 48,4 49,6 5,9 52,3 54, 55,9 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Mnożniki rynkowe dla poszczególnych giełd są różne w zależności m.in. od perspektyw rozwoju na kolejne lata, stanu lokalnych/regionalnych gospodarek, przepisów regulujących funkcjonowanie poszczególnych rynków, czy od poziomu konkurencji i fragmentyzacji obrotów. Z grona analizowanych podmiotów najniższe akceptowalne przez inwestorów wskaźniki cechują giełdy z Europy. Odpowiednio wyższe wartości charakteryzują giełdy z Azji, czy z innych rynków charakteryzujących się wysoką dynamiką wzrostu. Historycznie, od momentu debiutu była handlowa z premią do giełd europejskich. Wraz z historyczną decyzją rządu o zmianie zasad funkcjonowania OFE z 13 roku (de facto zniszczenie jednego z dotychczasowych filarów sukcesu ) perspektywa dla segmentu finansowego uległa pogorszeniu. Dodatkowo znacząco pogorszył się klimat inwestycyjny na kluczowych dla skali obrotów segmentach (banki i energetyka) na przełomie 15/16 roku. Obecnie dostrzegamy odbudowę głównych indeksów na warszawskim parkiecie i kluczowe znaczenie dla samej może mieć przyszły kształt ustawy o zmianie zasada funkcjonowania dzisiejszych OFE. Wskaźniki rynkowe wybranych giełd P/E EV/EBITDA Cena 16P 17P 18P 16P 17P 18P DEUTSCHE BOERSE 81,67 EUR 18,9 18,1 16,1 13,2 11,8,4 LONDON STOCK EXCHANGE GROUP 3156 GBp 24,7 21,3 19,1 15, 12,1,7 EURONEXT 4,55 EUR 15,3 14,6 13,4 9,8 9,1 8,1 BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 29 EUR 15,2 15,6 15,4 9,8, 9,9 HELLENIC EXCHANGES 4,3 EUR 47,1 25,9 19,4 17,3,7 7,8 MOSCOW EXCHANGE 135,1 RUB 12,2 12,5 12,2 9,5 9,2 8,8 BM&FBOVESPA 18,82 BRL 16,9 16,2 16,3 17, 14,5 11,9 CBOE 77,61 USD 32,4 3,6 28,4 17,7 16,4 15,2 CME 119,4 USD 24,7 22,4 21,4 15,3 14,2 13,6 NASDAQ OMX GROUP 69,78 USD 16,1 15, 14,4 11,1,3 9,9 INTERCONTINENTAL EXCHANG 58,39 USD 21,1 19,3 17,6 14,7 13,2 11,9 BOLSA MEXICANA 28,28 MXN 17,7 16,3 15,1,1 9,3 8,7 ASX 5,2 AUD 22,1 21,2,1 12,8 12, 11,4 BURSA MALAYSIA 8,75 MYR 22,,9 19,9 14, 13,5 13,2 HONG KONG EXCHANGES & CLEAR 187,2 HKD 37,7 32,6 29,3 19,4 16,3 13,5 NZX 1,1 NZD 29,8 19,2 17,2 12,1 9,5 9, SINGAPORE EXCHANGE 7,57 SGD 22,6 21, 19,9 15,3 14,2 13,4 W naszej analizie wyceniamy metodą porównawczą na poziomie 55,5 PLN/akcję. Odpowiada to medianie P/E oraz EV/EBITDA dla giełd europejskich na lata 16-18. Mediana (wszystkie powyższe podmioty) 18,9 18,1 16,1 13,2 11,8,4 Mediana (tylko podmioty z Europy) 17,1 16,9 15,7 11,5,3 9,4 45,5 PLN 14,3 13,4 13, 9,* 8,2* 7,8* Premia / dyskonto do mediany (wszystkie podmioty) -35% -31% -26% -36% -32% -27% Premia / dyskonto do mediany (tylko Europa) -16% -21% -18% -22% -21% -16% Wycena 1 akcji (mediana wszystkie podmioty) [PLN] 69,8 65,7 61,7 68,2 64,5 6, Wycena 1 akcji (mediana Europa) [PLN] 54,3 57,3 55,2 56,8 56,3 53,2 Przedział wyceny 1 akcji [PLN] 53,2-57,3 Przedział wyceny spółki [mld PLN] 2,23 2,4 * w przeprowadzonej symulacji EBITDA powiększono o przypadający na spółkę udział w zyskach z KDPW (docelowo spółka prawdopodobnie kupi pakiet większościowy), Bloomberg, spółka 8
lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 Zachowanie kursu na tle innych giełd europejskich (w walutach lokalnych) 3% 26% 2% 16% 1% razem z giełdą w Atenach notuje wciąż najgorsze stopy zwrotu z akcji na tle innych giełd operatorów europejskich (licząc od 13 roku). 6% Deutsche Borse LSE BME Hellenic Exchanges Moscow Exchange, Bloomberg Zachowanie kursu na tle indeksu WIG 14% 13% 1% 1% % 9% 8% Kurs w 4Q 14, tuż po opublikowaniu strategii średnioterminowej wyraźnie wzrósł. W 16 roku nastąpiło odczuwalne cięcie kosztów przez władze spółki. Tym samym wraz z istotnym ożywieniem na rynku finansowym spółka powinna w kolejnych kwartałach pokazywać dalszy wzrost EBITDA. Wreszcie czekamy na nowy zarząd oraz strategię. 7% WIG Index 9
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 16 Rezultaty za 3Q 16 były bardzo dobre za sprawą konsekwentnie wdrążanej polityki ograniczania kosztów (choć dodatkowo należy mieć na uwadze efekt zdarzeń jednorazowych). Cały czas obserwowaliśmy jeszcze erozję obrotów na rynku finansowym oraz jednoczesną stagnację lub spadek na wybranych kategoriach wolumenu handlu na rynku towarowym. Ogółem przychody spółki w 3Q 16 spadły o 6,4% r/r do 73,7 mln PLN. Dzięki niższym kosztom operacyjny (efekt zdarzeń jednorazowych oraz rozliczenia całości opłaty na KNF w 1Q 16), w 2Q 16 wykazała wzrost EBITDA do 51,9 mln PLN (+22,7% r/r) i zysku netto dla akcjonariuszy do 4,3 mln PLN (+34,2% r/r). W segmencie rynku finansowego ubytek przychodów wyniósł 9,2% r/r. Z samego obrotu w tym obszarze biznesowym spółka osiągnęła wpływy niższe o 14,6%, na co złożyły się słabe obroty akcjami oraz obniżka opłat transakcyjnych w związku ze zmianami w sposobie finansowania KNF (średnia opłata transakcyjna na rynku akcji spadła do niespełna 2,22 pb podczas gdy średnio w całym 15 roku było to ok 2,49 pb). Przychody z obsługi emitentów w 3Q 16 były wyższe o prawie 2% r/r. Kolejny raz wzrostowy odczyt spółka pokazała na linii sprzedaż informacji (m.in. efekt sprzedaży danych non-display czy wzrost liczby licencji indeksowych). W obszarze rynku towarowego spółka w 3Q 16 wykazała wciąż przyzwoite odczyty. Łączne przychody segmentu były płaskie względem 3Q 15. Z obrotu spółce udało się zwiększyć wpływy o 6,7% r/r do 13,6 mln PLN. Przychody z prowadzenia rejestru spadły o,8% r/r. Z rozliczania transakcji na rynku towarowym spółka uzyskała niższe wpływy o ponad % r/r. Koszty operacyjne w 3Q 16 spadły do zaledwie 28,3 mln PLN. Decydujący wpływ na niższe koszty miało jednorazowe rozliczenie w 1Q 16 całorocznego kosztu na rzecz KNF oraz efekt jednorazowego rozwiązania rezerw na zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych w i TGE w wysokości 3,8 mln PLN i pomniejszenie opłat na KNF na poziomie 2,1 mln PLN. Struktura przychodów w podziale na segmenty 3 4 5 6 7 8 9 % % 4% 6% 8% % Rynek finansowy Rynek towarowy Rynek finansowy Rynek towarowy, spółka
1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym zmiana r/r - - zmiana r/r Przychody 78,7 73,7-6,4% 328, 313, -4,6% Rynek finansowy 51,5 46,8-9,2% 197,4 183,2-7,2% Przychody z obsługi obrotu 36,2 3,9-14,6% 134,9 119, -11,7% Przychody z obsługi emitentów 5,7 5,8 1,9% 24,3 23,8-1,8% Przychody ze sprzedaży informacji 9,6, 4,4% 38,3 4,3 5,3% Rynek towarowy 26,7 26,6 -,2% 126,7 127,9 1,% Przychody z obsługi obrotu 12,8 13,6 6,7% 63,6 62, -2,5% Prowadzenie rejestru świadectw 5,5 5,5 -,8% 24,5 26,8 9,% Rozliczenie transakcji 8,4 7,5 -,2% 38,6 39,2 1,5% Pozostałe przychody,5,3-52,3% 3,9 1,8-52,8% Koszty operacyjne 43,3 28,3-34,8% 179,8 158,3-11,9% Amortyzacja 7, 6,8-3,% 27,3 26,7-2,3% Koszty pracownicze 17,3 11,6-32,6% 69,9 64,8-7,4% Czynsze i inne opłaty 2,3 2,4 5,6% 9,6 9,2-4,5% Opłaty i podatki 6,3-2,1-133,9% 23,5 15, -36,% Usługi obce, inne koszty,5 9,5-9,3% 49,4 42,6-13,8% EBITDA 42,3 51,9 22,7% 175,1 181, 3,4% EBIT 35,3 45,1 27,8% 147,7 154,3 4,4% Saldo finansowe,1 1,4 2294,2%,9 3,6 289,6% Udział w zyskach stowarzyszonych,3 2,3 638,3% -2,,6 --- Wynik netto 3,1 4,4 34,% 119,8 128,9 7,6% dla akcjonariuszy jedn. dominującej 3, 4,3 34,2% 119,6 128,9 7,8% Rynek finansowy zmiana r/r - - zmiana r/r Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 59, 54,7-7,4% 226,1 198,6-12,1% Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 2,1 1,9 -,7% 8,5 7,7-9,8% Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 144,2 122,3-15,2% 624,7 43,3-31,1% Rynek towarowy zmiana r/r - - zmiana r/r Wolumen obrotu RDN [Twh] 5,4 6,1 13,3% 24,4 27,2 11,5% Wolumen obrotu RTT [Twh] 32,7 23,5-28,2% 162, 127,7-21,1% Wolumen obrotu RPM [Twh] 11,8 9,2-22,7% 57,9 53,1-8,3% Wolumen obrotu gazem [Twh] 3,7 17,9-41,8% 134, 97,5-27,2%, spółka Przychody i koszty w ujęciu kwartalnym 8% 9 8 7% 7 6% 6 5 5% 4 3 54 57 54 6 69 68 7 61 64 7 66 74 79 65 69 71 87 69 78 84 88 77 79 84 81 74 74 4% 3% % Przychody [mln PLN] - lewa skala marża EBITDA - prawa skala, spółka 11
3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q' 3Q' 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q' 3Q' 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 RYNEK FINANSOWY Przychody z kategorii rynek finansowy Struktura przychodów z obsługi obrotu 8 6 7 5 6 5 4 4 3 3 Przychody z obsługi obrotu Przychody z obsługi emitentów Akcje i inne instrumenty udziałowe Instrumenty pochodne Przychody ze sprzedaży informacji Inne opłaty od uczestników rynku Instrumenty dłużne, spółka, spółka Obroty akcjami na Rynku Głównym Obroty kontraktami terminowymi 8 % 5, 1% 7 8% 4,5 % 6 5 6% 4% 4, 3,5 3, 8% 6% 4% 4 % 2,5 3 % -% 2, 1,5 1, % % -% -4%,5-4% -6%, -6%, spółka Kapitalizacja spółek na Rynku Głównym Obrót akcjami na Rynku Głównym [mld PLN] - lewa skala zmiana r/r - prawa skala Obrót kontraktami terminowymi [mln szt.] - lewa skala, spółka Liczba notowanych spółek na Rynku Głównym zmiana r/r - prawa skala 1 4 5 1 1 8 6 4 45 4 35 3 25 15 5 Kapitalizacja spółek zagranicznych na Rynku Głównym [mld PLN] Kapitalizacja spółek krajowych na Rynku Głównym [mld PLN], spółka Liczba spółek zagranicznych na Rynku Głównym, spółka Liczba spółek krajowych na Rynku Głównym 12
1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 RYNEK TOWAROWY Wolumen obrotów energią elektryczną Wolumen obrotów gazem 8 7 7 6 5 4 3 6 5 4 3 Rynek Terminowy Towarowy (RTT) [TWh] Rynek Dnia Następnego + Dnia Bieżącego (RDN+RDB) [TWh], spółka Obrót gazem RDN [TWh], spółka Obrót gazem RTT [TWh] Skumulowany wolumen handlu na RPM [odczyty kwartalne; TWh] 25 15 5 Rynek Praw Majątkowych (RPM) [TWh], TGE, spółka 13
sty.6 kwi.6 lip.6 paź.6 sty.7 kwi.7 lip.7 paź.7 sty.8 kwi.8 lip.8 paź.8 sty.9 kwi.9 lip.9 paź.9 sty. kwi. lip. paź. sty.11 kwi.11 lip.11 paź.11 sty.12 kwi.12 lip.12 paź.12 sty.13 kwi.13 lip.13 paź.13 sty.14 kwi.14 lip.14 paź.14 sty.15 kwi.15 lip.15 paź.15 sty.16 kwi.16 lip.16 paź.16 sty.17 Wolumen handlu na RPM poszczególnymi świadectwami pochodzenia [odczyty miesięczne; GWh] 18 16 14 12 8 6 4 2 białe zielone zółte czerwone fioletowe, TGE, spółka Wolumen wystawionych świadectw pochodzenia do OZE i kogeneracji [TWh] 18 16 14 12 8 6 2 8 3 5 8 4 6 3 9 3 6 4 2 3 3 3 6 5 5 6 7 5 5 6 6 5 5 Prawa majątkowe do OZE [TWh] Prawa majątkowe do PMEC [TWh] Prawa majątkowe do PMGM [TWh] Prawa majątkowe do PMMET [TWh], TGE, spółka Wolumen umorzeń świadectw pochodzenia do OZE i kogeneracji [TWh] 35 3 25 15 5 2 9 7 1 3 3 3 4 3 3 3 9 8 Prawa majątkowe do OZE [TWh] Prawa majątkowe do PMEC [TWh] Prawa majątkowe do PMGM [TWh] Prawa majątkowe do PMMET [TWh], TGE, spółka 14
Struktura przychodów segmentu rynek towarowy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 5 15 25 3 35 4 Obrót en elektryczną Obrót gazem Obrót prawami majątkowymi do świadectw Inne opłaty od uczetników rynku Prowadzenie RŚP Roliczenie transakcji, spółka Struktura przychodów segmentu rynek towarowy w ujęciu kwartalnym [jako % przychodów segmentu] % % % 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% % Obrót en elektryczną Obrót gazem Obrót prawami majątkowymi do świadectw Inne opłaty od uczetników rynku Prowadzenie RŚP Roliczenie transakcji, spółka 15
1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW, AQUIS) posiada 33.33% akcji KDPW. Jest to najistotniejsza pozycja w bilansie w pozycji jednostki stowarzyszone. W 1994 roku objęła akcje w KDPW i jej udział w kapitale wynosił 66,66%. W styczniu 1999 roku zbyła 3.33% udział w kapitale KDPW na rzecz NBP za 51.71 mln PLN. Od tego czasu udział w kapitale akcyjnym KDPW wynosi 33.33%. W sierpniu 13 roku zarząd zawarł z Aquis Exchange Limited umowę objęcia akcji nowej emisji. Cena nabycia pierwszej subskrypcji dających 18,51% udziału w kapitale zakładowym wyniosła.5 mln PLN (2 mln GBP). W lutym 14 roku dokupiła kolejne 17,72% udziały w tym podmiocie za 15.2 mln PLN (3 mln GBP). W wyniku objęcia drugiej transzy udziałów w Aquis, posiadał łącznie 36.23% ogólnej liczby akcji oraz dających uprawnienia do wykonywania 3.% praw majątkowych i praw głosu w Aquis. W 15 roku była konieczność dokapitalowania Aquis i w tym procesie nie uczestniczyła już. Dlatego ze względu na emisję akcji udział w liczbie akcji spółki Aquis spadł z 36,23% do poziomu 31,1%. Jednocześnie udział w prawach majątkowych i prawach głosu spadł z poziomu 3.% do poziomu 26.33%. W 16 roku w wyniku kolejnych emisji w Aquis udział w liczbie akcji spadł do 23,6%, natomiast udział w prawach głosu spadł do,79%. Wynik netto KDPW w ujęciu kwartalnym 16 14 12 8 6 4 % 15% % 5% W 3Q 16 KDPW zysk netto wyniósł ok. 9,6 mln PLN (na przypadało 3,2 mln PLN). 2 % -2-5% Wynik netto KDPW [mln PLN] - lewa skala Udział wyniku netto KDPW (1/3) w wyniku netto ogółem - prawa skala, spółka Wynik netto KDPW na tle 45 4 35 3 25 15 5-5 Wynik netto KDPW [mln PLN] Skonsolidowany wynik netto [mln PLN], spółka Wynik netto Aquis w ujęciu kwartalnym % -1-2 -3-4 -5-6 -7-8 -2,8-6,1-6,2-7,1-4,9-6,2-6,1-5,9-4,7-4,9-5, -2% -4% -6% -8% -% -12% Z uwagi na przyjęty model biznesowy Aquis, kluczowe znaczenie dla rentowności projektu ma liczba klientów. Należy mieć na uwadze także kolejne dokapitalizowanie Aquis i zmniejszenie udziału w tym projekcie. Aquis wynik netto [mln PLN] - lewa skala Udział wyniku netto Aquis (3%) w wyniku netto ogółem - prawa skala, spółka 16
sty.9 mar.9 maj.9 lip.9 wrz.9 lis.9 sty. mar. maj. lip. wrz. lis. sty.11 mar.11 maj.11 lip.11 wrz.11 lis.11 sty.12 mar.12 maj.12 lip.12 wrz.12 lis.12 sty.13 mar.13 maj.13 lip.13 wrz.13 lis.13 sty.14 mar.14 maj.14 lip.14 wrz.14 lis.14 sty.15 mar.15 maj.15 lip.15 wrz.15 lis.15 sty.16 mar.16 maj.16 lip.16 wrz.16 lis.16 sty.9 kwi.9 lip.9 paź.9 sty. kwi. lip. paź. sty.11 kwi.11 lip.11 paź.11 sty.12 kwi.12 lip.12 paź.12 sty.13 kwi.13 lip.13 paź.13 sty.14 kwi.14 lip.14 paź.14 sty.15 kwi.15 lip.15 paź.15 sty.16 kwi.16 lip.16 paź.16 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ jest największą giełdą w regionie Europy Środkowej. W roku 13 roku obroty na stanowiły ponad 62% obrotów na wszystkich giełdach regionu. W latach 14-16 nastąpił spadek znaczenia roli i udział w obrotach spadł stopniowo do ok 52,2% (w EUR). Z danych FESE wynika, że od 4Q 16 widać już umocnienie pozycji (udział w grudniowych obrotach przekroczył 58%). Obroty na giełdach w regionie Europy Środkowej [mln EUR] % 9% 18 8% 16 7% 14 6% 12 5% 4% 8 3% 6 % 4 % 2 % * do giełd regionu Europy Środkowej zaliczamy giełdy w Polsce, Czechach, Słowacji, Austrii, na Węgrzech, w Rumunii, Bułgarii i Słowenii, FESE udział w obrotach w regionie - lewa skala Giełdy CEESEG + Budapeszt udział w obrotach w regionie - lewa skala Region działania, Budapesztu i CEESEG [mld EUR] - prawa skala Łączne obroty giełd w regionie CEE ( + CEESEG) jako % obrotów Deutsche Börse 14% 12% % 8% 6% 4% 2% % Łączne obroty giełd w regionie CEE ( + Budapeszt + CEESEG) jako % obrotów Deutsche Börse, FESE 17
PROGNOZA WYNIKÓW NA KOLEJNE OKRESY W 4Q 16 obserwowaliśmy wyczekiwane ożywienie na rynku finansowym. Szacujemy, że obroty na rynku głównym w 4Q 16 były wyższe o ponad % r/r. Zatem liczymy, że pokaże wzrost przychodów z obrotu o symboliczne,5% r/r i o 9,5% q/q. Kluczowe znaczenie dla oceny atrakcyjności spółki ma poprawa koniunktury na rynku akcji. Dane za styczeń 17 wskazują, że obroty na rynku głównym były wyższe o ponad 52% w porównaniu do stycznia 16. Liczymy, że w całym 1Q 17 obroty na rynku głównym wzrosną o prawie 35% r/r. Również kolejne dwa kwartały 17 roku powinny pokazać wysoką dynamikę odbudowy obrotów z uwagi na poprawę koniunktury na rynku akcji oraz bardzo niską bazę z 16 roku. Naszym zdaniem czynniki wewnętrzne z krajowej gospodarki sprzyjają dalszej odbudowie głównych indeksów na (optymistyczne odczyty PMI za grudzień i styczeń; silny sezon wynikowy za 4Q 16 oraz dobre symulacje na 1Q 17; wreszcie perspektywa odbudowy inwestycji). Zatem w średnim horyzoncie (perspektywa 17 roku) jesteśmy nadal nastawieni byczo do krajowego rynku akcji. Na koniec 17 roku oczekujemy wzrostu WIG w przedziale 15-%, tym samym liczymy że indeks WIG może przekroczyć 6 punktów. Według nas wachlarz negatywnych dalszych rozczarowań mających charakter wewnętrzny w obszarze dużych podmiotów (WIG Banki, WIG Energetyka) jest już mocno ograniczony. Tym samym spółki o dużej kapitalizacji powinny stopniowo wpływać na dalszą odbudowę krajowych indeksów. Zatem w obecnym raporcie jesteśmy pozytywnie nastawienie do przychodów z segmentu rynek finansowy. Obserwowane ożywienie handlu powinno mieć istotny wpływ na wzrost rentowności przy założeniu, że w większości zostaną utrzymane wdrożone oszczędności kosztowe. Oczekiwana ścieżka zachowania indeksu WIG na 17 rok 7 17P 3% 6 % 5 % 4 % 3 -% -% sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17-3% WIG - lewa skala WIG zmiana r/r - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM W prognozach przyjęliśmy odbudowę kapitalizacji głównych sektorów obecnych na rynku głównym. Dlatego też liczymy, że spółka odzyska zdolność do zwiększenia przychodów z obsługi obrotu. W 17 roku liczymy na wzrost tej linii biznesowej o ponad 21% r/r do 145,1 mln PLN. W kolejnych dwóch latach przyjęta dynamika odbudowy jest mniejsza i wynosi odpowiednio 9,9% i 4,7% w 19 roku. Zatem zgodnie z naszymi założeniami przychody z obrotu w 17 roku powinny być tylko niewiele niższe niż te z 13 roku. Ogółem dla całego segmentu rynku finansowego widzimy ścieżkę powrotu przychodów do wartości prawie 213 mln PLN w 17 roku. Ostatnie trzy lata to umocnienie roli rynku towarowego w ramach grupy. Udział przychodów tego obszaru biznesowego w 15 roku wzrósł do 39% (wartościowo przychody wyniosły 125,2 mln PLN). W 16 roku udział w strukturze obrotów może wzrosnąć jeszcze do 39,2% całości wpływów grupy, jednak wartościowo liczymy się już ze spadkiem przychodów segmentu do niespełna 1 mln PLN. Obawiamy się, że w roku 16 rozpoczęła się erozja wpływów z tego segmentu biznesowego, która może potrwać kilka lat. Podobnie jak w poprzednim raporcie akcentujemy, że dotychczasowy system, oparty na tzw. zielonych świadectwach pochodzenia będzie wygaszany (świadectwa pochodzenia przysługują przez 15 lat od momentu pierwszego wytworzenia energii w danej instalacji potwierdzonego wydanym świadectwem pochodzenia). Dla instalacji OZE, które jako pierwsze rozpoczęły produkcję energii objętej zielonymi świadectwami pochodzenia ustawowy termin 15 lat minie w roku i od tego momentu następować może wieloletnie wygaszanie dotychczasowego systemu wsparcia. W naszym modelu zakładamy, że skala działalności rynku towarowego skurczy się docelowo do ok 8 mln PLN (w latach -22). Liczymy, że na rynku towarowym zaczną pojawiać się nowe instrumenty, które będą stopniowo neutralizować ubytki wolumenów związane z wygasaniem dotychczasowego systemu. 18
Projekcja struktury przychodów grupy na lata 16-,%,%,% 3,% 4,% 5,% 6,% 7,% 8,% 9,%,% 14 15 16P 17P 18P 19P P Rynek finansowy Rynek towarowy Jak już wskazywaliśmy, nadchodzące dwa lata, czyli okres 17-18 w obecnej strukturze grupy to prawdopodobnie scenariusz odbudowy wpływów z rynku finansowego oraz postępująca stopniowa erozja przychodów w segmencie rynku towarowego. Zadaniem przyszłych władz spółki będzie zatem utrzymanie dyscypliny kosztowej bo odchodzące władze dokonały oszczędności na zaskakującą skalę, dzięki czemu w 16 roku EBITDA grupy może być na rekordowym dotychczas poziomie ponad 182 mln PLN. W naszych założeniach przyjmujemy, że EBITDA za 17 rok wzrośnie do 197 mln PLN, a w 18 roku do 1,2 mln PLN. Projekcja wyników na lata 15-4 3 226 269 274 284 318 328 36 33 344 353 361 18 16 14 1 11 12 13 14 15 16P 17P 18P 19P P 8 - -134-135 -149-165 -182-175 -151-165 -175-182 -189 6 4 - -3 Przychody [mln PLN] - lewa skala Koszty [mln PLN] - lewa skala EBIT [mln PLN] - prawa skala 19
Szczegółowe założenia do modelu na lata 16-18 4Q'16P 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P 14 15 16P 17P 18P Przychody 81, 74,5 73,7 77, 85,9 81,2 81,4 81,1 317,6 327,9 36,1 329,5 344,1 Rynek finansowy 44,5 43, 46,8 5,1 52,5 51,4 53,5 55,5,, 184,3 212,8 23,1 Przychody z obsługi obrotu 28,3 26,6 3,9 33,9 35,9 34,5 36,5 38,2 137,8 136,9 119,7 145,1 159,5 Przychody z obsługi emitentów 5,9 6,1 5,8 5,9 6,3 6,6 6,7 6,8 24, 24,5 23,7 26,4 28,3 Przychody ze sprzedaży informacji,3,3,,2,2,3,3,4 38,2 38,5 4,8 41,3 42,3 Rynek towarowy 36,1 3,9 26,6 26,2 32,7 29,2 27,3 25, 114,5 125,2 119,9 114,1 111,4 Przychody z obsługi obrotu 16,6 14,1 13,6 14,8 15,4 14,3 13,4 13,9 6,1 62,6 59,1 57, 57,8 Prowadzenie rejestru świadectw 8, 7,8 5,5 3,5 7,1 6,1 6,6 3,8 22,5 24,2 24,7 23,6 21,3 Rozliczenie transakcji 11,5 9, 7,5 8,,3 8,8 7,2 7,3 31,9 38,5 36,1 33,5 32,3 Pozostałe przychody,4,6,3,7,7,7,7,7 3,1 2,7 1,9 2,6 2,7 Koszty operacyjne 46,1 38, 28,3 38,4 46,6 37,3 38,1 41,6 181,6 174,4 15,8 163,6 174,1 Amortyzacja 6,4 6,5 6,8 7,8 8, 8, 8,1 8,1 28,8 26,8 27,5 32,1 32,2 Koszty pracownicze 17, 17,9 11,6 14,5 15, 16,4 16,9 17,4 69,5 68,1 61,1 65,7 7,6 Czynsze i inne opłaty 2,2 2,2 2,4 2,4 2,4 2,3 2,3 2,3,3 9,8 9,3 9,3 9,6 Opłaty i podatki 11,6,5-2,1,5 11,9,4,4,4 22,4 23,6,5 12,9 13,5 Usługi obce, inne koszty 8,9,8 9,5 13,2 9,4,3,5 13,5 5,6 46,1 42,4 43,7 48,2 EBITDA 41, 43, 51,9 46,4 47, 51,7 51,1 47,3 164,1 179,5 182,3 197, 1,2 EBIT 34,6 36,5 45,1 38,6 39, 43,7 43, 39,2 135,4 152,6 154,8 164,9 168,9 Saldo finansowe -,1 3,2 1,4,7,7,9,8,8,,5 5,1 3,2 3,4 Udział w zyskach stowarzyszonych -1,4 1,4 2,3,8 -,7 2,8 2,9 1,5 3,7-1,5 3, 6,4 7,5 Wynik netto 26,3 33,9 4,4 32,6 31,4 38,8 38,5 33,8 112,3 123,7 133,2 142,6 147,2 dla akcjonariuszy jedn. dominującej 26,3 33,9 4,3 32,6 31,4 38,8 38,5 33,8 112,1 123,7 133,2 142,5 147,1 Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 46,3 44,3 54,7 58,5 62,3 57,8 63,4 66,4 234,4 227,2 3,8 249,9 283,7 Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 1,9 2, 1,9 2,2 2,1 2,5 2,1 2,4 9,5 8,2 8, 9,2,8 Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 85, 92,8 122,3 125,4 126, 126,6 127,3 127,9 769,8 61,6 425,5 57,9 5,6 Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] 7,3 7, 6,1 7,3 7,4 7,1 6,2 7,4 23,7 25,1 27,6 28, 28,3 Wolumen obrotu RTT [TWh] 26,1 26,1 23,5 23,4 23,5 24,8 23,4 23,2 163, 161,6 99, 94,9 95,3 Wolumen obrotu RPM [TWh] 16,7 14,4 9,2 9,9 12, 11,,, 36, 58,9 5,2 43, 4,9 Wolumen obrotu gazem [TWh] 3,2 29,1 17,9 37,4 29,5 29,5 29,5 33, 111,6 6,9 114,5 118,4 129,2 W porównaniu do poprzedniego raportu analitycznego z września 16 roku podnieśliśmy nasze założenia przychodowe dla segmentu rynek finansowy (sygnalizowaliśmy wcześniej, że czekamy na ożywienie na rynku akcji). Dodatkowo podchodzimy z większym optymizmem do rynku finansowego (wcześniej zbyt konserwatywnie nakreśliliśmy prawdopodobną ścieżkę erozji wpływów w tym segmencie). Zatem z obecnej perspektywy zrewidowaliśmy w górę osiągalny pułap EBITDA na 16 rok do 182,3 mln PLN (+11% w porównaniu z poprzednim raportem to efekt głównie zdarzeń jednorazowych na poziomie kosztów). Kluczowe znaczenie ma dokonana w kolejnych dwóch latach korekta in plus, która wynosi odpowiednio +17% i 18% (głównie jest to efekt oczekiwanego ożywienia na rynku finansowym). Zmiana założeń w porównaniu z raportem analitycznym z 7.9.16 roku 16 stare 16 nowe zmiana Przychody 31,8 36,1 1% 35,1 329,5 8% 311,9 344,1 % rynek finansowy 18,3 184,3 2% 194,3 212,8 % 5 23,1 12% rynek towarowy 118,9 119,9 1% 8,2 114,1 5% 4,2 111,4 7% EBITDA 164,6 182,3 11% 167,8 197, 17% 17,3 1,2 18% EBIT 138,5 154,8 12% 139,7 164,9 18% 139,9 168,9 21% Wynik netto 116,4 133,2 14% 119,2 142,5 % 123,2 147,1 19% 17 stare 17 nowe zmiana 18 stare 18 nowe zmiana
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS [mln PLN] 13 14 15 16P 17P 18P 19P P 21P 22P 23P 24P Przychody 283,8 317,6 327,9 36,1 329,5 344,1 352,9 361,4 371, 379,8 39,3 4,6 Rynek finansowy 5,3,, 184,3 212,8 23,1 239,4 25,2 259,8 268,7 277,4 286, Przychody z obsługi obrotu 147,9 137,8 136,9 119,7 145,1 159,5 167, 175,9 183,8 19,9 197,8 4,5 Przychody z obsługi emitentów 22,3 24, 24,5 23,7 26,4 28,3 29,1 29,8 3,5 31,2 31,8 32,5 Przychody ze sprzedaży informacji 35,1 38,2 38,5 4,8 41,3 42,3 43,3 44,4 45,5 46,6 47,8 48,9 Rynek towarowy 76, 114,5 125,2 119,9 114,1 111,4 1,8 8,4 8,4 8,3 1, 111,6 Przychody z obsługi obrotu 39,9 6,1 62,6 59,1 57, 57,8 58,5 58,9 59,2 59,6 61,1 62,7 Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia 15,6 22,5 24,2 24,7 23,6 21,3 21,4 21,5 21,6 21,7 21,8 21,9 Rozliczenie transakcji,5 31,9 38,5 36,1 33,5 32,3 31, 28,1 27,6 27, 27, 27, Pozostałe przychody 2,5 3,1 2,7 1,9 2,6 2,7 2,7 2,8 2,8 2,9 2,9 3, Koszty operacyjne 166,2 181,6 174,4 15,8 163,6 174,1 18,9 188,2 193,8 199, 5, 211,2 Amortyzacja 25,7 28,8 26,8 27,5 32,1 32,2 32,8 33,2 33,4 33,4 33,8 34,7 Koszty pracownicze 64, 69,5 68,1 61,1 65,7 7,6 73,5 76,4 79,4 82,6 85,9 88,9 Czynsze i inne opłaty eksploatacyjne,6,3 9,8 9,3 9,3 9,6 9,9,2,6 11, 11,4 11,7 Opłaty i podatki,8 22,4 23,6,5 12,9 13,5 13,9 14,3 14,6 15, 15,4 15,8 Usługi obce 36,2 42, 39,6 36,8 37,4 4,3 42,4 45,2 46,4 47,5 48,8 5,1 Inne koszty operacyjne 8,9 8,7 6,4 5,6 6,3 7,9 8,5 8,9 9,3 9,5 9,8, Saldo pozostałej dz. operacyjnej 1,1 -,6 -,9 -,5-1, -1, -1,1-1,1-1,1-1,2-1,2-1,2 EBITDA 144,4 164,1 179,5 182,3 197, 1,2 3,8 5,3 9,5 213,1 217,9 222,9 EBIT 118,6 135,4 152,6 154,8 164,9 168,9 171, 172,1 176,1 179,7 184,1 188,2 Saldo finansowe -1,3,,5 5,1 3,2 3,4 4,3 5,1 5,8 6,4 6,9 7,3 Udział w zyskach stowarzyszonych 12,5 3,7-1,5 3, 6,4 7,5 9,1,3 11, 12,5 13,9 15,2 Wynik brutto 129,8 139,1 151,7 163, 174,5 179,9 184,5 187,5 193, 198,6 4,8 2,7 Wynik netto 113,5 112,3 123,7 133,2 142,6 147,2 151,1 153,8 158,4 163,2 168,5 173,5 dla akcjonariuszy jedn. dominującej 113,3 112,1 123,7 133,2 142,5 147,1 151,1 153,8 158,4 163,2 168,5 173,5 13 14 15 16P 17P 18P 19P P 21P 22P 23P 24P Przychody zmiana r/r 3,6% 11,9% 3,3% -6,6% 7,6% 4,4% 2,6% 2,4% 2,7% 2,4% 2,7% 2,6% Struktura przychodów (rynek finansowy) 72,3% 63,% 61,% 6,2% 64,6% 66,9% 67,8% 69,2% 7,% 7,7% 71,1% 71,4% Struktura przychodów (rynek towarowy 27,7% 37,% 39,% 39,8% 35,4% 33,1% 32,2% 3,8% 3,% 29,3% 28,9% 28,6% Koszty / przychody 58,6% 57,2% 53,2% 49,3% 49,7% 5,6% 51,2% 52,1% 52,2% 52,4% 52,5% 52,7% Marża EBITDA 5,9% 51,7% 54,7% 59,6% 59,8% 58,5% 57,7% 56,8% 56,5% 56,1% 55,8% 55,6% Marża EBIT 41,8% 42,6% 46,6% 5,6% 5,% 49,1% 48,5% 47,6% 47,5% 47,3% 47,2% 47,% Marża netto 4,% 35,4% 37,7% 43,5% 43,3% 42,8% 42,8% 42,6% 42,7% 43,% 43,2% 43,3% Wynik netto KDPW [mln PLN] 36,1 3, 13,8 22,7 29,2 29,9 31,1 32,5 33,8 34,9 36,1 37,2 Wynik KDPW przypadający jako % wyniku grupy,6% 8,9% 3,7% 5,7% 6,8% 6,8% 6,9% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 21
Bilans [mln PLN] 13 14 15 16P 17P 18P 19P P 21P 22P 23P 24P Aktywa trwałe 576,4 572,7 58,6 595,3 599,3 596,1 595, 595,1 597, 64,8 618, 632,5 RZAT 124, 119,8 125,2 1,2 1,8 118,9 117,3 115,7 114, 112,4 1,8 9,3 WNiP 269,2 261, 261,7 271,6 268,5 264,5 26,9 257,6 255,6 258,1 264,8 271,7 Inwestycje w jedn stowarzyszonych 158,5 188,1 188,6 196,8 3,2 5,9 2,1 215,1 2,7 227,6 235,6 244,8 Pozostałe aktywa trwałe 24,7 3,8 5,1 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 Aktywa obrotowe 482,7 451,4 442,2 486,8 521,5 559,1 594,3 627,9 654,4 676,1 693,6 7,2 Zapasy,2,1,1,2,2,5,5,5,5,5,5,6 Należności handlowe oraz pozostałe 34,8 42,6 81,3 4, 5,3 52,6 53,9 55,2 56,7 58, 59,6 61,2 Aktywa fin dostępne do sprzedaży,1,5,,,,,,,,,, Środki pieniężne 436,8 389, 36,4 446,4 47,6 55,7 539,6 571,9 596,9 617,2 633,1 648,1 w tym o ograniczonym dysponowaniu 125,3,,,,,,,,,,, Aktywa razem 1 59,1 1 24,2 1 22,8 1 82,1 1 1,7 1 155,1 1 189,3 1 223, 1 251,4 1 28,9 1 311,5 1 342,7 Kapitał własny 638,1 7,5 721,3 755,4 791,5 824,6 858,1 891, 918,7 947,3 977,1 1 7,5 Kapitał podstawowy 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 Pozostałe kapitały 1,3 1,9 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Niepodzielony wynik finansowy 571,8 633,6 655,4 689,5 725,5 758,6 792, 824,9 852,6 881,1 9,9 941,2 Kapitał mniejszości 1,1 1,1,5,5,6,6,7,7,7,8,8,9 Zobowiązania długoterminowe 249,6 259,4 258,8 138,3 138,9 139,2 139,4 139,6 139,7 139,9 14,1 14,3 Zobowiązania % (kredyty, obligacje, leasing) 244,1 244,3 243,9 123,8 123,8 123,8 123,8 123,8 123,8 123,8 123,8 123,8 Pozostałe zobowiązania dł. term. 5,5 15,1 14,9 14,5 15,1 15,4 15,6 15,8 15,9 16,1 16,3 16,5 Zobowiązania krótkoterminowe 171,4 64,3 42,7 188,4 19,3 191,3 191,9 192,4 193, 193,6 194,3 194,9 Zobowiązania handlowe 12,7, 8,6 6, 6,4 6,7 6,9 7, 7,2 7,4 7,6 7,8 Zobowiązania podatkowe,7 1,3 2,8 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 Pozostałe zobowiązania 144, 41,6 13,9 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 Zobowiązania pracownicze 11,5 9,9 9,5 7,5 9, 9,7,1,5,9 11,4 11,8 12,2 Zobowiązania % (kredyty, obligacje, leasing),4,2,7 123,1 123,1 123,1 123,1 123,1 123,1 123,1 123,1 123,1 Pasywa razem 1 59,1 1 24,2 1 22,8 1 82,1 1 1,7 1 155,1 1 189,3 1 223, 1 251,4 1 28,9 1 311,5 1 342,7 Dług % 244,4 244,4 244,6 246,8 246,8 246,8 246,8 246,8 246,8 246,8 246,8 246,8 Dług netto [mln PLN] -88,2-156,1-116,1-199,8-224,1-259,1-293, -325,3-35,4-37,7-386,5-41,5 Cash Flow [mln PLN] 13 14 15 16P 17P 18P 19P P 21P 22P 23P 24P CF operacyjny 175,7 161,7 93,1 9,1 16,5 17,6 174,2 176,2 18,1 183,6 187,7 192,2 CF inwestycyjny -74,8-23,1-14,6 -,5-29,7-21,5-22,5-23, -24,4-28,7-33,1-34, CF finansowy -44,4-6,5-7,2-2,9-6,5-114, -117,7-1,9-13,7-134,6-138,7-143,2 Zmiana netto środków pieniężnych 56,5 78,1-28,7 85,7 24,3 35,1 33,9 32,3 25,,3 15,9 15, Środki pieniężne sop 378,9 311,5 389, 36,4 446,4 47,6 55,7 539,6 571,9 596,9 617,2 633,1 Środki pieniężne eop 436,3 389, 36,4 446,4 47,6 55,7 539,6 571,9 596,9 617,2 633,1 648,1 w tym o ograniczonym dysponowaniu 125,3,,,,,,,,,,, Wskaźniki rynkowe 13 14 15 16P 17P 18P 19P P 21P 22P 23P 24P P/E 16,8x 17,x 15,4x 14,3x 13,4x 13,x 12,6x 12,4x 12,1x 11,7x 11,3x 11,x EV/EBITDA 12,6x,7x,x 9,4x 8,6x 8,2x 7,9x 7,7x 7,4x 7,2x 7,x 6,8x EV/EBIT 15,4x 13,x 11,8x 11,x,2x 9,8x 9,5x 9,2x 8,9x 8,6x 8,3x 8,x EV/S 6,4x 5,5x 5,5x 5,6x 5,1x 4,8x 4,6x 4,4x 4,2x 4,1x 3,9x 3,8x P/BV 3,x 2,7x 2,6x 2,5x 2,4x 2,3x 2,2x 2,1x 2,1x 2,x 2,x 1,9x ROE 19,% 16,8% 17,4% 18,% 18,4% 18,2% 18,% 17,6% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% ROA 11,3%,8% 12,1% 12,7% 12,9% 12,9% 12,9% 12,8% 12,8% 12,9% 13,% 13,1% DPS,79 1, 2,4 2,36 2,54 2,72 2,8 2,88 3,11 3,21 3,3 3,41 Dividend yield 1,7% 2,6% 5,3% 5,2% 5,6% 6,% 6,2% 6,3% 6,8% 7,% 7,3% 7,5% 22
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) -81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media/rozrywka, stal/węgiel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (32) -81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (32) -81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62-- e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62--848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62--854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) 62--855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (32) -81-438 e-mail: adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy Marek Jurzec Makler Papierów Wartościowych tel. (32) -81-435 e-mail: jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa dzień publikacji godzina publikacji kurs WIG kupuj 57,35 kupuj 44,2 7.2.17 13:52 CEST 44,5 55 612 kupuj 44,2 akumuluj 41 7.9.16 8:39 CEST 35,5 48 81 akumuluj 41 akumuluj 52.7.12.15 36.81 44 67 akumuluj 52.7 akumuluj 54.4) 15.7.15 47. 52 7 akumuluj 56.8 akumuluj 43.3 13.5.15 5.1 57 255 akumuluj 43.3 sprzedaj 33. 5.6.14 37.9 52 69 sprzedaj 33. akumuluj 42.4 14.7.13 39.8 47 46 akumuluj 42.4 trzymaj 36.7 1.1.13 38.8 47 15 trzymaj 36.7 redukuj 34. 18..12 37.25 44 354 redukuj 34. --- --- 3.7.12 37.57 4 586 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 17: Kupuj 3 6% Akumuluj 2 4% Trzymaj % Redukuj % Sprzedaj % 23