bran a IT 28 wrzeœnia 2010 neutralnie poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 54.7 58.9 Ryzykowny rozwój przez przejêcia systematycznie buduje grupê poprzez zagraniczne przejêcia, które naszym zdaniem nie przynosz¹ wartoœci dla akcjonariuszy. W wielu przypadkach wyniki spó³ek przejmowanych psuj¹ siê wkrótce po transakcji (niskie, jednocyfrowe wskaÿniki P/E dla zysku sprzed transakcji okazuj¹ siê z³udne). WskaŸniki przejmowanej spó³ki izraelskiej Formula Systems nie s¹ ju tym razem specjalnie atrakcyjne (15 P/E na ten rok), a mo liwe synergie ma³o przekonywuj¹ce. Zagraniczne przejêcia grupy Asseco czêsto nie tworz¹ wartoœci dodanej natomiast budujê du ¹ organizacjê, co jest celem zarz¹du. Mo e to prowadziæ do braku zbie noœci celów managementu i akcjonariuszy. Zarz¹d chce umorzyæ pozosta³e akcje w³asne i sprzedaæ tak¹ sam¹ iloœæ akcji inwestorom. Oznacza to dodatkow¹ poda na poziomie 5.43 mln akcji o wartoœci ok. 300 mln PLN. S¹dzimy, e bez nowych chêtnych, poda bêdzie mia³a negatywny wp³yw na cenê. 80 rel.wig 70 60 50 40 paÿ lis gru sty lut kwi maj cze lip 09 09 09 10 10 10 10 10 10 sie wrz 10 10 Utrzymanie wyników w II kwartale dziêki przejêciom Zysk netto grupy II kwartale wyniós³ 109.9 mln PLN i by³ zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. EBIT wyniós³ 132.5 mln PLN (i by³ powy ej konsensusu na poziomie 125 mln PLN). EBIT w II kwartale by³ 5 mln PLN ni szy ni w ubieg³ym roku mimo, e miêdzyczasie grupa Asseco dokona³a przejêæ za 130 mln PLN. Unaocznia to fakt, e gdyby nie przejêcia, zyski by siê obni a³y. Istotnie na wyniki spó³ki poni ej linii EBIT wp³ynê³y zdarzenia jednorazowe. Odpisy (zwi¹zane z wczeœniejszymi przejêciami) na poziomie 29.1 mln PLN obni y³y liniê finansow¹. odwróci³o rezerwy z tytu³u odroczonego podatku dochodowego w wysokoœci 41.4 mln PLN. Obni enie wyceny i rekomendacji Naszym zdaniem strategia kolejnych przejêæ maskuje fakt, e gdyby nie kolejne transakcje, zyski grupy po prostu zaczê³yby spadaæ. Taka strategia nie mo e byæ oczywiœcie kontynuowana w d³ugim terminie. Obni amy nasze oczekiwania zysków na kolejne lata, a w zwi¹zku z tym wycenê z 72.9 do 58.9 PLN oraz rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. S¹dzimy, e dla podtrzymania wyników istnieje ryzyko kolejnych przejêæ niekonieczne korzystnych dla akcjonariuszy. Max/min 52 tygodnie (PLN) 52.3/63.8 Liczba akcji (mln) 77.57 Kapitalizacja (mln PLN) 4 266 EV (mln PLN) 4 331 Free float (mln PLN) 3 823 Œredni obrót (mln PLN) 19.0 G³ówny akcjonariusz Adam Góral % akcji, % g³osów 10.4 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.7-1.6-13.8 Zmiana rel. WIG (%) -10.0-13.4-31.9 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2009 3 050.3 525.5 646.0 514.4 373.4 4.8 6.4 47.5 11.4 1.2 7.7 6.3 10.5 2010p 3 420.5 559.7 691.0 534.7 392.7 5.1 6.8 51.1 10.9 1.1 8.0 6.4 10.3 2011p 4 507.5 612.3 759.0 587.2 371.0 4.8 6.7 54.6 11.5 1.0 7.3 5.9 9.0 2012p 4 721.0 624.9 759.3 604.9 392.0 5.1 6.8 58.5 10.9 0.9 7.1 5.9 8.9 2013p 4 862.6 612.8 738.5 622.9 403.7 5.2 6.8 62.5 10.6 0.9 7.3 6.0 8.6 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, przy za³o eniu wszystkich wyemitowanych akcji Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Przejêcie spó³ki Formula Systems 3 wrzeœnia 2010 podpisa³a umowê, w wyniku której nabêdzie 50.19% akcji daj¹cych 51.18% g³osów na WZA w izraelskiej spó³ce Formula Systems. Ca³kowite koszty transakcji maj¹ wynieœæ 145.3 mln USD. Ostateczna finalizacja transakcji ma mieæ miejsce najpóÿniej 30 listopada 2010. Formula Systems to spó³ka holdingowa posiadaj¹ca udzia³y w 3 spó³kach: Matrix IT ( posiadany pakiet to 50.1%), Magic Software Enterprises (58.1%) oraz Sapiens International Corp (71.6%). Przed transakcj¹ kapitalizacja spó³ki Formula Systems wynosi³a 190 mln USD, co oznacza, e p³aci 49% premii za kontrolê. Wszystkie 3 spó³ki zale ne s¹ notowane na gie³dzie w Tel Awiwie i bior¹c pod uwagê udzia³y Formula Systems oraz kapitalizacje tych spó³ek, p³aci tylko 12% wiêcej ni by³y warte proporcjonalne udzia³y na gie³dzie. Matrix IT to czo³owa firma integracyjna i szkoleniowa (80% rynku) w Izraelu z przychodami na poziomie 370 mln USD i 20 mln USD zysku netto. Spó³ka zatrudnia ok. 4,250 osób oraz posiada zdywersyfikowany portfel klientów (sektor obronny, finansowy, telekomy, s³u ba zdrowia). Matrix IT mia³ w I po³owie roku 11.6 mln USD zysku netto i najprawdopodobniej poprawi wynik zesz³oroczny (20.3 mln USD). Magic Software Enterprise to dzia³aj¹cy w 9 krajach producent oprogramowania z przychodami na poziomie 55 mln USD i zyskiem netto 6.2 mln USD (w 2009 roku). Spó³ka zatrudnia 630 osób. W I po³owie roku spó³ka mia³a 41.2 mln USD przychodów oraz 3.8 mln USD zysku netto. Magic Software ma spó³ki zale ne w USA i Wielkiej Brytanii. Spó³ka 50% przychodów osi¹ga na rynku w USA i w sumie wspó³pracuje z ponad 2,500 partnerami biznesowymi. Wed³ug prezesa Górala dziêki tym partnerom Asseco bêdzie ³atwiej mog³o wejœæ na rynek USA. Wed³ug Górala Asseco bêdzie mog³o siê te wiele nauczyæ w dziedzinie narzêdzi programistycznych i cloud computing. Dwa g³ówne produkty Magic Software to narzêdzie do tworzenia aplikacji unipaas oraz ibolt - pakiet do integracji procesów biznesowych. Sapiens International to twórca rozwi¹zañ dla sektora ubezpieczeniowego oraz systemu do zarz¹dzania procesami biznesowymi Sapiens emerge. Spó³ka zatrudnia 350 osób obs³uguj¹cych ponad 100 du ych klientów (m.in. ING, Allianz, Aviva, AXA). Spó³ka posiada oddzia³y w USA, Wielkiej Brytanii, Japonii, Izraelu oraz Kanadzie. W 2009 roku spó³ka mia³a przychody na poziomie 46 mln USD i zysk netto 7.3 mln USD (w I po³owie 2010 wyniki wynios³y odpowiednio 24.4 mln USD oraz 2.9 mln USD). przejmuje Formula Systems po wskaÿnikach P/E 15.2 bior¹c pod uwagê zysk w roku 2009, jednak bez jednorazówek wskaÿnik ten wynosi 18. Oczekiwany wynik w tym roku powinien byæ zbli ony do zesz³orocznego, czyli C/Z na ten rok wynosi ok. 15. S¹dzimy, e jest to cena, któr¹ mo na uznaæ za rozs¹dn¹ tylko w wypadku istotnych potencjalnych synergii i dalszego potencja³u wzrostowego tych spó³ek. Synergie ma³o przekonywuj¹ce Najwa niejsze synergie wymienione przez zarz¹d Asseco Poalnd to: mo liwoœci wykorzystania kana³ów sprzeda owych nowych spó³ek grupy do sprzeda y produktów Asseco dostêp do wiedzy, produktów i wysokiej klasy specjalistów IT w nowych spó³kach dalszy wzrost poprzez przejêcia (nowe spó³ki maj¹ przejmowaæ kolejne dziêki ich potencja³owi akwizycyjnemu) S¹dzimy, e wymienione synergie s¹ ma³o przekonywuj¹ce. Izraelskie spó³ki maj¹ natomiast kupowaæ kolejne podmioty. Sugeruje to wiêc raczej przejmowanie dla samego przejmowania. Celem jest wiêc systematyczne zwiêkszenie organizacji. Mo e to prowadziæ do klasycznego konfliktu interesów miêdzy akcjonariuszami a zarz¹dem (choæ trzeba ca³y czas pamiêtaæ, e prezes Góral jest znacz¹cym akcjonariuszem). Asseco staje siê w ten sposób pewnego rodzaju konglomeratem IT. Zarz¹d nic te nie mówi o potencjalnych zagro eniach przy przejêciu spó³ki Formula (chocia by ryzyko politycznego i kulturowego samego pañstwa Izrael). Pokazuje to pewnego rodzaju beztroskê przy du ej transakcji. 2
Nowa poda akcji Prezes spó³ki zamierza zakoñczyæ sprawê zwi¹zan¹ z akcjami w³asnymi, czyli na rynek zostan¹ wystawione 5.43 mln akcji. Oznacza to now¹ poda akcji o wartoœci ok. 300 mln PLN. Cena tych akcji mia³aby byæ na poziomie zbli onym do ostatniej oferty czyli 54 PLN. Bior¹c pod uwagê aktualn¹ cenê 54.5 PLN, mo na oczekiwaæ, e kurs akcji w krótkim terminie powinien siê stabilizowaæ w tych okolicach. Doœæ istotne jest pytanie czy na now¹ poda akcji znajdzie siê odpowiedni popyt. Zarz¹d Asseco twierdzi, e s¹ chêtni (zagraniczne fundusze), które s¹ gotowe kupiæ nowe akcje. Jeœli rzeczywiœcie znajdzie siê nowy popyt, to akcje w³asne przestan¹ byæ czynnikiem, który w ostatnich dwóch latach stale zagra a³ kursowi. W krótkim terminie jest to wiêc czynnik ryzyka jednak w dalszej perspektywie mo e to wp³yn¹æ pozytywnie na kurs. Niez³y II kwarta³ W II kwartale grupa Asseco pokaza³a solidne zyski. Zysk netto grupy wyniós³ 109.9 mln PLN i by³ zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. EBIT wyniós³ 132.5 mln PLN (i by³ powy ej konsensusu na poziomie 125 mln PLN). adnie wygl¹da równie linia przychodów, na której widoczne by³o wyraÿne odbicie. Z jednej strony znacz¹cy wzrost nast¹pi³ w wysoko mar owym oprogramowaniu i us³ugach w³asnych, z drugiej strony wzrós³ tak e ma³o dochodowy segment sprzêtu i infrastruktury. Patrz¹c od strony klientów widoczny by³ wzrost sprzeda y do instytucji publicznych. Na wyniki spó³ki wp³ynê³y 2 istotne zdarzenia jednorazowe: odpis z tytu³u trwa³ej utraty wartoœci firmy z konsolidacji powsta³y na nabyciu spó³ek Asseco Spain w wysokoœci 11.7 mln PLN oraz Gladstone 9.4 mln PLN. Sprzeda Uniuare przynios³a stratê 8 mln PLN. Powy sze jednorazówki by³y ksiêgowane na poziomie kosztów finansowych. odwróci³o równie rezerwy z tytu³u odroczonego podatku dochodowego, który zosta³ utworzony w 2008 r., w wysokoœci 41.4 mln PLN. Wyniki samej spó³ki matki równie by³y niez³e (EBIT 86.3 mln PLN vs. 85.9 mln PLN rok wczeœniej). Bior¹c pod uwagê zakoñczenie wdra ania ZSI w PKO BP mo na by³o siê spodziewaæ pewnego t¹pniêcia w wynikach. I spadek rzeczywiœcie mia³by miejsce, gdyby nie po³¹czenie z ABG (który w II kw. 2009 mia³ 8.8 mln PLN zysku netto). Gdyby nie to zdarzenie, EBIT spó³ki matki spad³by o ok. 10%. Brak dramatycznego pogorszenia oznacza, e inne biznesy siê odbijaj¹ i potrafi¹ czêœciowo wype³niæ lukê po PKO BP. Backlog grupy kapita³owej na koniec sierpnia wynosi³ 2.54 mld PLN, w tym w oprogramowaniu i us³ugach w³asnych 1.73 mld PLN. Oznacza to odpowiednio 83% i 87% zesz³orocznych wyników. Grupa poprawi wiêc zesz³oroczne rekordowe wyniki w du ej czêœci dziêki kolejnym przejêciom. W rekordowych wynikach w tym roku z pewnoœci¹ pomo e przejêcie izraelskiej spó³ki Formula Systems Skonsolidowane wyniki kwartalne II kwarta³ 2009 II kwarta³ 2010 zmiana I-II 2009 I-II 2010 zmiana Przychody 707.3 761.7 7.7% 1417.4 1452.4 2.5% EBITDA 166.5 161.0-3.3% 308.1 312.3 1.4% EBIT 137.9 132.5-3.9% 252.4 253.9 0.6% Zysk netto 101.4 109.9 8.4% 204.2 229.2 12.2% Mar e Mar a EBITDA 23.5% 21.1% 21.7% 21.5% Mar a EBIT 19.5% 17.4% 17.8% 17.5% Mar a netto 14.3% 14.4% 14.4% 15.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Skonsolidowane wyniki vs prognoza mln PLN II kwarta³ 2009 II kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 707.3 761.7 7.7% 713.0 6.8% EBITDA 166.3 161.1-3.1% 141.0 14.3% EBIT 137.9 132.5-3.9% 111.0 19.4% Zysk netto 101.4 109.9 8.4% 105.8 3.9% Mar e Mar a EBITDA 23.5% 21.2% 19.8% Mar a netto 14.3% 14.4% 14.8% ród³o:, Millennium DM, 3
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 4,469 mln PLN, czyli 57.6 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ wyceniamy spó³kê na 5,668 mln PLN (60.2 PLN na akcjê). Œrednia obu metod implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 4,569 mln PLN, czyli 58.9 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena DCF 4 469 Wycena porównawcza 4 668 Wycena 4 569 Wycena na 1 akcjê (PLN) 57.6 60.2 58.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, Wspó³czynnik beta na poziomie 1.1, Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% Nie uwzglêdniamy w naszym modelu ewentualnych przysz³ych przejêæ, 4
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019 sprzeda 3 421 4 507 4 721 4 863 5 008 5 159 5 262 5 367 5 474 5 584 EBIT (1-T) 495 496 506 496 488 488 489 488 488 498 amortyzacja 131 147 134 126 118 113 109 106 105 105 inwestycje -740-100 -100-100 -100-100 -100-100 -103-105 zmiana kap.obrotowego -68-198 -39-26 -27-27 -19-19 -20-20 FCF -181 344 502 496 480 474 479 476 470 477 5 730 zmiana FCF - 45.7% -1.1% -3.3% -1.2% 1.0% -0.7% -1.1% 1.5% 2.0% d³ug/kapita³ 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 3.7% 4.2% 4.6% 4.7% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 koszt d³ugu 4.2% 4.7% 5.1% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.9% 5.5% koszt kapita³u 9.2% 9.7% 10.1% 10.2% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.9% 10.5% WACC 9.0% 9.7% 10.1% 10.2% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.9% 10.5% PV (FCF) (177) 307 404 362 314 280 254 226 201 183 2194 wartoœæ DCF (mln PLN) 4 546.5 w tym wartoœæ rezydualna 2194 d³ug (-)/gotówka(+) netto 259.5 wycena DCF (mln PLN) 4 806.0 Kapita³y mniejsz. -635.8 Akcje w³asne 298.8 Liczba akcji (mln) 77.6 wycena 1 akcji (PLN) 57.6 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 55.6 57.3 59.2 61.4 63.8 66.7 70.0 4.5% 54.3 55.8 57.5 59.4 61.5 64.0 66.9 5.0% 53.0 54.4 55.9 57.6 59.5 61.7 64.2 5.5% 51.9 53.1 54.5 56.0 57.8 59.7 61.9 6.0% 50.9 52.0 53.3 54.6 56.2 57.9 59.8 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ grupy Aseco Poland na 4,469 mln PLN, czyli 57.6 PLN na akcjê. 5
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek IT Do grupy porównawczej wybraliœmy du e zagraniczne spó³ki IT, których produkty i us³ugi s¹ równie sprzedawane na rynku polskim. Ze spó³ek polskich wybraliœmy najwiêksze spó³ki softwarowe notowane na GPW spoza grupy Asseco (Comarch i Sygnity). Do okreœlenia wartoœci spó³ki u yliœmy wskaÿników: EV/ EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p MICROSOFT CORP MSFT 6.4 5.9 5.5 7.1 6.5 6.0 10.8 9.8 9.1 ORACLE CORP ORCL 8.5 7.9 7.3 9.2 8.4 7.5 13.9 12.9 11.3 SAP AG SAP 11.0 9.7 8.8 12.4 10.7 9.6 18.3 15.7 14.0 ACCENTURE LTD-CL A ACN 7.5 7.1 6.7 8.6 8.1 7.8 15.4 14.2 13.3 CAP GEMINI SA CAP 6.2 5.2 4.7 8.4 6.6 5.9 17.6 12.9 11.0 INDRA SISTEMAS SA IDR 7.4 7.1 6.7 8.5 8.1 7.5 11.7 11.2 10.5 ATOS ORIGIN SA ATO 4.8 4.4 4.1 8.7 7.0 6.4 12.0 9.9 8.8 TIETOENATOR OYJ TIE1V 6.4 5.6 5.2 10.5 8.2 7.4 13.6 11.0 9.9 SYGNITY SA SGN 12.4 4.8 3.9-16.3 7.4-38.7 10.8 COMARCH SA CMR 7.2 5.7 5.0 13.9 9.4 7.9 16.5 14.2 11.2 Mediana 7.3 5.8 5.3 8.7 8.2 7.5 13.9 12.9 10.9 Wyniki spó³ki (mln PLN) 691.0 759.0 759.3 559.7 612.3 624.9 392.7 371.0 392.0 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 4981 4275 3533 4796 4870 4136 5765 5087 4571 Wycena grupy Wycena 1 akcji (PLN) 4 668 60.2 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ grupy Aseco Poland na 4,668 mln PLN, czyli 60.2 PLN na akcjê. 6
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzeda y 3 050.3 3 420.5 4 507.5 4 721.0 4 862.6 5 008.5 Koszty wytworzenia -2 007.2-2 285.0-3 107.0-3 268.4-3 390.7-3 517.5 Koszty sprzeda y -220.8-247.4-352.3-370.0-381.1-392.5 Koszty ogólnego zarz¹du -302.3-331.4-438.8-460.8-478.0-495.9 Zysk (strata) na sprzeda y 520.0 556.7 609.3 621.9 612.8 602.6 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna 5.5 3.0 3.0 3.0 0.0 0.0 EBITDA 646.0 691.0 759.0 759.3 738.5 720.8 EBIT 525.5 559.7 612.3 624.9 612.8 602.6 saldo finansowe -11.1-25.0-25.1-20.0 10.1 28.8 zysk przed opodatkowaniem 514.4 534.7 587.2 604.9 622.9 631.4 podatek dochodowy -76.5-61.6-111.6-114.9-118.4-120.0 zysk netto 373.4 392.7 371.0 392.0 403.7 409.1 EPS 4.8 5.1 4.8 5.1 5.2 5.3 Bilans (mln PLN) 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e 4 422.1 5 030.8 4 984.1 4 949.7 4 924.0 4 905.8 wartoœci niematerialne i prawne 457.7 453.1 448.6 444.1 439.7 436.6 rzeczowe aktywa trwa³e 366.9 440.2 398.0 368.1 346.9 331.8 inwestycje d³ugoterminowe 68.6 68.6 68.6 68.6 68.6 68.6 aktywa obrotowe 1 293.2 1 059.8 1 493.3 1 848.0 2 198.4 2 547.3 zapasy 45.7 51.2 67.5 70.7 72.9 75.0 nale noœci 816.7 915.8 1 206.8 1 264.0 1 301.9 1 341.0 inwestycje krótkoterminowe 366.3 28.2 154.4 448.7 759.1 1 066.7 rozliczenia miêdzyokresowe 64.5 64.5 64.5 64.5 64.5 64.5 aktywa razem 5 715.3 6 090.6 6 477.4 6 797.7 7 122.4 7 453.1 kapita³ w³asny 3 682.4 3 961.1 4 239.0 4 537.8 4 848.4 5 164.5 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 1 397.1 1 493.8 1 602.6 1 624.0 1 638.2 1 652.8 zobowi¹zania d³ugoterminowe 468.9 526.8 526.8 526.8 526.8 526.8 zobowi¹zania krótkoterminowe 690.7 729.5 838.3 859.7 873.9 888.5 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 237.5 237.5 237.5 237.5 237.5 237.5 pasywa razem 5 715.3 6 090.6 6 477.4 6 797.7 7 122.4 7 453.1 BVPS 47.5 51.1 54.6 58.5 62.5 66.6 ród³o: Prognozy Millennium DM 7
Cash flow (mln PLN) 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 373.4 392.7 371.0 392.0 403.7 409.1 amortyzacja 120.5 131.3 146.7 134.4 125.7 118.2 zmiana kapita³u obrotowego -28.6-67.6-198.4-39.0-25.9-26.6 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 438.7 456.4 319.2 487.4 503.5 500.7 inwestycje (capex) -126.3-140.0-100.0-100.0-100.0-100.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -403.7-740.0-100.0-100.0-100.0-100.0 wyp³ata dywidendy -118.3-114.0-93.1-93.1-93.1-93.1 emisja akcji 87.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -145.0-54.4-93.1-93.1-93.1-93.1 FCF 339.0 316.4 219.2 387.4 403.5 400.7 DPS 1.5 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 CEPS 6.4 6.8 6.7 6.8 6.8 6.8 FCFPS 4.4 4.1 2.8 5.0 5.2 5.2 WskaŸniki (%) 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y 9.5 12.1 31.8 4.7 3.0 3.0 zmiana EBITDA 9.1 7.0 9.8 0.0-2.7-2.4 zmiana EBIT 6.3 6.5 9.4 2.1-1.9-1.7 zmiana zysku netto 16.1 5.2-5.5 5.7 3.0 1.4 mar a EBITDA 21.2 20.2 16.8 16.1 15.2 14.4 mar a EBIT 17.2 16.4 13.6 13.2 12.6 12.0 mar a netto 12.2 11.5 8.2 8.3 8.3 8.2 sprzeda /aktywa 53.4 56.2 69.6 69.4 68.3 67.2 d³ug / kapita³ w³asny 5.7 3.6 4.9 4.5 4.2 4.0 odsetki / EBIT -2.1-4.5-4.1-3.2 1.7 4.8 stopa podatkowa 14.9 11.5 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 10.5 10.3 9.0 8.9 8.6 8.2 ROA 6.5 6.9 6.1 6.1 5.9 5.7 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 150.5-187.6-61.4 232.9 543.3 850.9 ród³o: prognozy Millennium DM 8
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 3 1 25% 8% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 14 gru 09 61.0 72.9 Akumuluj 2 wrz 09 61.5 70.1 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2010 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 2 10% Akumuluj 7 33% Neutralnie 6 29% Redukuj 6 29% Sprzedaj 0 0% 21 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 50% Neutralnie 2 17%