KUPUJ ARCTIC PAPER WYCENA 6,0 PLN 05 SIERPIEŃ 2011 W ostatnim czasie kurs akcji został silnie przeceniony i naszym zdaniem zdyskontował już większość negatywnych informacji dotyczących samej spółki jak i trudnej sytuacji w branży. Liczymy, że po słabych wynikach za 2Q 11 spółka nie zaskoczy już negatywnie. Poprawa wyników w naszych założeniach jest jednak powolnym procesem gdyż oczekujemy, że popyt na produkty spółki nadal będzie słaby. Liczymy jednak, że w najbliższych okresach okaże się, że efekt redukcji kosztów (spadek cen celulozy) będzie miał większe znaczenie dla osiąganych wyników (założone przez nas ceny celulozy w modelu w 2H 11 i 2012 uważamy za wysokie). Uwzględniając nasze założenia, rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla walorów Arctic od zalecenia Kupuj z ceną docelową 6,0 PLN/akcję, podkreślając jednoczenie że są to walory o podwyższonym ryzyku. W 2Q 11 wzrosły średnie ceny celulozy a spadki popytu na papiery graficzne były silniejsze niż typowe, sezonowe osłabienie. Wobec tego spółka musiała wycofać się z wprowadzonych w marcu podwyżek cen. Spodziewamy się także spadku wolumenu sprzedaży o ok. 12% r/r i 10% q/q. Wynik EBITDA w 2Q 11 wg nas powinien wynieść ok. 16,0 mln PLN (30,5 mln PLN w 1Q 11). Na poziomie netto oczekujemy straty -36,4 mln PLN (wynik zostanie dodatkowo obciążony ujemnymi różnicami kursowymi). Uważamy jednak, że przełom 2/3Q 11 będzie to dołek wyników finansowych spółki i w kolejnych kwartałach oczekujemy powolnej odbudowy marż. Rynek na produkty spółki jest słaby i w najbliższych okresach zakładamy, że się to nie zmieni. Długoterminowo model biznesowy spółki wg nas jest także mało atrakcyjny ponieważ zmiany demograficzne (m.in. coraz powszechniejsza digitalizacja) będą wpływały na kurczenie się rynku papierów, których producentem jest Arctic. Szans na poprawę fatalnego klimatu inwestycyjnego wokół spółki upatrujemy jednak głównie po stronie kosztowej, gdzie kluczowe są ceny zakupu celulozy. Obecne ceny sięgają 1 003 USD/t (NBSK) i 840 USD/t (BHKP) i notują delikatne spadki od szczytów z czerwca (1023 USD/t NBSK, 880 USD/t BHKP). Spadki wynikają m.in. z planowanych otwarć nowych mocy surowca oraz z obaw o stan globalnej koniunktury gospodarczej. Spodziewamy się, że większość nowej podaży zostanie wprowadzona na rynek od 2012/13 roku. Uważamy, że nawet jeśli dojdzie do realizacji pesymistycznego scenariusza, czyli dłuższego istotnego spowolnienia gospodarczego światowej gospodarki, to spółka może być w stanie poprawiać marże podobnie jak w 2009 roku, kiedy teoretyczny spread między papierem powlekanym a celulozą BHKP sięgnął rekordowych 340 EUR/t (obecnie 120 EUR/t, dołek w 2Q 10 na poziomie -80 EUR/t). Naszym zdaniem w takim scenariuszu spadki cen celulozy powinny być głębsze niż to, co zakładamy w modelu i mieć jeszcze większy efekt na wyniki spółki. Wycena DCF [PLN] 7,6 Wycena porównawcza [PLN] 4,5 Wycena końcowa [PLN] 6,0 Potencjał do wzrostu / spadku 26% Koszt kapitału 11,7% Cena rynkowa [PLN] 4,8 Kapitalizacja [mln PLN] 265,9 Ilość akcji [mln. szt.] 55,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 13,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 4,8 Stopa zwrotu za 3 mc -58,6% Stopa zwrotu za 6 mc -62,2% Stopa zwrotu za 9 mc -63,6% Struktura akcjonariatu: AB 74,8% Pozostali 25,2% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1809,1 2287,7 2415,8 2596,3 2704,2 2812,1 EBITDA [mln PLN] 246,6 146,3 101,0 150,2 212,5 234,3 EBIT [mln PLN] 179,3 17,7-25,5 32,1 100,8 126,6 16 14 Wynik netto [mln PLN] 132,4 28,8-69,1 1,6 60,2 84,7 12 P/BV 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 10 P/E 2,0 9,2-165,8 4,4 3,1 EV/EBITDA 1,5 4,3 6,7 4,3 2,7 2,1 EV/EBIT 2,0 35,4-20,2 5,7 3,9 8 6 4 p 10 e 10 rz 10 ź 10 s 10 u 10 y 11 ut 11 r 11 wi 11 aj 11 e 11 p 11 e 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 3 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH... 9 WYNIKI FINANSOWE 1Q 11... 10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 I 2011... 12 O SPÓŁCE... 14 PRODUKTY... 15 PAPIERNIE... 18 RYNEK PAPIERNICZY... 20 RYNEK PAPIERÓW GRAFICZNYCH... 21 RYNEK KSIĄŻKI... 25 SUROWCE... 26 CELULOZA NA POTRZEBY WŁÓKIENNICTWA... 31 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2011-2020... 33 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 35 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7,6 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata 2011 2013 dała wartość 1 akcji na poziomie 4,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 6,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 7,6 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 4,5 Wycena spółki [PLN] 6,0 Źródło: BDM S.A. Naszym zdaniem rynek zdyskontował już słabe wyniki za 2Q 11. Uważamy, że będzie to dołek wyników finansowych i w kolejnych kwartałach oczekujemy powolnej odbudowy marż. Zwracamy przy tym uwagę na wysokie ceny celulozy, które wg nas w najbliższych kwartałach powinny poddać się tendencji spadkowej (delikatne spadki już obserwujemy). Do takiego wniosku skłaniają nas nowe inwestycje w moce wytwórcze tego surowca. Plany celulozowni wskazują na otwarcie 1,4 mln ton mocy jeszcze w 2011 (2,7% globalnych mocy wytwórczych), 2,3 mln ton w 2012 roku (4,2%) oraz 4,4 mln ton w 2013 roku (7,7%). Warto dodać, że plany powstania nowych mocy dotyczą głównie celulozy liściastej (BHKP), która stanowi większość w strukturze zakupowej (ok. 70%). Znaczny wzrost produkcji w 2012 roku może przyczynić się do spadku cen (zakładamy średnio -4,3% r/r). W przypadku pogorszenia koniunktury gospodarczej spadki cen celulozy mogą przyśpieszyć (wykorzystanie celulozy również na potrzeby produkcji celuloidu w przemyśle), co potwierdza kształtowanie się historycznych cen. Kolejnym czynnikiem na jaki zwracamy uwagę to znaczne dezinwestycje w obszarze papierów powlekanych i niepowlekanych oraz cła antydumpingowe na papier z Chin. Tylko w tym roku Sappi i M-real zapowiedzieli redukcję mocy łącznie ok. 1 mln ton papieru, co stanowi ok. 8% całkowitego popytu na UWF i CWF w Europie a cła utrudnią konkurencję. To może przełożyć się na stabilizację cen papierów i poprawę teoretycznego spreadu z celulozą. Od sierpnia M-real zapowiedział dodatkowo podwyżki cen. Teoretyczny spread między papierem powlekanym (CTD WF) a celulozą BHKP i NBSK [EUR/t] 400 300 200 100 0-100 -200 2007-01-02 2007-04-02 2007-07-02 2007-10-02 2008-01-02 2008-04-02 2008-07-02 2008-10-02 2009-01-02 2009-04-02 2009-07-02 2009-10-02 2010-01-02 2010-04-02 2010-07-02 2010-10-02 2011-01-02 2011-04-02 2011-07-02 Źródło: BDM S.A., Bloomberg spread NBSK spread BHKP Od 2H 10 obserwujemy wzrost teoretycznych spreadów między papierem powlekanym a celulozą BHKP, co wpływa na poprawę marż w grupie. Takiej tendencji, głównie za sprawą taniejącej celulozy spodziewamy się także w kolejnych kwartałach. W ostatnim czasie kurs akcji został silnie przeceniony i naszym zdaniem zdyskontował już większość negatywnych informacji dotyczących samej spółki jak i trudnej sytuacji w branży. Liczymy, że po słabych wynikach za 2Q 11 spółka nie zaskoczy już negatywnie. Poprawa wyników w naszych założeniach jest jednak powolnym procesem gdyż oczekujemy, że popyt na produkty spółki nadal będzie słaby. Liczymy jednak, że w najbliższych okresach okaże się, że efekt redukcji kosztów (spadek cen celulozy) będzie miał większe znaczenie dla osiąganych wyników (założone przez nas ceny celulozy w modelu w 2H 11 i 2012 uważamy za wysokie). Uwzględniając nasze założenia, rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla walorów Arctic od zalecenia Kupuj z ceną docelową 6,0 PLN/akcję, podkreślając jednoczenie że są to walory o podwyższonym ryzyku. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Postępujący spadek popytu na papiery graficzne Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. Przyjmuje się, że rynek europejski będzie kurczył się w najbliższych latach w średniorocznym tempie 1%. W ostatnich 5 latach zredukowano na tym rynku moce produkcyjne o 6,6 mln ton (12%). Trend redukcji mocy powinien się utrzymać w najbliższych latach ponieważ wielu producentów nie wytrzymuje silnego wzrostu cen surowców. Należy ponadto zauważyć, że obecne ceny papierów graficznych znajdują się na wysokich poziomach z 2007 roku. Wzrosty cen celulozy Celuloza stanowi ok. 65% w kosztach rodzajowych spółki. Dynamiczne wzrosty cen w 2009 i 2010 roku związane z silnym wzrostem zapotrzebowania zgłaszanego przez Chiny, jak i nierównowagą podażową (trzęsienie ziemi w Chile zabrało blisko 10% globalnej podaży celulozy) przyczyniły się do erozji marż w branży producentów papierów graficznych. Obserwując wyceny kontraktów terminowych na celulozę należy stwierdzić, że ceny są blisko lokalnego szczytu i od 3Q 11 powinniśmy mieć do czynienia z delikatnymi spadkami bądź stabilizacją. W dłuższym okresie planowane jest otwarcie znacznych mocy produkcyjnych. Nowe inwestycje koncentrują się na celulozie liściastej (BHKP), która w strukturze zakupowej surowca stanowi w spółce ok. 70%. Bez spadków cen celulozy w okolice 900 USD/t NBSK i poniżej 800 USD/t za BHKP (przy płaskim rynku papierów graficznym) spółka nie będzie w stanie osiągnąć dodatniej rentowności netto. Spadki kursu EUR/USD i USD/BRL Spółka sprzedaje głównie w EUR (60% przychodów) a kupuje w USD (celuloza, czyli ponad 50% kosztów). W rezultacie istotna dla rentowności jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja spółce i odwrotnie. Obecnie euro znajduje się od czerwca 2010 w trendzie wzrostowym jednak pojawiające się liczne zagrożenia (problemy zadłużeniowe krajów PIIGS, koniec programu luzowania ilościowego przez Fed) mogą przyczynić się do deprecjacji europejskiej waluty względem dolara. Dostępne limity hedgingowe nie są w stanie zabezpieczyć całej ekspozycji (maksymalnie 50% choć tylko teoretycznie). Istnieje także ryzyko dalszego umacniania się reala brazylijskiego do dolara. Dla kosztów celulozy jest to bardzo ważna relacja ponieważ większość celulozowni zlokalizowanych jest w Brazylii. Silny real ogranicza więc dochody z eksportu celulozy i wywiera presję na podwyżki cen. Warto odnotować, że obecnie real jest najmocniejszy do dolara od sierpnia 2008 roku. Spadki kursu SEK/EUR i SEK/PLN Głównym źródłem różnic kursowych w spółce jest pożyczka wewnątrzgrupowa do Investment AB związana z nabyciem fabryki Grycksbo (ok. 245 mln PLN), wobec czego spadki kursu SEK/PLN wpływają na ujemną wycenę tej pożyczki. Wysokie zadłużenie Zadłużenie odsetkowe netto spółki na koniec 2010 roku wynosiło blisko 350 mln PLN (54% kapitałów własnych), co oznacza 2,5-krotność wygenerowanej EBITDA. Brak poprawy wyników finansowych może w przyszłości spowodować naruszenie kowenantów bankowych. Nowy system handlu emisjami CO2 Spółka do 2012 roku przyznane ma ok. 411 tys. uprawnień do emisji CO2. W 2010 roku emisja CO2 w grupie Arctic sięgnęła 296 tys. ton (72% wykorzystania). Przesunięcie większej ilości praw do systemu aukcyjnego (o więcej niż 28% obecnego przydziału) mogłoby spowodować dodatkowe koszty operacyjne w spółce. Nie zakładamy jednak w modelu dodatkowych kosztów z tego tytułu. 4
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,68%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2 z uwagi na podwyższone ryzyko inwestycyjne. Główne założenia modelu: Wolumenowo zakładamy, że spółka sprzeda w 2011 roku o blisko 0,7% więcej papieru niż w 2010. Poprawa wolumenu sprzedaży będzie wynikała przede wszystkim ze wzrostu sprzedaży w papierni Grycksbo, konsolidowane od 1Q 10 (200 tys. ton wobec 180 tys. ton). Niższy wolumen sprzedaży w 2-4Q 11 (-4,8% r/r) będzie wynikał z przesunięcia (zakupy odbiorców głównie w marcu, przed planowaną podwyżką cen) oraz z zamknięcia mocy produkcyjnych papierni należącej do grupy Sappi (redukcja zapasów w 3Q 11). W kolejnych okresach zakładamy odbudowę wolumenu. Szacujemy, że do 2015 roku wolumen będzie wzrastał średniorocznie o ok. 2,5% za sprawą głównie Grycksbo (nominalne, roczne moce na poziomie 265 tys. ton) oraz Kostrzyna (poprawa efektywności). Następnie uważamy, że spółce może być ciężko sprzedawać dotychczasowe wolumeny papieru, wobec czego od 2015 roku zakładamy powolny spadek sprzedaży ilościowej, średniorocznie o 0,8% (95% wykorzystanie mocy produkcyjnych w 2020 roku). Szacujemy, że średnioważony wzrost cen papierów w 2011 roku wyniesie ok. 4,5% r/r (wzrosty cen w 1Q 11 a następnie ich utrzymanie). W marcu 2011 spółka wprowadziła podwyżki cen (2% q/q) jednak po załamaniu popytu na papiery graficzne w 2Q 11 musiała się z nich wycofać. Do końca roku zakładamy utrzymanie się obecnych cen. W 2012 roku zakładamy wzrost cen na poziomie 2% r/r. Takiej tendencji upatrujemy w postępującej likwidacji mocy produkcyjnych papierów graficznych w Europie przy wysokich kosztach celulozy. Podwyżki od sierpnia zapowiedział dodatkowo M-real (5-8%). W latach 2013-2015 wraz ze wzrostem sprzedaży wolumenowej zakładamy 0,5% r/r wzrost cen, po czym spodziewamy się stabilizacji. W swoich prognozach zakładamy spadki cen celulozy od 3Q 11 dla BHKP i od 4Q 11 dla NBSK. Do takich wniosków skłaniają nas planowane otwarcia nowych mocy produkcyjnych (głównie BHKP), spadki cen celulozy w Chinach (BHKP) oraz obserwacja kontraktów terminowych na surowiec na giełdzie w Chicago. W przypadku pogorszenia koniunktury gospodarczej spadki cen celulozy mogą przyśpieszyć (wykorzystanie celulozy również na potrzeby produkcji celuloidu w przemyśle). Średnia cena w 2011 powinna znaleźć się w okolicach NBSK 994,4 USD/t i BHKP 847,7 USD/t, co będzie oznaczać wzrost o odpowiednio 6,8% i 0,4% r/r. W 2012 i 2013 założyliśmy spadek cen odpowiednio w wysokości 3% dla NBSK (964,6 USD/t w 2012 i 935,7 USD/t w 2013) i 5% dla BHKP (805,3 USD/t w 2012 i 765,0 USD/t w 2013). W kolejnych latach zakładamy stabilizację cen. Zakładamy rozbudowanie mocy produkcyjnych celulozowni w Mochenwangen od 2012 roku o 25% do poziomu 65 tys. ton rocznie (z 52 tys. ton) nakładem ok. 15 mln PLN. Szacowane przez nas oszczędności z tego tytułu przy obecnych warunkach rynkowych mogłyby wynieść ok. 5-7 mln PLN rocznie. Wzrost cen gazu w latach 2011-2020 dla papierni w Kostrzynie, energii elektrycznej w Munkedals, Grycksbo i Mochenwangen (50% energii z sieci) przyjęliśmy na poziomie 2% r/r. Spodziewamy się także podobnego wzrostu cen węgla (Mochenwangen). W kolejnych latach spodziewamy się 2-procentowego wzrostu cen chemikaliów (wypełniacze do papieru). W przypadku cen drewna dla papierni w Mochenwangen, gdzie spółka posiada celulozownię o zdolnościach produkcyjnych 52 tys. ton rocznie (plan zwiększenia do 70 tys. w 2012 roku, w naszych prognozach 65 tys. ton) przyjęliśmy wzrosty cen na poziomie 10% r/r w latach 2011-2012 i 2% r/r w kolejnych okresach. Z początkiem 2012 roku spółka ma zredukować liczbę pracowników o 50 osób a plany zakładają dalszą restrukturyzację (w naszych prognozach od 2014 roku). Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% z uwagi na kurczący się rynek. CAPEX na 2011 rok przyjęliśmy zgodnie z założeniami zarządu (ok. 80 mln PLN, podobnie w 2012 roku), co stanowi ok. 63% amortyzacji. W kolejnych latach zakładamy, że CAPEX będzie zbliżony do poziomu amortyzacji. Spółka ma możliwość wykorzystania tarczy podatkowej w wysokości 50% poniesionego capexu w Kostrzynie w związku z działalnością papierni w SSE. Nie zakładamy jednak pozytywnego wpływu na efektywną stopę podatkową, którą przyjęliśmy na poziomie 19%. Zakładamy stabilność obecnych kursów walutowych. Kurs EUR/PLN w latach 2011-2020 przyjęliśmy na poziomie 4,0, USD/PLN= 2,8, EUR/SEK 9,1340, EUR/USD 1,4300, SEK/PLN 0,4366, SEK/USD 0,1565. Do obliczeń przyjęliśmy 55404 tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 5 sierpnia 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 420 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 7,6 PLN. 5
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2415,8 2596,3 2704,2 2812,1 2834,9 2809,5 2784,2 2758,8 2733,5 2708,1 EBIT [mln PLN] -25,5 32,1 100,8 126,6 135,1 131,3 128,0 124,4 120,8 117,0 Stopa podatkowa 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 0,0 6,1 19,2 24,1 25,7 25,0 24,3 23,6 23,0 22,2 NOPLAT [mln PLN] -25,5 26,0 81,7 102,5 109,5 106,4 103,6 100,8 97,8 94,8 Amortyzacja [mln PLN] 126,5 118,1 111,6 107,7 105,2 104,7 103,7 102,8 101,9 101,1 CAPEX [mln PLN] -80,1-80,7-91,9-104,0-104,9-104,7-103,7-102,8-102,0-101,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -9,6-17,5-10,5-10,5-2,2 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 FCF [mln PLN] 11,3 45,9 90,9 95,7 107,5 108,9 106,1 103,3 100,3 97,2 DFCF [mln PLN] 10,8 40,0 71,8 68,4 69,3 63,3 55,5 48,5 42,2 36,7 Suma DFCF [mln PLN] 506,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 696,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: -2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 262,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 769,3 Dług netto [mln PLN] 349,1 Wartość kapitału[mln PLN] 420,2 Ilość akcji [mln szt.] 55,4 Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,6 Przychody zmiana r/r 5,6% 7,5% 4,2% 4,0% 0,8% -0,9% -0,9% -0,9% -0,9% -0,9% EBIT zmiana r/r - - 214,6% 25,5% 6,7% -2,8% -2,6% -2,7% -2,9% -3,1% FCF zmiana r/r - 307,3% 98,3% 5,2% 12,4% 1,2% -2,6% -2,7% -2,9% -3,0% Marża EBITDA 4,2% 5,8% 7,9% 8,3% 8,5% 8,4% 8,3% 8,2% 8,1% 8,1% Marża EBIT -1,1% 1,2% 3,7% 4,5% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% Marża NOPLAT -1,1% 1,0% 3,0% 3,6% 3,9% 3,8% 3,7% 3,7% 3,6% 3,5% CAPEX / Przychody 3,3% 3,1% 3,4% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% CAPEX / Amortyzacja 63,3% 68,4% 82,4% 96,6% 99,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana KO / Przychody 0,4% 0,7% 0,4% 0,4% 0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,5% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,68% 5,68% 5,68% 5,68% 5,68% 5,68% 5,68% 5,68% 5,68% 5,68% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Udział kapitału własnego 71,0% 74,0% 77,6% 81,3% 84,9% 87,9% 90,8% 93,7% 96,6% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,2% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 29,0% 26,0% 22,4% 18,7% 15,1% 12,1% 9,2% 6,3% 3,4% 0,0% WACC 10,4% 10,2% 10,4% 10,6% 10,8% 11,0% 11,1% 11,3% 11,5% 11,7% Źródło: BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 10,1 10,7 11,5 12,4 13,6 15,1 17,0 19,8 23,8 0,8 9,4 10,0 10,7 11,5 12,5 13,8 15,4 17,6 20,8 0,9 8,8 9,3 9,9 10,6 11,5 12,6 14,0 15,8 18,4 beta 1,0 8,2 8,7 9,2 9,9 10,6 11,6 12,7 14,3 16,4 1,1 7,7 8,1 8,6 9,2 9,8 10,6 11,7 13,0 14,7 1,2 7,2 7,6 8,0 8,5 9,1 9,8 10,7 11,8 13,3 1,3 6,8 7,1 7,5 7,9 8,4 9,1 9,8 10,8 12,0 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 10,0 10,6 11,3 12,2 13,4 14,8 16,7 19,3 23,1 4,0% 8,5 8,9 9,5 10,2 11,0 12,0 13,2 14,9 17,1 5,0% 7,2 7,6 8,0 8,5 9,1 9,8 10,7 11,8 13,3 6,0% 6,2 6,4 6,8 7,2 7,6 8,1 8,8 9,6 10,5 7,0% 5,2 5,5 5,7 6,0 6,4 6,8 7,3 7,8 8,5 8,0% 4,4 4,6 4,8 5,1 5,3 5,7 6,0 6,4 7,0 9,0% 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,3 5,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 13,2 12,6 12,1 11,5 11,0 10,6 10,1 9,7 9,3 4,0% 11,9 11,2 10,6 10,0 9,5 8,9 8,5 8,0 7,6 5,0% 10,7 10,0 9,3 8,7 8,1 7,6 7,1 6,6 6,2 6,0% 9,7 8,9 8,2 7,6 7,0 6,4 5,9 5,5 5,0 7,0% 8,8 8,0 7,3 6,6 6,0 5,5 5,0 4,5 4,1 8,0% 8,0 7,2 6,4 5,8 5,2 4,6 4,1 3,7 3,3 9,0% 7,3 6,4 5,7 5,0 4,4 3,9 3,4 3,0 2,6 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, mających w swojej ofercie asortymentowej papiery graficzne. Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym od (także produkcja celulozy, papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 5 sierpnia 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 50%. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 248 mln PLN, co odpowiada 4,5 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 4,8 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z 51,5% premią w roku 2011. W roku 2012 spółka będzie handlowana z 7,1% premią. Wycena porównawcza EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P M-REAL 4,3 3,3 3,0 INTERNATIONAL PAPER 4,6 4,3 4,5 UPM-KYMMENE 4,4 3,7 3,4 STORA ENSO 4,2 4,0 3,8 HOLMEN 5,7 5,7 5,4 MONDI Group 3,8 3,3 3,0 SAPPI 4,7 4,4 3,7 Mediana 4,4 4,0 3,7 6,7 4,3 2,7 Premia/dyskonto do spółki 51,5% 7,1% -27,5% Wycena wg wskaźnika 0,7 4,0 8,7 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 4,5 Wycena 1 akcji [PLN] 4,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 05.08.2011. Porównanie rentowności EBITDA ARCTIC PAPER M-REAL OYJ-B SHARES INTERNATIONAL PAPER CO UPM-KYMMENE OYJ STORA ENSO OYJ-R SHS HOLMEN AB-B SHARES MONDI PLC SAPPI LTD -SPONSORED ADR 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 2010 2011 2012 2013 8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe są ceny papierów graficznych (UWF i CWF), ceny celulozy oraz kurs EUR/USD. Dalsza redukcja mocy wytwórczych papierów graficznych w Europie stwarza możliwość odciążenia rynku i podwyżek cen, ale naszym zdaniem nie będą one duże. Wciąż rynek w Europie Zachodniej jest niemrawy a popyt w najbliższych latach ocenia się, że będzie malał w średniorocznym tempie 1%. Zachwiana relacja popytowo-podażowa na celulozie w naszej opinii zaczyna się stabilizować. Świadczy o tym krzywa kontraktów na surowiec (CBOT) oraz planowane znaczne otwarcie nowych mocy produkcyjnych, głównie w segmencie celulozy liściastej BHKP (70% struktury zakupowej spółki). Rynek NBSK, z uwagi na spodziewany wzrost produkcji papierów specjalistycznych w Chinach wydaje się być bardziej rozchwiany. Zakładamy powolny spadek cen celulozy od 3Q 11 (BHKP) i od 4Q 11 (NBSK). Ceny papieru CTD WF [EUR/t] 730 720 710 700 690 680 670 660 650 640 sty 08 maj 08 wrz 08 lut 09 cze 09 EUR lis 09 PLN mar 10 lip 10 gru 10 kwi 11 3550 3400 3250 3100 2950 2800 2650 2500 2350 2200 Od sierpnia 2010 ceny papierów wydaja się stabilizować mimo nadwyżek mocy. Planowane są dalsze redukcje mocy wytwórczych a popyt powinien przesuwać się w stronę państw azjatyckich. Od marca grupie AP udało zaimplementować się ok. 2-procentowe podwyżki cen a od sierpnia M-real zapowiedział 5-8% podwyżki. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t] 1080 980 880 780 680 580 480 380 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kurs EUR/USD 1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 NBSK sty 00 lut 00 kwi 00 cze 00 sie 00 wrz 00 lis 00 sty 01 mar 01 maj 01 cze 01 EUR/USD sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 BHKP sie 01 paź 01 gru 01 sty 02 mar 02 maj 02 lip 02 Średniokwartalny EUR/USD sty 11 sie 02 paź 02 kwi 11 gru 02 lip 11 lut 03 kwi 03 Dynamiczny wzrost cen celulozy w 2009 roku wynikał ze znacznego zwiększenia zapotrzebowania celulozy ze strony Chin oraz znacznych redukcji mocy. W 2010 roku dodatkowo zaburzona została podaż. Trzęsienie ziemi w Chile zabrało ponad 9% światowej produkcji celulozy. Krzywa kontraktów na surowiec (CBOT) sugeruje jednak obniżenie cen od 3Q 11 Delikatne spadki (ostatni odczyt FOEX 1016,8 na 1003,9 NBSK) już obserwujemy. Obecny kurs EUR/USD sprzyja spółce głównie od strony kosztowej. Z drugiej strony słaby dolar stymuluje import zza oceanu i utrudnia wprowadzanie podwyżek cen papierów w Europie. Zawirowania w strefie euro oraz zakończenie programu luzowania ilościowego przez Fed mogą przyczynić się do dużych wahań kursu, co będzie miało znaczny wpływ na wyniki spółki. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. 9
WYNIKI FINANSOWE 1Q 11 Wyniki 1Q 11 były bliskie naszym oczekiwaniom, choć spodziewaliśmy się wyższych przychodów ze sprzedaży. Rozbieżność wynikła przede wszystkim z większego, zakładanego przez nas wolumenu sprzedaży papierów. Spodziewaliśmy się 211 tys. ton a było 199 tys. ton. Dodatkowo efekt podwyżki cen papierów w marcu nie był taki jakiego się spodziewaliśmy. Spółka ponadto wskazała, że wynik został obciążony rezerwami na planowane zwolnienia pracowników w Munkedals. Rynek papierów graficznych zachowywał się stabilnie w 1Q 11. Dostawy papieru w Europie były delikatnie niższe r/r (-1,2%) i znacznie wyższe w relacji do ubiegłego kwartału (+9,6% ale to sezonowy efekt). Ceny pozostawały stabilne, choć na paru asortymentach odnotowano spadki (głównie na papierze powlekanym). Ważnymi informacjami kwartału były kolejne decyzje dużych producentów papieru graficznego w Europie o zamknięciu mocy produkcyjnych (M-real, Sappi). Do końca roku planuje się zmniejszyć podaż grafiki o ok. 1 mln ton rocznie czyli ponad 8% rocznego popytu na papier w Europie. Kolejną pozytywną informacją było wprowadzenie ceł antydumpingowych na papier produkowany z Chin. Import był niewielki (ok. 0,2 mln ton w papierach powlekanych) ale szybko tani papier zdobywał rynek. Cła znacznie utrudnią konkurowanie. W 1Q 11 średnia cena celulozy NBSK (iglasta, ok. 30% w strukturze zakupowej spółki) wzrosła o 10% r/r do 931,9 USD/t a BHKP (liściasta, ok.70% w strukturze zakupowej spółki) o 13,1% do 848,5 USD/t. W relacji q/q ceny były niższe odpowiednio o 2,6% i 1,9%. W tym samym czasie kurs USD/PLN pozostał bez zmian r/r (umocnił się o 1,4% q/q co sprzyja spółce). Stabilny był również kurs EUR/USD (1,37), który dodatkowo przeszkadzał spółce w 2010 roku (szczególnie w 2Q i 3Q, kiedy dolar zyskiwał na wartości). Ze względu na sprzedaż głównie w EUR i zakupach surowców w dolarze ważna dla rentowności jest relacja EUR/USD. Od 4Q 10 aprecjacyjny trend euro jest korzystny dla spółki, szczególnie w 2Q 11 (średni 1,44, obecnie 1,4). Na rynku walutowym średni kurs EUR/PLN był o 0,5% niższy q/q a USD/PLN o 1,4% niższy q/q. Kursy te nie wpłynęły znacząco na wyniki grupy aczkolwiek trend na parze EUR/USD zapoczątkowany w drugiej połowie kwartału jest korzystny dla spółki. Słaby dolar neutralizuje podwyżki cen celulozy, których wycena jest w dolarze. Negatywne tendencje obserwowaliśmy na kursie EUR/SEK (umocnienie korony szwedzkiej). Tendencja uległa odwróceniu w marcu (od dołka korona szwedzka osłabiła się do euro o 5,8%). Bez spadku cen celulozy spółce trudno będzie znacząco poprawić wyniki finansowe. Dostrzegamy pierwsze symptomy poprawy warunków rynkowych (spodziewane spadki cen celulozy) niemniej ich materializacja w wynikach finansowych spółki, jak na razie, jest odległa. Wyniki finansowe 1Q 11 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r Prognoza BDM różnica 2009 2010 zmiana r/r Przychody 582,9 634,6 8,9% 679,2-6,6% 1 809,1 2 287,7 26,5% Zysk brutto na sprzedaży 63,1 83,6 32,6% 98,5-15,1% 468,5 257,1-45,1% EBITDA 1,4 30,5 2013,5% 30,8-1,0% 246,6 146,3-40,7% EBIT -22,2-1,2-0,5-179,3 17,7-90,1% Zysk brutto -5,7-7,9 - -8,9-11,7% 153,1 7,3-95,2% Zysk netto 0,1-8,5 - -8,9-4,9% 132,4 28,8-78,2% Marża zysku ze sprzedaży 10,8% 13,2% 14,5% 25,9% 11,2% Marża EBITDA 0,2% 4,8% 4,5% 13,6% 6,4% Marża EBIT -3,8% -0,2% 0,1% 9,9% 0,8% Marża zysku netto 0,0% -1,3% -1,3% 7,3% 1,3% Źródło: BDM S.A., spółka 10
Wybrane wyniki skonsolidowane [mln PLN] 700,0 600,0 582,9 627,1 598,3 634,6 16,8% 14,4% 500,0 475,6 446,5 454,2 432,8 479,4 12,0% 400,0 300,0 300,5 339,1 9,6% 7,2% 200,0 4,8% 100,0 2,4% 0,0 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 ivq'10** IQ'11 0,0% Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A, spółka. **-oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych: odpis z tytułu utraty wartości Mochenwangen (-16,2 mln PLN EBITDA) oraz rozliczenie transakcji nabycia Grycksbo (+77,1 mln PLN EBITDA). Lewa skala: przychody, prawa skala: marża EBITDA. Wybrane wyniki skonsolidowane [mln PLN] bez uwzględniania Grycksbo 500,0 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 475,6 471,7 446,5 454,2 451,6 432,8 439,5 422,2 425,1 339,1 300,5 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 ivq'10** IQ'11 17,1% 15,2% 13,3% 11,4% 9,5% 7,6% 5,7% 3,8% 1,9% 0,0% -1,9% Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A, spółka. **-oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych: odpis z tytułu utraty wartości Mochenwangen (-16,2 mln PLN EBITDA). Lewa skala: przychody, prawa skala: marża EBITDA. Wolumen sprzedaży papieru vs przychód na tonę 250,0 3 600,0 200,0 150,0 144,0 135,0 150,0 144,0 166,0 145,0 195,0 196,0 199,0 188,0 141,0 141,0 138,0 147,0 3 440,0 3 280,0 100,0 3 120,0 50,0 2 960,0 0,0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 1Q'11 Wolumen Wolumen bez Grycksbo Przychody/tonę papieru 2 800,0 Źródło: BDM S.A, spółka. Lewa skala: wolumen, prawa skala: przychód na tonę. 11
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 i 2011 Miniony kwartał był dla spółki trudnym okresem. Wg CEPI, po mocnym marcu dostawy papierów niepowlekanych w Europie w kwietniu spadły o 15% m/m a powlekanych o blisko 20% m/m (w relacji r/r odpowiednio -9,5% r/r i -7,4% r/r). Słaby był maj, a przede wszystkim czerwiec kiedy popyt spadł wg wstępnych wyliczeń po ok. 4% m/m. Łącznie spodziewamy się, że dostawy papierów powlekanych i niepowlekanych były niższe o ok. 10% w relacji r/r i ok. 12% q/q. To naszym zdaniem spowodowało zdecydowany spadek wolumenowej sprzedaży w grupie, którą oceniamy w okolicach 175 tys. ton (195 tys. ton w 2Q 10 i 199 tys. ton w 1Q 11). Wprowadzonych podwyżek cen w marcu (2% q/q) naszym zdaniem nie udało się utrzymać i oczekujemy podobnych cen sprzedaży w relacji q/q. Wobec tego przychody szacujemy na poziomie 568,5 mln PLN (-2,5% r/r i -10,4% q/q). W 2Q 11 wzrastały ceny celulozy. Średnia cena NBSK wyniosła 1007,2 USD/t (+8,1% q/q, maksimum 1023,1 USD/t), a BHKP 872,2 USD/t (+2,8% q/q, maksimum 876,9 USD/t). Obserwacja kontraktów terminowych na celulozę wskazuje, że szczyt cen rynek może mieć już za sobą. W następnych kwartałach czynnikiem powodującym spadki powinien być oczekiwany wzrost podaży surowca związany z otwarciem nowych mocy produkcyjnych w celulozowniach na świecie. W naszych prognozach zakładamy, ze do końca roku cena celulozy spadnie do ok. 1000 USD/t NBSK i 820 USD/t BHKP. W 2012 roku spodziewamy się 3% spadków cen NBSK i 5% BHKP (większość nowych mocy w segmencie BHKP). Wysokie koszty celulozy w 2Q 11 w dużej mierze zneutralizuje korzystna relacja EUR/USD (osłabienie dolara o ponad 5% q/q). Głównym czynnikiem słabych wyników będzie niska sprzedaż (wysokie koszty stałe). Wyniku EBITDA oczekujemy w okolicach 16,0 mln PLN (niższe o ok. 8 mln PLN r/r koszty sprzedaży). Na poziomie netto ujemne różnice kursowe w kwocie ok. -13 mln PLN (główna przyczyna to osłabienie SEK/PLN i SEK/EUR) sprowadzą wynik do ok. -36,4 mln PLN. W naszej opinii będzie to dołek wyników finansowych i w kolejnych kwartałach spodziewamy się powolnej odbudowy marż, co wynikać będzie z zakładanych przez nas spadków cen celulozy od 3Q 11. Spadkowej tendencji upatrujemy w związku z rozbudową mocy produkcyjnych celulozowni a także mniejszego zapotrzebowania na surowiec z branży papierniczej (likwidacja zdolności produkcyjnych papierów graficznych). Cały rok jednak powinien zakończyć na minusie. Spodziewamy się 69,1 mln PLN straty netto i 101,0 mln PLN EBITDA. W miarę spadku cen głównego surowca znacznie lepszy powinien być rok 2012. Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 2010 2011P zmiana r/r Przychody 582,9 568,5-2,5% 2 287,7 2 415,8 5,6% Kostrzyn 192,7 184,3-4,4% 793,1 785,4-1,0% Munkedals 101,3 102,7 1,4% 425,3 438,4 3,1% Mochenwangen 71,3 52,8-26,0% 276,0 274,3-0,6% Grycksbo 157,9 157,1-0,5% 549,4 630,3 14,7% Pozostałe 59,9 71,6 19,7% 244,0 287,4 17,8% EBITDA 1,4 16,0 1012,1% 146,3 101,0-31,0% Kostrzyn 8,0 17,8 122,4% 69,9 85,8 22,8% Munkedals -3,4-5,8 - -2,0-18,3 - Mochenwangen -5,7 1,4 - -18,6 7,5 - Grycksbo 3,8 2,5-35,4% 96,5 17,6-81,8% Pozostałe -1,3 0,3-0,6 8,4 1287,2% EBIT -22,2-15,6-17,7-25,5 - Zysk brutto -5,7-36,4-7,3-68,5 - Zysk netto 0,1-36,4-28,8-69,1 - Marża EBITDA 0,2% 2,8% 6,4% 4,2% Marża EBIT -3,8% -2,7% 0,8% -1,1% Marża zysku netto 0,0% -6,4% 1,3% -2,9% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne 12
Średnie, kwartalne ceny celulozy, prognoza na 2-4Q 11 i 2012-2013 [USD/t] 1100,0 1000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P 4Q'10 1Q11 2Q'11 3Q11P 4Q11P 2012P 2013P NBSK BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wybrane wyniki finansowe z podziałem na papiernie [mln PLN] 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P Przychody 479,4 582,9 627,1 598,3 634,6 568,5 610,2 602,5 Kostrzyn 186,8 192,7 212,6 201,0 217,4 184,3 194,9 188,8 Munkedals 107,1 101,3 114,1 102,7 111,1 102,7 112,3 112,3 Mochenwangen 71,9 71,3 66,5 66,3 71,7 52,8 72,5 77,3 Grycksbo 57,2 157,9 175,5 158,8 162,9 157,1 158,3 152,0 Pozostałe 56,3 59,9 58,4 69,5 71,4 71,6 72,2 72,2 EBITDA 32,4 1,4 25,4 87,1 30,5 16,0 24,9 29,5 Kostrzyn 22,1 8,0 11,4 28,5 24,0 17,8 21,1 22,9 Munkedals 3,8-3,4 3,0-5,5-5,9-5,8-4,1-2,4 Mochenwangen 0,9-5,7-3,8-10,1 2,0 1,4 2,0 2,2 Grycksbo 4,0 3,8 8,5 80,2 4,9 2,5 4,4 5,8 Pozostałe 1,6-1,3 6,3-6,0 5,5 0,3 1,5 1,0 Marża EBITDA 6,8% 0,2% 4,1% 14,6% 4,8% 2,8% 4,1% 4,9% Kostrzyn 11,8% 4,1% 5,4% 14,2% 11,0% 9,6% 10,8% 12,1% Munkedals 3,6% -3,3% 2,6% -5,3% -5,3% -5,7% -3,7% -2,2% Mochenwangen 1,3% -8,0% -5,7% -15,2% 2,8% 2,6% 2,8% 2,8% Grycksbo 7,0% 2,4% 4,8% 50,5% 3,0% 1,6% 2,8% 3,8% Pozostałe 2,8% -2,1% 10,8% -8,7% 7,7% 0,4% 2,1% 1,4% Wolumen [tys. ton] 166,0 195,0 196,0 188,0 199,0 175,0 189,0 187,0 Kostrzyn 70,5 66,2 63,4 61,5 71,0 60,0 63,0 61,0 Munkedals 37,6 38,4 42,0 39,6 38,0 35,0 38,0 38,0 Mochenwangen 29,7 26,2 28,9 28,4 30,0 22,0 30,0 32,0 Grycksbo 21,0 54,0 55,0 50,0 52,0 50,0 50,0 48,0 Pozostałe 7,3 10,2 6,7 8,5 8,0 8,0 8,0 8,0 Cena papierów [tys. PLN/t] Kostrzyn 2,7 2,9 3,4 3,3 3,1 3,1 3,1 3,1 Munkedals 2,9 2,6 2,7 2,6 2,9 2,9 3,0 3,0 Mochenwangen 2,4 2,7 2,3 2,3 2,4 2,4 2,4 2,4 Grycksbo 2,7 2,9 3,2 3,2 3,1 3,1 3,2 3,2 Pozostałe 7,7 5,9 8,7 8,2 8,9 9,0 9,0 9,0 Celuloza wolumen [tys. ton] 98,1 116,4 119,5 112,7 120,7 103,9 113,7 112,3 Celuloza ceny NBSK USD/t 847,0 946,2 975,8 957,2 955,0 1 007,8 1 015,0 1 000,0 NBSK PLN/t 2 440,0 2 990,0 3 024,2 2 798,5 2 752,4 2 771,5 2 833,0 2 791,1 BHKP USD/t 750,4 870,4 890,8 865,1 848,5 872,2 850,0 820,0 BHKP PLN/t 2161,8 2750,4 2761,0 2529,1 2445,5 2398,6 2372,4 2288,7 Źródło: BDM S.A. 13
O SPÓŁCE to drugi, pod względem wolumenu produkcji, europejski producent papieru książkowego. Asortyment spółki stanowią papiery bezdrzewne powlekane i niepowlekane a także papiery drzewne. Produkcja odbywa się w czterech papierniach zlokalizowanych w Polsce (Kostrzyn), Szwecji (Grycksbo, Munkedals) oraz w Niemczech (Mochenwangen) o łącznych mocach produkcyjnych na poziomie 815 tys. ton papieru rocznie. Moce produkcyjne papierów graficznych [tys. ton rocznie] 265,0 275,0 115,0 160,0 Kostrzyn Munkedals Mochenwangen Grycksbo Łączne moce produkcyjne spółki to 815 tys. ton papierów graficznych rocznie. W 2010 roku spółka wyprodukowała 712 tys. ton papieru co wynikało przede wszystkim z mniejszej produkcji w Grycksbo w 1Q 10 (początek konsolidacji papierni). Źródło: BDM S.A., spółka Od października 2009 jest notowany na GPW. Oferta publiczna akcji serii B (2,75 mln sztuk należących do AB) oraz nowo wyemitowanych akcji serii C (8,1 mln PLN) zakończyła się sukcesem. Przy cenie emisyjnej 15 PLN za walor stopa redukcji wśród inwestorów indywidualnych (transza 1,62 mln sztuk) wyniosła 84,4%. Kurs zamknięcia w dniu debiutu wyniósł 15,4 PLN. Struktura kapitałowa grupy Źródło: BDM S.A., spółka Struktura akcjonariatu Liczba akcji % akcji Liczba głosów % głosów AB 41 553 500 75,0% 41 553 500 75,0% Pozostali 13 850 000 25,0% 13 850 000 25,0% Razem 55403500 100,0% 55403500 100,0% Źródło: BDM S.A., spółka 14
PRODUKTY Głównym segmentem działalności w spółce jest segment papierów niepowlekanych, składający się z papierni w Kostrzynie, Munkedals i Mochenwangen. Segment ten w 2010 roku odpowiadał za ponad 65% przychodów i jest najwyżej marżowy (najwyższą rentowność posiada papiernia w Kostrzynie). Po przejęciu w marcu 2010 roku papierni w Grycksbo spółka wzbogaciła swoją ofertę o papier powlekany. Przychody w tym segmencie stanowiły w 2010 roku 24% ale z uwagi na niepełny rok konsolidacji papierni, w bieżącym okresie ich udział wzrośnie. Asortyment spółki stanowią papiery bezdrzewne (powlekane, niepowlekane) oraz drzewne, sprzedawane pod markami: Amber, Munken, Pamo, L-Print, G-Print, Arctic, które w większości wykorzystywane są w produkcji książek. Spółka szacuje swój udział w europejskim rynku książki na poziomie 20%. Źródło: BDM S.A., Spółka Asortyment 1. Niepowlekany Rodzaj papieru Marka Papiernia Zastosowanie Produkcja 2010 tys. ton a) bezdrzewny b) drzewny - Amber Kostrzyn zróżnicowane 261,5 - Munken Munkedals książki - Munken Munkedals materiały reklamowe - Pamo Mochenwangen - L-Print Mochenwangen 2. Powlekany a) bezdrzewny - G-Print, Arctic Grycksbo Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne książki w miękkich okładkach broszury reklamowe, książki telefoniczne książki, czasopisma, mapy, katalogi 157,6 113,2 180,0 15
Udział poszczególnych segmentów w przychodach spółki (skala lewa) na tle ich rentowności EBITDA (skala prawa) w 2010 roku. 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% Niepowlekane Powlekane Źródło: BDM S.A., spółka Pozostałe Kostrzyn Przychody Munkedals Mochenwangen Marża EBITDA Grycksbo Pozostałe 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% Najbardziej dochodowym segmentem w spółce są papiery niepowlekane wytwarzane w papierniach: Kostrzyn, Munkedals, Mochenwangen. Najbardziej efektywną jest papiernia w Kostrzynie. Od 1Q 10 po przejęciu papierni w Grycksbo rozszerzył swoją działalność o papiery powlekane. Produkcja 2009 w podziale na papiernie [tys. ton] Produkcja 2010 w podziale na papiernie [tys. ton] 0,0 115,0 180,0 261,5 265,0 160,1 113,2 Kostrzyn Munkedals Mochenwangen Grycksbo Źródło: BDM S.A., spółka 157,6 Kostrzyn Munkedals Mochenwangen Grycksbo Źródło: BDM S.A., spółka Łączny wolumen sprzedaży i przychody na tonę papieru [PLN] 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 144,0 135,0 150,0 144,0 166,0 195,0 196,0 188,0 199,0 3600,0 3440,0 3280,0 3120,0 2960,0 Od końca 1Q 10 obserwujemy wzrost cen papierów graficznych, co przekłada się na wyższe przychody uzyskiwane z tony wyprodukowanego papieru. Od 1Q 10 konsolidacji podlega także Grycksbo. 0,0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 1Q'11 2 800,0 Wolumen Przychody/tonę papieru Źródło: BDM S.A., spółka 16
Ceny CTD WF (Coated woodfree paper, powlekany, bezdrzewny) na rynku FOEX za tonę 840 820 800 780 760 740 720 700 680 660 640 cze 02 paź 02 mar 03 lip 03 lis 03 maj 04 wrz 04 sty 05 cze 05 paź 05 EUR mar 06 lip 06 gru 06 PLN kwi 07 wrz 07 sty 08 cze 08 paź 08 mar 09 lip 09 lis 09 kwi 10 sie 10 gru 10 maj 11 3700 3550 3400 3250 3100 2950 2800 2650 2500 2350 2200 W 2010 roku średnia cena papieru CTD WF była niższa licząc w EUR o 0,1% jednak taki spadek zawdzięcza 2H 10 kiedy cena wzrosła o 2,6% r/r w 3Q 10 i 5,9% w 4Q 10, co przy w miarę stabilnym kursie EUR/PLN znacznie poprawiło rentowność zakładu w Kostrzynie. Wzrosty cen należy wiązać z likwidacją mocy produkcyjnych przy drogiej celulozie. 730 720 710 700 690 680 670 660 650 640 sty 10 sty 10 lut 10 mar 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 cze 10 lip 10 sie 10 sie 10 wrz 10 paź 10 paź 10 lis 10 gru 10 gru 10 sty 11 lut 11 EUR PLN mar 11 mar 11 kwi 11 maj 11 maj 11 cze 11 lip 11 lip 11 2950 2800 2650 2500 2350 2200 Obecnie ceny papierów przebywają w trendzie bocznym jednak spodziewamy się delikatnych podwyżek na początku 2012. Podwyżki rzędu 5-8% jako efekt wysokich kosztów celulozy zapowiedział już M-real. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Kurs EUR/USD 1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 gru 06 lut 07 maj 07 lip 07 paź 07 gru 07 mar 08 cze 08 sie 08 lis 08 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 sty 09 paź 10 kwi 09 cze 09 wrz 09 gru 09 lis 10 gru 10 sty 11 lut 10 lut 11 maj 10 mar 11 lip 10 paź 10 gru 10 mar 11 cze 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 Istotnym czynnikiem kształtującym wyniki finansowe jest kurs EUR/USD. Spółka sprzedaje głównie w EUR (60% przychodów) a kupuje w dolarze (50% kosztów, głównie celuloza). Silne euro w stosunku do dolara sprzyja więc spółce. W 1H 10 kształtował się niekorzystny kurs walutowy dla grupy. Od czerwca 2010 euro znajduje się w trendzie wzrostowym. Ostatnie zawirowania w strefie euro (kraje PIIGS) a także zakończenie programu luzowania ilościowego mogą przyczynić się do zmiany trendu. Pozytywnie więc należy ocenić prowadzone przez spółkę powyżej kursu 1,4 działania zabezpieczające. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. 17
PAPIERNIE prowadzi działalność w czterech papierniach zlokalizowanych w Polsce (Kostrzyn), Niemczech (Mochenwagen) i Szwecji (Munkedals i Grycksbo). Łączne moce produkcyjne wynoszą 815 tys. ton papieru rocznie a plany zakładają stopniowe poprawianie zdolności do poziomu ok. 900 tys. ton papieru. W swoich prognozach jednak nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych. Niestety oprócz papierni w Kostrzynie pozostałe fabryki nie są samowystarczalne energetycznie i w mniejszym, bądź większym stopniu pobierają energię z sieci zewnętrznej, ponosząc przy tym znaczne koszty operacyjne. Kostrzyn Papiernia Kostrzyn jest największym producentem papierów offsetowych w Polsce oraz drugim co do wielkości producentem papierów graficznych. Fabryka posiada zdolności produkcyjne na poziomie 275 tys. ton rocznie (w 2010 roku wykorzystywane w ponad 95%) a w planach jest zwiększenie mocy do 310 tys. ton rocznie (stopniowo do roku 2015) jednak wobec globalnego trendu spadku zapotrzebowania na papier nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych w swoich prognozach. Ok. 70% sprzedaży Kostrzyn kieruje na rynki Europy Zachodniej (Niemcy, W. Brytania, Włochy, Francja). Papiernia jest w pełni niezależna energetycznie. Posiada elektrociepłownie opalaną gazem ziemnym, dodatkowo uzyskując żółte świadectwa pochodzenia energii (pomniejszają koszty wytworzenia). Wybrane dane finansowe papierni Kostrzyn 250 200 150 100 50 0 220,7 70,0 200,2 194,8 63,4 67,4 64,2 184,1 186,8 192,7 212,6 201,0 217,4 70,5 66,2 63,4 61,5 65,5 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 Przychody Wolumen Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. Lewa skala: przychody [mln PLN], wolumen [tys. ton]. Prawa skala: marża EBITDA. 25% 20% 15% 10% 5% 0% To największa i najbardziej rentowna papiernia w grupie. W 2010 roku odpowiadała za 34,7% przychodów spółki i 76,2% EBITDA. Po załamaniu na rynku papierów graficznych od 2Q 10 należy dostrzegać stopniową poprawę, na co wpływ mają wzrosty cen papierów i kurs EUR/PLN. Munkedals Szwedzka papiernia produkuje wysokiej jakości niepowlekany papier bezdrzewny pod marką Munken. Roczne zdolności produkcyjne wynoszą 160 tys. ton papieru rocznie (wykorzystywane w 2010 w blisko 100%) a w planach jest zwiększenie mocy do 175 tys. ton rocznie (stopniowo do 2015 roku), jednak wobec globalnego trendu spadku zapotrzebowania na papier nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych w swoich prognozach. Ok. 85% sprzedaży kierowanej jest na eksport. Energia elektryczna nabywana jest z sieci. Para wytwarzana jest z energii elektrycznej oraz oleju opałowego. Plany zakładają częściowe uniezależnienie się od dostaw drogiej energii poprzez budowę elektrociepłowni opalanej biomasą. Wybrane dane finansowe papierni Munkedals 140 120 100 80 60 40 20 0 112,4 110,9 37,3 36,7 123,4 44,7 113,4 41,4 107,1 101,3 37,6 38,4 114,1 102,7 111,1 42,0 39,6 42,2 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 Przychody Wolumen Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. Lewa skala: przychody [mln PLN], wolumen [tys. ton]. Prawa skala: marża EBITDA. 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% W 2010 roku papiernia odpowiadała za 18,6% przychodów grupy. Wypracowana EBITDA była ujemna (-2,0 mln PLN) za co odpowiadają przede wszystkim wysokie koszty operacyjne fabryki. Obecnie prowadzone są działania zmierzające do ograniczenia kosztów działalności. 18
Mochenwagen Niemiecka papiernia zajmuje się wytwarzaniem niepowlekanego papieru drzewnego i offsetowego pod marką Pamo i L-Print. Maksymalne zdolności produkcyjne wynoszą 115 tys. ton papieru rocznie (w 2010 roku wykorzystywane w blisko 100%). Ok. 60% sprzedaży trafia na rynek niemiecki a reszta na eksport do krajów Europy Zachodniej. Papiernia posiada własną celulozownie o mocach 52 tys. ton (ok. 62% zapotrzebowania na celulozę) a w planach spółki jest zwiększenie mocy do 70 tys. ton od 2012 roku (podobnie zakładamy w swoich prognozach). Połowa potrzebnej energii elektrycznej oraz cała para wytwarzana jest na miejscu z węgla. Mimo własnej celulozowni od 4Q 09 (silny trend wzrostowy celulozy) papiernia odnotowała podobne spadki rentowności co inne zakłady w grupie. Sytuacja taka wynikała głównie z silnej konkurencji w segmencie papierów produkowanych przez Mochenwangen (wejście na rynek książek w miękkiej oprawie dotychczasowych producentów newsprinta). Wybrane dane finansowe papierni Mochenwangen 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 70,3 29,5 75,4 25,1 84,8 80,9 30,8 29,6 29,7 71,9 71,3 26,2 66,5 66,3 28,9 28,4 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 Przychody Wolumen Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. Lewa skala: przychody [mln PLN], wolumen [tys. ton]. Prawa skala: marża EBITDA. 71,7 30,2 13% 10% 8% 5% 3% 0% -3% -5% -8% -10% W 2010 roku papiernia odpowiadała za 12,1% przychodów grupy. Niestety wypracowana EBITDA była ujemna (-2,4 mln PLN po oczyszczeniu z odpisu z tytułu utraty wartości -16,2 mln PLN EBITDA). W 4Q 10 widoczna jest znaczna poprawa wyników (oczyszczona EBITDA +6,1 mln PLN). Grycksbo Szwedzka papiernia produkuje wysokiej jakości powlekane papiery graficzne pod markami G-Print i Arctic. Ponad 80% produkcji trafia na eksport. Roczne zdolności produkcyjne kształtują się na poziomie 265 tys. ton papieru, a w planach jest zwiększenie mocy do 300 tys. ton rocznie (stopniowo do 2015 roku) jednak wobec globalnego trendu spadku zapotrzebowania na papier nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych w swoich prognozach. Papiernia nie jest zintegrowana. Cała para i 33% energii wytwarzana jest na miejscu z biomasy a reszta pochodzi z sieci. Wybrane dane finansowe papierni Grycksbo 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 57,2 21,0 157,9 175,5 54,0 55,0 158,8 162,9 50,0 52,0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 Przychody Wolumen Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. Lewa skala: przychody [mln PLN], wolumen [tys. ton]. Prawa skala: marża EBITDA. 8% 7% 6% 6% 5% 4% 3% 2% 2% 1% 0% Grycksbo jest konsolidowane w od 1Q 10. W 2010 roku papiernia odpowiadała za 24% przychodów grupy i 21,1 % EBITDA. Wyniki 4Q 10 zostały oczyszczone z dodatniego wpływu rozliczenia transakcji przejęcia Grycksbo (+77,1 mln PLN EBITDA). 19
RYNEK PAPIERNICZY W 2010 roku produkcja papierów w Europie, na fali poprawiającej się koniunktury gospodarczej, wzrosła o 8,2% r/r do ponad 96 mln ton. Wciąż jest to jednak poziom daleki od szczytów z 2007 roku (ponad 103 mln ton). W strukturze produkcji zmalał udział newsprinta i papierów higienicznych (znaczny wzrost produkcji w Chinach). Łączna konsumpcja natomiast wzrosła o ok. 6% r/r do poziomu 85,6 mln ton. Rynek papierniczy w Europie 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Newsprint Papiery graficzne powlekane i niepowlekane Papiery higieniczne Opakowaniowe Pozostałe 2009 2010 Źródło: BDM S.A., CEPI Podział rynku papierniczego z wyszczególnieniem segmentów działalności Źródło: BDM S.A., CEPI, 20
RYNEK PAPIERÓW GRAFICZNYCH Na globalnym rynku papierów graficznych panuje nadpodaż, szczególnie w Europie i w Ameryce Północnej. Światowe moce produkcyjne papierów graficznych oceniane są na 158 mln ton rocznie a konsumpcja oceniana jest na 137 mln ton rocznie. W najbliższych latach szacuje się, że popyt w rejonach rozwiniętych będzie spadał, w Europie o 1% średniorocznie, w Ameryce Północnej o 3% średniorocznie a w Japonii o 2% średniorocznie. Powodem takiego stanu rzeczy ma być postępująca cyfryzacja. Motorem napędowym światowej konsumpcji ma być Azja (Chiny), gdzie szacowane tempo wzrostu rynku ma wynieść 4% średniorocznie. Łącznie, popyt globalny na papiery graficzne ocenia się, że będzie wzrastał o 0,6% średniorocznie w latach 2011-2020. Popyt na papiery graficzne-prognoza Źródło: UPM Najwięksi na świecie producenci papierów graficznych- moce produkcyjne [mln ton] 12 10 8 6 4 2 0 UPM Stora Enso Źródło: BDM S.A. UPM APP/Sinar Mars Nippon Paper Group Sappi AbitibiBowater International Paper Norske Skog Oji NewPage Na szeroko pojętym rynku papierów graficznych wśród największych producentów można wymienić UPM z mocami wytwórczymi na poziomie 11,2 mln ton rocznie (7% globalnego rynku) oraz Stora Enso (8,2 mln ton rocznie, 5%). Najwięksi w Europie producenci papierów bezdrzewnych, niepowlekanych (UWF)- moce produkcyjne [mln ton] 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Portucel Soporcel Stora Enso Mondi UPM International Paper M-real Moce produkcyjne wśród niepowlekanych papierów (UWF) stanowią ok. 4,9% łącznych mocy wytwórczych w Europie. Największymi producentami są Portucel i Stora Enso. Źródło: BDM S.A. M-real 21
Popyt vs moce produkcyjne papierów graficznych w Europie [mln ton] 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* Popyt Moce produkcyjne Źródło: BDM, UPM, *- szacunki Popyt vs moce produkcyjne papierów graficznych w Ameryce Północnej [mln ton] 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* Popyt Moce produkcyjne W 2010 roku popyt na papiery graficzne w Europie wzrósł o 4% w stosunku do kryzysowego roku 2009 sięgając 39 mln ton. W tym samym czasie papiernie zredukowały moce o 1% r/r do 50,5 mln ton. Wciąż popyt jest daleki od przedkryzysowego stanu (ponad 45 mln ton). Plany europejskich producentów zakładają dalszą redukcję zdolności wytwórczych. Z uwagi na silnie postępującą cyfryzację mocno spada popyt na papiery graficzne w Ameryce Północnej. W 2009 roku popyt spadł o blisko 21%. 2010 rok przyniósł odbicie. Rynek zyskał 2% ale wciąż wygląda spadkowo. Malejącej konsumpcji towarzyszy redukcja mocy produkcyjnych, które od szczytu w 2004 spadły o 27% (aż 7% w 2010). Źródło: BDM, UPM, *- szacunki Popyt vs moce produkcyjne papierów graficznych w Azji [mln ton] 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* Popyt Moce produkcyjne Źródło: BDM, UPM, *- szacunki Perspektywicznym rynkiem dla producentów papierów graficznych jest Azja. W latach 2004-2010 średnioroczne tempo wzrostu popytu sięgnęło blisko 2,5% a w przyszłości ma przyśpieszyć do nawet 4%. Niestety duże inwestycje chińskich producentów sprawiły, że w tym samym czasie moce produkcyjne rosły przeciętnie o 3,7% i na rynku także występuje nadpodaż. 22
Prognoza popytu na papier w Indiach [mln ton] 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Niepowlekany papier graficzny Papier opakowaniowy Prognozy wskazują, że rynkiem z dużym potencjałem wzrostu popytu będą także Indie. Szacowane tempo wzrostu papierów graficznych ocenia się w ciągu najbliższych 15 lat na 4,5% rocznie a w przypadku papierów opakowaniowych nawet 6,5% rocznie. Źródło: BDM, International Paper 2009 2025 Zużycie papieru w wybranych państwach [kg. na osobę rocznie] 40 35 30 25 20 15 10 Powyższe prognozy opierają się na danych dotyczących konsumpcji papierów na osobę rocznie. Indie są krajem o najniższej konsumpcji. 5 0 Indie Brazylia Rosja Chiny Polska Francja Japonia USA Źródło: BDM, International Paper Kluczowe rynki [% sprzedaży w 2010 roku] 12,4% 17,3% 12,3% 0,9% 25,4% 11,8% Niemcy Francja W. Brytania Skandynawia Pozostałe kraje Europy Zachodniej Polska Europa Środkowo-Wschodnia Paza Europę Głównym rynkiem działalności Arctic Paper jest Europa Zachodnia i od koniunktury na tym obszarze będą zależeć wyniki spółki. Tutaj szacuje się, że popyt na papiery graficzne będzie spadał w średniorocznym tempie ok. 1%. 6,4% 13,5% Źródło: BDM,. Legenda pokazuje wartości od góry, zgodnie z ruchem wskazówek zegara 23
Planowane redukcje mocy produkcyjnych w segmencie papierów graficznych Firma Kraj Rodzaj Redukcja mocy produkcyjnych M-real Niemcy UWF/CWF 430 tys. ton UWF, 70 tys. CWF Holmen Hiszpania LWC 170 tys. ton Sappi Szwajcaria CWF/UWF 435 tys. ton CWF, 65 tys. ton UWF AbitibiBowater Kanada LWC 120 tys. ton Źródło: BDM, PaperAge Na rynku papierów graficznych trwają dezinwestycje. O zamknięciu konkurencyjnych zakładów poinformowała firma M-real i Sappi (łącznie 1 mln ton papieru). Dostawy papierów graficznych (łącznie) w Europie [mln ton] 12 10 8 6 4 2 Łączny popyt na papiery graficzne w Europie gwałtownie zmalał w 1Q 09. Z końcem roku dostawy zaczęły się zwiększać (średnio 4% r/r w 2010). Dodatnia sezonowość występuje w 4Q. 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Europa Ameryka Północna Źródło: BDM, UPM Dostawy papierów graficznych (CWF, UWF) w Europie [tys. ton] 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 Źródło: BDM, UWF CWF Total 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Popyt na papiery bezdrzewne powlekane i niepowlekane (asortyment AP) zmniejszał się szybciej niż pozostałych papierów graficznych. W 2009 dostawy były mniejsze o 16% r/r. Ubiegły rok (2010) przyniósł odbudowę popytu (+3,8% r/r). Dodatnia sezonowość występuje w okresie 1Q. Wykorzystanie mocy produkcyjnych przez AP 99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% 92% 91% 90% 89% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Wykorzystanie mocy produkcyjnych Średnioroczne wykorzystanie mocy Źródło: BDM, Mimo nadpodaży papierów graficznych w Europie Arctic Paper wykorzystuje dostępne zdolności produkcyjne na poziomie blisko 96% wobec średniej europejskiej poniżej 90%. Dalszy wzrost potencjału wytwórczego będzie wynikał z optymalizacji produkcji w Grycksbo i Kostrzynie. 24
RYNEK KSIĄŻKI Papier produkowany przez znajduje zastosowanie przede wszystkim w książkach. Według zarządu udział rynkowy spółki w Europie w tym segmencie można szacować na 20%. Niestety coraz więcej pojawia się opinii i analiz na temat spadku rynku tradycyjnej książki. Wraz z rozwojem technologicznym i upowszechnieniem elektronicznych czytników spada sprzedaż tradycyjnych książek. Według najnowszych szacunków w 2010 roku sprzedaż książek na świecie spadła aż o 15% r/r. Wzrost znaczenia e-readerów, a także spadek sprzedaży tradycyjnych książek obserwuje się głównie w USA, gdzie sprzedaż elektronicznych czytników sięgnęła 10% ogólnej liczby sprzedanych urządzeń na świecie w 2010 roku. Należy się spodziewać podobnych trendów na pozostałych obszarach geograficznych. Sprzedaż e-readerów w USA i w Niemczech [mln USD] 6000 5571 5022 5000 4302 4000 3371 3000 2569 2000 1518 1000 551 4 28 95 190 299 394 490 0 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P USA Niemcy Źródło: BDM, PWC Udział e-rederów w sprzedaży książek ogółem w USA i w Niemczech Prognozy wskazują, że rynek e-readerów w USA będzie wzrastał średniorocznie o 24% w latach 2011-2015. W tym samym czasie sprzedaż elektronicznych czytników w Niemczech ma wzrastać o ponad 60% średniorocznie, jednak wciąż udział w ogólnej sprzedaży książek będzie relatywnie niski (w 2014 przekroczy 5%). 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Źródło: BDM, PWC USA Niemcy Sprzedaż książek w Polsce [r/r] 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 W Polsce od 2010 roku notujemy spadki sprzedaży książek. To zasługa niższego czytelnictwa oraz braku popularnych pozycji w sprzedaży. Dodatkowo sprzedaż spowolnił wzrost VAT o 5 pkt. %. -20% -25% Źródło: BDM, Bloomberg 25
SUROWCE Głównym surowcem zużywanym do produkcji papierów w spółce jest celuloza. W 2010 roku koszty zakupu celulozy stanowiły 53% kosztu własnego sprzedaży (43% w 2009 roku). Według naszych szacunków w 2010 roku spółka zużyła ok. 447 tys. ton surowca z tego ok. 30% stanowiła celuloza iglasta (NBSK) a 70% liściasta (BHKP). Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t] 1080 980 880 780 680 580 480 380 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 Źródło: BDM S.A., Bloomberg kwi 08 lip 08 NBSK paź 08 sty 09 kwi 09 BHKP lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 Od maja 2009 roku ceny celulozy znajdują się w trendzie wzrostowym, co związane jest ze zwiększonym zapotrzebowaniem ze strony Chin i słabością USD. Przyspieszenie tempa wzrostu cen miało miejsce w lutym/marcu 2010, kiedy globalny rynek stracił ok. 9% podaży surowca wskutek trzęsienia ziemi w Chile. Obecnie wszystkie moce zostały przywrócone. Celuloza może być produkowana z drewna iglastego (NBSK) jak świerk, sosna, jodła, modrzew i piołun oraz z drewna liściastego (BHKP) jak eukaliptus, osika i brzoza. Statystycznie na wytworzenie 1 tony celulozy potrzeba ok. 4,5-4,8 m3 drewna. Na wytworzenie 1 tony papieru w grupie potrzeba średnio 700-740 kg celulozy. Włókna z drewna iglastego są dłuższe i bardziej wytrzymałe dzięki czemu znajdują zastosowanie w produkcji papierów specjalistycznych o podwyższonej jakości. Celuloza BHKP zbudowana z krótszych i słabszych włókien znajduje zastosowanie w produkcji papierów gorszej jakości np. książkowy. Optymalną strukturę papieru zapewnia mieszanka obu typów celulozy. W przypadku zużywa się średnio 70% celulozy BHKP oraz 30% NBSK. Właściwości celulozy liściastej (hardwood) i liściastej (softwood) Źródło: Mercer 26