Aktualny komentarz zespołu inwestycyjnego 30 września 2017 r. Oszałamiająca hossa napędzana przez zyski spółek i mocne kursy walut ANALIZA RYNKÓW WSCHODZĄCYCH Trzy tematy, o których obecnie myślimy 1. Zyski spółek z rynków wschodzących są solidne i notują zsynchronizowany wzrost, co przekłada się na atrakcyjne fundamenty tamtejszych rynków akcji. Przykładowo kilka chińskich spółek internetowych od kilku kwartałów generuje zyski, które regularnie przewyższają rynkowe prognozy. W Europie odbicie cen surowców przełożyło się na korekty danych o zyskach rosyjskich spółek związanych z metalami i energetyką w górę. 2. Przychylnym okiem patrzymy na chiński rynek samochodowy. Wzrost liczebności wyższej klasy średniej w Chinach nadal stymuluje popyt na luksusowe samochody, a nabywcy przykładają coraz większą wagę do osiągów kupowanych pojazdów i jakości produktów. Wprawdzie Chiny są największym rynkiem samochodowym na świecie, odsetek posiadaczy samochodów w całej populacji wciąż jest stosunkowo niski w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, co sygnalizuje potencjał do dalszego wzrostu. 3. Wzrost gospodarczy w Indiach nadal jest solidny w kontekście globalnym, pomimo pewnego spadku dynamiki w drugim kwartale 2017 r. Jednym z najważniejszych motorów wzrostu od kilku kwartałów jest popyt konsumencki, a wyższy popyt w okresie świątecznym w październiku może jeszcze bardziej wzmocnić wzrost gospodarczy w drugiej połowie 2017 r. Wyniki rynków (MSCI EM Index, USD) Najlepsze +Rosja +Brazylia +Pakistan Najlepsze +Nieruchomości +Ochrona zdrowia +Technologie informatyczne Najlepsze +Ringgit malezyjski +Rubel rosyjski Najgorsze -Grecja -Turcja -Republika Południowej Afryki Wyniki sektorów (MSCI EM Index, USD) Najgorsze -Materiały -Usługi telekomunikacyjne -Finanse Wyniki walut (w stosunku do USD) Najgorsze -Rand południowoafrykański -Lira turecka +Peso filipińskie -Forint węgierski Źródło: FactSet, dane na dzień 30 września 2017 r. Perspektywy Możliwości, jakie oferują akcje spółek z rynków wschodzących w obecnych warunkach oceniamy z niezmiennym optymizmem, mając jednocześnie świadomość potencjalnego ryzyka. Napięta sytuacja na Półwyspie Koreańskim wywołuje obawy wśród niektórych inwestorów; wybuch konfliktu zbrojnego odbiłby się echem na całym świecie, a najpoważniejsze konsekwencje dotyczyłyby Azji Północnej. Z tym zagrożeniem mamy jednak do czynienia od dawna, a większość inwestorów znających dobrze ten region zdążyła do niego przywyknąć. My pozostajemy wierni naszemu podejściu inwestycyjnemu opartemu na wartości, uwzględniając przy tym bieżące nastroje rynkowe; sądzimy, że inwestorzy powinni dążyć do globalnej dywersyfikacji swoich portfeli poprzez obejmowanie ekspozycji nie tylko na Koreę czy Azję, ale także na inne części świata. Ogólnie rzecz biorąc uważamy, że najważniejsze czynniki w kontekście inwestycji na rynkach wschodzących wciąż są związane przede wszystkim z demografią, wzrostem klasy średniej i konsumpcją krajową. Najbardziej uderzającą zmianą w ostatnim czasie jest jednak radykalna transformacja wielu przedsiębiorstw z rynków wschodzących, które w przeszłości były oparte na tradycyjnych modelach gospodarczych (np. na surowcach czy infrastrukturze), a obecnie przechodzą na bardziej innowacyjne produkty i usługi o większej wartości dodanej. Szczególnie interesujący w tym kontekście wydaje nam się sektor technologii; kilka spółek z rynków wschodzących staje się graczami o globalnym znaczeniu w obszarze rozwoju technologii światowej klasy. Uwaga dla naszych czytelników: Ze względu na błyskawicznie zmieniające się warunki na rynkach światowych, przedstawienie aktualnych materiałów na temat bieżącej sytuacji bywa trudne. Poniższe analizy są aktualne wyłącznie na dzień 30 września 2017 r.
Prognozy regionalne Dane na dzień 30 września 2017 r. Rynek Azja Bangladesz Chiny Hongkong Indie Indonezja Korea Południowa Malezja Pakistan Filipiny Singapur Sri Lanka Tajwan Tajlandia Wietnam Europa Czechy Gruzja Grecja Węgry Kazachstan Polska Rumunia Rosja Turcja Ukraina ( ) N (+) Tezy inwestycyjne Fundamenty są solidne, ale obawy związane z sytuacją polityczną oraz wysokie wyceny mogą mieć niekorzystny wpływ na niektóre rynki. Wszystkie wskaźniki makroekonomiczne wyglądają korzystnie, a ryzyko spadku wartości inwestycji wydaje się niskie. Nasze ogólne prognozy dla Chin wciąż są stabilne. Reformy po stronie podaży nie tylko pomogły sektorom borykającym się z nadwyżkami zdolności produkcyjnych, ale także sektorowi bankowemu dzięki zmniejszeniu wolumenu niespłacanych terminowo kredytów w segmencie spółek skarbu państwa. Umocnienie renminbi uspokoiło, naszym zdaniem, obawy przed odpływem kapitału i odbudowało zaufanie wielu zagranicznych inwestorów do Chin. W drugiej połowie 2017 r. w Hongkongu możemy spodziewać się pewnego spadku dynamiki po solidnych wynikach w pierwszej połowie roku, a czynniki, które stymulowały tę dobrą passę, czyli płynność, wzrost gospodarczy w Chinach i boom na rynkach aktywów, mogą nie utrzymać się na dłużej. Solidne fundamenty makroekonomiczne, słaba penetracja rynku i uzdolnieni menedżerowie to atuty, które zwiększają atrakcyjność indyjskich przedsiębiorstw w naszych oczach, ale dość wysokie wyceny i rysujące się na horyzoncie wyzwania, które mogą utrudnić generowanie zysków, skłaniają nas do bardziej neutralnego podejścia do tego rynku. W tym roku wzrost gospodarczy powinien utrzymać równowagę i powoli rosnąć. W 2018 r. emocje na arenie politycznej prawdopodobnie będą narastać w związku z wyborami prezydenckimi zaplanowanymi na kwiecień 2019 r. Wskaźniki makroekonomiczne są dobre, ale nasilają się obawy przed ryzykiem związanym ze zmianami regulacji i sytuacją geopolityczną. Wyceny rynkowe wydają się rozsądne, ale mogą nadal rosnąć dzięki korektom danych o zyskach w górę oraz aprecjacji ringgita. Źródła bieżącego ryzyka to, między innymi, zmienność cen ropy naftowej oraz zbliżające się wybory. Niepewność nadal budzą przetasowania polityczne i wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących. Perspektywy są stabilne i mogą się poprawić, jeżeli pakiet reform podatkowych przejdzie przez Senat we wrześniu/październiku, a rząd zwiększy wydatki na infrastrukturę. Spodziewamy się stabilnej sytuacji politycznej i poprawy wzrostu produktu krajowego brutto (PKB) zarówno w tym, jak i w kolejnym roku. Sytuacja makroekonomiczna wydaje się słaba, ale prawdopodobnie będzie się poprawiać. Dane makroekonomiczne są stabilne i korzystne. Sytuacja geopolityczna jest względnie bezpieczniejsza na tle innych krajów w tym regionie. Niemniej jednak uważnie monitorujemy silną walutę i wysokie wyceny na rynkach akcji. Nasze ogólne prognozy wciąż są stabilne z lekką przewagą optymizmu. Uważamy, że gospodarka jest zrównoważona i ma szanse na stopniowe przyspieszenie wzrostu. Roczny wzrost PKB prawdopodobnie przewyższy 6% dzięki solidnemu popytowi krajowemu, ożywieniu produkcji w sektorze rolnictwa oraz dobrej dynamice produkcji zorientowanej na eksport. Korzystny wpływ tych czynników mogą zaledwie częściowo zniwelować konsekwencje spadku produkcji ropy. Kondycja europejskich gospodarek jest stabilna lub notuje poprawę, ale pewnym problemem może być zależność niektórych rynków od cen ropy. Solidna kondycja gospodarcza nie znajduje obecnie odzwierciedlenia w wynikach rynku akcji. Uważnie obserwujemy październikowe wybory; jeżeli ANO zdobędzie większość, postrzeganie tego rynku przez inwestorów nie powinno się zmienić i można liczyć na wzrosty, biorąc pod uwagę rozsądne poziomy wyceny rynkowej, wysokie dochody i solidne perspektywy ekonomiczne. Bank centralny najwyraźniej utrzymuje większą kontrolę nad inflacją i walutą. PKB dynamicznie rośnie, a rząd nadal dąży do realizacji rozsądnych reform. Gospodarka wciąż jest jednak wrażliwa, ponieważ wzrost PKB jest w dużej części skorelowany z Rosją. Prognozy na 2017 r. i 2018 r. przewidują zwrot greckiego PKB w kierunku ożywienia, zatem kryzys możemy mieć już za sobą. Ograniczenia związane z bilansami spółek mogą jednak nieco hamować to odbicie. Perspektywy makroekonomiczne wyglądają względnie dobrze, sytuacja polityczna jest stabilna, a wyceny rynkowe są zaniżone w porównaniu z rynkami wschodzącymi w ujęciu ogólnym, co skłania nas do formułowania raczej optymistycznych prognoz krótkoterminowych dla tego rynku. Nasze ogólne prognozy dla tego rynku są stabilne. Jednym z potencjalnych źródeł ryzyka jest zmienność cen ropy. Gospodarka jest silna i oprócz eskalacji konfliktu z Unią Europejską nie widzimy na horyzoncie źródeł poważniejszego ryzyka dla dalszego solidnego wzrostu gospodarczego. Konsekwencją ostatniej hossy może być jednak ograniczona liczba atrakcyjnych okazji cenowych. Populistyczne reformy rządowe spychają niektóre wskaźniki makroekonomiczne w niewłaściwym kierunku: rosną deficyty na rachunku obrotów bieżących (pod wpływem wydatków konsumenckich wynikających z niemożliwych do utrzymania na dłuższą metę podwyżek płac), deficyt budżetowy i inflacja. Wszystkie te czynniki będą w przyszłości wywierać presję na kurs waluty i stopy procentowe, co z kolei może mieć niekorzystny wpływ na wzrost PKB w 2018 r. i później. W warunkach stabilnych cen ropy naftowej i kursu rubla, przedsiębiorstwa krajowe powinny korzystać na korektach danych o zyskach w górę i rosnącym popycie. Sytuacja polityczna powinna wciąż być stabilna, a w przyszłorocznych wyborach prezydenckich raczej nie pojawi się poważniejsza konkurencja dla obecnego prezydenta. Ryzyko makroekonomiczne jest jednak wysokie w związku z dużą zmiennością cen surowców. Przy obecnej ekspansywnej polityce budżetowej, prognozy wzrostu PKB na 2017 r. poszły w górę do 5-6%. W 2019 r. dwukrotnie odbędą się wybory, ale sądzimy, że do tego czasu Turcja powinna radzić sobie dobrze. Proces wdrażania reform może być wolny, ale kraj najwyraźniej zmierza w kierunku większej stabilności politycznej i gospodarczej. Wyceny spółek giełdowych są niskie i odzwierciedlają wysoki koszt kapitału własnego. ciąg dalszy na następnej stronie Wykres przedstawia poglądy zespołu Templeton Emerging Markets Group na temat poszczególnych regionów. Wszystkie przedstawione poglądy odzwierciedlają wyłącznie punkt widzenia i opinie zespołu Templeton Emerging Markets Group. Oszałamiająca hossa napędzana przez zyski spółek i mocne kursy walut 2
Prognozy regionalne, ciąg dalszy Dane na dzień 30 września 2017 r. Rynek Ameryka Łacińska Argentyna Brazylia Chile Kolumbia Meksyk Peru Bliski Wschód Kuwejt Oman Katar Arabia Saudyjska Zjednoczone Emiraty Arabskie Afryka Egipt Kenia Nigeria Republika Południowej Afryki ( ) N (+) Tezy inwestycyjne Sygnały ekonomiczne i polityczne dają powody do optymizmu, a wyceny są atrakcyjne. Ożywienie gospodarcze nabiera tempa, co w połączeniu z korzystnym wynikiem październikowych wyborów powinno podtrzymać dobre wyniki aktywów w ciągu najbliższych 12 miesięcy. W krótkiej perspektywie można spodziewać się pewnych wyzwań w związku z zaplanowanymi na 2018 r. wyborami prezydenckimi, które prawdopodobnie wywołają wzmożoną zmienność na rynkach, choć prognozy zakładają korzystny wynik. Nasze długoterminowe prognozy są optymistyczne i zakładają, że nowy prezydent będzie kontynuował działania na rzecz reform. Prawdopodobne zwycięstwo prorynkowego kandydata Piñery powinno stworzyć warunki do poprawy nastrojów wśród przedsiębiorców i konsumentów oraz zapewnić wsparcie dla inwestycji i konsumpcji. Kolumbijska gospodarka wykazuje napawające optymizmem oznaki spadku inflacji i poprawy trendów dotyczących konsumpcji. Konsumenci najwyraźniej dobrze przyjęli podwyżkę podatku VAT wprowadzoną w ramach reformy polityki budżetowej. Stan gospodarki, a także w szczególności finansów rządowych powinny się poprawiać dzięki stabilizacji/wzrostowi cen ropy oraz większej skuteczności w realizacji programu rozwoju infrastruktury. Perspektywy makroekonomiczne są stabilne, a wyceny akcji są nieznacznie niższe niż średnie historyczne. Uważamy, że ryzyko związane z Meksykiem wzrosło w związku z trwającymi renegocjacjami porozumienia NAFTA (w przypadku których spodziewamy się pomyślnych rezultatów) oraz wyborami prezydenckimi w 2018 r. To ostatnie wydarzenie może być przyczyną wzmożonej zmienności, biorąc pod uwagę niewielkie różnice poparcia sygnalizowanego w sondażach. Stopa wzrostu PKB prawdopodobnie osiągnęła w tym roku poziom minimum po tym, jak gospodarka odczuła niekorzystne konsekwencje skandalu wokół koncernu Oderbrecht oraz pod wpływem wyjątkowo dużych opadów w pierwszej połowie roku. Wzrost PKB powinien przyspieszyć pod wpływem dobrych warunków na rynku konsumenckim oraz wyższych cen metali. Wyceny instytucji finansowych i spółek związanych z rynkiem konsumenckim wydają nam się atrakcyjne. Rynki bliskowschodnie generują zróżnicowane wyniki, w niektórych przypadkach zależne od czynników makroekonomicznych i politycznych, a w innych zyskujące na realizowanych reformach. Ewentualny awans w klasyfikacji FTSE byłby pozytywnym katalizatorem dla tego rynku. Kuwejt ma najwyraźniej lepszą kondycję budżetową na tle innych rynków regionalnych i dlatego jest bardziej defensywny. Utrzymuje się ryzyko politycznego impasu, który często prowadzi do wolniejszej realizacji reform budżetowych i inwestycji. Kondycja ekonomiczna Omanu wciąż jest delikatna. Reformy idą do przodu, ale wciąż trzeba zrobić więcej, by zmniejszyć deficyt budżetowy. Poziomy zadłużenia nadal są relatywnie niskie, ale szybko idą w górę, a rezerwy zagraniczne są względnie niskie na tle innych rynków regionalnych. Wśród źródeł ryzyka należy wymienić słabnące tempo wzrostu gospodarczego, konflikt i impas polityczny oraz niezmiennie słabe apetyty wśród inwestorów. Wzrost gospodarczy wydaje się stabilny, a Narodowy Program Transformacji jest korygowany pod kątem bardziej realistycznych celów. W całym regionie ZEA są w najmniejszym stopniu uzależnione od przychodów z ropy. Reformy budżetowe przyniosły efekty i spodziewamy się dalszych reform, takich jak wprowadzenie podatku VAT. Należy jednak uważnie monitorować silny sektor nieruchomości. Region ma solidny potencjał do poprawy wyników, a wskaźniki makroekonomiczne dają powody do optymizmu. Egipt wykonał zdecydowany krok w kierunku reform ekonomicznych i notuje spadek inflacji oraz aprecjację waluty. Jeżeli wybiegniemy myślami poza wybory i założymy, że sytuacja po ogłoszeniu ich wyników będzie stabilna, przewidujemy, że Kenia będzie notować wzrost rzędu 4-5%. Sądzimy jednak, że rynek uwzględnił już taki scenariusz w swoich wycenach. Sytuacja na rynku poprawia się z makroekonomicznego punktu widzenia, biorąc pod uwagę większą produkcję ropy, korzystniejsze ceny ropy, stabilizację inflacji oraz zmienny kurs waluty. Wiele zależy od zaplanowanej na grudzień konferencji wyborczej Afrykańskiego Kongresu Narodowego porażka frakcji Zumy może okazać się korzystna dla Republiki Południowej Afryki. Wykres przedstawia poglądy zespołu Templeton Emerging Markets Group na temat poszczególnych regionów. Wszystkie przedstawione poglądy odzwierciedlają wyłącznie punkt widzenia i opinie zespołu Templeton Emerging Markets Group. Oszałamiająca hossa napędzana przez zyski spółek i mocne kursy walut 3
Najważniejsze trendy i wydarzenia na rynkach wschodzących Akcje spółek z rynków wschodzących radziły sobie w trzecim kwartale 2017 r. znacznie lepiej niż ich odpowiedniki z rynków rozwiniętych, a indeks MSCI Emerging Markets Index poszedł w górę o 8,0%, w porównaniu ze wzrostem indeksu MSCI World Index o 5,0% (w obydwu przypadkach w USD). Rynki wschodzące notowały dobre wyniki pomimo lekkiej korekty we wrześniu, który był pierwszym miesiącem spadków akcji spółek z rynków wschodzących od 2017 r. Czynniki, które miały największy wkład w dobre wyniki rynków wschodzących na przestrzeni całego kwartału, to generalnie optymistyczne dane ekonomiczne napływające z Chin, oznaki ożywienia gospodarczego i nadzieje na reformy w Brazylii, solidne odbicie cen surowców na świecie na fali coraz większego popytu oraz umacnianie się walut z rynków wschodzących w stosunku do słabnącego dolara amerykańskiego. Wzrost zysków spółek z rynków wschodzących Wrzesień 2002 r. wrzesień 2017 r. 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Źródło: FactSet. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Najważniejsze zmiany na rynkach wschodzących w omawianym kwartale W warunkach ogólnego odbicia na światowych rynkach akcji i odbudowy zaufania inwestorów do rynków, jedne z najlepszych wyników w trzecim kwartale wypracowały największe rynki wschodzące, czyli Brazylia, Rosja i Chiny. Brazylia zanotowała solidny dwucyfrowy wzrost będący wynikiem poluzowania polityki pieniężnej, aprecjacji reala w stosunku do dolara amerykańskiego, nadziei na dalsze reformy oraz wyższych cen surowców. W Ameryce Łacińskiej dobrze radziły sobie także Chile i Peru dzięki napawającym optymizmem wydarzeniom politycznym, poprawie wzrostu gospodarczego w drugim kwartale, a w przypadku Chile także wyższym cenom miedzi. Wzrosty w Rosji były wynikiem solidnych okresowych danych o zyskach, odbicia cen ropy oraz aprecjacji rubla. W Europie wzrosty notowały także Węgry i Polska. Grecja z kolei pozostawała w tyle za innymi rynkami i zanotowała dwucyfrowy spadek, radząc sobie najsłabiej pod koniec kwartału, pod wpływem obaw związanych z jakością aktywów w krajowym sektorze bankowym. Chiny to kolejny rynek, który dobre wyniki zawdzięczał solidnym okresowym danym o zyskach. Dodatkowe korzystne czynniki to napływ kapitału inwestorów zagranicznych i solidny wzrost gospodarczy za drugi kwartał będący wynikiem dobrej koniunktury w produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej oraz inwestycjach w środki trwałe. Jeżeli chodzi o Azję, dwucyfrowy wzrost wypracował także rynek w Tajlandii dzięki nadspodziewanie mocnemu wzrostowi gospodarczemu stymulowanemu przez eksport i turystykę. Z kolei Pakistan zanotował jeden z najgorszych wyników wśród wszystkich rynków wschodzących, na co wpływ miał nagły spadek w połowie kwartału wywołany przez burzliwą sytuację polityczną. Rynki afrykańskie w trzecim kwartale notowały umiarkowane wzrosty. Republika Południowej Afryki wprawdzie poszła w górę, ale pozostała w tyle za porównywalnymi rynkami z innych części świata, w związku z utrzymującym się wpływem osłabienia randa, niepewnej sytuacji politycznej i odpływu kapitału inwestorów. Kursy akcji spółek z nowych rynków wschodzących także rosły na przestrzeni kwartału i utrzymały w dużej mierze podobną dynamikę co rynki wschodzące, choć rozproszenie pomiędzy wynikami poszczególnych rynków było znacznie bardziej rozległe. Takie rynki, jak Kuwejt, Kenia i Argentyna wypracowały znaczące wzrosty, ale Nigeria traciła pod wpływem sierpniowej ostrej dewaluacji nairy. Wśród rynków, które zanotowały spadki, znalazły się także Sri Lanka i Ukraina. Oszałamiająca hossa napędzana przez zyski spółek i mocne kursy walut 4
TEMPLETON EMERGING MARKETS GROUP LOKALNA WIEDZA, GLOBALNY ZASIĘG W morzu niezauważanych i niedostatecznie zbadanych spółek nic nie może zastąpić znajomości lokalnych rynków. Nasz działający na rynkach lokalnych zespół inwestycyjny składający się z ponad 50 zarządzających portfelami i analityków z 20 krajów wyróżnia grupę Templeton Emerging Markets Group na tle reszty rynku. Inwestorzy mogą czerpać korzyści z naszej sieci lokalnych kontaktów biznesowych, osobistych wizyt w spółkach i umiejętności bieżącego reagowania na wydarzenia na rynkach lokalnych. Nasz globalny zasięg poprzez Franklin Templeton Investments zapewnia z kolei dostęp do zasobów związanych z zaawansowanym zarządzaniem ryzykiem i realizacją transakcji. Zespół zarządzających portfelami inwestycyjnymi ściśle współpracuje z grupą ds. analizy wyników i ryzyka, która dostarcza szczegółowe analizy ryzyka uzupełniające ocenę ekspozycji na ryzyko, jaką przeprowadzają członkowie zespołu. 50+ zarządzających portfelami i analityków 15 lat doświadczenia w branży 12 lat stażu w Templeton Dr Mark Mobius Stephen Dover, CFA Allan Lam, CPA Chetan Sehgal, CFA Carlos Hardenberg Oszałamiająca hossa napędzana przez zyski spółek i mocne kursy walut 5
INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Wydane w USA przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California 94403-1906, (800) DIAL BEN/342-5236, franklintempleton.com Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w USA produktów Franklin Templeton Investments, które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 006 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-60325 Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) 364-1163, (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-4284100, faks: +9714-4284140. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, 75002 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea 150-968. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: +352-46 66 67-1 Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, 78-80 Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, 011017 Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/14.09.2009 oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 199205211E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) 831 7400, faks: +27 (21) 831 7422. Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE-111 48 Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) 8 545 01230, faks: +46 (0) 8 545 01239. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (800) 239-3894 (połączenie bezpłatne w USA), (877) 389-0076 (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. franklintempletoninstitutional.com 2017 r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżonr. zastrzeżone. 10/17