ARTERIA. Kupuj 16,41 zł

Transkrypt

1 Sektor: Usługi Data: Analityk: Maciej Kabat ARTERIA Kupuj 16,41 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 13,30 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacja (w mln zł) 56,8 Free float: 49,3% Free float (mln zł): 28,0 Dane finansowe (tys. zł) P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS (zł) 1,2 1,0 1,3 1,7 BVPS (zł) 6,1 9,0 9,4 11,1 P/E 5,7 14,6 10,0 8,0 P/BV 1,1 1,6 1,4 1,2 Kurs (zł)* 6,89 14,30 13,30 13,30 * - dla roku 2010 i dla danych prognozowanych kurs z dnia wydania rekomendacji, dla pozostałych lat kurs na koniec roku P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Mayas Basic Concept Limited 14,2% 14,2% Nova Group (Cyprus) Limited 10,5% 10,5% Fundusze DWS Polska TFI S.A. 8,8% 8,8% Wojciech Bieńkowski 6,3% 6,3% Pioneer Pekao Investment Management 5,7% 5,7% Generali OFE 5,2% 5,2% Pozostali 49,3% 49,3% Razem 100,0% 100,0% Jedną akcję Arteria S.A. wyceniamy na 16,41 zł. W związku z tym, że wycena jest o 23% od aktualnego kursu giełdowego, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Arteria działa w perspektywicznej branży outsourcingu sprzedaży, który jest wciąż jeszcze stosunkowo mało wykorzystywany przez polskie przedsiębiorstwa w porównaniu z sytuacją w Europie Zachodniej. Branża ta szybko się rozwija, czemu sprzyjał kryzys gospodarczy i związana z nim konieczność szukania oszczędności w postaci delegowania przez firmy niektórych działalności na zewnątrz. Dzięki rosnącemu popytowi na usługi oferowane przez Spółkę oraz sfinalizowanym akwizycjom przychody Arterii charakteryzowały się wysoką dynamiką. W 2010 roku nastąpiło wyhamowanie tempa wzrostu przychodów wynikające ze zmiany systemu rozliczeń z jednym z głównych klientów - bankiem Citi Handlowy. Od 1 kwietnia 2010 roku Arteria świadczy usługi według nowych zasad, które gwarantują osiąganie stałej marży mimo ograniczenia skali działalności operacyjnej. Mimo spadku przychodów Spółce udało się wyraźnie poprawić wskaźniki rentowności. Było to możliwie m.in. dzięki kontroli kosztów oraz monitorowaniu efektywności poszczególnych projektów. W 2010 roku koszt własny sprzedaż obniżył się o 17,2% w porównaniu z rokiem W efekcie EBITDA w 2010 roku wyniosła 13,1 mln złotych (wzrost 0 44% r/r) zaś zysk netto przypadający jednostce dominującej wzrósł do poziomu 5,7 mln złotych wobec 4,2 mln złotych zysku osiągniętego w roku 2009 (wzrost o 36%) WIG (12 m-cy) Arteria (12 m-cy) 18,0 Obecnie głównym celem stawianym przed Spółką przez Zarząd jest integracja zasobów w ramach Grupy, dalsza poprawa rentowności i zmniejszenie zadłużenia. Biorąc pod uwagę te priorytety oraz uwzględniając plany rozwojowe Spółki uważamy, że Arteria przy obecnym poziomie wyceny rynkowej jest atrakcyjnym walorem , , , ,0 Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Sytuacja w branży Rynek outsourcingu w Polsce W ostatnich latach zainteresowanie outsourcingiem w Polsce wyraźnie rosło. Branża zanotowała dobry okres, szczególnie na tle innych sektorów gospodarki. Zgodnie z przewidywaniami, spowolnienie gospodarcze korzystnie wpłynęło na rozwój firm zajmujących się outsourcingiem, gdyż przedsiębiorcy, optymalizując strukturę kosztów, chętniej zlecali różne usługi zewnętrznym wyspecjalizowanym firmom. Outsourcing jest w Polsce zjawiskiem powszechnym. Jak wynika z badania przeprowadzonego pod koniec 2010 roku 1, 93% dużych i średnich firm w Polsce korzystało z outsourcingu. Specyfiką polskiego rynku jest jednak fakt, że outsourcing dotyczy prostych procesów, takich jak szkolenia (84,5% badanych firm), transport (68,5%), usługi IT (38%) oraz dystrybucja i logistyka (33,5%), co wpływa na wciąż małe nasycenie tego rynku. Duży potencjał wzrostu ma przed sobą rynek usług związanych z pozyskaniem odzieży roboczej i korporacyjnej polegający na wyposażeniu pracowników w indywidualną odzież roboczą i ochronną oraz zarządzaniu czystością i stałą dostępnością ubrań (korzysta z niego 21% badanych firm) oraz rynek wynajmu urządzeń higieny (18% firm). Bardzo niskie jest wciąż wykorzystanie outsourcingu centrów obsługi klienta, w tym między innymi call center, które wskazało tylko 8% przebadanych firm. Rosnące zainteresowanie polskich przedsiębiorstw outsourcingiem powoduje systematyczne rozszerzenie zakresu usług i dostosowywanie ich do wymagań klientów. Według badania Ernst & Young z początku 2010 roku, które objęło 133 polskich menedżerów, polskie przedsiębiorstwa delegują na zewnątrz niewielką liczbę podstawowych funkcji w porównaniu z rynkami Europy Zachodniej. Są to czynności kojarzone z back-office takie jak np. księgowość czy IT. W Europie Zachodniej menedżerowie decydując się na outsourcing wykorzystują to narzędzie w szerszym zakresie, pozyskując w ten sposób specjalistyczną wiedzę (produkcja, sprzedaż i marketing). W nadchodzących latach można się spodziewać, że rynek outsourcingu w Polsce będzie ewoluował zgodnie z trendami obserwowanymi w krajach Europy Zachodniej. Nastąpi wzrost znaczenia outsourcingu w zakresie zaawansowanych i strategicznych procesów biznesowych. Dotyczyć to będzie między innymi takich dziedzin jak sprzedaż, marketing, obsługa klienta, działalność badawczorozwojowa itd. Zastosowanie outsourcingu Polsce i Europie Zachodniej Sprzedaż/Marketing 8% 29% Produkcja 10% 46% Administracja/ Księgowość HR 28% 56% 53% 59% IT 46% 68% Dystrybucja/logistyka/transport 34% 73% Europa Zachodnia Polska Źródło: Harvard Business Review Polska, Luty 2010 Outsourcing sprzedaży Rynek outsourcingu sprzedaży w Polsce, obejmujący profesjonalne usługi wsparcia działów obsługi klienta oraz sprzedaży i marketingu szybko się rozwija, wpisując się tym samym w światowy trend zapotrzebowania na te usługi. Popularność ta wynika z faktu znaczących oszczędności, jakie przynosi wykorzystanie zewnętrznej firmy w procesie zarządzania siecią sprzedaży. Jak podaje Instytut 1 Badanie Dojrzałość outsourcingowa polskich przedsiębiorstw przeprowadzone przez firmę CWS-boco Polska we współpracy z Outsourcing Magazine str. 2

3 Outsourcingu 2 redukcja kosztów w przypadku skorzystania z usług tego typu firm wynosi 30-40% w porównaniu z sytuacją gdy podmiot decyduje się na tworzenie własnej sieci sprzedaży. Firmy korzystające z usług partnera outsourcingowego często zastrzegają w umowie, że jego wynagrodzenie będzie uzależnione od wyniku sprzedaży, co minimalizuje ryzyko nieudanych inwestycji i dodatkowo wpływa na atrakcyjność usług outsourcingu sprzedaży. Szacowana przez Instytut wartość rynku outsourcingu sprzedaży w Polsce wynosi ok. 1 mld złotych rocznie i jest to najszybciej rozwijający się segment outsourcingu. Instytut prognozuje, że rynek ten będzie się rozwijał w tempie 25% rocznie w nadchodzących latach. W branży outsourcingu sprzedaży w Polsce pracuje obecnie około przedstawicieli handlowych i liczba ta stale rośnie. Zdecydowana większość przedsiębiorstw specjalizujących się w outsourcingu sprzedaży to podmioty polskie, a znaczna liczba ich klientów to zagraniczne koncerny, intensyfikujące działania na polskim rynku. Najczęściej z usług outsourcingu sprzedaży korzystają firmy z sektora FMCG, finansów, farmacji i telekomunikacji. Outsourcing sprzedaży w sektorach Inne 10% Farmacja 15% Finanse 35% Telekomunikcja 15% FMCG 25% Źródło: egospodarka.pl Potencjał rynku Rozwojowi rynku outsourcingu sprzedaży sprzyjał w ostatnich latach kryzys gospodarczy, który zmusił przedsiębiorstwa do poszukiwania skuteczniejszych rozwiązań w bezpośrednim dotarciu do klienta, podniesieniu efektywności sprzedaży oraz zaproponowaniu bardziej atrakcyjnych form obsługi klientów. W nadchodzących latach pozytywny wpływ na rozwój branży w Polsce będą miały między innymi takie czynniki jak: liberalizacja sektora energii, rosnąca świadomość konsumentów, którzy oczekują szerokiego dostępu do produktów i usług, a także obsługi na europejskim poziomie oraz konieczność poszukiwania oszczędności w sektorze publicznym. Powyższe czynniki sprawiają, że outsourcing sprzedaży, który umożliwia zmniejszenie kosztów i wysiłków związanych z obsługą rynku, a także zapewniający wysoką jakość usług, jest rozwiązaniem optymalnym zarówno dla dostawców, jak i końcowych odbiorców. Sektorami, w których w najbliższych latach rozwój outsourcingu sprzedaży będzie najszybszy, pozostaną FMCG, finanse, telekomunikacja i energetyka. W sektorze FMCG potencjał rynku wynika z jego wielkości, systematycznego wzrostu zamożności społeczeństwa, a co za tym idzie poziomu konsumpcji oraz zwiększającego się zapotrzebowania na produkty wysoko przetworzone. W sektorze finansowym najbardziej istotną dziedziną będzie wsparcie sprzedaży kart kredytowych oraz produktów bankowych przeznaczonych dla klientów indywidualnych i małych podmiotów gospodarczych. W przypadku tego sektora odpowiednio przygotowani przedstawiciele handlowi przy realizacji zleceń wymagających bezpośrednich kontaktów z klientem z powodzeniem zastępują 2 Badanie Dojrzałość outsourcingowa polskich przedsiębiorstw, op. cit. str. 3

4 Przedmiot działalności tradycyjne oddziały bankowe. Zaletą tego rozwiązania jest szybsza obsługa klienta przy jednoczesnym obniżeniu jej kosztów, dzięki rozliczaniu ich na podstawie zrealizowanych transakcji. Rozwój outsourcingu sprzedaży w sektorze telekomunikacyjnym będzie związany ze sprzedażą zintegrowanych produktów takich jak na przykład połączone pakiety telewizja, telefon i Internet. Będzie też miała miejsce walka pomiędzy operatorami kablowymi i platformami satelitarnymi, co wpłynie na zapotrzebowanie na outsourcingowych specjalistów zajmujących się tego typu handlem. Duże szanse na rozwój outsourcingu sprzedaży związane są też z sektorem energetycznym, za sprawą jego liberalizacji, co łączy się z możliwością zmiany operatora. W 2009 roku ok odbiorców komercyjnych dokonało zmiany operatora, co stanowiło 20-krotny wzrost w porównaniu z rokiem poprzednim. W przeszłości sektor energetyczny nie był obszarem prowadzenia intensywnych działań prosprzedażowych, a firmom energetycznym brakuje doświadczenia i umiejętności w zakresie oferowania, pozyskiwania, obsługiwania i utrzymywania klientów. Stanowi to szansę dla firm zajmujących się outsourcingiem sprzedaży. Działalność Rozwój Spółki, akwizycje Grupa Arteria S.A. jest liderem rynku outsourcingu sprzedaży i obsługi klienta w Polsce. Spółka dysponuje największymi w branży zasobami, w oparciu o które świadczy swe usługi: własnym 500-stanowiskowym call center, kadrą 600 mobilnych handlowców oraz 80 punktami sprzedaży aktywnej. Spółka powstała w 2004 roku i w początkowym okresie jej działalność koncentrowała się na rynku call center. Następnie Arteria rozszerzyła zakres usług o rozwiązania w zakresie outsourcingu i wsparcia sprzedaży, początkowo w branży finansowej, wydawniczej, telekomunikacyjnej i IT. Debiut na GPW w 2006 roku umożliwił jej realizację planów inwestycyjnych, których ważnym elementem były akwizycje. Najważniejszymi z nich było przejęcie w 2007 roku spółki Rigall Distribution Sp.zo.o. - działającej na rynku usług dystrybucji produktów i usług finansowych, dysponującej rozbudowaną siecią przedstawicieli handlowych oraz przejęcie w 2008 roku spółki Polymus Sp. zo.o. jednej z wiodących agencji komunikacji marketingowej, świadczącej usługi z zakresu kreacji materiałów reklamowych, promocji sprzedaży, programów lojalnościowych etc. Transakcje te umożliwiły Arterii wejście w nowe obszary aktywności biznesowej i wpłynęły na skokowy wzrost skali działalności. Dopełnieniem procesu rozwoju Spółki była przeprowadzona w 2009 roku akwizycja Gallup Polska Sp. z o.o. i Trimtab SA (oraz spółki od niej zależnej Sellpoint Sp. z o.o.), które miały wpływ na zwiększenie skali działalności Arterii w segmencie call center i zwiększenie ekspozycji na nowych klientów, głównie z branży energetycznej i gazowniczej. Obecnie Grupę Kapitałową Arteria tworzy 7 spółek o zróżnicowanym profilu działalności, wobec których Arteria S.A. jest podmiotem dominującym, posiadającym większościowy pakiet udziałów. Grupa Kapitałowa Struktura Kapitałowa Grupy Arteria Źródło: Raporty Spółki Segmenty działalności Grupa wyróżnia 3 główne segmenty działalności operacyjnej: Sprzedaż Aktywna (wartościowo największa) polegająca na sprzedaży detalicznej produktów i usług z zakresu telekomunikacji, telewizji cyfrowej oraz dostępu do Internetu. Spółka prowadzi str. 4

5 sprzedaż w kanale nowoczesnym (głównie sklepy Media Markt, Saturn) poprzez własne punkty sprzedaży rozmieszczone na terenie całego kraju. Sprzedaż aktywna polega także na sprzedaży za pośrednictwem własnych przedstawicieli handlowych na terenie całego kraju i daje klientom możliwość zbudowania mobilnej struktury sprzedażowej. Call Center obejmujący rozwiązania outsourcingowe w zakresie sprzedaży i marketingu telefonicznego oraz prowadzenie biur obsługi klienta i infolinii. Wsparcie Sprzedaży, czyli usługi w zakresie technologii i konsultingu IT oraz zarządzania procesami biznesowymi (poprzez spółkę Trimtab) oraz usługi w zakresie marketingu i reklamy podnoszące efektywność sprzedaży (Polymus). Główni klienci Sytuacja przychodowa Arteria świadczy swe usługi wyłącznie na rynku polskim, skąd pochodzi 100% przychodów ze sprzedaży. Głównymi klientami w segmencie Sprzedaży Aktywnej są operatorzy telekomunikacyjni (P4-Play, Netia, PTC-Heyah, TP S.A.), i dostawcy usług audiowizualnych (ITI telewizja n ) oraz produktów finansowych (Citi Handlowy). W segmencie Call Center kluczowymi odbiorcami są instytucje finansowe (ING, Citi Handlowy, AIG) i domy wydawnicze (Wiedza i Praktyka, Verlag Dashofer, Wolters Kluwer), natomiast w obszarze Wsparcia Sprzedaży operatorzy telekomunikacyjni (TP S.A., PTC), spółki paliwowe oraz sektor FMCG (Bakoma, Avanti, M1). W latach przychody ze sprzedaży Grupy Arteria charakteryzowały się znaczną dynamiką osiągając średnioroczną stopę wzrostu (CAGR) na poziomie 108%. Z jednej strony było to z efektem rosnącego popytu na usługi outsourcingowe oferowane przez Grupę. Z drugiej strony ważnym czynnikiem wzrostu były przeprowadzone akwizycje, które umożliwiły skokowy wzrost skali działalności. Dynamika przychodów ze sprzedaży GK Arteria % % 43% 3% -15,6% 5,0% ,8 89,4 127,7 131,5 111,1 116, P Przychody (mln zł.) zmiana (%) Źródło: Raporty Spółki P Prognoza AmerBrokers Wysokie tempo wzrostu przychodów zostało zatrzymane w 2010 roku, kiedy to spadły one o 15,6% w porównaniu do 2009 roku. Głównym powodem spadku przychodów była zmiana modelu funkcjonowania spółki Rigall Distribution oraz zmiana systemu rozliczeń z jednym z głównych klientów bankiem Citi Handlowy. Od 1 kwietnia 2010 roku Arteria świadczy usługi według nowych zasad, które gwarantują osiąganie stałej marży, mimo ograniczenia działalności operacyjnej. Warto dodać, że mimo spadku przychodów w 2010 roku nastąpił wzrost zysku netto i EBITDA Spółki w porównaniu z rokiem poprzednim. W przypadku Arterii zauważalna jest sezonowość sprzedaży, w szczególności dotycząca segmentów usług skierowanych na rynek konsumencki. Przejawia się ona wzrostem sprzedaży w IV kwartale każdego roku str. 5

6 Struktura przychodów obrotowego, za sprawą wysokiego popytu w okresie przedświątecznym. Przychody ze sprzedaży GK Arteria według segmentów tys. PLN wartość udział wartość udział wartość udział Segment Sprzedaż Aktywna ,1% ,4% ,7% Segment Call Center ,8% ,3% ,4% Segment Wsparcia Sprzedaży ,0% ,8% ,8% Pozostałe przychody ,1% 636 0,5% ,0% Razem ,0% ,0% ,0% Źródło: Raporty Spółki Przychody segmentu Sprzedaż Aktywna stanowią najważniejsze źródło przychodów Spółki. W 2008 roku segment ten odpowiadał za 81% przychodów, w 2009 roku i w 2010 roku nastąpił spadek znaczenia tej działalności do odpowiednio 64% i 54%. Zauważalny spadek zrealizowanych przychodów wynika ze zmiany polityki Spółki w stosunku do nowych kontraktów oraz zmiany systemu rozliczeń, co ma służyć poprawie rentowności netto, nawet za cenę niższego tempa wzrostu przychodów ze sprzedaży. Coraz bardziej istotną rolę w strukturze przychodów Arterii odgrywa segment Call Center. W 2008 roku odpowiadał on za 11,8% przychodów, a w 2010 roku stanowił ponad 24% przychodów. Dzięki przejęciu Gallup, Arteria dysponuje znaczącymi zasobami w tej dziedzinie, osiąga także takie efekty skali (w zakresie kosztów stałych), że każdy nowy kontrakt outsourcingowy w obszarze Call Center dodatnio wpływa na osiąganą rentowność netto. Segment Wsparcia Sprzedaży generuje od 2009 roku przychody na stabilnym poziomie około 22 mln złotych, a jego znaczenie w strukturze przychodów wzrosło w 2010 roku na skutek spadku łącznych przychodów ze sprzedaży. Rentowność w ramach segmentów Rentowność Grupy Arteria poprawia się. Marża EBITDA wzrosła z 8,2% w 2009 roku do 11,7% w 2010 roku. Wzrosła też rentowność netto z 3,2% do 5,1% w tym okresie. Analizując opisane powyżej segmenty pod kątem ich zyskowności, można zauważyć, że najwyższe marże są osiągane w obszarze Wsparcia Sprzedaży oraz Call Center (odpowiednio 16% i 15% marża operacyjna w 2010 roku). Niepokojące jest, że najważniejszy pod względem udziału w przychodach segment Sprzedaży Aktywnej jest najmniej rentowny, a jego kontrybucja w zysku operacyjnym w 2009 roku wynosiła mniej niż najmniejszego pod względem przychodów segmentu Wsparcia Sprzedaży (21,7% vs. 36,8%). W 2010 roku tendencja ta utrzymywała się oraz następował wzrost znaczenia Call Center, który wygenerował 41,5% zysku operacyjnego. Biorąc pod uwagę fakt, że w głównym celem Spółki jest obecnie wzrost rentowności netto, należy się spodziewać wzrostu znaczenia segmentu Call Center w prowadzonej przez Arterię działalności w najbliższych latach. Rentowności poszczególnych segmentów działalności tys. PLN Sprzedaż aktywna Call Center Wsparcie Sprzedaży Przychody ze sprzedaży Koszty ogółem Wynik z działalności operacyjnej Marża operacyjna (%) 6% 4% 14% 15% 22% 16% Źródło: Raporty Spółki Strategia rozwoju W ubiegłym roku Zarząd rozpoczął wdrażanie 3-letniej strategii rozwoju Grupy Arteria na lata , która opiera się na 3 filarach. Pierwszym z nich jest dążenie do budowania pakietów składających się z różnorodnych produktów i usług (tzw. PowerBox), takich jak usługi finansowe (np. konto bankowe, polisa inwestycyjna), usługi telekomunikacyjne itd., które uzupełniając się wzajemnie, stanowią atrakcyjną ofertę dla klienta. Drugim obszarem strategicznego rozwoju jest tworzenie zintegrowanych rozwiązań dla dużych klientów, dzięki łączeniu zasobów Arteria SA oraz spółek zależnych i wykorzystaniu str. 6

7 największych zasobów w branży. Strategia zakłada systematyczne stawanie się dostawcą dla liderów wielu branż co będzie wpływać na dalsze zwiększanie skali działalności Grupy. Trzecim filarem strategii jest tworzenie własnych produktów i usług. Dzięki doświadczeniu w realizacji procesów sprzedaży oraz posiadanym kanałom dystrybucji, Grupa buduje własną bazę klientów, do której kieruje ofertę abonamentową. Ma to zapewnić stabilność finansową oraz uniezależnienie od zmieniającej się koniunktury gospodarczej. W ubiegłym roku zostały też wprowadzone zmiany w strukturze organizacyjnej Grupy Arteria. Wdrożona została nowa struktura zarządzania, opierająca się na trzech pionach biznesowych (sprzedaż aktywna, call center, wsparcie sprzedaży) oraz na dziewięciu obszarach wsparcia. Nowy model biznesowy działalności przyniósł znaczące oszczędności kosztowe we wszystkich spółkach wchodzących w skład Grupy Arteria i wpłynął pozytywnie na elastyczność działania Grupy w obszarze świadczonych usług umożliwiając w większym stopniu zastosowanie cross-sellingu usług. Zmiany przyczyniły się też do osiągnięcia przez Spółkę wyższego poziomu zysku netto przypadającego jednostce dominującej. Dążenie do poprawy rentowności i dodatkowo ograniczenie posiadanego zadłużenia są strategicznym kierunkiem także w najbliższych kwartałach. Sytuacja finansowa Bilans struktura Bilans skonsolidowany, w tys. zł AKTYWA TRWAŁE ,8% 61,8% 60,1% Wartość firmy ,0% 62,3% 53,5% Wartości niematerialne ,4% 19,3% 31,6% Rzeczowe aktywa trwałe ,0% 16,4% 12,5% Pozostałe aktywa długoterminowe ,6% 0,4% 0,5% Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego ,9% 1,5% 2,0% AKTYWA OBROTOWE ,2% 38,2% 39,9% Zapasy ,7% 13,1% 6,2% Należności z tytułu dostaw i usług ,2% 50,2% 64,2% Bieżące aktywa podatkowe ,9% 3,3% 0,4% Pozostałe aktywa finansowe ,6% 0,0% 1,6% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty ,8% 8,5% 5,6% Rozliczenia międzyokresowe ,9% 24,9% 22,0% AKTYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY ,7% 46,9% 40,8% Kapitał zakładowy ,6% 2,2% 2,1% Kapitał zapasowy ,7% 59,9% 68,1% Zysk (strata) z lat ubiegłych ,7% 25,0% 15,5% Zysk (strata) netto ,0% 10,9% 14,2% ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA ,3% 53,1% 59,2% Rezerwy na zobowiązania ,0% 0,0% 0,0% Zobowiązania długoterminowe ,7% 11,4% 18,1% zobowiązania z tytułu emisji popierów wartościowych kredyty i pożyczki ,0% 87,1% 41,8% Zobowiązania krótkoterminowe ,3% 88,6% 81,9% zobowiązania handlowe ,4% 22,7% 22,3% kredyty i pożyczki ,2% 39,2% 34,6% bieżące zobowiązania podatkowe ,7% 13,8% 17,1% pozostałe zobowiązania ,1% 23,2% 20,0% PASYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Skonsolidowany bilans wskazuje na dynamiczny rozwój Grupy Arteria. Na koniec 2010 roku suma bilansowa wzrosła o 16,4 mln zł (20%) w stosunku do 31 grudnia 2009 roku i wyniosła 98,6 mln zł. W str. 7

8 strukturze aktywów dominują aktywa trwałe, które w ostatnich latach stanowiły ok. 60% wartości aktywów ogółem. W ramach aktywów trwałych najistotniejszą pozycją jest wartość firmy, która wzrosła w 2009 roku o 46,2% i stanowiła 62,3% aktywów trwałych na koniec 2009 roku. Było to efektem zrealizowanych w 2009 roku akwizycji Spółek Gallup Polska i Trimtab. Arteria SA nabyła 100% udziałów w pierwszej z nich za łączną kwotę 3,1 mln złotych. Transakcja została sfinansowana środkami częściowo pochodzącymi z kredytu, częściowo ze środków własnych i za jej sprawą nastąpił wzrost pozycji wartość firmy o 2,8 mln złotych. Nabycie w 2009 roku 100% udziałów przez Arteria SA w Spółce Trimtab nastąpiło w drodze objęcia nowej emisji akcji skierowanej do akcjonariuszy Trimtab w zamian za przeniesienie własności posiadanych przez nich akcji w Trimtab i nie wymagało dodatkowego finansowania. Za sprawą tej transakcji nastąpił wzrost pozycji wartość firmy o 9 mln złotych. Najważniejsze znaczenie w aktywach obrotowych odgrywają należności z tytułu dostaw i usług, które systematycznie zwiększają swój udział (64,2% aktywów obrotowych na koniec 2010 roku w porównaniu z 50,2 % udziałem na koniec 2009 roku). Spółka posiada silną bazę kapitałową, swoją działalność w dużym stopniu finansuje kapitałem własnym. Na koniec 2009 roku kapitał własny stanowił ok. 47% wartości pasywów, a jego udział nieznacznie zmalał do ok. 41% na koniec 2010 roku, mimo iż jego nominalna wartość nieznacznie wzrosła do 40,2 mln zł. Było to spowodowane istotnym zwiększeniem zobowiązań o 14,7 mln złotych na koniec 2010 roku w stosunku do końca 2009 roku. Wzrost ten dotyczył zarówno zobowiązań długoterminowych (w 2010 roku miała miejsce emisja obligacji na kwotę 5 mln złotych) jak i zobowiązań krótkoterminowych, które wzrosły o ponad 9 mln złotych. W strukturze zobowiązań dominują zobowiązania krótkoterminowe z 82% udziałem na koniec 2010 roku, jednak udział ten maleje na rzecz zobowiązań długoterminowych. Spółka posiada łączne zobowiązania z tytułu kredytów i pożyczek w wysokości ok. 21 mln złotych. Rachunek zysków i strat Skonsolidowany rachunek zysków i strat (w tys. zł) zmiana / / /2009 Przychody ze sprzedaży ,7% 3,0% -15,6% Przychody ze sprzedaży produktów i usług ,2% 23,1% -21,0% Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów ,0% -81,8% 139,3% Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów ,0% -5,9% -17,2% Koszt wytworzenia sprzedanych produktów ,4% 14,9% -20,1% Wartość sprzedanych towarów i materiałów ,5% -81,4% 48,5% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży ,4% 76,5% -8,3% Koszty sprzedaży ,0% 182,3% 33,4% Koszty ogólnego zarządu ,5% 128,6% -25,5% Zysk (strata) ze sprzedaży ,8% 25,3% 6,0% Pozostałe przychody operacyjne ,3% -60,1% 90,8% Pozostałe koszty operacyjne ,4% 2493,6% -60,7% Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,8% -13,8% 33,6% Przychody finansowe ,0% -91,7% 1625,0% Koszty finansowe ,1% 386,2% 59,4% Zysk (strata) brutto ,8% -28,8% 29,6% Podatek dochodowy ,0% -25,4% 44,6% Zysk akcjonariuszy mniejszościowych ,3% -71,4% -97,8% Zysk (strata) netto* ,5% -19,3% 36,2% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne, *-zysk netto przypadający na akcjonariusza jednostki dominującej Od 1 stycznia 2010 roku, kiedy to wprowadzono nową strukturę zarządzania Grupą Kapitałową Arteria SA, możliwa stała się bardziej efektywna kontrola kosztów. W 2010 roku koszt własny sprzedaży uległ obniżeniu o 17,2% r/r do poziomu 88,6 mln złotych. Znacząco, o 25 % r/r, spadły też koszty ogólnego zarządu. Tempo spadku kosztów było wyższe niż spadek przychodów i dzięki temu Spółce udało się osiągnąć wyższą marżę brutto sprzedaży (20,2% w 2010 roku wobec 18,6% w roku 2009). Obecnie jednym z priorytetów Zarządu jest integracja wszystkich podmiotów w ramach Grupy Kapitałowej i dalsza poprawa rentowności netto, która już następuje i której dalsze zwiększanie będzie możliwe między innymi dzięki występowaniu efektów skali w zakresie kosztów stałych. Obecnie każdy nowy kontrakt przekłada się na wzrost rentowności netto Spółki. str. 8

9 Analiza wskaźnikowa W latach Arteria była Spółką rentowną i osiągała korzystne wskaźniki rentowności na wszystkich jej poziomach. Dodatkowo, większość wskaźników rentowności systematycznie wzrastała. Szczególnie pozytywnie należy ocenić poprawę wskaźników w 2010 roku, kiedy to osiągnęły one najwyższe wartości w historii Spółki - rentowność EBITDA sięgnęła ok. 11,7%, a rentowności netto 5,1%. Mniej korzystnie prezentują się wskaźniki płynności. Spółka posiada ujemny kapitał obrotowy, co znajduje odbicie w niskiej wartości wskaźnika płynności bieżącej, który informuje o zdolności firmy do regulowania wymagalnych zobowiązań bieżących przy pomocy upłynnienia środków obrotowych. Jego pożądana wielkość przekracza 1, a w przypadku Arterii wynosi 0,82. Wskaźniki rentowności Wskaźnik rentowności sprzedaży 10,9% 18,6% 20,2% Wskaźnik rentowności EBITDA 8,1% 8,2% 11,7% Wskaźnik rentowności operacyjnej 6,6% 5,5% 8,8% Wskaźnik rentowności brutto 6,5% 4,5% 6,9% Wskaźnik rentowności netto 4,1% 3,2% 5,1% Wskaźnik rentowności aktywów - ROA 8,4% 5,1% 5,8% Wskaźnik rentowności kapitału własnego - ROE 20,0% 10,9% 14,2% Wskaźniki płynności Kapitał obrotowy [tys. zł] Wskaźnik bieżący 0,76 0,81 0,82 Wskaźnik płynności szybkiej 0,71 0,71 0,77 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik zadłużenia ogólnego 58,3% 53,1% 59,2% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 139,7% 113,0% 145,2% Dług netto [tys. zł] Wskaźniki rotacji Rotacja zapasów (w dniach) Rotacja należności (w dniach) Rotacja zobowiązań (w dniach) Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki W 2009 roku w porównaniu z rokiem 2008 poprawiły się wskaźniki zadłużenia ogólnego i zadłużenia kapitału własnego. Natomiast w 2010 roku wskaźniki te uległy pogorszeniu, co było spowodowane procentowo dużo wyższym wzrostem zobowiązań w stosunku do wzrostu aktywów i kapitału własnego. W latach roku wyraźnie wzrosło zadłużenie Spółki z 5,7 mln złotych do 18,7 mln złotych. Zmniejszenie zobowiązań w roku bieżącym jest priorytetem Zarządu, dlatego będzie on rekomendował przeznaczenie wypracowanego zysku za rok ubiegły na spłatę zadłużenia, powstrzymując się od wypłaty dywidendy. W latach różnica pomiędzy wskaźnikiem rotacji należności i zobowiązań była dodatnia lub na niewielkim minusie co świadczy o dobrym sposobie zarządzania płynnością Spółki. Natomiast w 2010 roku Spółka o 35 dni szybciej spłacała zobowiązania niż następował wpływ środków należnych Spółce. Jeżeli ta tendencja się utrzyma może spowodować to problemy z płynnością. str. 9

10 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat Prognozowane wskaźniki (dane w tys. zł) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów -15,6% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% EBITDA Marża EBITDA 11,7% 11,7% 11,8% 11,8% 11,7% 11,7% EBIT Marża operacyjna 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,7% 8,7% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 5,1% 6,1% 6,3% 6,5% 6,7% 6,9% P/Sales 0,51 0,49 0,46 0,44 0,42 0,40 EV/EBITDA 5,81 5,53 5,25 5,00 4,80 4,57 P/E 9,96 8,02 7,39 6,82 6,30 5,82 P/BV 1,41 1,20 1,03 0,90 0,79 0,69 Źródło: opracowanie DM AmerBrokers P- Prognoza DM AmerBrokers Założenia do prognoz W nadchodzących latach szacujemy, że przychody ze sprzedaży będą wzrastać w tempie 5% rocznie. Biorąc pod uwagę prognozowany dynamiczny rozwój branży outsourcingu sprzedaży wydaje się to założeniem dość konserwatywnym. Takie tempo jest jednak zgodne z informacjami uzyskanymi ze strony Zarządu Spółki, który w najbliższym czasie planuje skupić się na konsolidacji posiadanych zasobów w ramach Grupy i zwiększaniu wskaźników rentowności. Wzrost przychodów jest natomiast celem drugorzędnym. Od stycznia 2010 roku została zniesiona wyłączność Spółki jako agenta banku City Handlowy. Dzięki temu Rigall Distribution będzie mógł dystrybuować produkty finansowe (pożyczki, polisy ubezpieczeniowe, karty kredytowe etc.) innych instytucji finansowych. Nowe zasady są bezpieczniejsze i zapewniają osiąganie stałej marży mimo ograniczenia działalności operacyjnej i niższych przychodów niż w latach ubiegłych. Biorąc pod uwagę fakt, że poprawa rentowności Spółki jest obecnie priorytetem Zarządu, w nadchodzących latach prognozujemy stopniowy wzrost marży zysku netto oraz stabilizację w zakresie marży EBITDA i marży operacyjnej, które będą na zbliżonym poziomie do marż z 2010 roku. Wpływ na stopniową poprawę marży netto, która osiągnie docelową wartość 6,9% w ostatnim okresie prognozy, będzie miała planowana przez Zarząd spłata zadłużenia. Na ten cel zamierza on przeznaczyć znaczną część wypracowanego w 2010 roku zysku netto. Obniży to koszty finansowe i pozytywnie wpłynie na wzrost rentowności netto w najbliższych latach. Zgodnie z planami Zarządu w wycenie DCF założono stopniową spłatę zadłużenia krótkoterminowego do poziomu 4 mln w 2015 roku. Wzrost FCF po okresie prognozy został przyjęty na poziomie 1%, zaś wartość długu netto przyjęto na podstawie danych bilansowych na koniec 2010 roku. str. 10

11 Wycena metoda DCF (dane w tys. zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 91,3% 83,0% 75,4% 68,5% 62,1% 62,1% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko (dług) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Dług / (Dług + Kapitały własne) 25,3% 15,1% 12,2% 10,9% 9,7% 9,7% WACC 9,5% 10,0% 10,1% 10,2% 10,2% 10,2% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt) 4274 Wartość 1 akcji, w zł 17,48 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji Arteria wyliczona metodą dochodową to 17,48 zł. Analiza wrażliwości Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 1,0% 14,65 15,29 15,99 16,77 17,63 0,5% 15,23 15,93 16,70 17,55 18,50 WACC 0,0% 15,86 16,63 17,48 18,42 19,49-0,5% 16,55 17,40 18,35 19,40 20,60-1,0% 17,33 18,27 19,32 20,51 21,87 Źródło: opracowanie AmerBrokers Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Grupy Arteria w odniesieniu do wybranych Spółek o podobnym profilu działalności notowanych na GPW w Warszawie i na giełdach światowych. str. 11

12 W wycenie porównawczej uwzględniono następujące Spółki porównawcze: 1. Impel notowana na GPW, największa w Polsce grupa spółek usługowych (kapitalizacja 390 mln złotych), specjalizująca się w outsourcingu usług dla przedsiębiorstw, instytucji finansowych, służby zdrowia i opieki społecznej oraz administracji publicznej. 2. APAC Customer Services Inc. amerykańska Spółka notowana na giełdzie na NYSE (kapitalizacja 306 mln dolarów), posiadająca wieloletnie doświadczenie w obszarze świadczenia usług outsourcingowych obsługi klienta dla sektora handlu, usług finansowych, służby zdrowia i mediów przy użyciu rozwiązań technologicznych, call center i własnych przedstawicieli. 3. Sykes Enterprises jest światowym liderem w branży outsourcingu usług obsługi klienta i wsparcia technicznego za pośrednictwem wielu kanałów komunikacyjnych, w tym telefon, e- mail i czat internetowy. Sykes świadczy też usługi wsparcia przedsiębiorstw w realizacji usług, takich jak wielojęzyczne zlecenia sprzedaży, przetwarzanie płatności i obsługi zwrotów dostaw. Spółka działa w 20 krajach i posiada 49 centrów obsługi klienta i jest notowana na NYSE (kapitalizacja wynosi 850 mln dolarów). 4. ExlService Holdings Spółka notowana na NYSE (kapitalizacja 560 mln dolarów) świadczy usługi outsourcingowe głównie dla sektora finansów. Oferta outsourcingowa EXL Service obejmuje obsługę klienta, przetwarzanie transakcji, wsparcie ryzyka, zarządzanie dokumentacją i outsourcing procesów prawnych. Wycena porównawcza Arteria SA na dzień 23 marca 2011 Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Impel PLN 36,20 0,4 4,9 8,3 1,4 APAC Customer Services, Inc. $ 5,93 0,9 5,9 13,5 2,5 Sykes Enterprises $ 18,91 0,8 7,5 x 1,5 ExlService Holdings $ 20,26 zł 2,4 11,4 22,3 2,4 Mediana spółek porównywalnych x 0,86 6,68 13,50 1,96 Arteria 13,30 zł 0,51 4,20 9,96 1,41 Wycena 1 akcji Arteria (w zł) 22,24 20,87 18,04 18,40 Wagi 0,10 0,30 0,40 0,20 Wycena 1 akcji Arteria (w zł) - średnia ważona 19,38 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdach spółek z branży usług outsourcingowych, wartość 1 akcji Arterii wynosi 19,38 zł. Końcowa wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Arterii obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Dla wyceny porównawczej i dla wyceny dochodowej przyjęto jednakowe wagi. Wycena końcowa Arteria SA Waga Wycena Metoda dochodowa 0,60 17,48 Metoda porównawcza 0,40 19,38 Wycena bez uwzględnienia dyskonta 1,00 18,24 Wycena końcowa z uwzględnieniem 10% dyskonta 16,41 Źródło: opracowanie własne Z uwagi na fakt niskiej płynności akcji Arterii wycena końcowa uwzględnia 10% dyskonto z tego tytułu. Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Arterii wynosi 16,41 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 23%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 12

13 Analiza techniczna Komentarz Po osiągnięciu lokalnego szczytu na poziomie 16,3 zł pod koniec września 2010 roku kurs znajdował się w średnioterminowym trendzie spadkowym i spadł do poziomu 12,10 zł w połowie lutego br. Pod koniec lutego i w marcu br. konsolidował się on w przedziale 11,90-12,50 zł, a w ostatnich dniach miało miejsce wybicie z konsolidacji, które może wskazywać na przełamanie trendu spadkowego, najbliższym oporem jest wspomniany szczyt z września 2010 roku. Wykres ARTERIA ( , , , , ) Relative Strength Index ( ) MACD ( ) Volume (1,446) v Dec 2009 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar A Źródło: Metastock spółki Equis International x10 str. 13

14 Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. str. 14

15 Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 6 miesięcy: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje. Rekomendacje wydane w 4Q 2010 roku Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 4Q 2010 roku Kupuj Trzymaj Sprzedaj Neutralnie Liczba rekomendacji Udział procentowy 27% 18% 9% 45% Powiązania Nadzór Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 15

16 Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel Janusz Bobrowski tel Krzysztof Boryczko tel Paweł Kwiatkowski tel DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Łukasz Rosiński tel Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, chemiczny, metalowy, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, usługi inne Robert Kurowski tel kurowskirobert@gmail.com Branże: IT, telekomunikacja, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, banki, ubezpieczenia Maciej Kabat tel maciej.kabat@amerbrokers.pl Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Renata Miś tel renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, drzewny, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne, finanse inne str. 16