Prime Car Management. Na horyzoncie rok przejściowy, może go jednak osłodzić 11-procentowa stopa dywidendy

Transkrypt

1 Apr-14 May-14 May-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Aug-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Jan-15 Feb-15 Feb-15 Prime Car Management Polska, usługi finansowe 5 marca 2015 Na horyzoncie rok przejściowy, może go jednak osłodzić 11-procentowa stopa dywidendy Podtrzymana rekomendacja Kupuj, nowa cena docelowa 60,10 zł Rekomendacja KUPUJ Skorygowaliśmy nasze szacunki dla spółki Prime Car Management (PCM) na lata P i zdecydowaliśmy się nieznacznie podnieść cenę docelową dla jej akcji do 60,1 zł (z 59,7 zł) oraz ponowić rekomendację Kupuj. Wyniki spółki za IV kw r. powinny wypaść solidnie, a zyski za rok finansowy 2014 r. wzrosnąć o 11% r/r. Rok 2015 wydaje się być jednak dla PCM rokiem przejściowym (wzrost zysku na akcję o 2% według naszych szacunków). Wskaźniki spółki (P/E na 2015P w wysokości 12,1x, P/BV na poziomie 1,3x przy 11-procentowym wskaźniku ROE) wydają się być umiarkowane, lecz oczekiwana ok. 11-procentowa stopa dywidendy może wystarczająco osłodzić sytuację. Wzrost zysku na akcję powinien powrócić w kolejnych latach (w latach P spodziewany jest średni wzrost zysku na akcję o 5% rocznie) z uwagi na 9-procentową rozbudowę floty samochodów w 2015P i dalsze podwyższanie marż w obszarze usług i remarketingu. Nasz wstępny raport z listopada był zwięzły, w niniejszym dokumencie przedstawiamy więc naszą opinię o spółce bardziej szczegółowo, wraz z założeniami uzasadniającymi naszą wycenę i prognozy. Po niedawnej obniżce stóp procentowych o 50 p.b. przyjęliśmy dla spółki PCM nowe, niższe szacunki na lata P. Z naszych nowych prognoz wynika, że zyski PCM powinny utrzymać się na kursie wzrostowym w latach P, sam wzrost jednak spowolni. Spodziewamy się średniorocznej stopy wzrostu na poziomie 6% wobec 21% w latach P. Czynniki stojące dziś za wzrostem zysków PCM różnią się naszym zdaniem od czynników kluczowych w przeszłości. Imponująca poprawa rentowności w latach wynikała ze zmian w asortymencie (wyższe marże za leasing z usługami: zarówno leasing z usługami FSL, jak i semi-fsl zwiększył swój udział kosztem leasingu bez usług), głębokiej restrukturyzacji operacyjnej oraz znacznego obniżenia kosztów finansowania. W przyszłości spółka zamierza postawić na małe, średnie i mikro-przedsiębiorstwa, dalsze udoskonalenia operacyjne w segmentach usług i remarketingu (średni wzrost w latach P odpowiednio o 6% i 3% rocznie) i zwiększanie wolumenu pojazdów (średni wzrost o 5% rocznie) wszystkie te czynniki powinny stymulować wzrost zysków. Dalsze obniżanie kosztów finansowania wydaje się być w tej chwili mało realne, a konkurencja cenowa jest w dalszym ciągu silna, zwłaszcza ze strony firm należących do banków i producentów samochodów. W związku z tym prognozujemy niezmienną marżę finansową i spodziewamy się, że jej udział w całkowitym zysku brutto spadnie w 2017 r. do 50% (55% w roku 2014). Wycena wydaje się być rozsądna, ponieważ przy uwzględnieniu naszych szacunków wskaźnik P/E spółki PCM na rok 2015P to 12,1x, a jej wskaźnik P/BV na koniec roku 2015P powinien ukształtować się na poziomie 1,3x. Wartości te wypadają poniżej średniej dla polskich spółek finansowych średniej wielkości spoza sektora bankowego (P/E na rok 2015P: 14x) i zagranicznych spółek z branży (średni wskaźnik P/E w granicach 13,8x 17,3x). W tym roku prawdopodobna jest stopa dywidendy sięgająca niemal 11%, o ile zarząd PCM uzyska zgodę banków finansujących. To naszym zdaniem kolejny argument świadczący o atrakcyjności akcji tej spółki. Podnosimy naszą cenę docelową (z 59,7 zł do 60,1 zł), ponieważ niższy wskaźnik CoE i wydłużenie okresu objętego naszą wyceną do 2017 r. równoważy, a nawet przewyższa niższe zyski w latach P. Biorąc pod uwagę 19-procentowy potencjał wzrostu, podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ. Do najważniejszych czynników niesprzyjających spółce należą potencjalna nadwyżka podaży akcji (w połowie kwietnia wygasa umowa typu lock-up dotycząca 60%), wzrost stóp procentowych, spadek cen samochodów używanych lub zmiana reguł księgowania w obszarze leasingu. Wśród głównych czynników mogących podnieść kurs akcji spółki należy wymienić lepszy od oczekiwań wzrost rynku CFM (silna korelacja z sytuacją makroekonomiczną), dalsze obniżenie kosztów finansowania i lepszy od oczekiwań up-selling. Cena (zł, 4 marca 2015) 50,50 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 60,10 Kapitalizacja (mln zł) 601 Free float (%) 40,0 Liczba akcji (mln) 11,9 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 290 tys. EURPLN 4,14 USDPLN 3, Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative PCM Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG indeks WIG zamknął się na poziomie Udziałowcy % głosów Fleet Holdings 60,0% ING OFE 8,0% Opis spółki Grupa Prime Car Management należy do największych graczy na rynku usług zarządzania flotą w Polsce. Grupa działa pod marką Masterlease. Na koniec 2014 r. miała niemal 8 tysięcy klientów korzystających z ok. 24 tysięcy pojazdów objętych leasingiem i zarządzaniem. Prime Car Management: Podsumowanie finansowe (mln zł) P 2015P 2016P 2017P Przychody Koszty Zysk netto Zysk na akcję (EPS) (zł) 3,7 5,4 4,2 4,4 4,7 Dywidenda na akcję (DPS)* (zł) 2,2 5,4 3,1 3,3 3,5 P/E (x) 13,7 9,4 12,1 11,5 10,7 P/BV (x) 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 Stopa dywidendy (%) 4% 10,7% 6,2% 6,5% 7,0% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. * Płatna w następnym roku kalendarzowym Dział Analiz Andrzej Bieniek makler papierów wartościowych, doradca inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Stosowana w całym raporcie nazwa Prime Car Management odnosi się do spółki Prime Car Management S.A.

2 W całym raporcie stosowane są ceny akcji z 4 marca 2015 r. 2

3 Wycena i cena docelowa Mimo obniżenia naszych szacunków na lata P nieznacznie podwyższamy cenę docelową akcji PCM do poziomu 60,1 zł. Wyższy wskaźnik wypłaty dywidendy z zysków za rok 2014P (100% wobec wcześniejszych 75%), niższy koszt kapitału (rentowność 10- letnich obligacji skarbowych, która w naszych szacunkach reprezentuje stopę wolną od ryzyka (RFR), spadła do 2,5% z poziomu 3,0% stosowanego przez nas poprzednio) i wydłużenie okresu objętego wyceną do 2017 r. to aspekty, które równoważą niższe prognozy dla wzrostu zysku na akcję. Nasze metody wyceny nie ulegają zmianie. Zastosowaliśmy połączenie trzech metod wyceny (każdej z nich przypisaliśmy równą wagę): metody zysku rezydualnego, metody uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) i modelu DDM; uzyskaliśmy w ten sposób wartość godziwą i w rezultacie naszą cenę docelową. Tab. 1. PCM: Obliczenie ceny docelowej W zł na akcję, o ile nie podano inaczej Metoda Cena docelowa Potencjał wzrostu Waga Zysk rezydualny 65,3 29% 33% WEV 64,3 27% 33% DDM 50,7 0% 33% Finalna średnia cena docelowa 60,1 Potencjał wzrostu 19% Źródło: Szacunki DM BZWBK Tab. 2. PCM: Obliczenie wskaźnika COE RFR* (%) 2,5 Premia za ryzyko (%) 5,0 Beta 1,2 COE (%) 8,5 Długoterminowy wskaźnik COE (%) 11,2 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-miesięczna średnia rentowność 10-letnich obligacji w zł Tab. 3. PCM: Uzasadniona wycena kapitałów własnych (WEV) W zł na akcję, o ile nie podano inaczej Stopa ROE w 2017P (%) 11,3 COE (%) 8,5 g (%) 2,0 Implikowana wartość godziwa P/BV (x) 1,4 Wartość księgowa na akcję (BVPS) na koniec 2017P 42,1 Wartość godziwa (na koniec 2017P) 61 Bieżąca wartość godziwa 48 Dywidenda na akcję (DPS) 2015P 5,4 Dywidenda na akcję (DPS) 2016P 3,1 Dywidenda na akcję (DPS) 2017P 3,3 Wartość bieżąca dywidendy na akcję (DPS) w latach P 10,2 Wartość bieżąca kapitału + dywidendy na akcję (DPS) (styczeń 2015) 58 Miesiąc 3 Wartość bieżąca (aktualna) miesięczna cena docelowa 64 Potencjał wzrostu 27% Źródło: Szacunki DM BZWBK 3

4 Tab. 4. PCM: Wycena DDM 2015P 2016P 2017P Dywidenda na akcję (DPS)* 5,4 3,1 3,3 Współczynnik dyskontujący 0,92 0,85 0,78 Wartość bieżąca netto w latach P (w zł na akcję) 10,2 Okres przejściowy ( P): - współczynnik wypłaty dywidendy (min., maks.) 71% 75% - średnioroczna stopa wzrostu 3,8% - wartość bieżąca netto (w zł na akcję) 15,7 Wartość rezydualna (wartość bieżąca netto na akcję) 20,8 Całkowita wartość bieżąca netto na akcję 46,8 12-miesięczna cena docelowa 50,7 Potencjał wzrostu 0% Źródło: Szacunki DM BZWBK Tab. 5. PCM: Model zysku rezydualnego 2015P 2016P 2017P Zysk netto Kapitał (na koniec roku) ROE 10,6% 10,9% 11,3% COE 8,5% 8,5% 8,5% Nadwyżkowa stopa zwrotu 2,2% 2,5% 2,9% Zysk rezydualny Wartość bieżąca zysku rezydualnego ( P) 31 Wzrost (średnioroczny) ROE (średnia) Wypłata dywidendy (średnia) Wartość całkowita Wartość bieżąca Okres przejściowy ( P) 4,1% 11,9% 72% Okres bezterminowy 2,0% 12,0% 72% Całkowita wartość wewnętrzna 213 Liczba akcji (mln) 12 Wartość na akcję 17,9 Ostatnia ujęta w sprawozdaniu wartość księgowa na akcję 41,1 Wartość godziwa (na koniec stycznia 2015) 59,0 Miesiąc 3,0 Wartość godziwa (obecnie) 60,2 12-miesięczna cena docelowa 65,3 Potencjał wzrostu 29% Źródło: Szacunki DM BZWBK Metody wyceny Obliczamy ceny docelowe za pomocą jednakowo ważonych średnich uzyskanych trzema metodami: metodą zysku rezydualnego, metodą uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) i za pośrednictwem modelu zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) opiera się na wzorze P/BV = (ROE na 2017P minus zrównoważona stopa wzrostu)/(koszt kapitału minus zrównoważona stopa wzrostu), który pozwala oszacować wartość godziwą akcji na koniec 2017 r. Następnie na podstawie uzyskanej wartości godziwej wyznaczamy wartość bieżącą. Aby obliczyć cenę docelową, uwzględniamy też dywidendę, którą wedle prognoz akcjonariusze mają otrzymać do końca 2017P. Przy obliczaniu kosztu kapitału (COE) przyjęliśmy następujące parametry: stopa wolna od ryzyka (RFR) równa 3-miesięcznej rentowności polskich 10-letnich obligacji skarbowych, współczynnik beta cechujący akcje spółki oraz premia za ryzyko równa 5%. 4

5 Tab. 6. PCM: Porównanie ze spółkami z branży Spółka Wypożyczalnie samochodów Metoda zysku rezydualnego jest zasadniczo zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) dla akcji spółek spoza sektora finansowego; różnica polega na tym, że metoda ta opiera się na spodziewanym zysku rezydualnym (tj. zwrocie powyżej kosztu kapitału własnego COE), a nie na spodziewanych przyszłych przepływach pieniężnych. Wartość godziwa to suma ostatniej odnotowanej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję (BVPS) i wartości bieżącej zysku rezydualnego w trzech okresach trzyletnim okresie początkowym (opartym na naszych konkretnych prognozach), siedmioletnim okresie konwergencji (dla którego stosujemy prognozy zbiorcze) oraz okresie bezterminowym (stosujemy tu odpowiedni wzór). Model zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na wartości bieżącej dywidend netto, które mają zostać wypłacone przez spółkę w przyszłości. Stosujemy model bazujący na trzech okresach: okresie P (opartym na naszych konkretnych prognozach), siedmioletnim okresie konwergencji (opartym na prognozach zbiorczych) oraz okresie bezterminowym. Z naszych szacunków wynika, że spółka PCM jest obecnie notowana ze wskaźnikiem P/E na 2015P na poziomie 12,1x i P/BV na koniec 2015P w wysokości 1,3x przy współczynniku ROE wynoszącym 11%. Na potrzeby porównania poniżej prezentujemy nasze wyceny szerokiej gamy spółek z branży, od objętych naszymi analizami polskich spółek finansowych spoza sektora bankowego po wypożyczalnie samochodów i spółki zajmujące się leasingiem samochodowym na całym świecie. Kapitalizacja rynkowa P/E (x) P/BV (x) ROE (%) (mln EUR) P P P P P P P P Hertz Global Holdings Inc ,7 21,0 14,8 3,6 3,2 2,7 9,8 15,2 18,1 Avis Budget Group Inc ,3 17,5 15,2 8,5 3,2 2,8 39,8 18,1 18,5 Localiza Rent a Car SA ,0 17,1 15,2 4,4 3,8 3,3 24,3 22,1 21,6 ComfortDelGro Corp Ltd ,5 20,4 17,6 2,8 2,6 2,5 32,4 12,6 14,0 Sixt SE ,8 16,3 15,1 2,6 2,3 2,1 14,4 14,4 14,1 Northgate PLC ,8 13,9 13,4 2,2 1,9 1,7 11,7 13,9 12,9 AJ Rent A Car Co Ltd ,9 12,7 10,0 1,7 1,5 1,3 10,5 11,5 12,7 Autohellas SA ,5 27,1 25,3 n/d n/d n/d n/d n/d n/d Mediana 18,4 17,3 15,1 2,8 2,6 2,5 14,4 14,4 14,1 Leasing samochodów Ryder System Inc ,9 14,9 13,1 2,2 2,3 1,9 13,3 15,2 14,5 Element Financial Corp ,3 16,0 11,8 1,8 1,6 1,4 6,1 10,0 11,8 Imperial Holdings Ltd ,7 3,8 3,4 2,2 2,1 1,9 18,8 17,4 17,4 GATX Corp ,2 11,9 11,4 n/d n/d 1,8 n/d n/d 16,0 SG Fleet Group Ltd ,4 13,7 12,4 4,1 3,5 3,2 26,4 25,7 25,5 Group Lease PCL ,4 24,9 20,0 2,8 3,1 2,9 8,0 12,4 14,6 Ratchthani Leasing PCL ,1 13,8 11,2 2,9 2,7 2,6 20,4 19,2 22,6 Mediana 15,4 13,8 11,8 2,5 2,5 1,9 16,0 16,3 16,0 Spółki z branży finansowej (nie banki) KRUK ,4 13,5 12,1 4,1 3,3 2,8 26,3 24,1 23,2 GPW ,6 16,5 15,2 3,0 2,8 2,7 16,1 17,1 17,5 Magellan 120 9,3 9,3 8,4 n/d n/d n/d 18,0 15,0 14,0 EuCO 52 16,7 16,0 15,4 n/d n/d n/d n/d n/d n/d Votum SA 44 19,8 14,7 12,0 n/d n/d n/d 44,7 49,5 44,1 MW Trade SA 38 10,5 9,3 8,5 2,2 2,0 1,8 24,0 23,0 22,0 Mediana 16,1 14,1 12,0 3,0 2,8 2,7 24,0 23,0 22,0 Mediana całkowita 16,9 14,9 13,1 2,8 2,6 2,5 18,4 16,2 17,4 PCM 601 9,4 12,1 11,5 1,3 1,3 1,2 13,9 10,6 10,9 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK P

6 PCM: Zmiany w obliczeniach ceny docelowej W zł na akcję, o ile nie podano inaczej Metoda Cena docelowa (obecnie) Cena docelowa (poprzednio) Zmiana Zysk rezydualny 65,3 64,0 2% WEV 64,3 60,0 7% DDM 50,7 55,6-9% Finalna średnia cena docelowa 60,1 59,7 1% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 6

7 Wyniki finansowe Tab. 7. PCM: Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2015P 2016P 2017P Przychody w tym leasing operacyjny w tym z tytułu opłat i prowizji w tym z tytułu odsetek w tym z tytułu remarketingu Koszty (535) (496) (498) (468) (456) (513) (529) w tym serwis (193) (184) (166) (163) (177) (197) (209) w tym amortyzacja (110) (112) (123) (116) (110) (111) (114) w tym zarząd i administracja (31) (32) (35) (37) (37) (38) (40) w tym koszty remarketingu (117) (115) (135) (123) (105) (136) (135) Zysk przed opodatkowaniem Zysk netto (w sprawozdaniu) Zysk netto (skorygowany) Marża finansowa Marża serwisowa Marża na ubezpieczeniach Marża na remarketingu FSL Semi-FSL FM Leasing Flota całkowita Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK... Tab. 8. PCM: Bilans (mln zł) P 2015P 2016P 2017P Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Należności z tytułu leasingu finansowego Zapasy Leasing operacyjny Razem aktywa Obligacje, kredyty i pożyczki Inne zobowiązania Kapitał Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK... Tab. 9. PCM: Przepływ środków pieniężnych (mln zł) P 2015P 2016P 2017P Z działalności operacyjnej (OCF) Z działalności inwestycyjnej (ICF) (0) (4) (1) (1) (1) (1) (1) Z działalności finansowej (FCF) (36) (92) (48) (40) (8) (60) (68) Zmiana stanu środków pieniężnych netto Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK... 7

8 Tab. 10. PCM: Wskaźniki/marże (mln zł) P 2015P 2016P 2017P Marża finansowa Marża serwisowa Marża na ubezpieczeniach Marża na amortyzacji Marża na remarketingu Marża na pozostałych usługach Stosunek kosztów do dochodów (%) 99% 92% 89% 86% 88% 89% 88% Stawka podatku (%) -166% -23% -26% -17% -19% -19% -19% ROE (%) n/d 8% 10% 14% 11% 11% 11% ROA (%) n/d 3% 4% 6% 4% 4% 4% Zysk na akcję (EPS) (zł) -0,3 2,8 3,7 5,4 4,2 4,4 4,7 Dywidenda na akcję (DPS) (zł) 0,3 0,4 2,2 5,4 3,1 3,3 3,5 Współczynnik wypłaty dywidendy (%) -97% 14% 59% 100% 75% 75% 75% Wartość księgowa na akcję (zł) 33,0 35,5 38,8 38,8 39,8 40,9 42,1 Liczba akcji (mln) 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 Zadłużenie netto (mln zł) Zadłużenie netto/kapitał (x) 1,42 1,23 1,11 1,13 1,28 1,23 1,20 Zadłużenie netto/aktywa (x) 0,52 0,48 0,48 0,47 0,51 0,48 0,47 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK... 8

9 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa 9

10 ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Prime Car Management S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 44 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 10 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 61,54 7,14 Trzymaj 25,27 8,70 Sprzedaj 12,09 27,27 Under Review 1,10 00,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli członka konsorcjum oferującego. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. może posiadać tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 10