Przejęcie Meritum Banku podwyższa wycenę o ok. 9,8 zł na akcję

Transkrypt

1 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim Alior Bank 3 grudnia 2014 r. Przejęcie Meritum Banku podwyższa wycenę o ok. 9,8 zł na akcję Podtrzymana rekomendacja KUPUJ, cena docelowa podniesiona z 92,5 zł do 102,3 zł Akcjonariusze Alior Banku zatwierdzili emisję 2,36 mln akcji (3,4% akcji dostępnych w obrocie), które obok 180 mln zł w gotówce mają zostać zaoferowane akcjonariuszom większościowym Meritum Banku (MB). Całkowita cena MB na poziomie 352,5 mln zł oznacza wycenę tej spółki ze wskaźnikiem P/E na 2014P w wysokości 7,5x i P/BV na koniec 2014P o wartości 1,3x. Na podstawie prognoz zarządu MB (zweryfikowanych przez Alior) spółka powinna ponad dwukrotnie zwiększyć swoje zyski w ciągu dwóch lat dzięki dużemu wzrostowi w obszarze kredytów/wyniku z tytułu odsetek. Zarząd Alior Banku spodziewa się również istotnych synergii uzyskanych z przejęcia. Przy naszych bardzo konserwatywnych założeniach ( odwrotny trend w przypadku zysków MB i ok. dwie trzecie spodziewanych synergii) przejęcie wygenerowałoby wartość bieżącą netto na poziomie ok. 709 mln zł. To równowartość 9,8 zł na akcję Alior Banku, które dodajemy do naszej ceny docelowej, co podwyższa ją do 102,30 zł. Należy jednak zauważyć, że z uwagi na brak umowy typu lock-up dla 2,36 mln nowych akcji i wygasającą wkrótce umowę tego typu dla 1,3 mln akcji znajdujących się w rękach zarządu spółki kurs akcji banku może być w krótkim terminie ograniczony przez nadwyżkę podaży. Akcjonariusze Alior Banku zatwierdzili wczoraj emisję 2,36 mln akcji (3,4% akcji dostępnych obecnie w obrocie) dla głównych akcjonariuszy Meritum Banku (Innova Capital 49,9%, WCP COOPERATIEF U.A 24,1% i EBRD 23,9%). Akcje mają zostać wyemitowane w cenie 73,3 zł za sztukę i nie będą objęte zakazem zbytu (umową lock-up), co stwarza ryzyko nadwyżki podaży na rynku. Akcjonariusze MB otrzymają też 179,8 mln zł w gotówce (Alior ma wyemitować obligacje podporządkowane na sfinansowanie transakcji), całkowita cena za 97,9% udziałów MB sięgnie więc 352,5 mln zł. Z kwoty tej wynikają następujące wskaźniki Meritum Banku: P/E na 2015P na poziomie 11,2x i P/BV na koniec 2015P w wysokości 1,1x. Alior spodziewa się, że regulator stosunkowo szybko wyrazi zgodę na transakcję (w I kw r.), fuzja na mocy prawa mogłaby odbyć się już w II kw r., a pełna fuzja operacyjna nastąpiłaby sześć miesięcy po sfinalizowaniu transakcji. Meritum Bank (dawniej Bank Współpracy Europejskiej) został założony w połowie lat 90. XX w. Fundusz Innova Capital objął udziały w banku w 2007 r. Od tego czasu spółka przeszła znaczną reorganizację, nadzorowaną m.in. przez Sławomira Lachowskiego, byłego prezesa BRE Banku. Wielkość Meritum to ok. jedna dziesiąta Alior Banku (Rys. 4). Jego portfel kredytów składa się głównie z kredytów gotówkowych udzielanych osobom fizycznym, przedsiębiorcom prywatnym i mikroprzedsiębiorstwom. Według naszych wstępnych obliczeń marża odsetkowa netto Meritum mimo gromadzonych przez spółkę drogich depozytów kształtowała się w latach na poziomie 9,65 11,1%. Stosunek kredytów do depozytów (L/D) banku wynosił 91%, generowana stopa ROE sięgała solidnych kilkunastu procent, spółka dysponowała też dość solidnym kapitałem (współczynnik wypłacalności CAR na poziomie 12,6%). Wskaźnik przeterminowanych wierzytelności (NPL) wynosił po 8 miesiącach 2014 r. 3,1%. Należy też zauważyć, że bank częściowo finansował się sam za pośrednictwem drogich obligacji podporządkowanych. Zarząd Alior Banku spodziewa się w latach mln zł synergii w obszarze przychodów i kosztów. Synergie płynące z fuzji mają pochodzić przede wszystkim z oszczędności (123 mln zł w latach P), głównie w związku z IT. Zarząd Alior Banku sugeruje, że oszczędności mają wynikać z działalności obu banków, a nie tylko MB. Synergie w obszarze dochodów (35 mln zł) mają mieć swoje źródła głównie w cross-sellingu, spodziewane są też pewne oszczędności związane z kosztami ryzyka, w miarę jak MB będzie wdrażać narzędzia Alior Banku do odzyskiwania przeterminowanych wierzytelności. Prognozy dla zysków MB na lata (Rys. 2) zostały przygotowane przez zarząd MB, a Alior je podtrzymuje, sugerując przy tym jednak, że niezbędna jest tu korekty w dół o ok %, ponieważ prognozy te sporządzono zgodnie z regułami PAS, a nie IAS. Główny impet zmian dotknie rezerwy. Prognozy obejmują wpływ niedawnej obniżki stóp procentowych, a nowe kredyty mają być odporne na obniżki stopy lombardowej. Solidny średnioroczny wzrost wyniku z tytułu odsetek w latach na poziomie 21%, który jest kluczem do zakładanego średniorocznego wzrostu zysków o 58%, ma jak twierdzą przedstawiciele Alior Banku w rozmowie z analitykami swoje źródła w solidnym, kilkunastoprocentowym wzroście portfela kredytów, dużym udziale prowizji i stosunkowo odpornych marżach. Nasze prognozy dla MB (Rys. 1) są znacznie bardziej pesymistyczne niż prognozy zarządu MB, ponieważ spodziewamy się bardziej umiarkowanego wzrostu portfela kredytów (średnio o 17% rocznie w latach P), spadku marży odsetkowej netto po ostatnim obniżeniu stopy lombardowej o 50 p.b. (z 10,4% w 2014P do 9,9% w 2015P) i wzrostu kosztów ryzyka z 620 p.b. w 2014P do 680 p.b. w 2016P. Wszystko to razem sugeruje spadek zysków w latach P. Kluczowym czynnikiem są tu więc synergie. Przy założeniu dwóch trzecich synergii prognozowanych przez Alior Bank przejęcie MB wypadłoby lekko na plus dla zysków Alior Banku w 2015P (według naszych szacunków przyniosłoby 8 mln zł lub 2% samodzielnych zysków Alior Banku), lecz w 2016P udział netto MB może sięgnąć 81 mln zł, czyli równowartości 17% zysków Alior Banku w 2016P. Szacujemy wartość Meritum Banku na 706 mln zł po uwzględnieniu kosztów przejęcia i niezbędnego zastrzyku kapitału. Przekłada się to na 9,80 zł na akcję Alior Banku, dlatego podwyższamy cenę docelową tej spółki z 92,50 zł na 102,30 zł i ponawiamy rekomendację Kupuj. Nasza wycena MB opiera się na metodzie uzasadnionej wyceny kapitału własnego (Rys. 13). W modelu tym przyjęliśmy wskaźnik COE (9,2%) i g (4%) Alior Banku. Z uwagi na brak pewności co do harmonogramu transakcji przejęcia MB pozostajemy na razie przy niezależnych prognozach dla Alior Banku. Alior: podsumowanie finansowe w mln zł, o ile nie podano inaczej Rekomendacja Zalecenie taktyczne Kupuj Cena (zł, 2 grudnia 2014) 82,00 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 102,30 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 75,0 Liczba akcji (mln) 70,0 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 11 tys. EURPLN 4,16 USDPLN 3, Buy Hold Sell Under Review / Suspended TP ALR WIG Relative Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 02/12/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie punktów. Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu publikacji 12-mies. cena docelowa absolutna względna (p.p.) Kupuj ,0 92,5 0,0% 0,0 Kupuj ,0 113,1 1,2% -4,8 Kupuj ,0 111,9-1,2% 2,2 Trzymaj ,3 94,4-6,1% -10,3 Udziałowcy % głosów Carlo Tassara 25,5 EBRD 8,0 Genesis Asset Managers 5,5 Opis spółki Alior Bank rozpoczął działalność w 2008 r. i od tego czasu zdobył niemal 4% rynku kredytów hipotecznych i 3% rynku kredytów konsumenckich. Bank prowadzi sieć 848 oddziałów własnych i franszyzowych. Spółka zatrudnia 6,7 tys. pracowników P 2016P Wynik z tytułu odsetek Dochody ogółem Koszty operacyjne Rezerwy Zysk netto P/E (x) 85,2 23,1 18,2 16,9 13,0 P/BV 2,6 2,6 2,0 1,8 1,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Dział Analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek makler papierów wartościowych, doradca inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Stosowana w całym raporcie nazwa Alior Bank odnosi się do spółki Alior Bank S.A Raport w języku angielskim dostępny jest na:

2 Analiza finansowa Meritum Tab. 1 Meritum Bank: szacunki BZ WBK Rachunek Zysków I Strat (mln PLN) E 2015E 2016E NII NIM 9.6% 11.1% 10.4% 9.9% 9.9% F&C netto Całkowity przychód Koszty ogółem C/I 64% 41% 34% 30% 26% Odpis Zysk netto BS (mln PLN) E 2015E 2016E Kredyty 1,065 2,262 2,762 3,262 3,812 Papiery wartościowe Aktywa ogółem 1,394 2,958 3,437 3,909 4,494 Depozyty 1,097 2,538 2,938 3,398 3,971 Zobowiązania podporządkowane Kapitał własny Źródło: DM BZ WBK, dane spółki Tab. 2 Meritum Bank: szacunki Zarządu Meritum (mln PLN) 2014E 2015E 2016E NII Prowizje netto Wynik handlowy Wynik ogółem Inny przychód operacyjny Koszty Zysk operacyjny Odpisy Zysk przed opodatkowaniem Podatek Zysk netto Źródło: dane spółki Tab. 3 Meritum Bank: Efekty synergi- szacunki Alior Banku (mln PLN) 2015E 2016E 2017E Przychód całkowity Koszt ryzyka Koszty Efekty synergii Koszty integracji -50 Całkowite korzyści synergii netto Źródło: dane spółki Tab. 4 Porównanie Alior Banku vs Meritum (mln PLN) Alior Meritum B. jako % Alior Banku Kredyty 22,789 2,562 11% Depozyty 22,600 2,721 12% Aktywa 29,156 3,184 11% Kapitał własny 26, % Sieć dystrybucji % L/D 101% 94% Aktywa/kapitał własny (x) Źródło: dane spółki 2

3 Zmiany szacunków Tab. 5 Alior Bank: Zmiany szacunków (mln PLN) 2014E 2015E 2016E Obecnie Poprzednio Zmiana Obecnie Poprzednio Zmiana Obecnie Poprzednio Zmiana NII 1,206 1,206 0% 1,387 1,387 0% 1,642 1,642 0% F&C % % % Inny przychód % % % Przychód całkowity 1,848 1,848 0% 2,048 2,048 0% 2,333 2,333 0% Koszty % % -1,041-1,041 0% Odpisy % % % Zysk netto % % % Źródło: DM BZ WBK, Bloomberg Tab. 6 Alior Bank: nasze prognozy zysków vs. konsensus (mln PLN) DM BZ WBK 2014E 2015E 2016E Konsens Różnica DM BZ Konsens Różnica DM BZ Konsens us (%) WBK us (%) WBK us Różnica (%) Zysk netto % % % Źródło: DM BZ WBK, Bloomberg 3

4 Alior Bank w kontekście rynkowym Tab. 7 Banki polskie: mnożniki wartości Rekome ndacja Cena docelowa Zmian a P/E (x) P/Book (x) ROE (%) 15 E Ostatnia cena 14E 15E 16E 14E Stopa dywidendy (%)* 16 E 14E 15E 16E 14E 15E 16E Alior Bank Kupuj % GNB Trzymaj 2.3 3% Bank Handlowy Sprzedaj 106-2% ING BSK Trzymaj 157 9% mbank Kupuj % Millennium Kupuj % Pekao Trzymaj 187 1% PKO BP Kupuj 50 34% Średnia Mediana Źródło: Dane spółek, DM BZ WBK 4

5 Kalkulacja ceny docelowej Tab. 8 Alior Bank: kalkulacja ceny docelowej Metoda Cena docelowa Potencjał wzrostu Waga Zysku rezydualnego % 50% WEV % 50% Średnia cena dla Alior Banku przed przejęciem 92.5 Meritum Bank 9.8 Cena docelowa Potencjał wzrostu 24.8% Źródło: dane spółki, DM BZ WBK. Tab. 9 Alior Bank: kalkulacja ceny docelowej Metoda Cena docelowa (obecnie) Cena docelowa (poprzednio) Zmiana Zysk rezydualny % WEV % Meritum Bank 9.8 n.a. n.a. Średnia cena docelowa % Źródło: dane spółki, DM BZ WBK Tab. 10 Alior Bank: kalkulacja kosztu kapitału RFR* (%) 2.8 Premia za ryzyko (%) 5.0 Beta 1.3 COE (Koszt Kapitału) (%) 9.2 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Tab. 11 Alior Bank przed przejęciem: WEV 2016E ROE (%) 13.0 COE (%) 9.2 g (%) 4.0 Implied fair P/B (x) 1.7 YE16E BVPS 53.8 Wartość fair (YE16) 93.0 PV wartości fair 71.4 DPS '13E 0.0 DPS '14E 0.0 DPS '15E 0.0 PV of E DPS 0.0 PV kapitału + DPS (Sty'14) 71.4 Miesiąc 12 PV (obecnie) miesięczna cena docelowa 85.2 Potencjał wzrostu 4% Źródło: dane spółki, DM BZ WBK. 5

6 Tab. 12 Alior Bank przed przejęciem: model zysku rezydualnego 2014E 2015E 2016E Zysk netto Kapitał własny (YE) 3,012 3,343 3,892 ROE 12.2% 11.3% 13.0% COE 9.2% 9.2% 9.2% Nadwyżkowa stopa zwrotu 3.0% 2.1% 3.8% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego ( E) 232 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV Okres przejściowy ( E) 6.7% 13.4% 50% 1, Wzrost w nieskończoność 4.0% 13.5% 68% 5,376 2,042 Suma wartości wewnętrznej 3,041 # akcji (m) 72.3 Wartość na akcję 42.1 Ostatnie BVPS 41.7 Wartość fair (Sty'14) 83.8 Miesiąc 12 Wartość fair (obecnie) miesięczna cena docelowa 99.9 Potencjał wzrostu 22% Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK Tab. 13 Meritum Bank: WEV 2016E ROE (%) 23.3 COE (%) 9.2 g (%) 4.0 Implikowana P/B (x) 3.7 YE16E BV 359 Wartość fair (YE16) 1,330 PV (Sty'14) 1,021 Miesiąc 12 PV 1,115 Koszt przejęcia -352 Dokapitalizowanie -57 Wartość kapitału 706 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK. 6

7 Analiza finansowa Alior Bank przed przejęciem Tab. 14 Alior Bank przed przejęciem: Rachunek Zysków i Strat, E Rachunek Zysków I Strat (mln PLN) E 2015E 2016E Wynik z tytułu odsetek 851 1,400 1,519 1,720 1,857 2,260 Koszt z tytułu odsetek Wynik z tytułu odsetek netto ,206 1,387 1,642 Wynik prowizyjny Wynik handlowy Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik pozaodsetkowy Całkowity przychód 995 1,279 1,540 1,848 2,048 2,333 Koszty ogólnego zarządu Deprecjacja Koszty ,041 Wynik operacyjny przed prowizjami ,051 1,292 Odpisy netto Zysk operacyjny nett Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk netto Dywidenda Stopa wypłaty dywidendy (%) Wzrost rdr (%) Wynik z tytułu odsetek netto Wynik netto z tytułu prowizji Całkowity przychód Koszty Wynik operacyjny przed prowizjami 1, Odpisy netto Zysk operacyjny netto Zysk przed opodatkowaniem Zysk netto Kluczowe wskaźniki (%) E 2015E 2016E Wynik z tytułu odsetek/iea 7.5% 8.3% 7.2% 6.6% 6.2% 6.7% Koszt z tytułu odsetek/ibl -2.9% -3.3% -2.2% -1.6% -1.2% -1.5% Różnica w oprocentowaniu 10.4% 11.6% 9.5% 8.2% 7.3% 8.2% NIM (IEA) 4.4% 4.9% 4.8% 4.7% 4.6% 4.9% NIM skoryg. o ryzyko (IEA) 2.7% 3.3% 2.8% 2.6% 2.6% 2.8% Prowizje/przychód całkowity 34.2% 15.6% 17.9% 18.8% 17.9% 16.5% Wynik pozaodsetkowy/całkowity przychód 16.0% 19.8% 17.2% 15.9% 14.3% 13.1% Wynik pozaodsetkowy/średni stan aktywów 1.3% 1.5% 1.2% 1.1% 0.9% 0.8% Przychód całkowity/aktywa 8.0% 7.6% 6.8% 6.7% 6.4% 6.5% Koszt/przychód 64.3% 71.1% 55.0% 49.9% 48.7% 44.6% Koszty/średni stan aktywów 5.2% 5.4% 3.8% 3.3% 3.1% 2.9% Koszt ryzyka (bps, kredyty brutto) Efektywna stopa podatkowa -8.2% -33.2% -20.1% -20.2% -20.2% -20.2% EPS (PLN) DPS (PLN)* 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROA 1.2% 0.4% 1.0% 1.1% 1.1% 1.3% ROE 14.6% 4.0% 11.0% 12.2% 11.3% 13.0% ROTE 14.6% 4.0% 11.0% 12.2% 11.3% 13.0% Źródło: dane spółki, DM BZ WBK, *wypłacona w danym roku kalendarzowym 7

8 Tab. 15 Alior Bank przed przejęciem: bilans E Bilans na koniec roku (mln PLN) E 2015E 2016E Gotówka/Bank centralny 449 1,030 1,067 1,056 1,242 1,404 Pożyczki międzybankowe 1, Kredyty klientów 10,135 14,300 19,658 23,895 27,546 31,157 Dłużne papiery wartościowe 3,219 7,552 10,585 13,952 17,498 21,202 Środki trwałe Inne aktywa 240 2,305 3,394 5,033 6,789 8,588 Aktywa ogółem 15,484 21,181 25,550 30,162 34,013 37,992 Zobowiązania wobec banków ,900 1,957 2,016 Depozyty klientów 13,531 17,463 20,842 23,427 27,546 31,157 Dłużne papiery wartościowe Dług podporządkowany Inne zobowiązania ,172 1, Kapitał własny 1,112 1,971 2,185 3,012 3,343 3,892 Udziały mniejszościowe Zobowiązania i kapitał akcjonariuszy razem 15,484 21,181 25,550 30,162 34,013 37,992 Wzrost rdr (%) Kredyty netto 83.2% 41.1% 37.5% 21.6% 15.3% 13.1% Depozyty 75.3% 29.1% 19.3% 12.4% 17.6% 13.1% Kapitał własny 14.0% 77.2% 10.8% 37.9% 11.0% 16.4% Aktywa 66.3% 36.8% 20.6% 18.1% 12.8% 11.7% Kluczowe wskaźniki (%) E 2015E 2016E NPLs/kredyty brutto 4.4% 5.8% 6.9% 9.0% 9.1% 9.4% Wskaźnik pokrycia 65.2% 58.3% 57.3% 55.7% 56.1% 56.4% L/D netto 74.9% 81.9% 94.3% 102.0% 100.0% 100.0% L/A netto 65.8% 67.5% 76.9% 79.2% 81.0% 82.0% D/A 109.1% 103.8% 92.3% 84.7% 85.8% 86.5% E/A 7.2% 9.3% 8.6% 10.0% 9.8% 10.2% Adekwatność kapitałowa BVPS (PLN) TBVPS (PLN) # akcji (EOP, m) # akcji (śr., m) Mnożniki wyceny (x) P/E P/Book P/Tbook Stopa dywidendy (%) Źródło: dane spółki, DM BZ WBK. 8

9 ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ODPOWIEDNIMI REGULACJAMI. OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK. DM BZ WBK INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBKZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja 9

10 P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki: Alior Bank S.A.( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 72 rekomendacje Kupuj, 26 rekomendacji Trzymaj oraz 12 rekomendacji Sprzedaj. 10

11 % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości pokrywanych Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 58,70 7,41 Trzymaj 26,09 12,54 Sprzedaj 10,87 20,00 Under Review 4,35 50,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta Alior Bank S.A. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta z tytułu oferowania instrumentów finansowych emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A. otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK mogła posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 11